國有企業(yè)發(fā)行債券的違約風(fēng)險分析
——基于2020年國企債券密集違約事件

殷儷菲

（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院 江蘇 蘇州 215021）

債券市場是我國證券市場的重要組成部分，對于大多數(shù)投資者和籌資者而言，債券交易相較于其他證券交易風(fēng)險更小、收益更穩(wěn)定。此外，一般來說，局部的債券市場風(fēng)險事件，不會為整個金融市場帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。隨著我國各類企業(yè)融資需求的不斷擴大，債券市場的發(fā)展勢頭愈發(fā)良好。其中，國有企業(yè)因為同時擁有債券評級市場的高評級和政府的隱性擔(dān)保，大量債券市場投資者建立起了國企債券剛性兌付的觀念，因此對國企債券青睞有加。同時，過去幾年民企債券違約事件的頻發(fā)，更是令機構(gòu)投資者對國企債券的偏好加深。在這種情況下，市場一定程度上對國企的信用風(fēng)險篩選力度不足，導(dǎo)致了風(fēng)險的累加。2020年10月23日，3A級別的華晨集團因未能按時兌換規(guī)模10億私募債“17華汽05”發(fā)生實質(zhì)性違約，震驚市場，沖擊了業(yè)界對高信用等級國企債券的剛兌信仰。隨后，永煤控股、北大紫光等多家國企旗下債券違約。國企債券的密集違約引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致市場出現(xiàn)信任危機，其他相關(guān)債券紛紛慘遭拋售，市場呈下跌趨勢。本文將基于2020年此次國企債券密集違約事件，對國企債券的違約風(fēng)險展開分析。

一、國企債券違約背景

自從2014年上?！俺諅笔状涡庞眠`約事件發(fā)生以來，我國債市打破了剛性兌付的固有形象，債券違約事件逐漸呈現(xiàn)“規(guī)?；?、常態(tài)化”。2020年，雖然為了應(yīng)對疫情沖擊，市場融資條件相對寬松，債券違約節(jié)奏放緩，然而違約債券的主體，卻從民企轉(zhuǎn)移到了國企。繼2018年、2019年的民營企業(yè)違約潮后，國企在去年下半年出現(xiàn)密集違約，成為了金融市場最令人意外的“熱點”。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫顯示，2020年國企債券違約共85只，涉及發(fā)行主體22家，違約金額約750億。2021年《政府工作報告》中提出要穩(wěn)步推進注冊制改革，完善常態(tài)化的退市機制，加強債券市場建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道。當(dāng)前債券市場亟須加強風(fēng)險管控。合理的風(fēng)險管理有利于保護債市投資者，促進債市規(guī)范化發(fā)展。在2020年國企違約潮的背景下，如何防范國企債券的違約風(fēng)險值得重視和研究。因此，本文將通過研究2020年國企債券違約的現(xiàn)狀及趨勢，分析國企債券違約密集出現(xiàn)的原因，并提出防范違約風(fēng)險的管理措施。

二、國企債券違約現(xiàn)狀及趨勢

（一）國企債券違約數(shù)量及金額上升，違約率加速上升

通過查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自從2015年保定天威集團有限公司，成為首個債券違約的國企以來，國企違約債券數(shù)量和金額整體呈上升趨勢，同時違約率更是加速上升。2020年國企債券違約共85只，金額從2019年的181億元增至2020年的755億元。相比之下，2015年，僅有7只國企債券違約。同時，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫顯示，央企和地方國企的違約率到2020年，都呈現(xiàn)了加速上升的趨勢，從2019年的6%和10%上升至了82%和 31%。

（二）國企債券違約集中于傳統(tǒng)行業(yè)

通過將85只違約國企債券的萬得所屬行業(yè)進行統(tǒng)計，除去由北大方正集團有限公司發(fā)行的27只處于互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)的債券外，其余違約債券大多集中在制造、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)。根據(jù)國盛證券的研報，這些行業(yè)的國企往往盈利能力較差，甚至可能資不抵債。然而，在國企債券出現(xiàn)違約前，其信用評級卻很高。這種不合實際的信用評級是因為市場的剛兌信仰，而一旦政府不愿再為這些國企兜底時，違約事件也將層出不窮。

（三）高評級違約國企債券數(shù)量占比大

2020年國企違約債券中，高評級債券違約數(shù)量占比大，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫，A級以上約占50%。2020年12月，央行指出我國信用評級虛高，并在2021年3月聯(lián)合五部門發(fā)出《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展通知》，強化信用評級行業(yè)監(jiān)管。一些曾經(jīng)高評級的國有企業(yè)債券出現(xiàn)問題，反映的是信用評級體系之前盲目地相信國企債券剛性兌付的現(xiàn)象。

三、國企債券密集違約原因分析

筆者從行業(yè)因素、發(fā)行人因素以及市場環(huán)境因素三個方面，分析了導(dǎo)致國企違約的原因：從行業(yè)因素來看，行業(yè)景氣度下降、經(jīng)營效率變差，對國企債券違約影響較大；從發(fā)行人因素來看，國企的治理問題為其債券違約埋下了隱患；最后，從市場環(huán)境因素來看，由于國企債券“剛兌”信仰的存在，當(dāng)前債券市場整體較大程度上忽略了國企債券的違約風(fēng)險。

（一）行業(yè)景氣度下降，企業(yè)經(jīng)營效益變差

疫情對我國不同行業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生了差異化影響，順周期行業(yè)基本面仍較好，但制造業(yè)、煤炭、金屬等傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營能力下降，銷售獲利能力減弱、虧損加劇，違約風(fēng)險不斷增加。根據(jù)中國銀行的研報統(tǒng)計，2020年虧損的企業(yè)數(shù)量在近五年中最多。其中，工業(yè)企業(yè)累計虧損達七萬多家，相比2019年增加了15.56%。而債券違約國企所處行業(yè)，主要集中在制造業(yè)、煤炭、化工等周期性比較強的行業(yè)，同時，其處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，屬于重資產(chǎn)行業(yè)，投入規(guī)模大，負債較重。當(dāng)前經(jīng)濟下行疊加疫情沖擊，行業(yè)景氣度下降，這些國企收入便也大幅度下降，甚至難以覆蓋企業(yè)正常運營所需的成本費用，很容易出現(xiàn)虧損，經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯不足，進而導(dǎo)致企業(yè)陷入債務(wù)危機，債券違約的風(fēng)險也將加大。

（二）國有企業(yè)經(jīng)營管理問題為債務(wù)風(fēng)險埋下隱患

許多國企經(jīng)營管理能力較差，同時還要兼顧很多社會目標，這導(dǎo)致其競爭能力較差，盈利能力低下，一旦行業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生巨大變化，這些國企極容易陷入經(jīng)營困境，從而出現(xiàn)償債危機。比如，部分國企激進擴張導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負擔(dān)過重，一旦短期償債壓力上升，很容易陷入資金鏈斷裂的困境。此外，政府或國有實控人對國企的支持減弱，將導(dǎo)致企業(yè)再融資能力下降，從而出現(xiàn)違約風(fēng)險。相比民企，投資者傾向于高估國企獲得政府或國有實際控制人的支持的可能性，卻容易忽視政府對國企支持減弱時帶來的信用風(fēng)險。政府或國有實際控制人支持能力減弱，既可能與政府或?qū)嶋H控制人支持能力下降有關(guān)，也可能是企業(yè)經(jīng)營管理方面存在巨大瑕疵，導(dǎo)致政府或國有實際控制人支持意愿下降。而一旦政府或國有實際控制人支持能力減弱，導(dǎo)致企業(yè)再融資能力下降，償債能力惡化，企業(yè)債券違約風(fēng)險繼而暴露。因此，這次國企大規(guī)模違約事件，實質(zhì)上反映了國企內(nèi)部的經(jīng)營管理問題，以及市場忽視了國企本身的狀況卻，對政府或國有實控人對企業(yè)的支持過于關(guān)注。

（三）剛兌信仰導(dǎo)致市場低估國企債務(wù)違約的風(fēng)險

相比民企，由于政府作為國企出資人，國企更容易獲得政府的支持，尤其是對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和就業(yè)產(chǎn)生重大影響的國企，政府可能會提供包括注資、補貼、劃撥資產(chǎn)、稅收優(yōu)惠等支持手段，從而幫助陷入困境的國企渡過難關(guān)。因此，政府對國企的支持意愿形成了對國企信用的一種隱性擔(dān)保，這種隱性擔(dān)保推動了國企在市場上，獲得了大量的金融資源和有利的競爭地位。但是，當(dāng)前債券市場對國企“剛兌”信仰存在一定程度的高估。由于疫情的沖擊，我國財政收入大幅度減少，這導(dǎo)致可用于支持國企的財政資金也相應(yīng)減少。據(jù)中國銀行的研報統(tǒng)計，去年我國財政收入同比降幅創(chuàng)近5年新高，赤字金額近4萬億，赤字率更是升至3.6%。在財政收入下降的情況下，政府很大程度上不愿意再抽取額外的金額為國有企業(yè)墊付資金。同時，近期影子銀行、去杠桿等相關(guān)的金融監(jiān)管措施的實施，促使市場風(fēng)險偏好程度下降，這不僅導(dǎo)致部分經(jīng)濟相對落后省份的社會融資變難，也將對各類企業(yè)的融資產(chǎn)生影響。由此可見，國企“剛兌”信仰的存在受制于政府支持的意愿和能力。因此，在市場高估國企“剛兌”信仰的前提條件下，其在評估國企違約風(fēng)險時，給予了外部支持過高的權(quán)重，沒有形成對國企經(jīng)營行為的市場化約束，這就為國企債務(wù)違約風(fēng)險埋下了隱患。

（四）國有企業(yè)信用評級虛高，風(fēng)險預(yù)警程度不足

一般而言，3A評級的公司債券意味著其債券發(fā)行人財務(wù)狀況最優(yōu)、違約風(fēng)險最小。這種高評級的債券發(fā)生實質(zhì)性違約的情況通常很少。然而，迫于業(yè)績壓力的國內(nèi)評級機構(gòu)往往存在過度迎合客戶評級要求的現(xiàn)象，這導(dǎo)致我國3A信用評級占比虛高。2021年到期產(chǎn)業(yè)類國企債券主體級別3A級和AA+級以上占比超過87.32%，AA級占比9.22%，AA-級以下（包括AA-級）A-級以上占比0.92%，BBB級以下C級以上僅55只，占比1.59%，無評級占比0.95%。由此可見，2021年到期產(chǎn)業(yè)類國企高等級債券較多，結(jié)合前文對于國企債券評級虛高的趨勢分析可見，當(dāng)前國企債券對市場投資者，不能起到較好的風(fēng)險預(yù)警作用。

四、防范國企債券違約風(fēng)險的政策建議

為了有效避免國企債券市場的違約風(fēng)險，加強風(fēng)險管理，筆者分別從發(fā)行人自身方面、市場投資者保護方面以及監(jiān)管制度完善方面，提出了如下對策。

（一）完善企業(yè)治理，提升經(jīng)營效益，避免債務(wù)風(fēng)險隱患

1.培養(yǎng)發(fā)行主體的風(fēng)險管理意識

通過前文的分析可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)債券出現(xiàn)違約的原因之一，是企業(yè)經(jīng)營管理能力差，甚至是資不抵債，一旦償債壓力變大，很容易發(fā)生違約。當(dāng)前債券發(fā)行趨于市場化、公平化發(fā)展，政府兜底的可能性將越來越低，國企亟須采取措施改善自身經(jīng)營問題，加強風(fēng)險管理。一方面企業(yè)不應(yīng)過度關(guān)注發(fā)行債券帶來的短期資金量充裕，而應(yīng)立足于企業(yè)的長遠發(fā)展需要，合理調(diào)整經(jīng)營規(guī)劃與戰(zhàn)略，考慮債券發(fā)行的償付可行性和長期有效性。另一方面，企業(yè)財務(wù)應(yīng)趨于穩(wěn)定發(fā)展。國有企業(yè)常與國民經(jīng)濟命脈相關(guān)，理應(yīng)將資產(chǎn)負債率控制在一個穩(wěn)定且合理的區(qū)間內(nèi)。國企日常經(jīng)營中應(yīng)注意開源節(jié)流，確保資金流動及必要的短期和長期償債能力。同時更要加強內(nèi)部風(fēng)險的防范，在籌資活動和投資活動間找到合理的平衡點，避免陷入不斷發(fā)新債還舊債的惡性循環(huán)。

2.通過合并、收購、重組等方式，實現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)發(fā)展

國有企業(yè)在促進我國經(jīng)濟發(fā)展、推動就業(yè)、促進科技創(chuàng)新等方面，都有著重要的作用，可謂是我國經(jīng)濟不可或缺的一部分。同時其規(guī)模相對較大，意味著資本市場受其發(fā)展穩(wěn)定性的影響。而目前國企償債能力較差，因此在完善內(nèi)部治理不能對國企債務(wù)問題啟動較好作用時，相關(guān)部門可以通過市場化的并購、重組等手段，支持國企債務(wù)可持續(xù)發(fā)展，維護資本市場的穩(wěn)定與規(guī)范。

（二）打破“剛兌”信仰，加強違約預(yù)警

1.降低國企“剛兌”信仰預(yù)期，關(guān)注國企真實的外部支持力度

近期國家“去杠桿、穩(wěn)杠桿”等政策的實施，對地方政府支付國企債務(wù)提出了更嚴苛的要求，態(tài)度從無條件兜底逐漸轉(zhuǎn)向選擇性救助。這種轉(zhuǎn)變意味著國有企業(yè)的債券的發(fā)行和兌付，將向市場化趨勢發(fā)展。因此，債券市場投資者必須撥開國企信仰迷霧，在分析國企實際償債能力之時，既要評估國企能夠真實獲得的外部支持力度，對外部支持因素要有審慎的態(tài)度和科學(xué)的依據(jù)。同時，更要重新審視過去國企信用風(fēng)險的評估方法和評估理念，回到發(fā)行人報表和本身素質(zhì)上來。

2.強化國企違約風(fēng)險預(yù)警

近期債券密集違約事件，實際上揭露了部分發(fā)債國企經(jīng)營狀況較差的現(xiàn)象，現(xiàn)階段，建立并合理利用債券違約風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，對我國債市的重要性不言而喻。相關(guān)部門應(yīng)在債券發(fā)行前，嚴格且全面審查發(fā)行主體的發(fā)行資質(zhì)，同時確保擔(dān)保制度可執(zhí)行性及有效性，明確發(fā)生違約后的責(zé)任方和賠償方。同時，加強債券發(fā)行人的信息披露，避免對企業(yè)的真實財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的隱藏現(xiàn)象。

（三）在監(jiān)管制度完善方面，評級機構(gòu)應(yīng)完善相關(guān)企業(yè)的信用評級，確保真實性

1.評級機構(gòu)應(yīng)加強評級制度建設(shè)，輔助違約風(fēng)險預(yù)警的強化

當(dāng)前我國債市預(yù)防違約風(fēng)險的重要約束機制之一是信用評級，評級不僅有利于促進相關(guān)企業(yè)的信息披露，更是投資者識別風(fēng)險的重要方式。然而，由于我國評級機構(gòu)存在過度迎合客戶的現(xiàn)象，當(dāng)前債券信用評級公信力大打折扣，“3A評級”“AA+評級”等中高評級占比虛高，這意味著評級的真實性較低，對發(fā)行主體資質(zhì)的評估程度有效性也相應(yīng)下降。未來，相關(guān)部門應(yīng)加強對信用評級機構(gòu)的規(guī)范和監(jiān)督，充分發(fā)揮信用評級的風(fēng)險預(yù)警作用。與此同時，信用評級虛高還可能是因為相關(guān)企業(yè)的信息披露不足，這主要涉及信息披露的真實性和準確性存疑，或信息披露存在明顯的時滯。前者將導(dǎo)致投資者無法獲得發(fā)行主體的有效信息，從而做出錯誤的投資決策，后者則會給投資者帶來不必要的損失。對此，應(yīng)建立并完善信息披露制度，堅持以問題和風(fēng)險為導(dǎo)向，促進發(fā)行主體信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性，敦促發(fā)行主體自覺披露影響債券價格和其償債能力的重大事項，強化信息披露的監(jiān)督和投資者保護，提高信息披露的針對性和風(fēng)險警示能力。借著此次國企違約風(fēng)暴，我國需要加強對國企風(fēng)險的排查摸底，及時清除虛高評級的企業(yè)，使市場能回歸更合理地投資與估評體系。

2.改善債券違約的處罰制度，加大違法違規(guī)懲處力度

目前我國金融體系監(jiān)管制度不完善，這導(dǎo)致國企違法違規(guī)成本低，責(zé)任意識不足。相關(guān)部門應(yīng)致力于構(gòu)建符合債券市場發(fā)展規(guī)律的債券司法制度體系，保障債券市場有法可依，明確債券欺詐發(fā)行、虛假陳述、違約糾紛案件以及發(fā)行人破產(chǎn)等，債券違約相關(guān)事項的處理辦法。通過加大各責(zé)任方違法違規(guī)的懲處力度等法律手段，有效強化發(fā)行主體責(zé)任意識，切實保護投資者合法權(quán)益。

結(jié)束語：

2020年國企債券密集違約，反映了國企債券違約的市場化以及“剛性兌付”理念的落后。國有企業(yè)作為我國債券市場的重要組成部分，其違約更具可分析性及可應(yīng)對性。國企債券違約必須從根本原因出發(fā)解決問題，發(fā)揮國有企業(yè)的特殊優(yōu)勢，而不是依靠“剛兌”勉強維持經(jīng)營。只要國企能夠采取有效措施提升企業(yè)競爭力、積極參與市場經(jīng)濟，其債務(wù)問題將會成為我國市場經(jīng)濟發(fā)展的新動力。