交叉上市動因研究綜述

韓亞東

摘要：市場分割理論、投資者認知假說、融資約束等共同組成了交叉上市動因理論研究。市場分割理論研究主要從國際問投資壁壘和分析一家企業(yè)的股票在交叉上市后在不同資本市場的價格波動情況。投資者認知假說主要體現在股東基數的變動和企業(yè)知名度的變動。

融資約束假說指企業(yè)通過交叉上市的方式來保護中小股東的利益，約束管理者攫取控制權私利

關鍵詞：交叉上市動因研究市場分割理論、投資者認知假說、融資約束

交叉上市動因研究主要從市場分割理論、投資者認知假說、融資約束等以下幾個方面開展。

1.市場分割理論

該理論是指，在一個未能實現資本市場全球一體化的國家里，國內投資者承擔了全部的投資風險，提高了企業(yè)融資所需的成本。如果企業(yè)能通過某種方式給國外投資者創(chuàng)造投資方便，就能實現風險分散和分擔的優(yōu)勢，實現融資成本的下降。在成熟的海外資本市場交叉上市被認為是解決市場分割和打破國際間投資壁壘的一種有效方法。市場分割理論雖然意識到了交叉上市行為的法律影響因素，但僅將這種法律影響因素看做是交叉上市存在的障礙，并未單獨予以分析研究。該理論研究主要從兩方面入手，一方面是國際間投資壁壘。在存在國際投資障礙情況下，運用資本資產定價模型（CheM）來研究不同市場投資的、風險回報情況及價值效應。Karolyi（1998）對這方面文獻進行了詳細的綜述。另一個方面是分析一家企業(yè)的股票在交叉上市后在不同資本市場的價格波動情況。從理論上講，如果資本市場實現了完全一體化，不同資本市場上的同企業(yè)股票在換算成同種貨幣后將不存在價格差異。不同國家的投資者投資于國內和國外企業(yè)的股票并未差別，機會是均等的，所有的市場都全部同時吸收新信息進行交易，且交易指令能在所有的交易地以最佳的條件予以執(zhí)行，風險相同的股票在不同市場上的預期報酬率（即資本成本）應該是相同的，在這種純粹條件下，企業(yè)是不需要交叉上市的。然而，盡管全球資本市場一體化程度不斷提高，技術進步和經濟自由化大大降低了國際資本流動的障礙，但仍然存在如高額稅收、股息支付限制及外匯管制等諸多問題。Eun（2003）指出，由于對資本流動以及不同國家對外資股權的限制、潛在的國家和政治風險的存在、不同貨幣間匯率風險的存在、信息不對稱、企業(yè)內幕交易及其他一些存在的市場缺陷，全球市場一體化并未真正實現，市場分割現象在一定程度上一直存在。不同市場間的信息聯系并不足實現完全的一體化，于是出現不同市場的價格發(fā)現機制（Price Discovery）存在巨大差異的情況。

2.投資者認知假說

西方學者認為交叉上市會顯著影響投資者對于企業(yè)的認知，在Fuemt（1998）的模型里，在一個低質量環(huán)境里運行的績優(yōu)企業(yè)能夠通過在另一個更加成熟資本市場交叉上市的方式來向外界傳遞關于其質量的可靠信號。Fuemt（1998）由此認為，由于只有那些能夠從要求更加苛刻的境外交叉上市中獲益的企業(yè)才會選擇境外上市以昭示它們的質量，因此境外交叉上市能夠改善投資者對于這些企業(yè)的認知。這種認知度的變化主要體現在股東基數的變動和企業(yè)知名度的變動這兩個方面。

在Merton（1987）的研究中，投資者基數的大小被認為是投資者認知程度的一個顯性衡量指標。對于投資者基數相對較小的企業(yè)而言，不完全信息所帶來的隱性成本更高，從而導致更高的權益資本成本，因此投資者基數較小的企業(yè)更有動機采取各種措施提高投資者對企業(yè)的認知度以擴大投資者基數，而到一個國際性的證券市場交叉上市便是策略之一。MJtto（1992）；Fanto&Karmel（1997）對交叉上市企業(yè)管理者層的調查也證實擴大投資者基數是其交叉上市的動因之一。然而Robert，Allan&Shahrokh（2002）基于澳大利亞交叉上市企業(yè)樣本的研究卻不支持投資者認知假說。由于存在公司治理、信息披露、經營狀況等諸多問題，國際投資者對中國境外上市企業(yè)的投資一直持謹慎和觀望的態(tài)度，由此潘越（2007）認為這些企業(yè)會通過回到國內市場交叉上市的方式來擴大投資者基數，從而達到降低權益資本成本，提升企業(yè)價值的目的。此外，學者還關注交叉上市對于投資者構成的影響。Stulz（1999）認為國際性證券交易所擁有大量的潛在的機構投資者，在這樣的證券交易所交叉上市能吸引更多的機構投資者。Hotchldss&Strickland（2003）進一步指出，對于不好的盈余信息宣告，市場反應會隨著機構投資者數量增加而擴大。

3.融資約束假說

企業(yè)交叉上市的另一個主要動機是融資，如果企業(yè)選擇到法律體系和監(jiān)管標準相對嚴格的資本市場交叉上市，則需要提高投資者保護水平，通過向廣大投資者承諾保證其合法收益來順利實現融資，因此在20世紀末出現了融資約束假說，對于企業(yè)的終極控制人來說，獲得企業(yè)融資機會而帶來的企業(yè)價值的潛在增值與控制權私利攫取之間存在權衡關系，如果企業(yè)控股大股東承諾放棄控制權私利，并使投資者相信這個承諾的真實性，則可以獲得融資機遇帶來的潛在企業(yè)價值增值而增加的個人現金流收益，即換取外部融資機會帶來的企業(yè)投資項目收益。當然，Gordon（1988）對紐約證券交易所上市的美國企業(yè)進行了分析發(fā)現：這些企業(yè)在紐約證券交易所上市后，等于放棄了采取雙重股票類別進行權益資本融資的機會，即承諾保持現有的一股對應一票的資本結構，這種結構有利于保護中小投資者的利益。但是，如果企業(yè)所屬的國內市場不能提供良好的法律環(huán)境，那么企業(yè)只能選擇到監(jiān)管標準更加嚴格的其他證券市場交叉上市，以此向企業(yè)眾多的投資者承諾放棄攫取控制權私利的決心，從而達到保護中小投資者的利益。Coffee（1999）和stulz（1999）在此基礎上提出了“約束假說理論”∞ondingHypothesis）。這一理論以Coffee（1999）和Stulz（1999）的理論研究為基礎?！凹s束假說理論”認為，一方面在監(jiān)管環(huán)境和披露標準更加嚴格的資本市場交叉上市能夠加強對中小投資者的保護力度，從而降低控股大股東的代理成本。這意味著交叉上市作為一種約束機制，使處于薄弱監(jiān)管環(huán)境下的企業(yè)可以以自愿的方式到披露標準及法規(guī)執(zhí)行要求更嚴格的資本市場上市，承諾提高對企業(yè)中小投資者的利益的保護。另一方面，處于相對薄弱的法律和治理環(huán)境下的優(yōu)質企業(yè)可以通過到披露標準及法規(guī)執(zhí)行要求更嚴格的資本市場上市來體現企業(yè)自身的標準和價值，使自己與其他企業(yè)有所區(qū)別。約束假說認為，企業(yè)應該通過交叉上市的方式來保護中小股東的利益，約束管理者攫取控制權私利，促進企業(yè)進入其他資本市場。雖然約束假說不是孤立于其他理論獨立存在的，但它確實從非傳統的研究方法中得到解釋交叉上市行為的一些經驗結論。