淺析利率平價(jià)理論在我國(guó)的不適用性

胡翔

摘要：本文首先對(duì)利率平價(jià)理論的脈絡(luò)進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理贅述。然后通過(guò)選取我國(guó)利率以及美元利率的一些數(shù)據(jù)通過(guò)ADF檢驗(yàn)以及協(xié)整檢驗(yàn)，從而得出來(lái)利率平價(jià)理論在我國(guó)的不適用性，進(jìn)一步去分析不適用性可能的原因。

關(guān)鍵詞：利率平價(jià)；理論模型；適用性檢驗(yàn)；失效原因

1利率平價(jià)理論的概述

1.1理論介紹

利率平價(jià)理論分析的是兩國(guó)之間的利差與其兩國(guó)貨幣匯率的關(guān)系，該理論認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對(duì)即期匯率的升貼水率取決于兩國(guó)之間的利差。利率平價(jià)理論是由凱恩斯提出的，他認(rèn)為投資者通過(guò)國(guó)際間的拋補(bǔ)套利會(huì)形成均衡匯率，兩國(guó)如果存在利差，資金將從利率低的國(guó)家流向利率高的國(guó)家以獲得利潤(rùn)，大量資金從利率低的國(guó)家流向高利率國(guó)家會(huì)使得低利率國(guó)家的貨幣即期匯率下浮，而遠(yuǎn)期匯率上浮，即遠(yuǎn)期升水；與此同時(shí)高匯率國(guó)家情況則相反，即期匯率會(huì)上浮，遠(yuǎn)期匯率會(huì)下浮，也即是遠(yuǎn)期貼水。由于有利可圖，國(guó)際投資者的套利活動(dòng)不斷進(jìn)行，直到兩種資產(chǎn)提供收益率相等，此時(shí)兩國(guó)貨幣之間的匯率遠(yuǎn)期差價(jià)等于兩國(guó)利率差異。

1.2理論模型

利率平價(jià)理論分為拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論和非拋補(bǔ)套利的利率平價(jià)理論兩種。

（1）拋補(bǔ)套利利率平價(jià)理論及模型

拋補(bǔ)套利的利率平價(jià)理論是指投資者或者套利者會(huì)在套利同時(shí)做掉期交易，以保證交割日的匯率。具體做法是在期匯市場(chǎng)簽訂與套利方向相反的遠(yuǎn)期外匯合同，達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的，保證套利者可以成功套利，其公式為：

，可近似于

其中f為遠(yuǎn)期匯率，e為即期匯率，為本國(guó)利率，為外國(guó)利率。

（2）非拋補(bǔ)套利的利率平價(jià)理論及模型

非拋補(bǔ)套利利率平價(jià)理論假設(shè)的是套利者會(huì)根據(jù)預(yù)期的未來(lái)匯率進(jìn)行套利活動(dòng)。相比拋補(bǔ)套利利率平價(jià)理論假定的投資者，在非拋補(bǔ)利率平價(jià)假定下需要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，該模型公式為：

，可近似于

其中，為投資者預(yù)期的未來(lái)某個(gè)時(shí)間的即期匯率，為即期匯率，為本國(guó)利率，為外國(guó)利率。

2數(shù)據(jù)分析

2.1變量及數(shù)據(jù)選取說(shuō)明

我們所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，我們選取2005年8月我國(guó)匯率改革開始到2015年7月共10年120個(gè)月的月度數(shù)據(jù)。其中我國(guó)利率ic我們選取中國(guó)人民銀行一年期定期存款利率；美國(guó)利率ia我們選取美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率；匯率e我們選取中國(guó)人民銀行所示一美元折合人民幣的平均值。

2.2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.3人民幣與美元利率及匯率走勢(shì)圖

按照利率平價(jià)理論，當(dāng)人民幣利率高于美元利率的時(shí)候，人民幣應(yīng)有貶值預(yù)期；而人民幣利率低于美元利率時(shí)，人民幣應(yīng)有升值預(yù)期。從圖2中我們可以看出，當(dāng)人民幣與美元利率差為負(fù)值時(shí)，按照利率平價(jià)理論，人民幣應(yīng)有升值預(yù)期，這部分與05年07年的人民幣升值走勢(shì)相同，但是這期間人民幣升值的原因主要是國(guó)際巨額順差導(dǎo)致的貿(mào)易摩擦等多種原因作用的政府行為引起的，而非市場(chǎng)的作用。當(dāng)07年之后，人民幣與美元利率為正值時(shí)，按照利率平價(jià)理論，人民幣應(yīng)有貶值預(yù)期，但是圖2所示，人民幣卻在逐步穩(wěn)中有升。

所以從現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)看，利率平價(jià)理論并不適用于我國(guó)的實(shí)際情況。

2.4協(xié)整檢驗(yàn)

運(yùn)用Stata12對(duì)中美利率差與人民幣兌美元匯率進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2.4.1單位根檢驗(yàn)

對(duì)中美利率差icia及匯率分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，表1結(jié)果顯示，中美利率差icia存在單位根，其一階差分后平穩(wěn)；匯率e也存在單位根，其一階差分后平穩(wěn)。因此，我們認(rèn)為icia和e為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提。

2.4.2協(xié)整檢驗(yàn)

我們采用EG兩步檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)icia與e是否協(xié)整。第一步：用icia對(duì)e用OLS進(jìn)行回歸，回歸模型的參數(shù)估計(jì)如下

e=7.2441-0.2906icia+zt

估計(jì)系數(shù)均顯著。

第二步：對(duì)殘差項(xiàng)zt做ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下表，

由于殘差序列zt不平穩(wěn)，所以中美利率差icia與匯率e不存在協(xié)整關(guān)系，且即便殘差序列平穩(wěn)，存在協(xié)整關(guān)系，在基本匯率為7.2441的前提下，估計(jì)參數(shù)中icia系數(shù)為-0.2906，即中美利率差每增加1單位，即人民幣利率更高，e值更小，人民幣升值，這與利率平價(jià)理論也是相悖的，因此，再一次確定了利率平價(jià)理論在我國(guó)的不適用性。

3利率平價(jià)失效的原因

（1）交易成本這一問(wèn)題利率平價(jià)理論沒(méi)有考慮到。然而，交易成本卻是很重要的因素。交易成本過(guò)高，自然影響套利收益，從而進(jìn)一步影響匯率與利率的關(guān)系。那么如果我們考慮交易成本，國(guó)際間的拋補(bǔ)套利活動(dòng)在達(dá)到利率平價(jià)之前就會(huì)停止。

（2）利率平價(jià)理論假定不存在資本流動(dòng)障礙，也就是說(shuō)假定資金能順利，不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)情形中，資金在國(guó)際間流動(dòng)會(huì)受到外匯管制和外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素的阻礙。

（3）利率平價(jià)理論還有一個(gè)條件就是假定套利資金的規(guī)模是無(wú)限的，所以套利者可以在市場(chǎng)活動(dòng)中能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，一直到利率平價(jià)成立為止。很明顯這一假定也是不可能在實(shí)際中成立的。

（4）利率平價(jià)理論成立的另一個(gè)前提是外匯市場(chǎng)有效，而目前我國(guó)的外匯市場(chǎng)并非如此，主要表現(xiàn)為：外匯市場(chǎng)參與者不夠多；外匯市場(chǎng)的交易過(guò)于集中，流動(dòng)性缺乏；外匯市場(chǎng)上的交易主要是即期交易，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)起步晚、不發(fā)達(dá)，遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)化程度低。

（5）隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷的發(fā)展與增長(zhǎng)，大量的國(guó)際資本會(huì)源源不斷地注入中國(guó)獲取收益，這種資本流動(dòng)的目的不再是單一的套利或套期保值，而是存在較強(qiáng)的市場(chǎng)預(yù)期以及更多的傾向于投機(jī)或者長(zhǎng)期投資。而利率平價(jià)的過(guò)程是短期的，也就是說(shuō)市場(chǎng)預(yù)期及投機(jī)或者長(zhǎng)期投資的存在使得利率平價(jià)理論失效。