牽住流動性的“牛鼻子”

王哲

今年的貨幣政策既要通過調(diào)整資金供給結(jié)構(gòu)來支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，又要從適度擴大需求角度為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造條件，為經(jīng)濟增長和“三去一降一補”運作營造良好的貨幣金融環(huán)境。

對世界經(jīng)濟來說，2017年可能是自“二戰(zhàn)”結(jié)束以來最撲朔迷離的年份之一，對中國經(jīng)濟而言也面臨著各種不確定的挑戰(zhàn)。2016年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議提出應(yīng)“堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)”，明確2017年經(jīng)濟工作“穩(wěn)”字當(dāng)頭。此次會議提出，2017年“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣‘閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定”，要進(jìn)一步去杠桿、抑制資產(chǎn)泡沫，要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置上。

從貨幣政策調(diào)控來看，2015至2016年間，穩(wěn)健貨幣政策的取向帶有“適度從松”的特點。而今年以來，貨幣政策短期收緊的跡象愈加明顯。1月20日，中國人民銀行使用新的流動性工具臨時流動性便利（TLF）對五大行定向定時降準(zhǔn)。春節(jié)前夕的1月24日，央行上調(diào)被市場視為有基準(zhǔn)意義的中期借貸便利（MLF）利率；春節(jié)假期結(jié)束后的首日（2月3日），央行又調(diào)高公開市場逆回購以及常備借貸便利（SLF）的利率，進(jìn)一步明確了貨幣政策“中性偏緊”的態(tài)度。

央行出手維護(hù)金融穩(wěn)定

如何平衡貨幣政策與經(jīng)濟的關(guān)系，一直是央行面對的難題。

中國人民銀行行長助理張曉慧近期表示，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，貨幣政策既要適度擴大總需求，防止出現(xiàn)經(jīng)濟短期過快下行，又不能過度放水，防止因貨幣供給過多產(chǎn)生加杠桿和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，信貸總量要穩(wěn)結(jié)構(gòu)、要優(yōu)化?！胺€(wěn)”主要體現(xiàn)在貨幣信貸總量要穩(wěn)，調(diào)節(jié)好貨幣“閘門”，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定；金融體系要穩(wěn)，促進(jìn)國際收支基本平衡和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，在穩(wěn)的前提下要努力實現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域有所“進(jìn)”。

張曉慧提到央行今年主要抓的幾方面工作：調(diào)節(jié)好貨幣“閘門”，更有針對性地加強調(diào)控，促進(jìn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，防止機構(gòu)“帶病擴張”，防止資金“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為；優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，繼續(xù)加強支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款管理，引導(dǎo)金融機構(gòu)擴大對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)的信貸投放；疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，督促金融機構(gòu)增強自主合理定價能力和風(fēng)險管理水平，著力培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線，增強中央銀行利率調(diào)控能力；進(jìn)一步完善“利率走廊”，提高常備借貸便利操作效率，有效發(fā)揮“利率走廊”上限作用；切實做好防范化解金融風(fēng)險工作，同時抓緊在現(xiàn)有框架下把解決風(fēng)險的制度建立起來，進(jìn)一步深入研究金融監(jiān)管體制改革，提高金融監(jiān)管的針對性和有效性，優(yōu)化完善金融風(fēng)險防范和處置的各項制度安排。

中國社會科學(xué)院金融研究所所長王國剛在接受本刊記者采訪時指出，全國“兩會”召開之前，央行的這一系列政策利率操作以及央行高層的表態(tài)，再次明確了貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神，進(jìn)一步遏制資產(chǎn)泡沫、去杠桿、維護(hù)金融穩(wěn)定的政策思路。這也再次向市場表明，只要經(jīng)濟基本面不出現(xiàn)嚴(yán)重問題，央行不會輕易放松貨幣政策，市場不要對降準(zhǔn)降息等“放水”舉措有所期待。

收緊影響幾何

王國剛特別指出，在金融各業(yè)相互交叉、相互融合的背景下，2017年防范金融風(fēng)險的形勢更加嚴(yán)峻，任務(wù)更加艱巨。需要認(rèn)真仔細(xì)地對各個風(fēng)險節(jié)點進(jìn)行系統(tǒng)的梳理排查，既要弄清楚它的機理、成因、條件、傳染渠道、效應(yīng)和防控預(yù)案，又要逐步建立相關(guān)預(yù)警機制和應(yīng)急機制?！凹纫獜娀暧^審慎監(jiān)管的力度，努力做到金融風(fēng)險全覆蓋，又要強化對各個節(jié)點金融風(fēng)險的防控，以確保即便某個節(jié)點金融風(fēng)險出現(xiàn)也不會引致系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。”王國剛說。

此次央行調(diào)高銀行間市場利率，銀行機構(gòu)的資金成本和流動性都承受更大壓力，尤其是中小金融機構(gòu)所受沖擊更大，將在信貸投放和表外理財業(yè)務(wù)上更加謹(jǐn)慎。利率變化對債市、樓市、大宗商品等金融資產(chǎn)的表現(xiàn)也有不同程度的影響。

國際評級機構(gòu)穆迪在早前發(fā)布的《中國銀行體系展望》報告中指出，去杠桿已經(jīng)成為中國政府越來越明確的一項政策目標(biāo)，再加上資金外流壓力可能會持續(xù)，對銀行流動性管理產(chǎn)生壓力，尤其是越來越依賴市場資金投資于較長期資產(chǎn)的中小型金融機構(gòu)。安邦智庫研究員趙建勛分析指出，2011年至今，中小金融機構(gòu)特別是城市商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴張速度很快，長期維持在20%以上。相較大型銀行，中小銀行機構(gòu)的資本金和普通存款數(shù)量有限，資產(chǎn)擴張高度依賴其他的資金來源，需要從銀行間市場（同業(yè)市場）獲取。即便央行提高了政策利率，大型商業(yè)銀行也可以把這部分成本轉(zhuǎn)移出去。但對于中小金融機構(gòu)來說，成本上升則意味著放貸能力會被削弱，資產(chǎn)擴張難度上升。

利率變化對資本市場的影響明顯，債券市場收益率會繼續(xù)上升，債券市場繼續(xù)下跌。收緊對于房地產(chǎn)市場影響則更大，在此前的樓市調(diào)控政策影響下，熱點地區(qū)已經(jīng)明顯降溫。今年以來，合肥、廈門、南京等去年房價大漲的熱點城市已迅速降溫，在春節(jié)前后更達(dá)到“冰點”，和一年前的火熱形成鮮明對比，合肥甚至出現(xiàn)業(yè)主集體抗議房價大幅下跌的情況。銀行的按揭優(yōu)惠政策空間逐漸收緊，樓市銷售及投資情況短期內(nèi)將進(jìn)一步轉(zhuǎn)差。此外，中央去杠桿、壓縮信貸規(guī)模的態(tài)度明確，加上樓市調(diào)控的因素，會對國內(nèi)固定資產(chǎn)投資帶來影響，進(jìn)而傳遞到大宗商品市場。

在王國剛看來，要有效發(fā)揮貨幣政策的調(diào)控能力，必須切實牽住流動性這個“牛鼻子”，在各個關(guān)鍵時點上，使之與實體經(jīng)濟和金融市場的需求相適應(yīng)。要保持流動性基本穩(wěn)定，就要進(jìn)一步深化改革，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制”。今年的貨幣政策既要通過調(diào)整資金供給結(jié)構(gòu)來支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，又要從適度擴大需求角度為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造條件，為經(jīng)濟增長和“三去一降一補”運作營造良好的貨幣金融環(huán)境。