“四板”迎來規(guī)范發(fā)展期

李欣

當(dāng)前的區(qū)域股權(quán)市場，發(fā)展是主旋律，規(guī)范是前提，去杠桿是短期目標(biāo)。

規(guī)范與發(fā)展，成為有關(guān)區(qū)域性股權(quán)市場的兩會熱詞。

今年的中央政府工作報(bào)告對資本市場2017年的重點(diǎn)工作任務(wù)表述為：深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。

被稱為“四板市場”的區(qū)域性股權(quán)市場，相關(guān)基礎(chǔ)性準(zhǔn)備已然啟動(dòng)。國務(wù)院辦公廳1月份發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（下稱《通知》）中，明確區(qū)域性股權(quán)市場的各項(xiàng)活動(dòng)應(yīng)遵守法律法規(guī)和證監(jiān)會制定的業(yè)務(wù)及監(jiān)管規(guī)則，并提出在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行或轉(zhuǎn)讓證券的，限于股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券以及國務(wù)院有關(guān)部門按程序認(rèn)可的其他證券，不得違規(guī)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓私募債券。

全國人大代表、天津?yàn)I海柜臺交易市場（下稱“天津OTC”）股份公司董事長孔曉艷在接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪時(shí)表示，《通知》的出臺，是我國多層次資本市場建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。至此，與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等一起，區(qū)域性股權(quán)市場亦明確納入監(jiān)管，使得該市場發(fā)展有了法律支撐。

全國人大代表、華融資產(chǎn)管理股份有限公司董事長賴小民告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，可以增強(qiáng)金融市場資源要素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的有效配置，是金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加有效結(jié)合的重要一環(huán)。

政策來助力

長期以來，資本市場的發(fā)展重心在公開市場，而具有私募性質(zhì)的區(qū)域性股權(quán)市場卻基礎(chǔ)薄弱。

按照證監(jiān)會的構(gòu)想，明確區(qū)域性股權(quán)市場是多層次資本市場體系的重要組成部分，有利于充分發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)市場的功能作用，彌補(bǔ)現(xiàn)有公開市場的不足。

證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年底，全國共有40家區(qū)域性股權(quán)市場（除云南外其他省區(qū)市均已設(shè)立），掛牌企業(yè)1.74萬家，展示企業(yè)5.94萬家，2016年為企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資2871億元。

證監(jiān)會副主席趙爭平日前在談到區(qū)域股權(quán)市場時(shí)提出，證監(jiān)會將采取多方面的措施去支持區(qū)域性股權(quán)市場，包括研究完善新三板市場和區(qū)域性股權(quán)市場的合作對接機(jī)制，支持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)積極參與區(qū)域性股權(quán)市場的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

從多層次資本市場問互補(bǔ)的角度“四板”應(yīng)立足地方發(fā)展而不是再造一個(gè)全國性的市場。

趙爭平稱，根據(jù)《通知》的要求，證監(jiān)會下一步主要做好三個(gè)方面的工作：一是制定并出臺統(tǒng)一的區(qū)域性股權(quán)市場的業(yè)務(wù)和監(jiān)管規(guī)則，現(xiàn)在規(guī)則的草擬已經(jīng)完成，正在征求意見過程中。

二是要加強(qiáng)對省級人民政府監(jiān)管工作的指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和服務(wù)。

三是要對區(qū)域性股權(quán)市場的規(guī)范運(yùn)營情況進(jìn)行監(jiān)督檢查，對有可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警提示和處置督導(dǎo)。對違法違規(guī)行為，證監(jiān)會將會同地方人民政府和有關(guān)部門堅(jiān)決查處。

《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者了解到，證監(jiān)會近期向各地區(qū)域股權(quán)交易中心下發(fā)了《區(qū)域股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法（草案）》（下稱《辦法》），明確了各地區(qū)域股權(quán)交易中心是各自區(qū)域內(nèi)唯一私募證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的場所。

《通知》中提出，本通知印發(fā)前，省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市行政區(qū)域內(nèi)已設(shè)立運(yùn)營機(jī)構(gòu)的，不再設(shè)立;尚未設(shè)立運(yùn)營機(jī)構(gòu)的，可設(shè)立一家;已設(shè)立兩家及以上運(yùn)營機(jī)構(gòu)的，省級人民政府要積極穩(wěn)妥推動(dòng)整合為一家，證監(jiān)會要予以指導(dǎo)督促。

對《通知》相關(guān)安排，孔曉艷表示支持?！耙粋€(gè)市場的容量可以是非常大的”，孔曉艷說，區(qū)域性股權(quán)市場不單純是一個(gè)自由化的市場競爭主體，同時(shí)還是能承接社會和政府部分功能的一個(gè)平臺，這是監(jiān)管層對其進(jìn)行數(shù)量限制和推動(dòng)整合的初衷。

有長期跟蹤區(qū)域股權(quán)市場的人士亦建議，坊間稱為“四板”的區(qū)域性股權(quán)市場，是一個(gè)立足于服務(wù)的市場，服務(wù)有半徑，強(qiáng)調(diào)區(qū)域?qū)傩越^對有必要。但如珠三角和長三角地區(qū)，廣州、蘇州、南京等任何一座城市的GDP、企業(yè)數(shù)量和服務(wù)需求可能都超越了很多內(nèi)陸省份，用行政化來限制這些地區(qū)區(qū)域性股權(quán)市場的數(shù)量有“一刀切”之嫌。

上述建議也折射出，具有兩家及以上區(qū)域股權(quán)市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)的轄區(qū)，整合或是難點(diǎn)所在，需要省級政府和證監(jiān)會的共同努力。

記者從地方金融部門了解到，從目前監(jiān)管角度看，一地多家交易市場的現(xiàn)狀加大了監(jiān)管的難度。無論是監(jiān)管覆蓋面、監(jiān)管專業(yè)性，又或是人力配備，都遠(yuǎn)不及目前各類區(qū)域市場建設(shè)速度。故在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)上行的市場環(huán)境下，上述“整合”也是不得已而為之。

規(guī)范是前提

目前，多層次資本市場的“塔基”部分已有了一定量的積累，對區(qū)域性股權(quán)市場的規(guī)范已刻不容緩，這亦是《通知》出臺的大背景。

安信證券中小企業(yè)融資部總經(jīng)理孟慶亮在接受媒體采訪時(shí)曾表示，目前我國的區(qū)域性股權(quán)市場運(yùn)營比較混亂，監(jiān)管責(zé)任不明，機(jī)構(gòu)質(zhì)量參差不齊。此前江浙和珠三角地區(qū)甚至還出現(xiàn)過一些利用區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)進(jìn)行非法融資的情況，因此對其加強(qiáng)管理和規(guī)范很有必要。

1月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸指出，區(qū)域性股權(quán)市場還存在著法律地位不明晰、監(jiān)管責(zé)任未落實(shí)、管理制度不健全等問題，易釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。

賴小民還建議，全面推進(jìn)對于區(qū)域性股權(quán)市場的清理整頓工作，在完善監(jiān)管機(jī)制的前提下，明確市場定位，形成區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場，為地方政府扶持中小微企業(yè)的政策措施提供綜合運(yùn)用平臺。

蘇州股權(quán)交易中心總經(jīng)理華中偉認(rèn)為，根據(jù)《通知》精神，區(qū)域股權(quán)市場未來兩個(gè)關(guān)鍵詞是“規(guī)范發(fā)展”和“去杠桿”。毫無疑問，發(fā)展是主旋律，規(guī)范是前提，去杠桿是短期目標(biāo)。

回顧過去，從2008年起，“四板”即由全國各地方政府籌劃試點(diǎn)與實(shí)踐，以期探索拓展中小微企業(yè)股本融資渠道，試圖將其作為多層次資本市場的重要補(bǔ)充。

而全國各地股權(quán)市場“辦市場”的熱潮也由此掀起，各地方股權(quán)交易中心紛紛設(shè)立。由于彼時(shí)缺乏有效監(jiān)管，各地股權(quán)交易市場業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯。

“2008年以來各地股權(quán)交易市場的亂象，甚至堪比1998年各地證券交易中心的運(yùn)行亂象，一定程度上影響了金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展?！庇薪咏C監(jiān)會的人士對記者表示。

為此，2011年以來，《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（下稱“國發(fā)38號文”）、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》（下稱“國辦發(fā)37號文”）相繼頒布，明確了包括區(qū)域性股權(quán)市場在內(nèi)的地方各類交易場所運(yùn)行的底線要求，有關(guān)部門對各地交易品種、交易方式、投資者人數(shù)是否符合規(guī)定，是否存在非法證券期貨交易行為進(jìn)行多次核查。

2012年8月，證監(jiān)會還發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》，從規(guī)范證券公司參與的角度，對區(qū)域性股權(quán)市場間接提出了規(guī)范要求。

雖然違法行為得到了一定程度的抑制，但法規(guī)缺位，仍有逐利者打著市場政策的“擦邊球”。

“有一些區(qū)域性股權(quán)市場打著股權(quán)交易的‘旗號，想怎么搞就怎么搞，最終投資者也搞不清哪些市場是規(guī)矩的，結(jié)果釀成風(fēng)險(xiǎn)，傷了投資者，最終市場就被攪亂了。”有地方股權(quán)交易中心負(fù)責(zé)人說。

以私募債為例，其作為高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，如果沒做好風(fēng)險(xiǎn)控制、資產(chǎn)質(zhì)量篩選、準(zhǔn)入門檻限制和投資者教育，很容易造成違約事件，《通知》也專門做出了限制性規(guī)定。

對于這一規(guī)定，北京股權(quán)交易中心總經(jīng)理成九雁并不諱言其對股權(quán)交易中心業(yè)務(wù)的影響。但他還透露，截至2016年底，全國40家股權(quán)交易中心的私募債業(yè)務(wù)中，一部分開始出現(xiàn)違約情況。特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，《通知》明確限定私募債發(fā)行為可轉(zhuǎn)換債券。這將在一定程度上降低各交易市場的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

對于部分區(qū)域性股權(quán)市場存在的跨區(qū)經(jīng)營問題，《通知》要求，區(qū)域性股權(quán)市場不得為所在省級行政區(qū)域外的企業(yè)私募證券或股權(quán)的融資、轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。對不符合本條規(guī)定的區(qū)域性股權(quán)市場，省級人民政府要按規(guī)定限期清理，妥善解決。

多位業(yè)內(nèi)人士一致表示，《通知》的上述要求不僅有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，而且明確了四板市場的區(qū)域性定位。如一家南方企業(yè)到北方某市場掛牌，后者對其了解有限，那么一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，哪個(gè)地方政府來負(fù)責(zé)任？相反，如果是本地企業(yè)本地掛牌，那么一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，本地相關(guān)部門更易于消化處置。

且從滬深交易所到新三板，均為全國性市場，區(qū)域性股權(quán)市場的企業(yè)資質(zhì)、規(guī)范程度都不及全國性市場，因而從多層次資本市場間互補(bǔ)的角度，“四板”應(yīng)立足地方發(fā)展，而不是再造一個(gè)全國性的市場。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

有規(guī)范發(fā)展的政策、有防風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，如何進(jìn)一步發(fā)揮“四板”市場的功能，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就成為區(qū)域性股權(quán)市場負(fù)責(zé)人們的目標(biāo)所向。

談及服務(wù)，在孔曉艷看來，區(qū)域性股權(quán)市場是資本市場的“塔基”，比新三板市場更接地氣，具有重點(diǎn)服務(wù)本地區(qū)中小科技型企業(yè)、有地方財(cái)政配套、掛牌和展示程序更簡便、服務(wù)企業(yè)的手段更豐富、掛牌和融資成本也更低等多重優(yōu)勢。

以天津市為例，其重點(diǎn)培育國家級科技型企業(yè)，目前年收入超過1億元的“小巨人”科技型企業(yè)已達(dá)3900家。這意味著，該地區(qū)未來對區(qū)域性股權(quán)市場的需求是非常大的，區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展前景也是非常廣闊的。

也正是以服務(wù)這一地區(qū)的科技型企業(yè)為發(fā)展依托，從全市場看，2016年全國同類市場單月掛牌企業(yè)家數(shù)排名中，天津OTC在12個(gè)月當(dāng)中有10個(gè)月位列全國第一。

華中偉也認(rèn)為，“四板”市場首先是服務(wù)功能，當(dāng)前對于區(qū)域性股權(quán)市場的主要矛盾，應(yīng)首先解決好服務(wù)的問題，這也是服務(wù)對象——小微企業(yè)的發(fā)展階段所決定的。

在實(shí)現(xiàn)融資之前，小微企業(yè)需要太多的服務(wù)——人才、項(xiàng)目如何有效配置和落地成為一家公司，如何完善商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)融資擴(kuò)張發(fā)展，如何規(guī)范治理結(jié)構(gòu)從一家人合公司走向資合公司……

華中偉進(jìn)一步表示，發(fā)揮好服務(wù)功能的同時(shí)，“四板”才有機(jī)會和基礎(chǔ)去挖掘它的融資功能。一批具有領(lǐng)軍人才，商業(yè)模式成立的企業(yè)，如何結(jié)合資本實(shí)現(xiàn)更快發(fā)展，是區(qū)域性股權(quán)市場的使命。這與新三板的功能恰好是相輔相成的。

從廣義上看，提供融資便利其實(shí)也是一種服務(wù)。在這方面，“四板”有其獨(dú)特優(yōu)勢。成九雁稱，相比主板、新三板等公開市場，“四板”市場是私募市場。2014年已來，已有包括鼎漢技術(shù)等創(chuàng)業(yè)板上市和新三板掛牌企業(yè)在北京“四板”發(fā)行私募債。對于發(fā)債企業(yè)而言，信息披露的程度、發(fā)債便利程度和周期等優(yōu)勢，都是企業(yè)選擇“四板”這一私募定制化市場的價(jià)值所在。

不過，成九雁對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，相對于新三板，必須得承認(rèn)“四板”一定程度上只是預(yù)備板的事實(shí)。在他眼中，“四板”是有限功能、有限服務(wù)、有限成本的交易場所。其不是一個(gè)功能完整的交易場所。無論是主板、創(chuàng)業(yè)板還是新三板，“四板”都無法與這類全國性平臺競爭，而更像是一個(gè)補(bǔ)充服務(wù)平臺。

華中偉也提出自已的理解。他說，從大的方面去講，“四板”做服務(wù)，新三板做融資，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板做交易，三個(gè)層次的主要功能還是比較明確的，那么多層次的連接和轉(zhuǎn)化就意味著，四板在做好服務(wù)的基礎(chǔ)上，要強(qiáng)化融資功能;新三板在做好融資的基礎(chǔ)上要發(fā)揮交易的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，這也符合當(dāng)前中國多層次資本市場的發(fā)展?fàn)顩r。

對此，孔曉艷表示，在資本市場上，不同的投資者與融資者都有不同的規(guī)模大小與主體特征，存在著對資本市場金融服務(wù)的不同需求。多層次資本市場的“多層次”指的就是錯(cuò)位經(jīng)營，定位于服務(wù)哪個(gè)層級的市場，就會面臨相對應(yīng)的機(jī)制。從這個(gè)意義上看，不宜將不同層級市場的功能進(jìn)行簡單對比。