資本結(jié)構(gòu)、股利政策和財務(wù)靈活度

談多嬌（教授），姜曉天，徐昭怡

資本結(jié)構(gòu)、股利政策和財務(wù)靈活度

談多嬌（教授），姜曉天，徐昭怡

基于優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論,對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行拓展研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)拓?fù)債的企業(yè)因投資或發(fā)放股利而進(jìn)行融資時,都會首選債務(wù)融資。債務(wù)融資雖然可以享受利息減稅，但同時也會增加代理成本。為此，在文獻(xiàn)梳理和實(shí)踐研究的基礎(chǔ)上解釋以下幾個問題：為什么股權(quán)融資不是企業(yè)融資的最后選擇？為什么盈利企業(yè)寧愿放棄利息的稅收優(yōu)惠而選擇低股利政策并維持較低杠桿水平？為什么很多企業(yè)會在股價上升時期進(jìn)行股權(quán)融資？

資本結(jié)構(gòu)；股利政策；財務(wù)靈活度；股權(quán)融資

一、引言

優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論是資本結(jié)構(gòu)理論體系中比較有代表性的研究成果，但學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，這兩個理論本身存在一些漏洞，且缺乏實(shí)證基礎(chǔ)（Fama和French，2005），因此無法用來解釋諸多現(xiàn)象。其中，優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)籌資順序是“內(nèi)部資金→債務(wù)融資→股權(quán)融資”，即股權(quán)融資是最后的選擇。優(yōu)序融資理論的這一觀點(diǎn)顯然無法解釋現(xiàn)實(shí)中很多企業(yè)的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。此外，權(quán)衡理論也無法解釋企業(yè)寧愿放棄債務(wù)利息的稅收優(yōu)惠而選擇高股利并維持較低杠桿水平等現(xiàn)象。更重要的是，這兩個理論未充分考慮財務(wù)靈活度與資本結(jié)構(gòu)決策的相關(guān)性。其中，優(yōu)序融資理論的假設(shè)太過嚴(yán)格，例如，只考慮短期融資決策，沒有從更長遠(yuǎn)的時間維度來考慮企業(yè)在不同發(fā)展階段融資決策的整體規(guī)劃；只考慮信息不對稱對企業(yè)融資的影響，忽視了信息不對稱也會產(chǎn)生代理成本；忽視了所得稅對最優(yōu)現(xiàn)金余額和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響；忽視了資本結(jié)構(gòu)與股利政策之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性等。而上述這些被忽視的因素都會在不同程度上影響企業(yè)的財務(wù)靈活度。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)陷入財務(wù)困境時如果無法及時籌集所需資金，就會產(chǎn)生一系列直接和間接的破產(chǎn)成本。但權(quán)衡理論沒有考慮到破產(chǎn)成本就是由信息不對稱所引起的。

基于此，本文從財務(wù)靈活度的視角探討資本結(jié)構(gòu)問題，并研究股利政策在資本結(jié)構(gòu)中的決定性作用。首先，持有現(xiàn)金會增加企業(yè)代理成本和稅負(fù)，所以內(nèi)部資金不是融資首選，即企業(yè)應(yīng)該先考慮負(fù)債或權(quán)益等外部融資。其次，當(dāng)前過度負(fù)債會削弱企業(yè)未來的融資能力，對企業(yè)未來的投資機(jī)會造成威脅，即企業(yè)不能將債務(wù)融資作為首選的外部融資方式。因此，企業(yè)只能通過股權(quán)融資來維持較低的杠桿水平，再通過高股利政策來控制持有現(xiàn)金的代理成本并降低相關(guān)稅負(fù)。支付股利不僅可以方便企業(yè)進(jìn)行股票估值，還可以向外部股東傳遞一個積極信號，即企業(yè)未來還將持續(xù)支付股利。而“低現(xiàn)金、高股利以及低杠桿”正是財務(wù)靈活度的三個表現(xiàn)（Shleifer和Vishny，1997；La Porta et al.，2000）?！暗同F(xiàn)金”可以有效控制代理成本，并降低持有現(xiàn)金的稅負(fù)；“低杠桿”可以為企業(yè)保存?zhèn)鶆?wù)融資能力，滿足未來投資需求；“高股利”會給企業(yè)帶來良好聲譽(yù)，有助于企業(yè)按內(nèi)在價值發(fā)行股票，同時也有利于管理者控制企業(yè)現(xiàn)金持有量。

二、財務(wù)靈活度的三個要素

1.低現(xiàn)金政策。本文假設(shè)：①信息不對稱會導(dǎo)致股票市場價格偏離其內(nèi)在價值，從而增加企業(yè)的外部籌資成本；②內(nèi)部資金并非免費(fèi)的午餐，即持有現(xiàn)金會產(chǎn)生相應(yīng)的代理成本（Jensen，1986；Stulz，1990）和相關(guān)稅負(fù)。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為管理者擁有信息優(yōu)勢，他們會持有大量的現(xiàn)金以盡量避免外部籌資，因?yàn)槿绻豢紤]代理成本，持有現(xiàn)金就會增強(qiáng)財務(wù)靈活性。Jensen（1986）卻認(rèn)為掌握信息優(yōu)勢的管理者會將資金投入自己感興趣的一些項(xiàng)目中，盡量減少企業(yè)的現(xiàn)金持有量，因?yàn)檫^多的現(xiàn)金會產(chǎn)生代理成本和稅負(fù)，降低企業(yè)的財務(wù)靈活度。綜合以上兩個現(xiàn)象，本文認(rèn)為持有現(xiàn)金雖然可以在一定程度上提高財務(wù)靈活度，但持有過多現(xiàn)金所產(chǎn)生的代理成本會更大程度地削弱企業(yè)財務(wù)靈活度。因此，低現(xiàn)金政策是影響財務(wù)靈活度的重要因素之一。現(xiàn)金充足的企業(yè)可以通過向債權(quán)人支付利息和向股東支付股利的方式來控制現(xiàn)金余額。當(dāng)然企業(yè)也需要保持必要的現(xiàn)金“緩沖”以備計(jì)劃外的資金需求，而不能將所有的現(xiàn)金用于支付利息或股利分配。當(dāng)現(xiàn)金余額不足以彌補(bǔ)虧損或滿足重大投資所需時，企業(yè)便難以按優(yōu)序融資理論或市場擇機(jī)理論來首選內(nèi)部資金。只有當(dāng)投資者確信某項(xiàng)目可以盈利的情況下，企業(yè)才能成功說服外部投資者并成功發(fā)行股票或債券籌集資金。

可見，通過向債權(quán)人或股東支付利息或分配股利的方式使用現(xiàn)金是控制代理成本的關(guān)鍵。也就是說，持有現(xiàn)金的代理成本高低與現(xiàn)金分配形式（利息或股利）關(guān)系不大，但不同的分配形式對財務(wù)靈活度的影響程度會不同，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響財務(wù)靈活度。以股利分配為例，由于信息不對稱，外部投資者無法詳細(xì)獲知企業(yè)潛在的投資機(jī)會，也就無法判斷企業(yè)應(yīng)該分配多少股利或持有多少現(xiàn)金。根據(jù)Gordon的“手中鳥”理論，投資者都希望企業(yè)能盡量多地支付現(xiàn)金股利。如果企業(yè)選擇持有現(xiàn)金而不愿支付股利，投資者就會低估企業(yè)的股票價值。但是股價低估一方面會降低管理者的個人財富（管理層持股部分的價值），另一方面還會降低管理者的威信。在這樣的壓力之下，管理者往往會選擇高股利或固定金額股利政策。當(dāng)然，股利支付會耗用企業(yè)的內(nèi)部資金，即管理資源從企業(yè)內(nèi)部流向股東個人手上，從而降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量。

2.低杠桿政策。追求自身財富最大化的理性投資者都是風(fēng)險厭惡者。企業(yè)管理者會根據(jù)投資者偏好以及企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境和條件來選擇債務(wù)融資或股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認(rèn)為股權(quán)融資是企業(yè)最后的融資選擇，即只要企業(yè)還具有一定的負(fù)債能力，都會盡量選擇債務(wù)融資。事實(shí)卻剛好相反，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)股票發(fā)行量遠(yuǎn)大于債券發(fā)行量（Frank和Goyal，2003）。實(shí)證研究也表明，即使是低杠桿企業(yè)也會在融資方式上首選發(fā)行股票而不是債券，以降低萬一投資失敗仍需要償還債務(wù)本息的風(fēng)險（Welch，2004；Fama和French，2005）。

相關(guān)實(shí)證研究表明，選擇債務(wù)融資雖然可以通過還本付息來降低持有現(xiàn)金余額以控制代理成本，但同時也會降低企業(yè)未來的負(fù)債能力。一旦企業(yè)面臨投資機(jī)會需要籌集資金，高杠桿的資本結(jié)構(gòu)就會在很大程度上制約投資計(jì)劃的順利實(shí)施。因此，管理者一般會選擇低杠桿和高股利的財務(wù)政策，這樣企業(yè)會將那些原本用于償還債務(wù)本息的現(xiàn)金用于高股利分配上。采用低杠桿、高股利的財務(wù)政策，將高杠桿資本結(jié)構(gòu)下的利息等額轉(zhuǎn)化為股利支付，不僅不會影響持有現(xiàn)金的代理成本，而且還能維持企業(yè)的負(fù)債能力，大大提高企業(yè)的財務(wù)靈活度。

3.高股利政策。股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為，高股利政策能增強(qiáng)外部股東對未來股利的預(yù)期，有利于提高企業(yè)股票價值，從而為企業(yè)未來選擇股權(quán)籌資奠定基 礎(chǔ) 。Warther（1993）、Zwiebel（1996）和 Myers（2000）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中長期低股利的公司很難成功發(fā)行股票。相對于利潤留存，發(fā)放高股利更能有效取得投資者的信賴，為企業(yè)未來按內(nèi)在價值增發(fā)股票提供更多保障。如果企業(yè)現(xiàn)金留存過多，股東就會減持股票導(dǎo)致股價下跌，所以企業(yè)普遍的做法是通過支付股利來提高財務(wù)靈活度。只有當(dāng)投資者預(yù)期有高額股利回報時，企業(yè)才能成功按較高價格發(fā)行股票。因此，企業(yè)有維持長期高股利政策的動機(jī)（Sh?leifer和 Vishny，1997；La Porta et al.，2000）。高股利不僅可以向股東傳遞企業(yè)未來持續(xù)盈利的信息，還意味著未來企業(yè)將有持續(xù)支付高股利的可能。此外，由于“短期主義”和“羊群效應(yīng)”，企業(yè)管理者也會為了追求市場聲譽(yù)或跟風(fēng)同行業(yè)企業(yè)的做法而支付高額股利（Stein，2003）。

當(dāng)然，發(fā)放過高的股利也存在弊端，因?yàn)閷⒋蟛糠脂F(xiàn)金用于支付股利后，企業(yè)如果再面臨大額投資需要資金時，管理者只能按較低的價格發(fā)行股票籌集外部資金（Easterbrook，1984）。而且，長期支付高股利的企業(yè)一旦削減股利支付規(guī)模，資本市場馬上就會做出反應(yīng)。信號傳遞理論認(rèn)為，如果沒有可信服的理由（或外部投資者沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)有財務(wù)困境方面的跡象），管理者突然降低股利支付水平會向外界傳遞負(fù)面信號。實(shí)證研究也表明，除非陷入財務(wù)困境，很少有企業(yè)會削減股利支付規(guī)模（DeAngelo和Skinner，1992）。為了維持財務(wù)靈活度，企業(yè)可以保持較穩(wěn)定的股利支付水平，特殊情況下再通過暫時性的特別股利政策及股票回購的方式調(diào)節(jié)資金流量，避免股利支付的大幅度波動（Lie，2005）。

因此，為了提高企業(yè)財務(wù)靈活度，減少投資失誤并有效控制代理成本，投資者都會偏好低現(xiàn)金、低杠桿和高股利的企業(yè)。綜上所述，原因有以下四點(diǎn)：①財務(wù)靈活度是財務(wù)安排的重要目標(biāo)；②偶爾削減股利支付規(guī)模容易引起市場的負(fù)面反應(yīng)；③方便股票估值，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中股票發(fā)行價格往往高于其內(nèi)在價值，即未來股利的現(xiàn)值之和；④管理者恪守承諾向投資者分配高額股利有利于取得威信。簡而言之，低現(xiàn)金、低杠桿和高股利的財務(wù)政策有利于限制企業(yè)的內(nèi)部資金，增強(qiáng)企業(yè)未來的外部籌資能力，從而優(yōu)于高現(xiàn)金、高杠桿和低股利政策。

三、財務(wù)靈活度與資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)往往會在“正?！睍r期刻意保持一定的負(fù)債能力以備“非常”時期能夠順利籌集所需資金。當(dāng)企業(yè)因彌補(bǔ)虧損或偶然投資急需現(xiàn)金且內(nèi)部資金不足以滿足需求時，就會籌集外部資金。但是不論是發(fā)行股票還是債券，都會引起股價不同程度的波動，從而導(dǎo)致市場杠桿率的大幅度變化。如果企業(yè)盈余波動較大或需要更多的外部資金時，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平的幅度會更大。從短期來看，管理者能否應(yīng)對市場杠桿率的波動，取決于該指標(biāo)的變化幅度和企業(yè)資金需求規(guī)模。從長期來看，如果企業(yè)能夠獲得足夠的現(xiàn)金流，一段時間后企業(yè)可以恢復(fù)到目標(biāo)的低杠桿水平。但是這種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果表現(xiàn)往往存在時間滯后性。

1.外部融資方式的選擇。假定某公司選擇低杠桿和高股利的財務(wù)政策，如果該公司未來能產(chǎn)生足夠的經(jīng)營現(xiàn)金流量滿足所有獲利項(xiàng)目的投資，則無須籌集外部資本，只需動用企業(yè)內(nèi)部資金就能滿足資金需求并增加相應(yīng)的代理成本。如果企業(yè)的股東認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)有的股利政策不影響企業(yè)的現(xiàn)金積累，他們也不會向管理者施壓以調(diào)整財務(wù)政策。這是Graham（2000）所描述的一種均衡狀態(tài)。

如果現(xiàn)金余額不足以滿足資金需求又不能降低正常股利支付水平，企業(yè)就會尋求外部資金。這種情況下，管理者需要在發(fā)行債券或股票之間做出權(quán)衡，綜合評估企業(yè)現(xiàn)在擁有的負(fù)債能力是否能夠滿足當(dāng)前的資金需求、股票市場價格偏離其內(nèi)在價值的程度，以及分析這兩種籌資方式對企業(yè)未來發(fā)展的影響等等。一般情況下，即使債券的估值比股票簡單，管理者也會根據(jù)企業(yè)的負(fù)債能力、當(dāng)前及未來的資金需求以及市場定價環(huán)境等因素，首選發(fā)行股票而不是發(fā)行債券來滿足資金需求。這樣做不僅有利于保存企業(yè)當(dāng)前的負(fù)債能力，還能避免企業(yè)未來因高杠桿而難以成功發(fā)行股票的風(fēng)險。在企業(yè)股價上升時期，管理者更偏好于發(fā)行股票以籌集資金，因?yàn)楣善笔袃r上升并不代表其內(nèi)在價值也同步上升。需要特別指出的是，有時候企業(yè)即使擁有較大的負(fù)債能力，也會選擇發(fā)行股票籌資，以保持未來的借款能力，避免投資失敗后仍需要支付債務(wù)本息的風(fēng)險。針對這種情況，Myers（1984）對優(yōu)序融資理論進(jìn)行了修正，認(rèn)為當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)股票的市場價格高于其內(nèi)在價值時，即使企業(yè)仍然擁有一定的負(fù)債能力，他們也會選擇發(fā)行股票籌集并持有大量現(xiàn)金。

2.資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。傳統(tǒng)的權(quán)衡理論認(rèn)為，一般情況下企業(yè)會盡量維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平，管理者無須根據(jù)外部因素（未來盈余、投資、稅收、財務(wù)困境成本）的暫時性變化來不斷調(diào)整其杠桿水平。大量研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)一旦偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，再調(diào)整杠桿水平并回歸到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平的速度就會較慢。學(xué)者們在解釋這一現(xiàn)象時，通常會以權(quán)衡理論為基礎(chǔ)并考慮資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響。但是，如果一個企業(yè)擁有較強(qiáng)的負(fù)債能力，且資本結(jié)構(gòu)的邊際調(diào)整成本較低，就不能用資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本來解釋管理者不愿變化杠桿率的管理惰性。

筆者認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為低杠桿時，管理者會偶然使用債務(wù)資金來彌補(bǔ)虧損或滿足投資需求，因此企業(yè)可能會暫時偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。如果選擇發(fā)行債券，就意味著管理者已經(jīng)否定了發(fā)行股票為最優(yōu)的外部融資方式。事實(shí)上，外部環(huán)境和企業(yè)特殊情況會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生重大影響。如果企業(yè)預(yù)期未來盈余可觀，投資機(jī)會可行，市場環(huán)境完美，則企業(yè)未來有能力償還新增債務(wù)的本息。但如果后續(xù)資金需求缺口巨大，即企業(yè)未來還可能更大規(guī)模舉債，那么債務(wù)融資后再回歸到低杠桿目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平的調(diào)整時間會非常長。也就是說，只有當(dāng)企業(yè)未來預(yù)期自由現(xiàn)金流量足以加速償還債務(wù)本息時，才能及時回歸到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平。

上述關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的觀點(diǎn)與HKW（Harford，Klasa和Walcott，2006）關(guān)于企業(yè)并購研究中收購方籌資決策的結(jié)論相符。HKW發(fā)現(xiàn)，在并購前收購方的平均杠桿水平比預(yù)計(jì)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率低2%。并購?fù)瓿珊?，收購方的資產(chǎn)負(fù)債率會高出預(yù)計(jì)目標(biāo)水平10%。這說明收購方一般都是選擇利用負(fù)債籌資來完成收購業(yè)務(wù)。HKW進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，大部分收購方會在收購?fù)瓿珊笾饾u向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平回歸，在收購?fù)瓿珊蟮?年內(nèi)從高出目標(biāo)杠桿率10%回歸到只高出目標(biāo)杠桿率3%的水平。

利用負(fù)債籌資完成收購是財務(wù)靈活度的一個極端表現(xiàn)，在負(fù)債收購后企業(yè)的資產(chǎn)和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。負(fù)債籌資能有效保證企業(yè)的股權(quán)不被稀釋，且償還債務(wù)本息的壓力又會激勵企業(yè)管理者努力提升未來的獲利能力。在這樣的企業(yè)中提高杠桿比率是可行的，因?yàn)橐话悴①彉I(yè)務(wù)的收購方都具有良好的市場聲譽(yù)，這一點(diǎn)就足以說服債權(quán)人為企業(yè)提供更多的資金。筆者認(rèn)為，從長期來看，企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會根據(jù)不同階段的實(shí)際情況而有所調(diào)整。但短期內(nèi)企業(yè)會確定一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并盡量維持不變。另外，股票的市場價格會受到諸多因素的影響，企業(yè)在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時還要考慮股價波動對市場杠桿率的影響。例如，如果在因暫時性虧損導(dǎo)致股價下降期間發(fā)行債券，企業(yè)的市場杠桿率就會相應(yīng)提高；如果在因投資損失而導(dǎo)致股價下降期間動用企業(yè)內(nèi)部資金償還債務(wù)本息，企業(yè)的市場杠桿率就會下降。

關(guān)于股票增發(fā)的大量研究發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)會在股價上升時發(fā)行股票，這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)的權(quán)衡理論相悖。對此本文解釋如下：無論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)如何變動，股價上升都會導(dǎo)致市場杠桿率降低。如果企業(yè)沒有迫切的資金需求，管理者不會因此而增加負(fù)債以維持目標(biāo)杠桿率，這是因?yàn)?，一方面發(fā)行債券后持有大量現(xiàn)金會產(chǎn)生代理成本，另一方面提高杠桿率還會降低企業(yè)未來的財務(wù)靈活度。在大多數(shù)情況下，管理者在股價上升時會按兵不動，因?yàn)楫?dāng)前股價的上升會降低企業(yè)的市場杠桿水平，使其更接近于低杠桿的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)企業(yè)杠桿水平較高時，股價上升還會提高其發(fā)行股票的吸引力，企業(yè)可以將發(fā)行新股所籌集的資金用于償還債務(wù)，降低杠桿率。如果是因?yàn)樾碌耐顿Y機(jī)會而導(dǎo)致的股價上升，管理者也會選擇在股價較高時增發(fā)新股，順利籌集更多資金，并保持企業(yè)未來的負(fù)債能力。最重要的是，當(dāng)前股價上升能確保企業(yè)不會低價發(fā)行股票。

四、財務(wù)靈活度與債務(wù)利息減稅

負(fù)債最明顯的好處就是能夠充分利用利息的減稅作用。從理論上講，高杠桿企業(yè)可以享受利息的稅收優(yōu)惠。但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，很多企業(yè)寧愿放棄利息稅收優(yōu)惠也要選擇長期保持低杠桿水平。

雖然傳統(tǒng)理論認(rèn)為利息稅收優(yōu)惠的現(xiàn)值會高于因債務(wù)導(dǎo)致的預(yù)期財務(wù)困境成本（Miller，1977；Graham，2000），但現(xiàn)實(shí)中很多盈利企業(yè)仍然會選擇低負(fù)債或無負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。需要特別指出的是，企業(yè)負(fù)債籌集現(xiàn)金的利息收入是應(yīng)納稅項(xiàng)目，而負(fù)債利息費(fèi)用是稅前扣除項(xiàng)目。也就是說，只有當(dāng)企業(yè)存在“凈負(fù)債”時才會享受利息稅收優(yōu)惠。即當(dāng)一個企業(yè)耗用其當(dāng)前全部的負(fù)債能力后，再通過負(fù)債籌集的資金就無法享受利息的稅收優(yōu)惠，因?yàn)槔①M(fèi)用的稅收減免與負(fù)債籌資所得現(xiàn)金的利息收入所應(yīng)繳納的稅收適用相同的邊際稅率，二者剛好抵減。如果僅考慮所得稅影響，企業(yè)當(dāng)前未使用的負(fù)債能力決定了企業(yè)能通過債務(wù)籌資而持有的現(xiàn)金量，而現(xiàn)金持有量又是提高財務(wù)靈活度的途徑之一。此外，如果預(yù)計(jì)項(xiàng)目投資失敗的損失額超過因負(fù)債而產(chǎn)生的稅收優(yōu)惠時，企業(yè)也會不選擇債務(wù)籌資，即維持當(dāng)前的負(fù)債規(guī)模而不動用未使用的負(fù)債能力。因此，從提高財務(wù)靈活度的角度看，企業(yè)不會提高其杠桿水平，這一觀點(diǎn)與傳統(tǒng)權(quán)衡理論中關(guān)于財務(wù)困境成本的觀點(diǎn)相符。但是當(dāng)企業(yè)杠桿率很低時，邊際財務(wù)困境成本也很低，利息稅收優(yōu)惠幾乎可以忽略不計(jì)，這種情況就無法使用權(quán)衡理論來解釋為什么盈利企業(yè)采用低杠桿、高股利政策。

為此，DeAngelo和Masulis（1980）通過實(shí)證研究做了進(jìn)一步解釋，認(rèn)為企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平還會受到股東個人股利收入所得稅和企業(yè)所得稅的影響。理論上說，當(dāng)杠桿水平和邊際財務(wù)困境成本較低時，如果存在利息費(fèi)用的凈稅收優(yōu)惠（企業(yè)所得稅減免額減去個人所得稅額為正），企業(yè)就應(yīng)該進(jìn)行債務(wù)融資，但事實(shí)上很多企業(yè)并非這樣安排。假設(shè)某企業(yè)未來由于彌補(bǔ)虧損或項(xiàng)目投資而導(dǎo)致的外部資金需求較大，即使該企業(yè)當(dāng)前負(fù)債為零，要保持現(xiàn)有杠桿水平的邊際利益也是不可能的。因此，很多獲利企業(yè)會維持原有的低杠桿策略，即通過保存負(fù)債能力來維持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)靈活度。

MM（1963）在著名的“資本結(jié)構(gòu)有稅理論”中對利息稅收優(yōu)惠和財務(wù)靈活度的論述如下：“提高財務(wù)靈活度需要保持企業(yè)未使用的借款能力。為追求利息稅收優(yōu)惠而負(fù)債，會降低企業(yè)未來的負(fù)債能力。當(dāng)然我們也不是主張大規(guī)模減少企業(yè)的負(fù)債，更不主張企業(yè)徹底消除負(fù)債?！盡iller（1977）在MM（1963）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入研究，提出應(yīng)將企業(yè)未來所有的利息稅收優(yōu)惠的現(xiàn)值與當(dāng)前的破產(chǎn)成本相比較，強(qiáng)調(diào)利息稅收優(yōu)惠對財務(wù)靈活度的影響力。

正如前文所述，從財務(wù)靈活度的視角看，企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)是低杠桿，但這一結(jié)論并非適用于所有的企業(yè)，也不能適用于同一企業(yè)的所有時期。一般情況下，企業(yè)長期資本結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)不同的財務(wù)靈活度（表現(xiàn)為未使用的負(fù)債能力）與債務(wù)利息稅收優(yōu)惠的關(guān)系。當(dāng)稅率固定時，低杠桿最能有效提高財務(wù)靈活度。而那些預(yù)期盈余可觀、投資機(jī)會向好的企業(yè)也會由于股票估值難度較大而選擇債務(wù)融資，從而提高企業(yè)的杠桿水平。那些預(yù)期盈余和投資機(jī)會一般、擔(dān)心證券估值會被扭曲的企業(yè)，在確定目標(biāo)杠桿水平時，也需要對比無稅環(huán)境下低杠桿策略和有稅環(huán)境下高杠桿策略的區(qū)別。這一結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于：對于不同企業(yè)或同一企業(yè)的不同時期，由于利息稅收優(yōu)惠的影響，長期目標(biāo)杠桿水平與（避免投資失誤而增加的）財務(wù)靈活度價值反向相關(guān)。

負(fù)債往往會導(dǎo)致企業(yè)偏離目標(biāo)杠桿水平并導(dǎo)致對資本結(jié)構(gòu)的長期調(diào)整。債務(wù)利息的稅收優(yōu)惠與財務(wù)靈活度高度相關(guān)，但那些長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為高杠桿的企業(yè)則不受這一結(jié)論的影響。當(dāng)高杠桿企業(yè)借款導(dǎo)致杠桿率進(jìn)一步高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，其后回歸到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平的調(diào)整時間會比較長。但如果發(fā)生外部變化導(dǎo)致杠桿水平低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其回調(diào)的速度就會非?？?。

五、結(jié)論

本文基于優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論，研究了資本結(jié)構(gòu)、股利政策和現(xiàn)金持有量對財務(wù)靈活度的重要影響。研究結(jié)果表明，增加債務(wù)從長期來說是偏離企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行為，低杠桿才是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)為了滿足資金需求可以通過發(fā)行債券來暫時性偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。一旦偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即使其后向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中交易成本為零，這一回調(diào)過程也無法在短期完成?？梢?，負(fù)債對企業(yè)來說是需要謹(jǐn)慎考慮的財務(wù)策略。高股利會給企業(yè)帶來良好聲譽(yù)，不僅有助于企業(yè)按內(nèi)在價值發(fā)行股票，還可以限制內(nèi)部資金規(guī)模。低現(xiàn)金可以有效控制代理成本，并降低持有現(xiàn)金的相關(guān)稅負(fù)。

本文創(chuàng)造性地提出了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整概念。筆者認(rèn)為，管理者為了避免投資失誤，就會選擇使用債務(wù)資金來滿足投資所需（因?yàn)閾碛行畔?yōu)勢的管理者不愿意按照當(dāng)時的市場價格發(fā)行股票），當(dāng)前借款成本是未來失去借款能力的機(jī)會成本。雖然這種機(jī)會成本可以有效控制企業(yè)的杠桿水平，但它體現(xiàn)的是企業(yè)借款的一個跨期調(diào)整，這一點(diǎn)有別于優(yōu)序融資理論，也有別于權(quán)衡理論中債務(wù)的加權(quán)成本。通過利用財務(wù)靈活度中關(guān)于跨期權(quán)衡的研究成果，本文使用一個全新的“資本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)成本”概念，從而得出與優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論完全不同、實(shí)證上更具描述性的結(jié)論。

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F275

A

1004-0994（2017）31-0010-5

作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會計(jì)學(xué)院，武漢430205