中國證券市場投資者非理性行為分析

山東師范大學數(shù)學與統(tǒng)計學院 徐慧瑩

中國證券市場投資者非理性行為分析

山東師范大學數(shù)學與統(tǒng)計學院 徐慧瑩

目前，由于我國證券市場的快速發(fā)展，各方面制度的跟進速度欠佳，我國證券市場中存在著大量的非理性投資行為，從而導致了市場出現(xiàn)了不穩(wěn)定性、市盈率過高以及市場泡沫的大量產生等現(xiàn)象。本文以非理性行為的理論分析為基礎，總結了目前證券市場投資者的非理性現(xiàn)象的微觀與宏觀表現(xiàn)，最后為建立健全我國證券市場提出了幾點建議。

非理性行為 認知偏差 個人投資者

一、證券市場投資者非理性行為的理論基礎

傳統(tǒng)金融理論和行為金融理論中都有著大量的理論研究投資者的行為，這些理論對于證券市場中投資者的非理性行為均可以做出相應的解釋。

凱恩斯的動物血性理論主要內容表示每個人在進行選擇時，都會首先推測、考慮別人會如何進行選擇，而這樣的想法反應到股市中則會產生樂隊車效應，即在經濟形式好的情況下股價上漲，此時眾多投資者都將涌向這個價格的樂隊車，股價將隨著越來越多投資者的加入上升速度加快，直到價格上漲到無法使用基礎經濟因素解釋，這時市場的預期將會產生大幅度的逆轉。動物血性的理論描述主要從心理因素的方向出發(fā)，從心理預期這一影響因素分析了投資者的非理性行為對證券市場價格的影響，即證券市場的價格主要取決于投資者們的心理預期，而與其實際價值關系不大。但凱恩斯的這一理論尚未涉及到風險以及最優(yōu)決策的行為等因素，因而這一理論只是投資者行為研究的第一步。

前景理論將投資者決策的分析分為了兩個階段，首先在發(fā)生事件的認知以及相關信息的搜集這部分為編輯階段，而后在對信息的評價以及決策的擬定這部分為評價階段。就理論上研究，投資者可以將所收集的信息充分利用，并做出客觀的決策判斷，而實際的實證研究證明，投資者存在著諸多認知偏差，不完全能夠根據(jù)客觀的判斷做出相應的決策。前景理論的決策階段將行為研究推入了程序化的階段。

二、我國證券市場投資者的非理性現(xiàn)象

(一)投資者非理性行為的微觀現(xiàn)象

證券市場中的投資者在進行相應的投資選擇時，其自身的因素往往對于決策的結果有著至關重要的影響，比如其家庭總體經濟狀況、風險偏好情況、主觀意愿及情感等等都會影響到投資者的行為。因此，從微觀層面去分析投資者在證券市場中的投資行為是十分必要的。

1、投資者過度自信

外國學者Griffin、Haydn和Oden在進行數(shù)次實驗后，統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)過度自信在投資者的身上普遍存在著，也正是這種過度自信導致了投資者們對大量外界信息的判斷不足。過度自信主要表現(xiàn)為以下兩種方式，一種是過高估計自己的預判能力，另一種則是如果事情的發(fā)展未朝向自己所預想的方向，則將客觀因素作為影響結果的主要原因，不認為是自己的主觀判斷出現(xiàn)問題。過度自信表現(xiàn)最為明顯的就在投資虧損、失利時的原因分析，僅有四分之一的投資者會將失敗的原因歸結為自身能力的有待加強上，而絕大多數(shù)的投資者會認為是由于市場大環(huán)境或是莊家操作的結果。

2、投資者存在大量的投機行為

投資者在投資時為了謀求更高的利益，會通過打短線，僅僅通過股價的判斷來進行頻繁的交易以謀取差額，這樣的行為就被稱為投機行為，區(qū)別于投資行為的一個重要特點就在于其目的，投機的目的僅僅是為了獲利，而投資則是出于對公司發(fā)展的看好和對公司價值的認可，謀求長遠利益的一種方式。我國存在的大量投機行為主要是由于市場發(fā)展的不成熟，信息獲取上存在的問題導致投資者不能對于市場或者股票做出準確的判斷，由此產生的投機行為十分不利于我國證券市場的發(fā)展。

3、投資者存在羊群效應

有很大一部分的投資者不是處于理性的思考、分析做出決策，而是出于一種羊群行為的追隨，證券市場的泡沫化的原因就在于投資者之間的這種模仿。“追漲殺跌”的現(xiàn)象在股市中屢見不鮮，股市情況較好，投資者將會進行大量的非理性投資，認為大多數(shù)人購入的決策是正確的，追漲將會造成股市價格的暴漲，產生經濟泡沫；而在大盤形勢呈現(xiàn)下跌狀況時，殺跌則將會導致大盤跳水，投資者則會產生過分的恐慌心理而造成大盤形勢的不穩(wěn)定。

4、心理賬戶效應

心理賬戶在每個投資者心中存在著，投資者根據(jù)自身獨特的狀況對外界事物的價值有著自己不一樣的感受，會在心中為這些事物設定一個心理價格，沒有特定的標準，心理賬戶的劃分是因人而異的，同樣價值的事物在不同情境下亦會給投資者完全不同的感受，因此投資者并不是完全依靠事物本身具有的價值來進行決策。

(二)投資者非理性行為的宏觀現(xiàn)象

1、市盈率偏高

在宏觀分析時，市盈率是反映市場是否存在泡沫的一項重要指標，也是反應各個股票實際的投資價值的有效指標。市盈率高在一些分析師看來就代表著公司的前景被看好，投資者愿意為該公司的股票支付高于其本身價值的價格，而另一些分析師看來卻是代表這公司價值被高估的一種現(xiàn)象，預示著價格存在著泡沫，股價會在一定時間后走低。我國滬深兩市的平均市盈率在2007年高達了50以上，這樣的牛市十分罕見，在其他年份中與國際較為發(fā)達地區(qū)證券市場比，我國市場中市盈率也是較高的。

2、市場換手率較高

證券市場的換手率是衡量市場流動性的一項重要指標，通常來說，換手率高則證明買賣順暢，即預示著不會存在賣出時沒有購買者接盤，公司的股票流動性強，換手率低則表示股票收到的關注度較低，持有的股票變現(xiàn)能力較弱。但是如果市場換手率過高則意味著投資者存在較大的投機動機，而不是對于公司本身價值的選擇，會導致股票的買賣風險較大。研究表明，換手率在30%到60%內則是正常的，而我國證券市場在1997年到2010年之間換手率普遍較高，約是當時美國紐約證券市場的十倍，這個現(xiàn)象直接反應了我國證券市場目前投資者的投機動機較為普遍，投資者與公司之間的信息不對稱將是一個直接導致投資者放棄價值判斷、選擇投機的重要原因。

3、市場波動率較大

證券市場的波動率是體現(xiàn)投資收益、股價穩(wěn)定性的指標，分析表示我國是證券市場波動率較大的幾個國家之一，也就是我國證券市場中股價超出投資者預期的情況較容易發(fā)生。2002年至2009年之間我國市場上波動的幅度高達170%，直接表明了投資者的投機行為占了主導，大家普遍較少關注公司真正的價值，而是依據(jù)對股價的判斷進行投機性的交易。

三、投資者非理性行為對證券市場的影響

我國證券市場中充斥著大量的非理性行為，這些行為對市場內上市公司的治理、經濟泡沫的產生以及資源的合理配置都有著十分重要的影響。

非理性行為對于市場中上市公司的治理有著很大的影響，投資者行為首先受到上市公司財務狀況、經營成果的影響，而后又將反作用于公司本身，影響公司內部的治理。投資者的買賣頻繁以及從眾心理都勢必會影響上市公司的治理，由于投資者過多的關注短期利益的獲取，忽視了公司本身的發(fā)展，大量廉價的資本流入到公司內部，會使得上市公司對于投資、理財方面變得更加隨意。公司很容易會逐漸偏好高風險、高收益型項目，投資成功與否都由大量的資本投入者承擔，影響公司整體的治理。如若公司選擇將所募集的資本重新投入股市中，資本被虛增的結果將會激化經濟泡沫的產生。資源的合理配置在股市中有著重要的影響，非理性的投資將會直接導致劣股驅逐優(yōu)股現(xiàn)象的頻發(fā)，一方面會使得具有發(fā)展?jié)摿Φ墓镜貌坏匠渥愕馁Y金支持，另一方面會使得一些績效較差卻得到大量資金的公司出現(xiàn)資源浪費的現(xiàn)象。

四、對中國證券市場建設與投資者的建議

基于上述分析，在證券市場建設以及投資者本身決策方面給出了以下建議：

證券市場的建設方面，首先要增加對于證券市場交易中各項違規(guī)操作、行為的監(jiān)督管理，加強優(yōu)勝劣汰的機制建立，避免大量的資本流入發(fā)展前景較差的行業(yè)、企業(yè)，使得資源的配置朝著更加良好的方向邁進；其次，需要進一步規(guī)范公司財務報表及相關信息的披露制度，保證投資者可獲取的信息來源可靠、內容準確；另外還需要健全投資者的保護機制，加強投資者的教育。

投資者自身決策方面，首先要注重獨立判斷意識的加強，尤其在市場產生動蕩時，更加需要注重自己獨立的判斷，對于股市漲跌的判斷不能人云亦云，避免盲從；其次需要學習更多的投資方法，證券市場的風險是客觀存在的，不具備足夠的金融知識就盲目跟進是不正確的；最后，要培養(yǎng)正確的投資心態(tài)，對待證券市場中的得與失都要有正確的態(tài)度，不因為一時的順利就過高的估計了自己的投資能力。

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