永續(xù)債的隱形風(fēng)險(xiǎn)

馬紅光

一、“債券中的股票”——永續(xù)債的特點(diǎn)

永續(xù)債是發(fā)行人（政府、企業(yè)）在資本市場(chǎng)上發(fā)行的一種實(shí)際無(wú)固定期限，但附發(fā)行人贖回權(quán)的長(zhǎng)期債券。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，永續(xù)債是比較成熟的金融產(chǎn)品，其歷史可追溯到18世己的英國(guó)。英國(guó)政府為籌備英法戰(zhàn)爭(zhēng)所需要的資金，發(fā)行了一支沒(méi)有到期期限的債券，開(kāi)創(chuàng)了永續(xù)債券的先河。2013年10月武漢地鐵集團(tuán)發(fā)行了23億元可續(xù)期公司債券，成為我國(guó)內(nèi)地永續(xù)債的首票。永續(xù)債的顯著特點(diǎn)是：

（一）具有贖回選擇權(quán)，贖回期一般是在發(fā)行5年以后。贖回選擇權(quán)，對(duì)于發(fā)行人而言，本質(zhì)就是續(xù)期選擇權(quán)?，F(xiàn)實(shí)中，發(fā)行人贖回期延展，這種續(xù)期的不斷延續(xù)就體現(xiàn)出此類長(zhǎng)期債券的永續(xù)性，變?yōu)槠谙蕹L(zhǎng)的“無(wú)期”債券，不需要還本，成為“債券中的股票”。

（二）高票息率且要求續(xù)期遞增。從已發(fā)行的永續(xù)債統(tǒng)計(jì)分析看，其票息率處于6%-9%之間，比相應(yīng)期限的國(guó)債收益率還高。如果發(fā)行人到期未贖回永續(xù)債，就需要將固定利率改為浮動(dòng)利率，會(huì)相應(yīng)的上升，利率遞增的浮動(dòng)程度至少要保證債券續(xù)期后收益現(xiàn)值不降低，以補(bǔ)償投資人的期限風(fēng)險(xiǎn)。

在發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)的思路下，永續(xù)債有助于構(gòu)建多層次資本體系，豐富金融產(chǎn)品和金融工具，但對(duì)投資人而言，也會(huì)面臨著期限風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。

二、“債務(wù)隱形”——永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理

永續(xù)債究竟是計(jì)入負(fù)債、還是計(jì)入權(quán)益，其會(huì)計(jì)處理一直處于爭(zhēng)議之中。2014年月7日財(cái)政部根據(jù)《中華人民共和國(guó)會(huì)計(jì)法》和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等相關(guān)規(guī)定，制定并發(fā)布了《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，規(guī)范了永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理，具體做法與國(guó)際一貫做法趨同。

永續(xù)債會(huì)計(jì)處理應(yīng)當(dāng)遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”的基本原則，企業(yè)應(yīng)根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款判斷其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非法律形式，確定發(fā)行的金融工具的會(huì)計(jì)屬性，同時(shí)結(jié)合金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的定義，在初始確認(rèn)時(shí)將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具。

企業(yè)在同時(shí)滿足下列條件的情況下，發(fā)行方應(yīng)當(dāng)將發(fā)行的金融工具分類為權(quán)益工具：（1）該金融工具應(yīng)當(dāng)不包括交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù)；（2）企業(yè)須用或可用自身權(quán)益工具結(jié)算該金融工具。

對(duì)于歸類為權(quán)益工具的金融工具，無(wú)論其法律名稱中是否包含“債”，其利息支出都應(yīng)作為發(fā)行企業(yè)的利潤(rùn)分配，其回購(gòu)、注銷等作為權(quán)益的變動(dòng)處理。賬務(wù)處理增加“其他權(quán)益工具——永續(xù)債”等科目，報(bào)表披露增加“其他權(quán)益工具”、“永續(xù)債”等項(xiàng)目。

永續(xù)債發(fā)行時(shí)

借：銀行存款

貸：其他權(quán)益工具——永續(xù)債

永續(xù)債分派票息時(shí)：

借：利潤(rùn)分配——應(yīng)付永續(xù)債利息等

貸：應(yīng)付股利——永續(xù)債利息等

永續(xù)債回購(gòu)時(shí)

借：庫(kù)存股——其他權(quán)益工具（贖回價(jià)）

貸：銀行存款

永續(xù)債購(gòu)回注銷時(shí)：

借：其他權(quán)益工具——永續(xù)債

貸：庫(kù)存股——其他權(quán)益工具

資本公積——資本溢價(jià)（差額）

說(shuō)明：若差額在借方，資本公積不足沖減時(shí)，則依次沖減盈余公積和未分配利潤(rùn)。

永續(xù)債作為一種介于債權(quán)和股權(quán)之間的融資工具，可以在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)清償本金，其清償順序在普通債券之后、優(yōu)先股和普通股之前。

永續(xù)債豐富了企業(yè)的融資工具，其“債券之名，權(quán)益之實(shí)”的實(shí)效既滿足了企業(yè)快速增長(zhǎng)的融資需求，可較為地靈活使用募集資金，又不增加而還會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債率，美化會(huì)計(jì)報(bào)表。201 5年我國(guó)企業(yè)發(fā)行永續(xù)債預(yù)計(jì)突破3000億元，將超過(guò)法國(guó)成為當(dāng)年全球最大的永續(xù)債發(fā)行國(guó)，且還在迅速增長(zhǎng)。

由于在發(fā)行永續(xù)債時(shí)，通常會(huì)在合同中設(shè)置贖回條款，要求發(fā)行人要在某個(gè)約定的時(shí)間按某種價(jià)格贖回債券，如果不能，則利息就會(huì)上調(diào)，這使得多數(shù)永續(xù)債的實(shí)際存續(xù)期并非“永久”，在會(huì)計(jì)處理過(guò)程中，永續(xù)債列入權(quán)益，利息不計(jì)入利息支出，并未客觀地反映企業(yè)的真實(shí)負(fù)債狀況。由此看來(lái)，永續(xù)債在形式上成為一定程度上的“隱形”債務(wù)，利息支出的權(quán)益項(xiàng)目列支，“粉飾”了償還債務(wù)的壓力，加劇了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，債券的融資成本也將逐漸增加，加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)惡化。

在實(shí)際工作中，永續(xù)債的發(fā)行應(yīng)該是基于收益之上的風(fēng)險(xiǎn)考量，不適于對(duì)產(chǎn)品價(jià)格敏感的充分競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)，適于那些越過(guò)高速成長(zhǎng)其、處于穩(wěn)定成長(zhǎng)階段的朝陽(yáng)行業(yè)。

三、“恒大地產(chǎn)”的永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)分析

2013年民生銀行通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)——民生加銀基金設(shè)立資管計(jì)劃，再通過(guò)委托貸款發(fā)放給恒大地產(chǎn)。按照香港的會(huì)計(jì)原則，由于該筆貸款不設(shè)固定期限，因此可計(jì)入權(quán)益項(xiàng)，以“永久資本工具”列示，則恒大地產(chǎn)的負(fù)債率從2012年的96.1%陡降至58.4%。民生銀行與恒大地產(chǎn)的永續(xù)債產(chǎn)生了強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，引發(fā)了業(yè)界所謂的“地產(chǎn)永續(xù)債”。

本文以近5年度報(bào)表披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)恒大地產(chǎn)的償債能力、盈利能力分析如表1、表2所示。地產(chǎn)短期償債能力是下降的，短期償債風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升，且有逐漸加大的趨勢(shì)。資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)不是十分明顯，但基本處于相對(duì)較高的水平，超過(guò)了銀行資產(chǎn)負(fù)債率低于70%借款限制，較同行業(yè)的富力地產(chǎn)高出約10佰分點(diǎn)，說(shuō)明公司總體償債壓力較大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在進(jìn)一步聚集，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)在一定程度上呈現(xiàn)“杠桿過(guò)度”傾向。持續(xù)下降，2015年度將至7.86%。公司盈利水平的下滑，除房地產(chǎn)市場(chǎng)因素外，也與負(fù)債規(guī)模較大，債務(wù)成本較高有關(guān)。

從恒大地產(chǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不會(huì)突出地看到其債務(wù)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)性，但恰恰是永續(xù)債列入了會(huì)計(jì)報(bào)表的權(quán)益項(xiàng)目之中，從而大大降低了真實(shí)負(fù)債水平。同行業(yè)的富力、雅居樂(lè)、碧桂園等房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)都曾使用過(guò)永續(xù)債，但規(guī)模遠(yuǎn)低于恒大地產(chǎn)。從2013年開(kāi)始，恒大地產(chǎn)通過(guò)民生、平安等銀行陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債，僅2013年就發(fā)行了近250億元的永續(xù)債，至2014年末，永續(xù)債規(guī)模高達(dá)529億元，公司實(shí)際負(fù)債規(guī)?？焖僭黾?。2014年公司向銀行支付的永續(xù)債票息率在13%左右、票息額約70億元，隨著時(shí)間推移還會(huì)逐年遞增。根據(jù)德意志銀行和摩根等外資投行出具的研究報(bào)告，將恒大永續(xù)債計(jì)入債務(wù)后，恒大地產(chǎn)的凈負(fù)債率高達(dá)280%左右，呈現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)度化的傾向。過(guò)高的凈負(fù)債率表明企業(yè)擴(kuò)張?zhí)?，將面臨很大的資金運(yùn)營(yíng)壓力，從而面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

高負(fù)債房地產(chǎn)行業(yè)“去庫(kù)存”的現(xiàn)實(shí)突破口在于企業(yè)讓利給消費(fèi)者，薄利多銷，這將在很大程度上影響企業(yè)的盈利能力，會(huì)進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。值得欣慰的是，從2015年年報(bào)看出：恒大地產(chǎn)推行“現(xiàn)金為王”的現(xiàn)金流管理策略，在夯實(shí)房地產(chǎn)主業(yè)的同時(shí)，完成了金融、互聯(lián)網(wǎng)、健康、文化旅游的多元化產(chǎn)業(yè)布局。

通過(guò)對(duì)恒大地產(chǎn)永續(xù)債的分析，對(duì)于高負(fù)債的房地產(chǎn)行業(yè)“去庫(kù)存”、“去杠桿”以及發(fā)展多層次資本市場(chǎng)等有一定的啟示作用。

作者單位（中共陜西省委黨校）