跨行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險問題及政策建議

文 招商銀行衢州分行 童剛良 茅軼華 葉芳明 王 剛

一、引 言

隨著全球金融市場的不斷發(fā)展，我國金融體系也在發(fā)生深刻改變，尤其是2010年以來，在寬松貨幣政策和監(jiān)管政策放開的雙重刺激下，混業(yè)經(jīng)營和大資管的趨勢越來越明顯，銀行、保險、證券、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)正進(jìn)行著跨行業(yè)、跨領(lǐng)域的資產(chǎn)管理競爭與合作。然而，在資產(chǎn)管理大發(fā)展的同時也暴露出不少亂象，如多層嵌套、杠桿不清、名股實債、監(jiān)管套利、非法從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，顯著加大了金融體系的脆弱性。盡管各監(jiān)管部門都出臺了本行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范，但并沒有有效地解決這些突出問題。究其根本原因，在于分業(yè)監(jiān)管體制下不同類型機(jī)構(gòu)開展同類業(yè)務(wù)的行為規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，且在機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念下很難實現(xiàn)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全流程監(jiān)控和全覆蓋監(jiān)管。除了監(jiān)管政策不統(tǒng)一之外，底層資產(chǎn)難以穿透、信息透明不透明、杠桿運(yùn)用過度等問題涌現(xiàn)，也阻礙行業(yè)的良性發(fā)展，如不妥善解決，將有可能進(jìn)一步發(fā)展成為系統(tǒng)性的金融風(fēng)險隱患。

新形勢下資管業(yè)務(wù)的急速爆發(fā)也大大考驗了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力，既要通過資管業(yè)務(wù)帶來盈利，又要控制復(fù)雜多變的業(yè)務(wù)風(fēng)險、實現(xiàn)均衡發(fā)展，并非易事。如何提升金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)風(fēng)控能力是當(dāng)前亟待解決的行業(yè)難題，因此研究該課題對金融機(jī)構(gòu)自身的可持續(xù)經(jīng)營具有十分重要的現(xiàn)實意義。此外，資產(chǎn)管理市場涵蓋了銀行、保險、證券等諸多金融機(jī)構(gòu)，各種金融產(chǎn)品跨機(jī)構(gòu)交易，市場呈現(xiàn)出多重風(fēng)險相互交織、相互傳染的復(fù)雜局面，對行業(yè)監(jiān)管提出了更高的要求。

本文基于這些問題分析了我國當(dāng)前資產(chǎn)管理市場的發(fā)展現(xiàn)狀和若干風(fēng)險問題，并在此基礎(chǔ)上提出了完善機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理體系、加強(qiáng)跨行業(yè)監(jiān)管等相關(guān)建議。

二、跨行業(yè)資產(chǎn)管理的概念和特征

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者資產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險并且承擔(dān)收益的業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理行業(yè)的本質(zhì)是管理資產(chǎn)，即受人之托、代客理財。管理價值就是使資產(chǎn)取得收益、保值增值，而管理風(fēng)險就是將資產(chǎn)的損失可能性控制在一定范圍內(nèi)，即資金所有者可以承受的范圍內(nèi)。

我國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要分為場內(nèi)金融理財產(chǎn)品投資和場外各類融資業(yè)務(wù)，不同資產(chǎn)管理部門的產(chǎn)品具有不同的市場分類。各資管機(jī)構(gòu)為突破分業(yè)經(jīng)營的約束，提高效率，實現(xiàn)收益最大化，在跨市場、跨行業(yè)前提下，推出涉及兩類或更多資管機(jī)構(gòu)的復(fù)合型資管產(chǎn)品，該類資管產(chǎn)品嵌套相互投資，具有交叉屬性。根據(jù)跨越內(nèi)容不同，分為跨市場和跨行業(yè)兩類?？缡袌黾劝ㄙY管產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)組合管理，從而使投資標(biāo)的橫跨貨幣、資本等多個市場的行為，也包括產(chǎn)品運(yùn)作管理中出于對沖風(fēng)險、套利等目的而產(chǎn)生的跨市場關(guān)聯(lián)交易行為。跨行業(yè)則是資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的發(fā)起運(yùn)作涉及銀行、信托、證券等多個金融行業(yè)，從合作的緊密程度上區(qū)分，又可區(qū)分為基于合同契約關(guān)系形成的跨業(yè)合作，以及基于股權(quán)、資本紐帶形成的金融控股集團(tuán)內(nèi)各類金融機(jī)構(gòu)平臺間的跨業(yè)合作。

成立一個資管產(chǎn)品的往往會有多家不同行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)參與，主要涉及資金來源機(jī)構(gòu)、投資管理機(jī)構(gòu)和通道機(jī)構(gòu)等。資金來源機(jī)構(gòu)為產(chǎn)業(yè)上游機(jī)構(gòu)，以銀行為典型代表，主要利用客戶渠道吸納資金;投資管理機(jī)構(gòu)為中下游機(jī)構(gòu)，以基金為典型代表，主要負(fù)責(zé)資金具體運(yùn)作管理，實現(xiàn)收益;通道機(jī)構(gòu)處于產(chǎn)業(yè)下游，以券商為代表，為銀行等其他機(jī)構(gòu)提供交易便利。

圖1為市面上較為常見的某些資管產(chǎn)品的交易模式，由銀行面向市場募集理財資金，通過認(rèn)購某信托產(chǎn)品份額的方式最終投資于二級市場股票或者標(biāo)準(zhǔn)債券;也可以通過優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，加大杠桿比例，引進(jìn)社會上其他機(jī)構(gòu)或個人資金參與，通過成立基金的模式來投資于一級市場股權(quán)。這些資管業(yè)務(wù)通過信托通道、產(chǎn)品嵌套的模式運(yùn)作，涉及多方參與，但資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)本質(zhì)不變，綜合來看，跨行業(yè)的資管業(yè)務(wù)主要有以下幾個特征:

（一）投資者承擔(dān)風(fēng)險。資管產(chǎn)品理論上遵守“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的契約精神，打破剛性兌付。所謂“賣者有責(zé)”，是指資產(chǎn)管理的發(fā)行者應(yīng)該通過合適的渠道向客戶銷售合適的產(chǎn)品，履行信息披露、充分告知風(fēng)險、按合同約定的范圍審慎投資等義務(wù);而“買者自負(fù)”是指購買資產(chǎn)管理計劃的客戶要了解產(chǎn)品的收益特點(diǎn)和風(fēng)險屬性，合理投資，承擔(dān)虧損或預(yù)期收益率不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險。

（二）輕資本占用。對于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來說，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一般是代客理財，用來投資的資金來源于客戶，所以一般不占用機(jī)構(gòu)的自有資本，這種低資本占用對各機(jī)構(gòu)保持監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)是非常重要的。另外，由于投資的風(fēng)險主要由客戶承擔(dān)，對機(jī)構(gòu)來說，這種業(yè)務(wù)的風(fēng)險水平是比較低的。

（三）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)包含相互監(jiān)督機(jī)制。資產(chǎn)管理基于委托關(guān)系或者信托關(guān)系成立，投資者出讓資金，管理人運(yùn)用資金進(jìn)行投資，托管方存放資金，監(jiān)督資金運(yùn)作是否合規(guī)。在整個資管計劃體系中，投資人、管理人、托管人三方相互制衡，促使資金投向更合理、資金運(yùn)作更透明。

三、跨行業(yè)資管業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

我國金融機(jī)構(gòu)的管理資產(chǎn)規(guī)模近10年來呈現(xiàn)指數(shù)型爆發(fā)增長，以銀行理財、券商資管、保險、信托、基金、基金子公司、期貨為統(tǒng)計口徑，我國金融市場的資產(chǎn)管理總規(guī)模由2009年的8.39億元增長至2016年的82.44億元，增長將近10倍。究其原因，歸結(jié)于國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長。一方面，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，GDP持續(xù)增長，居民收入水平不斷提高，高凈值客戶購買各種資管產(chǎn)品的需求不斷增加，資產(chǎn)管理行業(yè)有了更多的客戶資源，促進(jìn)了資產(chǎn)管理行業(yè)資金規(guī)模的擴(kuò)張;另一方面，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，呈現(xiàn)出諸多發(fā)展形勢較好的行業(yè)，具有較好的投資前景，增加了資產(chǎn)管理行業(yè)資金的投資渠道，拓寬其業(yè)務(wù)范圍，從而促進(jìn)整個行業(yè)快速發(fā)展。此外，監(jiān)管的寬松環(huán)境、利率市場化的推進(jìn)、金融體系由間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)型深化和社會大眾對財富保值增值的需求都推進(jìn)了金融市場的發(fā)展。在上述有利的外部條件下，各類金融機(jī)構(gòu)抓住機(jī)遇，把資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新的手段，推出了層出不窮的各種創(chuàng)新資管產(chǎn)品，不斷做大資管規(guī)模。

圖1 跨行業(yè)資管產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

圖2 我國資管市場資金規(guī)模走勢

跨行業(yè)的資管產(chǎn)品集合了不同行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)參與，而銀行、券商起主導(dǎo)角色。以銀行理財產(chǎn)品為代表的銀行資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，從2004年到2016年的13年間，理財存續(xù)規(guī)模實現(xiàn)了從0到29萬億的驚人跨越;以券商為首的非銀資管業(yè)務(wù)也跟隨著開啟了十多年的快速發(fā)展，其中券商資管規(guī)模僅次于銀行，達(dá)到17.31萬億，保險業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模14.8萬億、信托公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模超過20萬億、基金公司(公募)、私募基金、基金子公司、期貨公司管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模超過30萬億，進(jìn)一步印證了我國進(jìn)入大資管飛速發(fā)展的時代。

表1 各金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模（萬億）

本文以資管規(guī)模行業(yè)前三的銀行理財、券商資管、信托資產(chǎn)為例，分析目前資管行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。

（一）銀行理財。市面上首款銀行理財產(chǎn)品由光大銀行于2004年推出，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，銀行理財已成為我國金融市場上最重要的融資工具。根據(jù)中國銀行業(yè)理財市場年度報告，截止2016年底，全國共有497家銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，存續(xù)規(guī)模達(dá)到29.05億元。

圖3 我國銀行理財規(guī)模走勢

銀行理財產(chǎn)品成為資管行業(yè)最大的金融工具，存在一定的必然性、合理性。銀行理財產(chǎn)品收益介于銀行存款和公募基金之間，而銀行存款收益太低，公募基金收益波動較大，介于二者之間的銀行理財產(chǎn)品在歷史的特定階段，滿足了特定投資者的投資需求。2016年末銀行理財規(guī)模理財業(yè)務(wù)余額最大的三家銀行分別是工商銀行、招商銀行和建設(shè)銀行，其中工商銀行理財余額27029.44億，招商銀行23756.5億，建設(shè)銀行21251.09億。余額10000億以上的銀行主要包括農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、中信銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行等;理財規(guī)模較小的銀行主要是一些城商行、農(nóng)商行等中小型銀行，例如江蘇銀行、稠州銀行、民泰銀行等。

雖然銀行理財發(fā)行規(guī)模不斷上升，并在資本市場中占據(jù)首要位置，但是銀行理財增速明顯放緩，且收益已經(jīng)出現(xiàn)頹勢。2017年以來，監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)布了《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項治理工作的通知》、《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理的通知》、《關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵、不當(dāng)收費(fèi)”專項治理工作的通知》、《關(guān)于集中開展銀行業(yè)市場亂象整治工作的通知》 等一系列規(guī)范性文件，集中整治市場亂象，督促銀行業(yè)回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)本源，整個理財業(yè)務(wù)體系都在經(jīng)歷著監(jiān)管風(fēng)暴，法規(guī)發(fā)布集中度高、力度強(qiáng)前所未有，理財業(yè)務(wù)的諸多方面將受到影響，理財資金的通道業(yè)務(wù)很有可能進(jìn)一步收縮。同時，2017年MPA考核進(jìn)行調(diào)整，銀行對于通過調(diào)高理財收益率來吸引資金的需求在下降。2017年7月銀行理財收益從6月的4.57%下降至4.55%，首次出現(xiàn)下降。

圖4 2016年銀行理財資產(chǎn)配置情況

從銀行理財?shù)耐顿Y方向上看，投向債市的比重最大，其次為非標(biāo)準(zhǔn)化的債券類資產(chǎn)、存款、貨幣市場，其中非標(biāo)資產(chǎn)占比17.49%，主要為專項資管計劃、另類投資產(chǎn)品等。

(二)券商資管。券商資管即由券商開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，最初是作為對接銀行資金池的工具開始發(fā)展起來的。從2012年開始，券商資管的通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展階段，但隨著監(jiān)管要求提高，加強(qiáng)主動管理趨勢日漸明顯。經(jīng)過多年的發(fā)展，券商資管形成了以定向資管(84%)、集合計劃(占12%)與專項(2%)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三項業(yè)務(wù)，其中集合計劃以主營監(jiān)管套利的資金池業(yè)務(wù)為主，定向計劃以輔助銀行資產(chǎn)移表的通道業(yè)務(wù)為主，專項資管計劃則主營資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

圖5 券商資管計劃資金規(guī)模走勢

圖6 券商資管計劃產(chǎn)品類型占比

目前來看，我國券商資管產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和數(shù)量在行業(yè)內(nèi)還是有較大發(fā)展空間的。2016年，券商資管計劃總規(guī)模17.3萬億元，全年累計成立集合理財產(chǎn)品3202只，其中上市券商共成立集合產(chǎn)品1681只，占行業(yè)53%，資產(chǎn)凈值合計1.2萬億元，占行業(yè)總資產(chǎn)凈值的68.4%。

從投資標(biāo)的來看，券商資管的資產(chǎn)端以債券和非標(biāo)投資為主，2016年資管產(chǎn)品投向交易所、銀行間市場的規(guī)模約 5.6萬億元，占比32.6%;投向各類非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模約11.7萬億，占比67.4%。從投資類型看，集合計劃以債券投資為主，占比63.2%;定向計劃中主動管理定向業(yè)務(wù)以投資債券為主，占比55.7%，通道業(yè)務(wù)以投資債券和非標(biāo)資產(chǎn)為主，占比分別為15.8%和80.0%。券商資管產(chǎn)品的資金端主要來自銀行和信托，集合計劃中機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模占57.1%，定向資管計劃中機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模占99.7%，這其中又以銀行和信托公司為主，占定向計劃總投資規(guī)模的86.4%。

圖7 2016年末資管產(chǎn)品凈值十大券商

雖然券商資管規(guī)模連年增長，但從券商資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)類型來看，以定向資管為代表的通道業(yè)務(wù)仍是券商資管的主要業(yè)務(wù)。自2012年證監(jiān)會放開券商通道類資管業(yè)務(wù)，券商資管規(guī)模在2013年末受托資管規(guī)模就達(dá)到5.20萬億元，同比增長175%。由于通道業(yè)務(wù)規(guī)模占比較大，券商資管主動管理的能力比較薄弱。從最初的“全通道”，即通道方完全按照資金方指令操作，風(fēng)險全部由資金方承擔(dān);到后來的“半通道”，即向資金方提供適當(dāng)建議，券商資管始終沒有站在資產(chǎn)管理的前沿上，而是僅僅充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)，這就導(dǎo)致一直以來券商資管子公司的投研團(tuán)隊沒有發(fā)展的契機(jī)，整體實力薄弱，對產(chǎn)品的開發(fā)、業(yè)務(wù)線的設(shè)計也不夠完善。另外，整個資管子公司的組織架構(gòu)也還沒有成熟，這些都影響著券商資管業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。

在業(yè)務(wù)本質(zhì)上，券商通道業(yè)務(wù)歸根結(jié)底是融資驅(qū)動的影子銀行，是銀行為了提升放貸能力、優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)、突破貸款規(guī)模的限制、擴(kuò)大表外資產(chǎn)的工具。2016年證監(jiān)會正式頒布了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，加強(qiáng)了針對資管產(chǎn)品杠桿倍數(shù)的限制，明確各類資管計劃的最高杠桿倍數(shù)，在一定程度上倒逼券商縮緊通道類資管業(yè)務(wù)。2017年，監(jiān)管層逐漸開始清理通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任，未來的券商資管將面臨洗牌。

(三)信托資產(chǎn)。近年來，我國信托行業(yè)在資產(chǎn)管理行業(yè)的管理規(guī)模僅次于銀行理財，不過依然面臨基金、券商等機(jī)構(gòu)的不斷追趕。實際上，截止2017年8月末，我國信托行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到29.93萬億元，較上一年增加了近4.7萬元，首次超過銀行理財1.89萬億元，目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越基金公司及子公司整體管理的資產(chǎn)規(guī)模，市場地位逐步提升。這表明信托行業(yè)的影響力、競爭力已經(jīng)得到了大幅增長和夯實，不斷促進(jìn)整個行業(yè)在資產(chǎn)管理市場的地位提升。

圖8 信托管理資金規(guī)模走勢

雖然規(guī)模不斷提升，但目前來看我國信托行業(yè)市場競爭格局尚未形成，業(yè)務(wù)技術(shù)和行業(yè)發(fā)展不如保險、券商、基金、銀行等其他金融子行業(yè)成熟，信托行業(yè)仍有較大的成長空間。從金融機(jī)構(gòu)牌照數(shù)量看，信托牌照無疑也具有一定的稀缺性，信托公司在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，仍有一定制度紅利。

從信托資金的投資去向上看，金融領(lǐng)域仍是信托資金主要的配置方向。2017年8月末信托資金投向金融領(lǐng)域的資金為10.66萬億元，占比達(dá)到35.63%，在全部投資領(lǐng)域中列首位，較上年的23%有明顯上升，可見金融領(lǐng)域是信托深度轉(zhuǎn)型的重要方向。房地產(chǎn)信托占比則趨于企穩(wěn)，房地產(chǎn)信托在2017年年初占比一度下降至6%，在年中回升后趨穩(wěn)，今年以來平均占比為13.75%，基本與去年持平。房地產(chǎn)信托在2017年初面臨一些監(jiān)管方面的利空因素，但由于房企對資金需求大，在其他融資渠道受阻的情況下，房企不得不再次借助信托貸款融資?；A(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托占比維持低位，2017年以來基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托平均占比僅為7.5%，較上一年的14%明顯下降，主要是因為在強(qiáng)監(jiān)管壓力下，信托公司開展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類的業(yè)務(wù)更加謹(jǐn)慎，加之目前基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托期限長且收益不高，因此占比逐漸收縮。

從風(fēng)險角度上看，風(fēng)險控制一直以來都是影響到信托行業(yè)盛衰的關(guān)鍵，近年行業(yè)在嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下浴火而生，逐步形成了以監(jiān)管部門為主體，行業(yè)自律、市場約束、安全保障為輔助的“一體三翼”風(fēng)險防控格局，使得信托行業(yè)的風(fēng)險整體受到較好的控制。隨著規(guī)模的快速增長，2016年全年的風(fēng)險項目數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模有所增加，但風(fēng)險資產(chǎn)的增速(20.8%)低于信托資產(chǎn)規(guī)模(24.01%)的增速，表示風(fēng)險控制的效果有一定的提升。

四、跨行業(yè)資管業(yè)務(wù)存在的問題和風(fēng)險

行業(yè)大發(fā)展必然帶來諸多的問題，許多不可忽視的風(fēng)險因素已經(jīng)初步顯現(xiàn)。一方面，某些資管業(yè)務(wù)實質(zhì)上是影子銀行，借用銀行信用帶來貨幣的派生，而這部分影子銀行缺乏相應(yīng)的統(tǒng)計監(jiān)測，直接影響貨幣政策的傳導(dǎo)和實際效果;另一方面，金融機(jī)構(gòu)過度使用杠桿、產(chǎn)品層層嵌套的行為會放大機(jī)構(gòu)自身的流動性、信用等風(fēng)險，在風(fēng)險因子的引發(fā)下，很可能會成為系統(tǒng)性風(fēng)險。綜合來看，目前跨行業(yè)的金融市場主要存在以下問題:

(一)資管行業(yè)缺乏統(tǒng)一監(jiān)管。目前，主要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管遵循的仍是分業(yè)監(jiān)管原則:央行和銀監(jiān)會負(fù)責(zé)銀行理財和信托，證監(jiān)會負(fù)責(zé)券商資管、公募基金和私募基金，保監(jiān)會負(fù)責(zé)保險資管。經(jīng)過十多年的發(fā)展與實踐，各大金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則也在不斷調(diào)整和改善。本文按照監(jiān)管主體的不同羅列了當(dāng)前各金融主體資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍和投資特點(diǎn)，如表2所示。

表2 各資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍和特征

銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會對各自所屬監(jiān)管行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分別制訂了監(jiān)管工作計劃。為了更好地管理銀行理財產(chǎn)品，銀行業(yè)理財托管登記中合有限公司將成立，扮演備案托管平臺的角色;保監(jiān)會計劃修訂高現(xiàn)價產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則，進(jìn)一步規(guī)范保險公司推出的資管產(chǎn)品;證監(jiān)會把監(jiān)管的重點(diǎn)在去杠桿上，對一些創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行重點(diǎn)審核。但是由于三會各自為政，監(jiān)管政策無法統(tǒng)一，使一些違規(guī)的金融產(chǎn)品通過不斷轉(zhuǎn)移尋找到監(jiān)管的漏洞，在提高監(jiān)管成本的同時又降低了監(jiān)管的效率，致使風(fēng)險不能及時得到控制。

（二）投資主體資格標(biāo)準(zhǔn)不清晰。就投資者而言，存在準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不清晰的問題，主要是投資者的適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)問題。目前各金融機(jī)構(gòu)的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)由機(jī)構(gòu)自身定制，并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)階段銀行為了保證資產(chǎn)管理計劃的順利開展，將投資者的風(fēng)險承受能力設(shè)定為多層級區(qū)別，只接受高凈值客戶的投資，將大批中小普通投資者排除在外。雖然通過這種模式來篩選“合格投資者”在短期內(nèi)可實行，但在未來仍然不能忽視眾多中小投資者的投資需求。同時，隨著資產(chǎn)管理計劃的逐步推進(jìn)，獲得許可的金融機(jī)構(gòu)逐漸增加，難免出現(xiàn)白熱化的競爭，這時投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)肯定會有所下降。這樣有可能出現(xiàn)的情況有兩種，一方面出現(xiàn)大多數(shù)中小投資者不能達(dá)到準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，不能參與到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之中，另一方面又由于各金融機(jī)構(gòu)間的激烈競爭導(dǎo)致投資者標(biāo)準(zhǔn)過低，不論哪種情況的出現(xiàn)都將對資產(chǎn)管理計劃的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

（三）過度使用杠桿工具，影響二級市場穩(wěn)定。在2015年股市異常波動中，杠桿資金特別是場外配資直接助推了股市暴漲暴跌。場外配資來源復(fù)雜，既來自銀證保和信托的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，也來自互聯(lián)網(wǎng)金融渠道，且經(jīng)過多個通道和多層嵌套，各管一段的監(jiān)管機(jī)構(gòu)無一能“穿透”場外配資的全過程，無法掌握資金規(guī)模、杠桿率等核合監(jiān)管指標(biāo)。以銀行理財資金為例，雖然銀行理財資金不能直接投資股市，但可以通過對接傘形信托，信托公司再將銀行批發(fā)資金分配給私募基金和配資公司，后者再利用HOMS等系統(tǒng)將資金拆細(xì)、零售給終端配資客戶，進(jìn)入股市。

根據(jù)萬得統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年投向股票、債券或期貨的資管產(chǎn)品約有7萬億元，其中一部分是優(yōu)先、劣后分層的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，優(yōu)先級資金一般來自銀行理財資金。目前股票質(zhì)押融資、二級市場結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)、上市公司定增配資還有創(chuàng)新類資本市場項目都可以參與融資活動，杠杠比例也比較高，最高可以達(dá)到1:3。杠桿資金會放大投資標(biāo)的上漲或降低的幅度，如果單純簡單地劃定預(yù)警線或平倉線不僅無法起到降低風(fēng)險的作用，反而會加大資管產(chǎn)品平倉時共振的可能性。由于目前很多機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理理財產(chǎn)品只是作為銀行理財資金的“通道”，因此，如果大量的銀量的銀行資金涉及股票質(zhì)押貸款、銷售股票，一旦股市持續(xù)低迷那么作為金融市場核合的銀行資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都會面臨不小的壓力。

對于交易所和登記結(jié)算公司而言，雖然場外配資最終接入證券公司的交易系統(tǒng)，但其無法穿透賬戶體系的多個層面。從證券監(jiān)管角度，只能看到入市資金屬于信托賬戶，無法穿透其背后，弄清楚資金來源和杠桿比例。銀行監(jiān)管部門則只能監(jiān)測到銀行、信托機(jī)構(gòu)的資金情況，卻無法監(jiān)測到資金的最終投向，也難以掌握終端配資客戶的杠桿情況。從微觀審慎的角度看，由于有配資客戶的自有資金做“安全墊”，銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)的個體風(fēng)險并不大，但從整個金融體系看，由于杠桿成倍放大風(fēng)險，一旦市場糾偏，必然發(fā)生強(qiáng)制平倉，陷入流動性恐慌。

（四）“資金池”模式增大監(jiān)管難度。所謂資金池，實質(zhì)上是以資管業(yè)務(wù)名義從事的類存款貸款業(yè)務(wù)，最早是銀行為了利用通道避開存貸比考核、控制凈資產(chǎn)損耗、改善盈利模式而發(fā)展起來的金融工具。資金端是發(fā)行預(yù)期收益率的類存款產(chǎn)品，資產(chǎn)端則投向類似貸款的非標(biāo)業(yè)務(wù)，存在滾動發(fā)售、期限錯配，以流動性風(fēng)險換取超額收益的現(xiàn)象。資金池反映出兩方面的風(fēng)險問題，一方面監(jiān)管套利延長了融資鏈條、增加了融資成本和貨幣政策的傳導(dǎo)時滯，另一方面資金空轉(zhuǎn)推升了金融杠桿，容易引起金融風(fēng)險的積聚。資金池業(yè)務(wù)使金融機(jī)構(gòu)的資金有了“脫實向虛”的傾向，偏離了資管行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本源路徑，其分離定價、混同運(yùn)作的特點(diǎn)最終表現(xiàn)為流動性風(fēng)險。

資金池向不特定對象募集資金投資于不特定的領(lǐng)域，不同資管計劃混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無法明確對應(yīng)，如果風(fēng)險管控不嚴(yán)也很容易出現(xiàn)非法集資風(fēng)險。目前銀監(jiān)會、證監(jiān)會都下發(fā)了有關(guān)加強(qiáng)資產(chǎn)管理理財產(chǎn)品管理的監(jiān)管文件，并叫停了一些資金池業(yè)務(wù)，為的就是能提高資管的透明度并且能和基礎(chǔ)資產(chǎn)相對應(yīng)。但是資金池的存在源于理財產(chǎn)品收益調(diào)節(jié)的問題，普遍存在于理財產(chǎn)品之間、資產(chǎn)組合之間的相互交易，因此，徹底清理資金池仍然是個艱巨的任務(wù)。

（五）資管產(chǎn)品嵌套盛行，難以摸清底層資產(chǎn)。就銀行理財而言，銀行在吸收凈值高端客戶資金后并不能滿足直接投資于資本市場的要求。此時就必須尋找一個通道做一個資管嵌套。銀行理財嵌套券商定向資管計劃，券商定向資管再對信托計劃，這樣就可以實現(xiàn)銀行理財資金曲線入市。在這種情況下，通過兩個通道，單純從一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)(銀監(jiān)會)的角度來說就很難弄明白理財資金到底投向是否符合監(jiān)管要求。對證監(jiān)會來說，也對資金來源的判別存在難度。在券商資管、基金公司及子公司專戶、私募基金產(chǎn)品中，超過60%為銀行理財資金的“通道”和嵌套業(yè)務(wù)。這些通道和嵌套產(chǎn)品，有的是為了延長資金鏈條，規(guī)避監(jiān)管部門對底層資產(chǎn)的核查，將資金投向資質(zhì)較差、無法通過正規(guī)渠道申請到貸款的企業(yè)，或者是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺和“兩高一剩”等限制性行業(yè)，而更多的則是為了規(guī)避200人上限及合格投資者要求以及投資范圍約束。比如，銀行理財產(chǎn)品嵌套基金專戶，對銀行理財產(chǎn)品而言，可以通過專戶投資銀行理財無法投資的部分資本市場產(chǎn)品，而專戶可以通過上層架設(shè)銀行理財規(guī)避200人上限及合格投資者約束。由于一些產(chǎn)品法律關(guān)系模糊，且存在多層嵌套，每層嵌套時都有可能加杠桿，以至于整個鏈條疊加后杠桿水平極高，造成金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模虛增，資金體內(nèi)循環(huán)，融資成本提高;同時“通道”機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查能力不足，發(fā)生風(fēng)險時容易出現(xiàn)法律糾紛和互相推諉，顯著擴(kuò)大風(fēng)險傳遞范圍，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險。這樣的資產(chǎn)配置方式違背了金融工具管理資產(chǎn)的業(yè)務(wù)本質(zhì)，一旦經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)形勢下滑，風(fēng)險就可能集中爆發(fā)。

五、風(fēng)險應(yīng)對措施和相關(guān)政策建議

（一）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)逐步完善自身的風(fēng)險管理體系建設(shè)。目前大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)均已建立相對完整的資管業(yè)務(wù)風(fēng)險管理體系，但由于機(jī)構(gòu)內(nèi)部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及部門眾多，且業(yè)務(wù)創(chuàng)新更新速度快，會導(dǎo)致在實踐過程中難以繪制全面的風(fēng)險管理圖譜，缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制。構(gòu)建符合資管本質(zhì)的全面風(fēng)險管理體系，應(yīng)當(dāng)建立不同于信貸業(yè)務(wù)的全流程、全覆蓋、系統(tǒng)化的風(fēng)控體系，加強(qiáng)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險的識別、監(jiān)測和控制，強(qiáng)化信息披露和投后管理。應(yīng)該根據(jù)資管業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，切實按照客戶的風(fēng)險特征，對普通大眾客戶的風(fēng)險管理實施統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)商業(yè)銀行整體風(fēng)險偏好;對風(fēng)險承受能力較高的客戶，嘗試進(jìn)行高風(fēng)險投資，不再受表內(nèi)投資標(biāo)準(zhǔn)限制，如低評級債券投資、股權(quán)投資等。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該明確各類風(fēng)險的牽頭管理部門，并進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)測，優(yōu)化項目審批及投后管理機(jī)制。不同于表內(nèi)貸款的風(fēng)險處置方式，表外資管項目缺乏風(fēng)險撥備、處置手段有限、壓力傳導(dǎo)抓手不多，因此應(yīng)設(shè)立專門的牽頭部門，建立差異化的審批流程，把握實質(zhì)性風(fēng)險，防止病從口入;對表外項目實施分級分類管理，探索形成有效的資管項目投后管理機(jī)制;此外，銷售環(huán)節(jié)中在準(zhǔn)確識別客戶風(fēng)險偏好和防范聲譽(yù)風(fēng)險的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)制訂不同的風(fēng)險項目處置方案。

（二）執(zhí)行托管機(jī)制，做好風(fēng)險隔離。完善托管業(yè)務(wù)內(nèi)控制度與風(fēng)險管理，實現(xiàn)托管業(yè)務(wù)內(nèi)控合規(guī)的四個轉(zhuǎn)變，即風(fēng)險監(jiān)控由事后監(jiān)督向事中監(jiān)測、事前預(yù)防的全過程風(fēng)險管理轉(zhuǎn)變，風(fēng)險管理由集團(tuán)總部向各托管分部延伸的轉(zhuǎn)變，風(fēng)險評估由定性分析向定量分析轉(zhuǎn)變，風(fēng)險控制由人工監(jiān)控向計算機(jī)自動化監(jiān)控轉(zhuǎn)變。要實行目標(biāo)量化管理，根據(jù)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，科學(xué)設(shè)定風(fēng)險管理目標(biāo)和風(fēng)險評價指標(biāo)，明確各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)、各產(chǎn)品類型和各運(yùn)營機(jī)構(gòu)的評價指標(biāo)體系。進(jìn)一步完善托管業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)，不斷擴(kuò)展監(jiān)控系統(tǒng)的覆蓋范圍，實現(xiàn)全機(jī)構(gòu)、全產(chǎn)品、全流程、自動化的系統(tǒng)監(jiān)控。

（三）統(tǒng)一監(jiān)管勢在必行。2017年8月召開的全國金融工作會議上，中央高度強(qiáng)調(diào)了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要性，防風(fēng)險、去杠桿被放到更加突出的位置，“一行三會”密集出臺多項監(jiān)管舉措，資管行業(yè)步入規(guī)范發(fā)展新階段。在頂層設(shè)計上，重點(diǎn)改革了金融監(jiān)管組織構(gòu)架，設(shè)立了更高層級的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，著重加強(qiáng)功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。事實上，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會就是從協(xié)調(diào)“一行三會”監(jiān)管的角度出發(fā)來達(dá)到“補(bǔ)齊監(jiān)管短板”的目的，突破行業(yè)分割界限，突出業(yè)務(wù)實質(zhì)導(dǎo)向，消除金融創(chuàng)新帶來的監(jiān)管真空，減少監(jiān)管不統(tǒng)一導(dǎo)致的監(jiān)管套利。從分業(yè)監(jiān)管向統(tǒng)一監(jiān)管轉(zhuǎn)型，能夠有效防范跨市場和跨行業(yè)風(fēng)險，有助于把握資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險傳遞途徑，有效地推動監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)法尺度的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。

（四）推進(jìn)實施穿透式監(jiān)管。跨行業(yè)金融市場的風(fēng)險問題歸根結(jié)底在于存在監(jiān)管空白，穿透式監(jiān)管作為一種監(jiān)管方法，其理論淵源來自功能監(jiān)管理論和行為監(jiān)管理論。任何跨行業(yè)、跨市場金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，都可以明確劃分監(jiān)管主體和確定監(jiān)管規(guī)則，對不同類型金融機(jī)構(gòu)的相同或類似業(yè)務(wù)實行統(tǒng)一的或相對統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，避免監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空，消除監(jiān)管套利。穿透式監(jiān)管透過金融產(chǎn)品的表面形態(tài)，看清金融業(yè)務(wù)和行為的實質(zhì)，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透連接起來，按照“實質(zhì)重于形式”的原則甄別金融業(yè)務(wù)和行為的性質(zhì)，根據(jù)產(chǎn)品功能、業(yè)務(wù)性質(zhì)和法律屬性明確監(jiān)管主體和適用規(guī)則，對金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和行為實施全流程監(jiān)管，能從根本上消除監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊和監(jiān)管套利，有效防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。本文認(rèn)為要從以下四個方面入手，加快完善有關(guān)制度的建設(shè):

第一、加快建立便于穿透式監(jiān)管的資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計監(jiān)測框架。建議借鑒國際LEI經(jīng)驗，研究制定資產(chǎn)管理產(chǎn)品代碼唯一的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、代碼、信息分類、數(shù)據(jù)定義和數(shù)據(jù)格式，逐只產(chǎn)品統(tǒng)計基本信息、募集信息、資產(chǎn)負(fù)債信息和終止信息，實現(xiàn)逐層識別。建立統(tǒng)一的資產(chǎn)管理產(chǎn)品信息登記系統(tǒng)，直接全面收集各金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行和交易數(shù)據(jù)，實現(xiàn)資金鏈全流程的監(jiān)測統(tǒng)計。建立科學(xué)有效的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計指標(biāo)體系，同時探索利用人民銀行支付系統(tǒng)，監(jiān)測分析跨行業(yè)、跨市場的資金規(guī)模和資金流向，測算資產(chǎn)管理產(chǎn)品的杠桿率、收益率和風(fēng)險程度，實現(xiàn)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實時穿透和風(fēng)險在線監(jiān)測。

第二、穿透確定交叉性資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律屬性，明確監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管部門，落實監(jiān)管主體責(zé)任。按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品的性質(zhì)統(tǒng)一金融機(jī)構(gòu)的行為規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從設(shè)定行業(yè)底線和最低標(biāo)準(zhǔn)入手，對各類共性問題作出基本規(guī)定，最大限度地消除監(jiān)管套利。按照功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管相結(jié)合的原則，明確各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體、各監(jiān)管部門在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)穿透監(jiān)管中的職責(zé)，建立健全問責(zé)機(jī)制，讓監(jiān)管能夠真正發(fā)揮其職能的效率。

第三、明確向下穿透核查底層資產(chǎn)，按最終資產(chǎn)類型適用相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。穿透核查底層資產(chǎn)的主要目的是，識別資金最終投向是否符合宏觀調(diào)控和監(jiān)管要求，項目風(fēng)險是否經(jīng)過評估，相關(guān)信息是否向投資者充分披露。比如，應(yīng)按底層資產(chǎn)的業(yè)務(wù)屬性統(tǒng)一資本約束要求，抑制銀行通過理財資金嵌套其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品實現(xiàn)信貸出表;對投資非標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作出禁止性規(guī)定，對投資信貸資產(chǎn)收益權(quán)的也要根據(jù)實際情況提出負(fù)面清單;對已經(jīng)投資但實際承擔(dān)風(fēng)險的類信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)，應(yīng)納入金融機(jī)構(gòu)合并財務(wù)報表，進(jìn)行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的計量和資本計提。對底層資產(chǎn)為其他非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的業(yè)務(wù)也需要進(jìn)行穿透識別，看其是否符合相關(guān)監(jiān)管部門有關(guān)限額管理和禁止期限錯配等管理規(guī)定。

第四，明確向上穿透核查最終投資者，識別最終風(fēng)險和收益的承擔(dān)者，防止風(fēng)險承擔(dān)與資產(chǎn)類別錯配或私募產(chǎn)品公眾化。對名為代客理財、實際承擔(dān)兌付責(zé)任的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)納入法定存款準(zhǔn)備金和存款保險基金的繳納范圍。區(qū)分各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的公募或私募性質(zhì)，按照產(chǎn)品與投資者相匹配原則，制定統(tǒng)一適用的投資者適當(dāng)性要求，對公募產(chǎn)品的投資范圍、投資資產(chǎn)和杠桿比例作出更嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定，要求金融機(jī)構(gòu)向投資者銷售與其風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力相匹配的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，禁止欺詐或誤導(dǎo)投資者購買與其風(fēng)險承擔(dān)能力不匹配的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。應(yīng)對各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的合格投資者人數(shù)進(jìn)行穿透核查，嚴(yán)禁通過多層嵌套或拆分產(chǎn)品等方式突破投資者適當(dāng)性要求。

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