自持商品房的經(jīng)營創(chuàng)新及權(quán)屬探討

■ 陳義龍

自持商品房的經(jīng)營創(chuàng)新及權(quán)屬探討

■ 陳義龍

2016年11月下旬，北京四宗“限房價、競地價”地塊（海淀永豐18號地塊、海淀永豐19號地塊、海淀永豐20號地塊、大興黃村21號地塊）拍賣落下帷幕，總土地出讓金額達(dá)到203.35億元，且四宗地塊的住宅均將由開發(fā)商自持，自持商品住房全部用于對外租賃，不得銷售，持有年限與土地出讓年限一致。

面對百分之百持有自己開發(fā)的商品房、不得銷售，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（以下簡稱為“開發(fā)商”）如何經(jīng)營、如何實現(xiàn)投資回報，是開發(fā)商必須面對也必須解決的問題。

“限房價、競地價”的土地出讓方式，是政府為了扼制房價過快上漲而采用的一種“創(chuàng)新”手段。那么，作為房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)商不能再用以往那種“拿地-開發(fā)-銷售”方式實現(xiàn)投資回報，必須要用“創(chuàng)新”的思維來運營開發(fā)項目。

本文利用“金融創(chuàng)新”工具，探討在這種模式下房地產(chǎn)企業(yè)如何“變現(xiàn)”，實現(xiàn)投資回報。

一、傳統(tǒng)出租模式投資分析

既然房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)被迫變成了“包租婆”，出租房屋成為開發(fā)商收回投資的唯一途徑。那么在目前情況下，開發(fā)商能夠通過這種方式收回投資嗎？

在現(xiàn)實中，有許多商業(yè)地產(chǎn)都是通過自持有并對外出租方式來經(jīng)營的，例如在城市的商務(wù)中心（CBD）就存在大量的商業(yè)樓宇出租，各類酒店、百貨中心等也是通過這種模式經(jīng)營的，而且收益還很好。商品房市場也有通過出租方式來經(jīng)營的案例，各類對外出租的公寓就經(jīng)營良好。按道理現(xiàn)在自持有商品房也可以通過這種方式來經(jīng)營，但如果考慮到持有成本時，結(jié)果就完全不同了。

不管投資什么，投資人肯定都要考慮投資的收益，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也不例外。就房地產(chǎn)投資收益構(gòu)成來看，“投資收益率”是必須考慮的因素。房地產(chǎn)投資收益率由以下兩個因素構(gòu)成：

房地產(chǎn)投資收益率=租金收益率+房地產(chǎn)自身增值率

=（年租金/投資總額）+（房地產(chǎn)年平均增值額/投資總額）

首先來估算房地產(chǎn)投資收益率的第一個因素—“租金收益率”情況。北京房地產(chǎn)市場普通商品房當(dāng)前與十年前租金收益率有何不同？

平均來說，新建的普通商品房與十年前建的普通商品房每平米年租金基本相同，但現(xiàn)在的普通商品房的投資成本是十年前的約十倍。據(jù)估算，如果是十年前在北京購買的普通商品房，現(xiàn)在的租金收益率大約為13%，那么如果目前在北京購買普通商品房用于出租的話，則其租金收益率大約為1.3%。因此，如果投資房地產(chǎn)商品房僅用于出租的話，這個收益率非常低，還不如銀行同期的存款利率。

二、幾種主要的新型經(jīng)營模式

就目前北京的房地產(chǎn)市場情況看來，可能沒有一家開發(fā)商愿意自己持有大量不可出售商品房，并通過出租方式來收回投資。既然開發(fā)商“被迫”持有大量的商品房，出租是最直接、也是唯一的經(jīng)營模式，但這并不意味著房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)就永遠(yuǎn)變成了“包租婆”。目前，比較新型的經(jīng)營模式主要有以下三種：

（一）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）形式

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）已經(jīng)不是一個新概念了，是國內(nèi)外都在普通使用的一種金融工具，這是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)快速收回投資最有效的工具之一。因為出租房屋帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，自持有的開發(fā)商可以把未來幾年、甚至幾十年的預(yù)期收益進(jìn)行資產(chǎn)證券化打包處理，然后通過專業(yè)證券公司和銀行銷售給廣大的投資者，實現(xiàn)資金的快速回籠。

就目前情況下，自持有商品房預(yù)期收益的REITs形式還存在許多風(fēng)險，下面就可能存在的風(fēng)險和對策進(jìn)行初步分析和探討。

1．投資回報率可能比較低，影響REITs銷售

就目前國內(nèi)市場尤其是北京商品房市場來說，新投資的普通商品房的租金收益率已經(jīng)是非常低，前文中估算為1.3%左右。就算開發(fā)商通過提供增值服務(wù)，提高商品房的品質(zhì)和服務(wù)水平，使得租金收益率增加一倍達(dá)到2.6%，還是比較低的。因為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率決定了REITs的投資回報率，較低的投資回報率將直接影響REITs的銷售。因此，僅僅依靠租金收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs不太可行。

2．增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，提高REITs的回報率

開發(fā)商可以通過增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率來提高REITs的回報率。辦法之一是開發(fā)商通過“創(chuàng)新”提供增值服務(wù)，通過物業(yè)管理等方面來增加收入，提高物業(yè)總體收益水平，從而使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率達(dá)到符合要求的銷售水平。只要REITs的回報率達(dá)到市場平均水平，REITs就能成功銷售。

3．開發(fā)商通過補(bǔ)貼來增加基礎(chǔ)資產(chǎn)價值，提高REITs的回報率

如果開發(fā)商不通過“創(chuàng)新”服務(wù)，提高物業(yè)服務(wù)水平來增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，或通過上述辦法也達(dá)不到市場平均水平，那么開發(fā)商可以通過“補(bǔ)貼”辦法，每年直接向基礎(chǔ)資產(chǎn)池里注入一定數(shù)量的資金，直至REITs的回報率達(dá)到市場平均水平，并使得REITs成功銷售，投資資金快速回籠。

以上假設(shè)都是在理想情況下實現(xiàn)的，且并未考慮房地產(chǎn)本身增值或減值對開發(fā)商財務(wù)的影響、未考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級對REITs定價的影響、也未考慮每年實際租金變化對REITs回報率的影響。

（二）房屋合作社形式

以未來開發(fā)完成的全部、完整的商品房（包括相關(guān)配套設(shè)施）為資產(chǎn)，成立一個“合作社”，然后出售“合作社”的股權(quán)給“投資人”（此投資人非彼投資人），獲得合作社股權(quán)的人即成為合作社“社員”，全體社員組成的合作社擁有以上全部資產(chǎn)，合作社的社員按照“投資”比例擁有相應(yīng)的商品房使用權(quán)。

下面簡單介紹這種形式的運作步驟：

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以某一個項目為基礎(chǔ)，也可以是幾個項目合并一起，并以其全部資產(chǎn)成立一個“合作社”。

以該“合作社”擁有的資產(chǎn)（該項目的全部商品房及其相關(guān)配套設(shè)施）進(jìn)行市場評估。一般情況下其評估價值等于其拿地成本、開發(fā)成本和開發(fā)商適當(dāng)利潤。然后把這一評估價值均攤到商品房面積中，得出商品房每平方米的價值（即價格）。

以此價格為基礎(chǔ)，出售“合作社”的股權(quán)，購買“合作社”股權(quán)的“投資人”即成為“合作社”的“社員”。當(dāng)然“投資人”必須購買相當(dāng)于一套或幾套完整單元房為條件。

當(dāng)全部股權(quán)出售完成后，全體“社員”就擁有了該“合作社”，開發(fā)商就可以“全身而退”了，也就完成了整個項目開發(fā)過程。

由于開發(fā)商是在“限房價”情況下拿到的土地，因此其“拿地成本”相比直接競價的土地成本要低一些，因此這類商品的每平方米價格也會比較低，這正是吸引“投資人”成為“社員”的重要因素之一。

合作社組織形式的最大優(yōu)點就在于通過這種方式，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)能夠全部轉(zhuǎn)讓開發(fā)的項目，并實現(xiàn)預(yù)期的收益。當(dāng)然這里也假定了未來房地產(chǎn)市場保持穩(wěn)定或適度增長，至少是保持現(xiàn)有的水平，沒有出現(xiàn)大幅度下滑，否則的話就會影響合作社股權(quán)的價格。

（三）“以租代售”模式

簡單地說，“以租代售”就是開發(fā)商與“租戶”簽訂商品房20年房屋租賃合同，并約定到期后再無償使用20年，直至土地出讓年限為止，但“租戶”需要一次性支付開發(fā)商相當(dāng)于所租賃房屋等價值的租金。

這種模式表面上看對開發(fā)商相當(dāng)有利，不僅能夠收回投資收益，還享有商品房未來可能增值帶來的收益，這是因為房屋所有權(quán)并沒有轉(zhuǎn)移。但問題是“租戶”愿意、或有能力一次性支付一筆數(shù)量可觀的租金嗎？對此，也要從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面進(jìn)行分析。

首先，由于是長期租賃，且一次性支付（包括銀行借款，假定可行），其租賃成本將大大高于第一種的“短租”模式，考慮到資金的時間價值和銀行的利息支出，“以租代售”模式的年平均成本至少是“短租”模式的兩倍以上。

其次是“租戶”的支付能力，在目前高房價時代，“租戶”的支付能力是難以負(fù)擔(dān)的。從目前政策來看，通過銀行借款來支付這筆租金的可能性也不大。

2016年11月25日北京市住建委《本市“限房價、競地價”項目自持商品住房租賃管理有關(guān)問題的通知》公開征求意見（以下簡稱“征求意見”）規(guī)定，自持商品住房出租單次租期不超過3年，這就進(jìn)一步加大了“以租代售”模式的難度。

（四）比較分析

通過以上各形式的分析可以看出，商品房出租模式是傳統(tǒng)的投資收益形式，也是REITs模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)。兩者的區(qū)別在于出租模式是分期分步收回投資收益的，而REITs形式是在此基礎(chǔ)上進(jìn)行打包（預(yù)期收益資產(chǎn)證券化）一次性收回未來幾年、甚至幾十年的租金。

這兩種模式僅就“租金收益率”進(jìn)行分析，并未對“房地產(chǎn)投資收益率”的另一項“房地產(chǎn)自身增值率”進(jìn)行分析。

因為在這兩種形式下，商品房的所有權(quán)始終是開發(fā)商的，所以開發(fā)商全部擁有商品房自身升值所帶來的價值，這部分價值的多少是不能通過公式測算出來的。

而“合作社”模式與上述兩種模式完全不同了，開發(fā)商已經(jīng)轉(zhuǎn)讓了項目的全部產(chǎn)權(quán)（給合作社），其最大優(yōu)勢就在于一次性收回了全部預(yù)期的收益，但失去了未來商品房自身價值增長所帶來的增值收益，這部分增值收益應(yīng)歸“合作社”所有，也就是歸全體“社員”所有。

三、相關(guān)法律問題探討

一般來說，房地產(chǎn)被描述為一組法定權(quán)利，統(tǒng)稱為“所有權(quán)”，即一個不動產(chǎn)或商品房的購買者實際上是購買了原來由開發(fā)商（或出賣者）擁有的所有權(quán)，這些權(quán)利包括四個方面：

占有權(quán)，是指對財產(chǎn)實際掌握、控制的權(quán)利；

使用權(quán)，即可以以任何合法的方法使用財產(chǎn)；

收益權(quán)，基于所有者財產(chǎn)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益；

處分權(quán)，包括出售、轉(zhuǎn)讓、饋贈或其他方式處理或抵押財產(chǎn)。

在“限房價、競地價”條件下開發(fā)出來的商品房，開發(fā)商不能出售商品房，實際上就是不能一次全部出讓上述四大權(quán)利，但并不排除開發(fā)商“分割”上述部分權(quán)利“出讓”給第三方。本文提到的三種經(jīng)營模式即是在一定程度上轉(zhuǎn)讓部分權(quán)利，從而“得到”相應(yīng)的回報。

（一）出租模式下的權(quán)利分割

在房屋出租模式中，“房客”與開發(fā)商簽訂商品房租賃合同，期限不超過三年（根據(jù)“征求意見”的相關(guān)規(guī)定）。實際上“房客”從開發(fā)商獲得了該套商品房在一定期限內(nèi)的占有權(quán)（控制權(quán)）、使用權(quán)。一般情況下，收益權(quán)也歸“房客”所有，因為租房的目的不一定是為了居住，也可能是為了其他經(jīng)濟(jì)活動，除非出租方有特別的規(guī)定。出租模式下的“處分權(quán)”顯然歸開發(fā)商所有，尤其是其中的“抵押財產(chǎn)權(quán)”和“轉(zhuǎn)讓權(quán)”能為開發(fā)商帶來巨大的利益，因此這也在一定程度上解釋了為什么“租金收益率”比較低的原因所在。

由于“房客”僅僅是在一定期限內(nèi)獲得了商品房的部分權(quán)利，所以其租賃成本相對于購房成本也低很多。

（二）REITs模式的權(quán)利與義務(wù)

在REITs模式下，購買REITs資產(chǎn)的投資人并沒有直接與開發(fā)商的商品房有任何形式的“接觸”，也沒有獲得上述五大權(quán)利中的任何一種。投資人獲得的是證券化資產(chǎn)（商品房租金收益證券化）的投資收益。因此在這種模式下，投資人與開發(fā)商不存在任何上述權(quán)利的轉(zhuǎn)移問題。

事實上REITs模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)正是商品房的租金收益，其基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及到的權(quán)利關(guān)系轉(zhuǎn)移即上述出租模式下的權(quán)利關(guān)系轉(zhuǎn)移。

（三）合作社模式下的權(quán)利與義務(wù)

合作社模式下的權(quán)利關(guān)系轉(zhuǎn)移又不同于出租模式。首先來理解“共同所有權(quán)”及“聯(lián)合占有權(quán)”概念。

當(dāng)一處房地產(chǎn)（商品房）的產(chǎn)權(quán)由兩個或兩個以上的人持有，持有各方稱為共有人或共同所有人，這些人共同擁有該處房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)即“共同所有權(quán)”。其中又根據(jù)每個人是否獨立占有整個物業(yè)（商品房）一部分而分為“共同占有權(quán)”和“聯(lián)合占有權(quán)”。“聯(lián)合占有權(quán)”為每個人獨立擁有整個物業(yè)（商品房）的一部分。

顯然，本文中“合作社”模式下的“社員”即享有“聯(lián)合占在權(quán)”。具體來說，包括以下基礎(chǔ)權(quán)利：

（1）整個物業(yè)規(guī)定部分的占有權(quán)，這種占有權(quán)在“投資人”成為“社員”后即擁有，包括對規(guī)定商品房部分的控制權(quán)和排他權(quán)。

（2）使用權(quán)，全體“社員”對其商品房規(guī)定部分享有使用的權(quán)利，這也是“投資人”成為“社員”的主要目的。

（3）收益權(quán)，合作社“社員”可以通過合理活動，對其規(guī)定占有部分的商品房所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益享有收益權(quán)。

（4）處分權(quán)，合作社“社員”可以對其規(guī)定占有的商品房享有出售、轉(zhuǎn)讓、饋贈或抵押等權(quán)利。出售、轉(zhuǎn)讓就是出售、轉(zhuǎn)讓其在合作社中的股權(quán)，其實就是通過市場（并按市場價格）轉(zhuǎn)讓自己在合作社中的權(quán)益。合作社“社員”出售自己的權(quán)益是“社員”的基本權(quán)利，只要有市場、有人接盤，合作社組織有義務(wù)配合“社員”轉(zhuǎn)讓股權(quán)并辦理相關(guān)手續(xù)，接盤的人成為合作社的新“社員”，擁有“社員”的所有權(quán)益。贈予權(quán)就是把自己在合作社中的權(quán)益轉(zhuǎn)贈他人的行為，獲得“饋贈”權(quán)益的人成為合作社的新“社員”，擁有“社員”的所有權(quán)益。至于“抵押財產(chǎn)權(quán)”理論上也是成立的，因為合作社“社員”所擁有的“聯(lián)合占有權(quán)”是真實有價值的，因此可以用來作為“銀行借款”之類的抵押財產(chǎn)而享有抵押權(quán)。一旦借款人違約或無法償還借款，那么銀行可以通過法律手段取得借款人在合作社中的相應(yīng)權(quán)益，或通過市場拍賣借款人的權(quán)益來償還其借款。

以上這些權(quán)利都必須通過“合作社章程”和相關(guān)合同約定得以保障。至于抵押財產(chǎn)權(quán)，尤其是向銀行借款抵押，其政策和法規(guī)還有待進(jìn)一步研究，出臺有關(guān)詳細(xì)的辦法。

合作社“社員”的基本義務(wù)與傳統(tǒng)意義上的“業(yè)主”幾乎沒有區(qū)別，例如需要定期交納物業(yè)費等，這些義務(wù)都可以事先通過“社員公約”制定出來，全體“社員”共同遵守。

合作社“社員”與傳統(tǒng)意義上的“業(yè)主”最大、也是唯一的區(qū)別是，“社員”不單獨擁有商品房的所有權(quán)（這里是指大產(chǎn)權(quán)分割后的“小產(chǎn)權(quán)”），而“業(yè)主”擁有商品房的“小產(chǎn)權(quán)”。但全體“社員”共同擁有整個項目的聯(lián)合占在權(quán)，即共同擁有“大產(chǎn)權(quán)”。實際上“業(yè)主”們“小產(chǎn)權(quán)”所包括的占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)、處分權(quán)等基本權(quán)利，社員們都擁有，僅僅是所有權(quán)的形式不同。

（作者單位：北京城建興泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司）