破產(chǎn)重整、整體上市、吸收合并 國(guó)企改革標(biāo)桿玩法

文芳

遵循國(guó)企改革和跨境并購(gòu)兩條主線(xiàn)，2016年的并購(gòu)市場(chǎng)如火如荼。

中信證券并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張劍認(rèn)為，國(guó)企改革中，央企層面，以央企為代表的國(guó)有企業(yè)到了發(fā)展的瓶頸，一方面需要轉(zhuǎn)型，收購(gòu)比自建更有效率，用資金和體制優(yōu)勢(shì)去收購(gòu)轉(zhuǎn)型新產(chǎn)業(yè)；另一方面去產(chǎn)能、供給側(cè)改革會(huì)產(chǎn)生大量的并購(gòu)整合。因而，央企并購(gòu)整合不僅延續(xù)了2016年的趨勢(shì)，還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，包括數(shù)量和規(guī)模的增長(zhǎng)，行業(yè)遍地開(kāi)花。經(jīng)歷過(guò)前兩年的試點(diǎn)，這一趨勢(shì)會(huì)得到加強(qiáng)。

地方國(guó)企的重組和混改、并購(gòu)的趨勢(shì)自2016年開(kāi)始顯現(xiàn)，個(gè)中邏輯在于：地方平臺(tái)負(fù)債率過(guò)高尋求包括重組在內(nèi)的降杠桿手段，將去產(chǎn)能、降杠桿與重組結(jié)合在一起。地方國(guó)企的重組將復(fù)制央企領(lǐng)域“先試點(diǎn)條件成熟后再擴(kuò)展”的演進(jìn)路徑。

這一趨勢(shì)有利于中信、中金等央企和國(guó)際化傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的券商以及地方國(guó)企重組所惠及的券商。

*ST舜船破產(chǎn)重整

涉及上市公司：*ST舜船（002608）

案例類(lèi)型：破產(chǎn)重整+重大資產(chǎn)重組

交易規(guī)模：重整金額210億元

獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)（項(xiàng)目主辦人）：中信建投（王冬梅、劉蕾、謝晨、賈志華）

法律顧問(wèn)（經(jīng)辦人員）：金杜（謝元?jiǎng)住⒗钇迹?/p>

上市公司審計(jì)機(jī)構(gòu)（經(jīng)辦人員）：天衡（駱競(jìng)、陸德忠、何玉勤）

標(biāo)的資產(chǎn)審計(jì)機(jī)構(gòu)（經(jīng)辦人員）：蘇亞金誠(chéng)（徐長(zhǎng)俄、楊伯民）

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)（經(jīng)辦人員）：立信（鄧先軍、胡志剛）

2015年12月23日，舜天船舶收到中國(guó)銀行南通崇川支行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中行崇川支行”或“重整申請(qǐng)人”）的《通知書(shū)》，中行崇川支行以舜天船舶不能清償?shù)狡趥鶆?wù)、且資不抵債為由，向南京市中級(jí)人民法院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南京中院”）提出重整申請(qǐng)，并通過(guò)重整程序清償其相應(yīng)債權(quán)。2016年2月5日南京中院受理重整一案。

交易背景

舜天船舶是一家從事船舶和非船舶貿(mào)易的國(guó)有上市公司，其間接控股股東為江蘇省國(guó)信資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)信集團(tuán)”），實(shí)際控制人為江蘇省國(guó)資委。

因航運(yùn)及船舶市場(chǎng)持續(xù)低迷，并受原公司高管違法經(jīng)營(yíng)影響，舜天船舶經(jīng)營(yíng)不善，陷入了嚴(yán)重虧損及資不抵債的債務(wù)危機(jī)境地。舜天船舶2014、2015年度連續(xù)虧損，且2015年度凈資產(chǎn)為負(fù)值，如不能在2016年扭虧為盈并實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，公司將在2017年暫停上市，甚至面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

為了盡快解決危機(jī)，舜天船舶創(chuàng)造性地采用“破產(chǎn)重整+重大資產(chǎn)重組”同步推進(jìn)的方式，即公司將原有除貨幣資金外的整體資產(chǎn)予以變現(xiàn)處置并向債權(quán)人進(jìn)行清償，未能以現(xiàn)金清償?shù)钠胀▊鶛?quán)采用以股抵債的形式由舜天船舶資本公積金轉(zhuǎn)增的股票進(jìn)行分配，與此同時(shí)，作為重整計(jì)劃中經(jīng)營(yíng)方案的核心內(nèi)容，舜天船舶通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)國(guó)信集團(tuán)持有的信托及火力發(fā)電資產(chǎn)的方式來(lái)恢復(fù)公司的盈利能力。

“破產(chǎn)重整+重大資產(chǎn)重組”同步推進(jìn)

第一步：債務(wù)重組。2016年3月29日第一次債權(quán)人會(huì)議對(duì)債權(quán)進(jìn)行核查，2016年5月12日公告披露了變賣(mài)資產(chǎn)后可供償債的現(xiàn)金共計(jì)14.45億元。

根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)則，在清算狀態(tài)下，有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)和稅款債權(quán)優(yōu)先于無(wú)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，后廚有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、職工安置支付和提留的補(bǔ)償金、共益?zhèn)鶆?wù)以及稅款債權(quán)后，剩余8.9038億元可用于向普通債權(quán)人進(jìn)行分配，而普通債權(quán)高達(dá)80.2199億元，在清算狀態(tài)下普通債權(quán)的清償比例僅11.099%。這意味著100萬(wàn)元借款，89萬(wàn)元打水漂了。這是普通債權(quán)人不能面對(duì)的，最終71.3168億元未得到現(xiàn)金清償?shù)钠胀▊鶛?quán)以13.72元/股（每100元債權(quán)分得7.288股舜天船舶股票）的轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)換為5.198億股舜天船舶的股份（表1）。

第二步：出資人權(quán)益調(diào)整與重大資產(chǎn)重組方案同時(shí)推進(jìn)。根據(jù)資產(chǎn)處置情況，舜天船舶整體資產(chǎn)變現(xiàn)并清償有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)以及30萬(wàn)元以下的普通債權(quán)、以及按10.56%比例清償30萬(wàn)元以上的普通債權(quán)后，已無(wú)剩余資產(chǎn)向出資人（股東）分配，原有股東的價(jià)值歸零。這當(dāng)然是各方所不愿意看到的。在這種背景下，重整計(jì)劃同時(shí)安排對(duì)舜天船舶出資人的權(quán)益進(jìn)行調(diào)整。最終，在考慮各方利益后，采取出資人權(quán)益調(diào)整與重大資產(chǎn)重組方案同時(shí)推進(jìn)。

在舜天船舶整個(gè)債務(wù)重組和重整計(jì)劃中，有幾個(gè)重要的相關(guān)方。第一是未能獲得現(xiàn)金償付的普通債權(quán)人，其未現(xiàn)金償付的債權(quán)為71.3168億元，轉(zhuǎn)股后共獲得3.2977億股，占重整后舜天船舶的10.14%的股份。第二大股東及關(guān)聯(lián)方國(guó)信集團(tuán)，在破產(chǎn)前的舜天船舶股權(quán)架構(gòu)下，國(guó)信集團(tuán)通過(guò)舜天國(guó)際和舜天機(jī)械共持有1.7299億股。經(jīng)過(guò)權(quán)益調(diào)整和發(fā)行股份后，國(guó)信集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方共持有83.66%的比例。本次交易標(biāo)的資產(chǎn)交易總對(duì)價(jià)為210.13億元，按8.91元/股的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，新發(fā)行股票數(shù)量23.5836億股。第三是其他的中小股東，2.0185億股占新公司6.2%的持股比例（表2）。

如果正常進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，以上三方不能獲得任何形式的補(bǔ)償，價(jià)值為零。在執(zhí)行重整計(jì)劃之后，以2016年12月30日復(fù)牌第一天的收盤(pán)價(jià)12.44元/股計(jì)算，原有債權(quán)人價(jià)值41.02億元，相比于71.3168億元的總額，相當(dāng)于受償率57.52%（表3）。結(jié)果已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越破產(chǎn)清算。

破產(chǎn)重整、重大資產(chǎn)重組同步推進(jìn)

舜天船舶項(xiàng)目是資本市場(chǎng)上首單“破產(chǎn)重整+重大資產(chǎn)重組”同步推進(jìn)的案例，為首次啟動(dòng)最高院和證監(jiān)會(huì)會(huì)商機(jī)制的破產(chǎn)重整項(xiàng)目。其在“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的政策導(dǎo)向之下，積極探索“破產(chǎn)重整”與“資產(chǎn)重組”相結(jié)合的多樣化路徑，為國(guó)有上市公司供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作了示范。

第一，通過(guò)破產(chǎn)重整中的資產(chǎn)處置，有效實(shí)現(xiàn)淘汰過(guò)剩產(chǎn)能。舜天船舶原從事的低端船舶制造業(yè)務(wù)已基本喪失盈利能力，早在2013年已被列為產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)。通過(guò)在破產(chǎn)重整中對(duì)舜天船舶的資產(chǎn)進(jìn)行處置，將船舶資產(chǎn)從上市公司體內(nèi)剝離，再逐步進(jìn)行淘汰與整合，實(shí)現(xiàn)了過(guò)剩產(chǎn)能合法、有序退出。

第二，通過(guò)市場(chǎng)化的手段，在“去杠桿”的同時(shí)確保國(guó)有資產(chǎn)不流失。在進(jìn)入破產(chǎn)重整前，舜天船舶資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)366%。為保護(hù)債權(quán)人利益，舜天船舶通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)籌集資金，另將資本公積轉(zhuǎn)增的股票向債權(quán)人進(jìn)行分配來(lái)清償債務(wù)，以“現(xiàn)金+股票”的組合清償方式實(shí)現(xiàn)了債權(quán)的全額清償。通過(guò)司法程序，舜天船舶在資本市場(chǎng)合理調(diào)節(jié)資源配置，將債權(quán)與股權(quán)進(jìn)行了轉(zhuǎn)化，在實(shí)現(xiàn)高負(fù)債企業(yè)“去杠桿”的同時(shí)，最大限度減輕了相關(guān)債權(quán)人的損失，甚至還可能為其提供潛在收益，對(duì)如何運(yùn)用市場(chǎng)化的手段清理不良資產(chǎn)，并在解決企業(yè)債務(wù)危機(jī)的同時(shí)恢復(fù)持續(xù)盈利能力的有效方式進(jìn)行了有益的探索。

第三，通過(guò)資產(chǎn)重組，推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)證券化、深化國(guó)企改革。國(guó)信集團(tuán)為挽救舜天船舶，決定將集團(tuán)旗下的優(yōu)質(zhì)信托及火力發(fā)電資產(chǎn)注入上市公司，由于司法重整和重大資產(chǎn)重組具有時(shí)限性，舜天船舶要在不到1年的時(shí)間內(nèi)完成重整及資產(chǎn)重組。國(guó)信集團(tuán)將危機(jī)轉(zhuǎn)化為契機(jī)，成功、高效地推進(jìn)了國(guó)有資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市。舜天船舶一案對(duì)于如何借危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)處置，迅速、規(guī)范推行國(guó)有企業(yè)混合所制改革，優(yōu)化國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)，推動(dòng)國(guó)企國(guó)資改革發(fā)展再上新臺(tái)階具有廣泛的示范作用和借鑒意義。

第四，重整及重組同步實(shí)施，為上市公司重整過(guò)程中司法和行政權(quán)力的協(xié)調(diào)進(jìn)行了有益探索。

以往上市公司重整均采取的是在重整程序結(jié)束后啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組的間接方式，根本原因在于，上市公司破產(chǎn)作為司法程序，系由法院作為監(jiān)督主體，但其也是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管對(duì)象，如果在法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃后，涉及的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)不能得到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，就會(huì)使重整計(jì)劃得不到實(shí)際執(zhí)行，造成行政權(quán)否定司法權(quán)的尷尬局面；而如果上市公司的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)先行獲得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)，而法院并未通過(guò)相關(guān)的重整計(jì)劃，則又會(huì)使該行政許可事項(xiàng)沒(méi)有執(zhí)行的可能。對(duì)于這一問(wèn)題，在2012年頒布的《上市公司破產(chǎn)重整工作座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《座談會(huì)紀(jì)要》”）中規(guī)定，當(dāng)重整計(jì)劃草案涉及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)最高人民法院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的會(huì)商機(jī)制。

舜天船舶系第一個(gè)依據(jù)該會(huì)議紀(jì)要啟動(dòng)會(huì)商機(jī)制的上市公司，積極推動(dòng)了上市公司重整中行政部門(mén)和司法監(jiān)管部門(mén)的溝通。

第五，重整重組同步實(shí)施有利于維護(hù)市場(chǎng)有效性，抑制了惡意炒殼行為。在目前上市公司殼資源稀缺的情況下，以往因上市公司重整、重組不能同步推進(jìn)，重整后的上市公司存在一定的重組預(yù)期，極容易吸引資本市場(chǎng)中的惡意投資者炒殼牟利。舜天船舶將重整和重組同步實(shí)施，避免了上市公司出現(xiàn)“凈殼”狀態(tài)的真空期，有助于遏制惡意炒賣(mài)殼資源之風(fēng)，也有利于機(jī)構(gòu)投資者等長(zhǎng)期資金的進(jìn)入。

中油資本：

全牌照金融資產(chǎn)整體上市

涉及上市公司：中油資本（000617，原名“*ST濟(jì)柴”、“石油濟(jì)柴”）

交易規(guī)模：資產(chǎn)置換規(guī)模755億元、配套融資規(guī)模190億元

獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)（主要經(jīng)辦人員）： 中信建投（王晨寧、趙啟、王建、吳書(shū)振、洪悅、吳雨翹、李化青、 張錚、羅文超、黃多、李書(shū)存）、中金公司（經(jīng)辦人員：盧曉峻、陳宛、陳潔、劉華欣、郭允、陳德海、王煜忱、陳楓、尹玉容、謝怡、廉盟、張瑋、崔越、陳晟）

法律顧問(wèn)（經(jīng)辦律師）：金杜（高怡敏、唐麗子）

審計(jì)機(jī)構(gòu)（經(jīng)辦注冊(cè)會(huì)計(jì)師）：普華永道中天（朱宇、馬千魯）、

中天運(yùn)（朱曉崴、馮山）

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)（經(jīng)辦注冊(cè)評(píng)估師）：中企華（郁寧、張美杰、張寧、劉東東）

石油濟(jì)柴重組項(xiàng)目包括中石油集團(tuán)將其持有的中油財(cái)務(wù)、昆侖銀行、昆侖金融租賃、昆侖信托、中意人壽、中意財(cái)險(xiǎn)、專(zhuān)屬保險(xiǎn)、昆侖保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、中銀國(guó)際、中債信增股權(quán)劃轉(zhuǎn)至金融平臺(tái)公司中油資本，進(jìn)而將中油資本100%股權(quán)置入上市公司石油濟(jì)柴，同時(shí)置出石油濟(jì)柴全部資產(chǎn)與負(fù)債并募集配套資金，實(shí)現(xiàn)中石油集團(tuán)金融資產(chǎn)整體上市，置入資產(chǎn)評(píng)估值755.09億元，配套募集資金190億元。

交易背景

濟(jì)柴股份為中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司下屬唯一的動(dòng)力裝備研發(fā)制造企業(yè)，原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)為內(nèi)燃機(jī)的制造、研發(fā)及銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品應(yīng)用于石油石化，近海、內(nèi)河航運(yùn)及漁業(yè)捕撈，煤層氣、高爐尾氣、沼氣等氣體發(fā)電等領(lǐng)域。2011年至2015年，*ST濟(jì)柴歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為-9656.49萬(wàn)元、-2834.27萬(wàn)元、984.46萬(wàn)元、-11518.06萬(wàn)元、-7161.1千萬(wàn)，五年時(shí)間中僅有一年實(shí)現(xiàn)盈利，累計(jì)虧損超過(guò)3億元。2016年上半年，*ST濟(jì)柴繼續(xù)虧損1.57億元，若2016年全年*ST濟(jì)柴依然不能實(shí)現(xiàn)盈利，連虧3年后披星戴帽的*ST濟(jì)柴很有可能在年報(bào)披露后被暫停上市。

交易方案

2016年9月6日，*ST濟(jì)柴發(fā)布重組預(yù)案，公司擬以全部資產(chǎn)及負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與中石油集團(tuán)持有的中油資本100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。置入資產(chǎn)的評(píng)估值755億元，置出資產(chǎn)的評(píng)估值為4.62億元。這一交易金額創(chuàng)下2016年以來(lái)A股并購(gòu)重組之最。置入置出資產(chǎn)評(píng)估價(jià)之間的差額由*ST濟(jì)柴向中石油支付的現(xiàn)金為60億元，其余由*ST濟(jì)柴以10.81元/股的價(jià)格向中石油集團(tuán)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)，擬向中建資本、航天信息、中國(guó)航發(fā)、北京燃?xì)?、?guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、泰康資產(chǎn)、海峽能源、中海集運(yùn)、中信證券和中車(chē)金證等10名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行A股股票，募集配套資金190億元，擬用于支付置入資產(chǎn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)以及對(duì)昆侖銀行、昆侖金融租賃和昆侖信托增資等。

本次交易完成后，隨著原有資產(chǎn)的置出及中油資本100%股權(quán)的置入，公司將通過(guò)中油資本及其下屬全資公司持有中油資產(chǎn)100%股權(quán)（并間接持有昆侖信托82.18%股權(quán)和山東信托25%股權(quán)）、中油財(cái)務(wù)28%股權(quán)、昆侖銀行77.1%股份、昆侖金融租賃60%股權(quán)、中意人壽50%股權(quán)、中意財(cái)險(xiǎn)51%股權(quán)、專(zhuān)屬保險(xiǎn)40%股份、昆侖保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)51%股份、中銀國(guó)際15.92%股權(quán)、中債信增16.50%股份等公司的相關(guān)股權(quán)。濟(jì)柴將成為擁有財(cái)務(wù)公司、銀行、金融租賃、信托、保險(xiǎn)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、證券等多項(xiàng)金融牌照的全方位綜合性金融業(yè)務(wù)公司。

經(jīng)過(guò)該項(xiàng)資產(chǎn)重組，*ST濟(jì)柴既實(shí)現(xiàn)了內(nèi)在業(yè)務(wù)從原有主業(yè)長(zhǎng)期虧損向優(yōu)質(zhì)金融業(yè)務(wù)的置換，將中石油的金融資產(chǎn)部分整改上市，又實(shí)現(xiàn)了保殼目的，可謂一石二鳥(niǎo)。市場(chǎng)也對(duì)該持樂(lè)觀態(tài)度，9月14日，停牌近5個(gè)月的*ST濟(jì)柴復(fù)牌便封漲停，至10月12日最高至19.44元/股，不過(guò)由于借殼的盤(pán)子太大，老股東的價(jià)值被稀釋?zhuān)鶕?jù)測(cè)算，以20倍PE計(jì)算，目標(biāo)價(jià)13.45元/股，考慮到全牌照的稀缺性，給予30倍PE的估值，目標(biāo)價(jià)20.18元/股（表4）。

再來(lái)看看在被注入中油資本的置換入*ST濟(jì)柴的金融資產(chǎn)的實(shí)力。

昆侖信托有限責(zé)任公司。成立于1986年11月，中油資產(chǎn)管理有限公司持股82.18%，是昆侖信托有限責(zé)任公司的控股股東。目前三大股東分別為中油資產(chǎn)管理有限公司、天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、廣博投資控股有限公司，分別持股82.18%、12.82%和5%。2016年9月22日，尚未等到*ST濟(jì)柴募集資金增資，昆侖信托現(xiàn)有三家股東便等比例增資60.84億元，未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本11.43億元，變更后注冊(cè)資本為102.27億元。

目前重慶信托、平安信托和中信信托分別以128億元、120億元和100億元的注冊(cè)資本金位列前三，此次昆侖信托增資至102.27億元，超越中信信托，位居行業(yè)注冊(cè)資本第三，足見(jiàn)在被注入中油資本后被整合并入中石油旗下的金融版圖后昆侖信托在提升行業(yè)地位方面的野心。2015年的各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)位居行業(yè)中上游，營(yíng)業(yè)收入14.77億元，位居30位；凈利潤(rùn)9.05億元，位居24位。

在2015年的年報(bào)中，昆侖信托揭示經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是走石油特色發(fā)展道路進(jìn)入行業(yè)TOP10-15，培育具有中石油特色的一流信托公司。目前昆侖信托主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和證券市場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域，累計(jì)發(fā)行信托計(jì)劃（基金）超過(guò)900只，累計(jì)管理資產(chǎn)超過(guò)2100億元。監(jiān)管部門(mén)一直對(duì)信托公司IPO和曲線(xiàn)上市比較謹(jǐn)慎，已有的優(yōu)勢(shì)在于中石油的品牌優(yōu)勢(shì)，可以增加投資者的信任感，在開(kāi)拓項(xiàng)目時(shí)候，合作方也傾向于選擇央企背景的大型信托機(jī)構(gòu)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)背靠中石油大山，有利于走石油特色道路，設(shè)計(jì)出能源背景的特色差異化的信托產(chǎn)品。

昆侖金融租賃。昆侖金融租賃是中石油與重慶機(jī)電控股（集團(tuán)）公司共同發(fā)起設(shè)立的第一家具有大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)背景的金融租賃公司。據(jù)中國(guó)租賃聯(lián)盟和天津?yàn)I海融資租賃研究院統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，在以注冊(cè)資金為序的全國(guó)金融租賃企業(yè)十強(qiáng)排行榜中，共有14家企業(yè)上榜，其中昆侖金融租賃有限公司以60億元排在并列第五位。租賃業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)28個(gè)省市，涉及以能源、交通運(yùn)輸和制造業(yè)為主的十大行業(yè)。昆侖金融租賃得以依托中國(guó)石油集團(tuán)在石油產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位，利用集團(tuán)所屬銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)資源，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的協(xié)同效應(yīng)，為客戶(hù)提供更加完善的金融解決方案。

昆侖銀行。2009年4月，中石油集團(tuán)投資28.1億元，以現(xiàn)金方式獨(dú)家認(rèn)購(gòu)克拉瑪依市商業(yè)銀行新發(fā)行的股份。后來(lái)，經(jīng)過(guò)兩次增資擴(kuò)股，中石油占股82%。第二年，克拉瑪依商業(yè)銀行延續(xù)了中石油的“昆侖”品牌，更名為昆侖銀行。昆侖銀行國(guó)際業(yè)務(wù)結(jié)算中心總經(jīng)理趙奎認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，中國(guó)的產(chǎn)融結(jié)合方興未艾，而中國(guó)石油大概有12個(gè)金融牌照，在產(chǎn)融結(jié)合方面大有可為。昆侖銀行這些年在國(guó)內(nèi)主要圍繞石油石化上下游的產(chǎn)業(yè)鏈，逐步構(gòu)建起了以資金管理和融資服務(wù)為主要業(yè)務(wù)的產(chǎn)融結(jié)合模式；在國(guó)際以原油貿(mào)易結(jié)算為核心，打造了中伊（伊朗）貿(mào)易主要結(jié)算通道，為中國(guó)的石油石化企業(yè)、大型中資企業(yè)走出去戰(zhàn)略，以及中小商貿(mào)企業(yè)提供了結(jié)算通道、融資等服務(wù)。

昆侖保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)。公認(rèn)的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)財(cái)險(xiǎn)領(lǐng)域十強(qiáng)之一。優(yōu)勢(shì)行業(yè)為石油石化能源，建筑工程，交通運(yùn)輸、裝備制造、進(jìn)出口貿(mào)易、信息技術(shù)、金融。優(yōu)勢(shì)險(xiǎn)種是在能源行業(yè)的能源險(xiǎn)、工程險(xiǎn)、特殊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)15年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到了35.57%。

中意人壽。中意人壽保險(xiǎn)有限公司是由意大利忠利保險(xiǎn)有限公司（ASSICURAZIONI GENERALI）和中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司（CNPC）合資組建，于2002年1月15日在廣州成立，公司注冊(cè)資本19億元，為中國(guó)加入WTO后首家獲準(zhǔn)成立的中外合資保險(xiǎn)公司。在2015年以94.95億元的保費(fèi)規(guī)模位列市場(chǎng)第28位。

中意財(cái)險(xiǎn)。2007年4月在京成立，由中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司和意大利忠利保險(xiǎn)有限公司合資組建，注冊(cè)資本13億元。截至2015年，員工總?cè)藬?shù)超過(guò)600人。是中國(guó)首家中外合資的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司。除財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的常規(guī)產(chǎn)品外，還提供各類(lèi)油氣能源類(lèi)保險(xiǎn)產(chǎn)品，并逐步引進(jìn)國(guó)外成熟產(chǎn)品，創(chuàng)新開(kāi)發(fā)了辦公室綜合保險(xiǎn)、商店綜合保險(xiǎn)、家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、境內(nèi)外旅游意外險(xiǎn)等新型產(chǎn)品，在保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)中，2015年以31547.83萬(wàn)元保險(xiǎn)保費(fèi)收入名列第67位，2016年1到8月份以35294.18萬(wàn)元的保險(xiǎn)保費(fèi)收入名列第74位。

當(dāng)這些優(yōu)質(zhì)的金融企業(yè)被置入了*ST濟(jì)柴之后，中石油控股的金融板塊便實(shí)現(xiàn)了曲線(xiàn)整體上市，金融行業(yè)天然的高盈率的特點(diǎn)將會(huì)起到平滑上市企業(yè)收益，具有可持續(xù)性增長(zhǎng)的特點(diǎn)。中石油旗下的金融品牌能否最大程度地發(fā)揮整合效應(yīng)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，值得期待和關(guān)注。

目前的市場(chǎng)中，這些金融企業(yè)都具備一定實(shí)力但并非龍頭，但同時(shí)又具備一些別的金融企業(yè)不具備的優(yōu)勢(shì)，比如品牌效應(yīng)，更有利于在投資理財(cái)方面吸引客戶(hù)。而在項(xiàng)目投資上，項(xiàng)目方也更傾向于選擇資金力量更雄厚、信用風(fēng)險(xiǎn)小的合作方。同時(shí)背靠中石油大山，能不能利用近親血統(tǒng)的天然優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)的整合。將板塊整合和國(guó)企的制度改革結(jié)合起來(lái)，解決內(nèi)部人員龐雜、機(jī)制冗余、和一些國(guó)企政績(jī)?yōu)橄鹊膯?wèn)題。實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融優(yōu)勢(shì)的結(jié)合。在剝離虧損企業(yè)后，實(shí)現(xiàn)集中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

項(xiàng)目亮點(diǎn)

第一，按照置入上市公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金規(guī)模計(jì)算（置入上市公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金規(guī)模=置入資產(chǎn)交易價(jià)格+配套融資額-資產(chǎn)置換交易價(jià)格-置入資產(chǎn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)），石油濟(jì)柴是A股市場(chǎng)交易規(guī)模最大的重組案例。重組完成后，上市公司持有財(cái)務(wù)公司、商業(yè)銀行、金融租賃、信托、壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、專(zhuān)屬保險(xiǎn)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、證券等多項(xiàng)金融牌照，是A股市場(chǎng)持有金融牌照數(shù)量最多的上市公司。

第二，同步完成金融控股平臺(tái)搭建和上市。在項(xiàng)目啟動(dòng)之初，中油資本并不持有金融企業(yè)股權(quán)，金融控股平臺(tái)并未搭建；項(xiàng)目啟動(dòng)后，同步完成將中油財(cái)務(wù)、昆侖銀行、昆侖金融租賃、昆侖信托、中意人壽、中意財(cái)險(xiǎn)、專(zhuān)屬保險(xiǎn)、昆侖保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、中銀國(guó)際、中債信增股權(quán)劃轉(zhuǎn)至中油資本，完成金融控股平臺(tái)搭建，并將完成金融資產(chǎn)置入后的中油資本100%股權(quán)置入石油濟(jì)柴，金融控股平臺(tái)的搭建和上市同步完成。

第三，快速完成重組、避免上市公司暫停上市。石油濟(jì)柴2014、2015年已經(jīng)連續(xù)虧損，2016年如不能完成重組，將暫停上市，對(duì)重組方案帶來(lái)較大不利影響。為避免石油濟(jì)柴暫停上市，該項(xiàng)目在不到9個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成了金融控股平臺(tái)搭建、資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置換、配套資金募集、證監(jiān)會(huì)審核等多個(gè)項(xiàng)目環(huán)節(jié)，涉及10余家金融企業(yè)股權(quán)變動(dòng)和多項(xiàng)行政審批，并涉及大額配套資金募集和資產(chǎn)置換，項(xiàng)目執(zhí)行時(shí)間非常緊湊，方案中設(shè)定了多項(xiàng)模擬前提，設(shè)計(jì)難度大、執(zhí)行效率和精密度要求高。經(jīng)過(guò)努力，石油濟(jì)柴已經(jīng)在2016年年內(nèi)完成重組，并于2016年12月28日向深交所提出撤銷(xiāo)股票退市風(fēng)險(xiǎn)警示申請(qǐng)。

第四，金融控股公司上市的有益探索。石油濟(jì)柴重組項(xiàng)目為中航資本通過(guò)重組S*ST北亞上市以來(lái)，A股市場(chǎng)影響力最大的金融控股公司上市案例，在石油濟(jì)柴重組項(xiàng)目過(guò)會(huì)/完成后，先后有*ST金瑞重組、浙江東方重組等金融控股公司上市項(xiàng)目相繼過(guò)會(huì)，并有華菱鋼鐵重組、重慶鋼鐵重組等類(lèi)似項(xiàng)目披露或即將披露相關(guān)重組方案，且有多家中央、地方企業(yè)表達(dá)通過(guò)重組上市公司實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)上市的濃厚興趣，具備較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力。

長(zhǎng)城電腦吸并長(zhǎng)城信息 涉及上市公司：長(zhǎng)城電腦（000066）、長(zhǎng)城信息（000748）、冠捷科技 收購(gòu)方式：吸收合并 交易規(guī)模：重組規(guī)模400億元、配套融資73.58億元 長(zhǎng)城電腦方獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)（經(jīng)辦人員）：海通證券（岑平一、趙春、李世文、陳哲、劉君、李丞、鞏澤眾、陳國(guó)豪、王磊、蔡敏、何辛欣、趙思恩、郭玉鑫） 長(zhǎng)城信息方獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)（經(jīng)辦人員）：華融證券（蹇敏生、孫乃瑋） 長(zhǎng)城電腦法律顧問(wèn)（經(jīng)辦律師）：金杜（馬天寧、劉滸） 長(zhǎng)城信息法律顧問(wèn)（經(jīng)辦律師）：?jiǎn)⒃▌㈤L(zhǎng)河、黃靖珂） 財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)（注冊(cè)會(huì)計(jì)師）：立信（趙斌、陳勇波、梁謙海）、 普華永道中天（王斌、陳俊君） 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)（注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師）：中企華（郁寧、靳松） 交易方案 方案內(nèi)容主要分四個(gè)部分：第一，上市公司長(zhǎng)城電腦和上市公司長(zhǎng)城信息換股合并。以首次董事會(huì)決議公告日為基準(zhǔn)日，以基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的股票價(jià)格均價(jià)的90%作為換股價(jià)格，由此計(jì)算長(zhǎng)城電腦的換股為13.04元/股，長(zhǎng)城信息的換股價(jià)位24.04元/股?；趽Q股價(jià)，長(zhǎng)城信息與長(zhǎng)城電腦的換股比例為0.5424：1，即每1股長(zhǎng)城電腦新增發(fā)行股份換取0.5424股長(zhǎng)城信息股份。 第二，重大資產(chǎn)置換。長(zhǎng)城電腦以其持有冠捷科技（00903.HK）24.32%股權(quán)等值置換中國(guó)電子持有的中原電子 64.94%股權(quán)，置出的冠捷科技屬于不符合新長(zhǎng)城定位要求、且虧損的資產(chǎn)。這部分操作較為簡(jiǎn)單，不贅述。 第三，向整合后的長(zhǎng)城電腦注入中國(guó)電子的兩個(gè)優(yōu)質(zhì)軍工企業(yè)中原電子、圣非凡，以非公開(kāi)發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)中原電子剩余35.06%股權(quán)、圣非凡 100%。發(fā)行價(jià)格13.04元/股。本次擬整合的長(zhǎng)城電腦、長(zhǎng)城信息、中原電子、圣非凡4家公司均屬于中國(guó)電子“二號(hào)工程”的核心企業(yè)，中原電子、圣非凡 2 家公司亦是中國(guó)電子軍工信 息化系統(tǒng)及裝備領(lǐng)域的核心企業(yè)。 第四，募集配套資金不超過(guò)73.58億元。包括7個(gè)軍工項(xiàng)目和補(bǔ)充業(yè)務(wù)流動(dòng)資金。發(fā)行價(jià)格13.04元/股。 設(shè)置換股價(jià)調(diào)整機(jī)制 二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)發(fā)生下跌便觸發(fā)換股價(jià)調(diào)整機(jī)制，具體條款為：深證綜指（399106）或計(jì)算機(jī)指（399363）或軍工指數(shù)（399959）在可調(diào)價(jià)期間（董事會(huì)決議公告日至證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核日），連續(xù)30個(gè)交易日中有至少20個(gè)交易日的收盤(pán)點(diǎn)位，較長(zhǎng)城電腦和長(zhǎng)城信息因本次交易停牌前一交易日（2015年6月17日）的收盤(pán)點(diǎn)位，跌幅超過(guò)10%。董事會(huì)有權(quán)決定是否調(diào)價(jià)，如果調(diào)價(jià)，基準(zhǔn)日變更為董事會(huì)決議日。 對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者，這樣的設(shè)置為吸收合并套利的失敗埋下伏筆。除了換股價(jià)可調(diào)整，更為重要的是，異議股東的現(xiàn)金請(qǐng)求權(quán)的價(jià)格也相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。觸發(fā)換股合并調(diào)價(jià)機(jī)制的，則長(zhǎng)城電腦異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的價(jià)格將調(diào)整為根據(jù)換股合并調(diào)價(jià)機(jī)制調(diào)整后的長(zhǎng)城電腦換股價(jià)格。最終二級(jí)市場(chǎng)股票指數(shù)觸發(fā)了調(diào)價(jià)機(jī)制。截至2016年6月14日，長(zhǎng)城電腦收盤(pán)價(jià)為10.08元/股，較換股價(jià)格和發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格13.04元/股下跌22.70%，發(fā)生了重大變化。同時(shí)， 深證綜指、計(jì)算機(jī)指、軍工指數(shù)均在2016年6月14日前的連續(xù)30個(gè)交易日中有至少20個(gè)交易日收盤(pán)點(diǎn)數(shù)較長(zhǎng)城電腦、長(zhǎng)城信息因本次交易首次停牌日前一交易日即 2015年 6月17日相應(yīng)收盤(pán)點(diǎn)數(shù)跌幅超過(guò)10%。 這意味著，現(xiàn)金請(qǐng)求權(quán)的價(jià)格也將隨著市況而變動(dòng)，不再是一個(gè)可以套利的絕對(duì)價(jià)格了。 而且，涉及的兩家公司復(fù)牌時(shí)間不一樣。2016年11月長(zhǎng)城電腦和長(zhǎng)城信息發(fā)布合并實(shí)施公告，同時(shí)停牌，但是作為存續(xù)方的長(zhǎng)城電腦先復(fù)牌，長(zhǎng)城信息待履行完退市手續(xù)再換股到長(zhǎng)城電腦，停牌之前長(zhǎng)城信息有5%左右的折價(jià)。換股新增股份的上市流通日期為2017年1月18日，當(dāng)天長(zhǎng)城電腦跌停，這意味著長(zhǎng)城信息5%的折價(jià)上市首日便消滅（附圖）。 項(xiàng)目亮點(diǎn) 本次重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目方案的設(shè)計(jì)過(guò)程中，為達(dá)到整合及發(fā)展目的，創(chuàng)新方案設(shè)計(jì)，集中運(yùn)用了換股吸收合并、資產(chǎn)注入、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、資產(chǎn)置出、募集配套資金等多種資本市場(chǎng)工具，屬于資本市場(chǎng)重大無(wú)先例事項(xiàng)。 同時(shí)，本項(xiàng)目為中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)電子”）為踐行國(guó)家戰(zhàn)略，實(shí)施網(wǎng)絡(luò)安全與信息化系統(tǒng)工程戰(zhàn)略的重大舉措。整合后的上市公司將成為中國(guó)電子軍民融合的信息安全重要平臺(tái)。本項(xiàng)目的執(zhí)行涉及多個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略領(lǐng)域的發(fā)展：國(guó)家自主可控和信息安全、軍民融合深度發(fā)展、國(guó)企深度改革，被國(guó)資委列為2015年度三大重點(diǎn)項(xiàng)目之一，被交易所列為2016年度案例課題。多項(xiàng)資本運(yùn)作設(shè)計(jì)和操作為市場(chǎng)首次，又因市場(chǎng)等原因，項(xiàng)目克服諸多困難，從停牌到獲得批文歷時(shí)約14個(gè)月時(shí)間。項(xiàng)目受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，且被市場(chǎng)評(píng)價(jià)為國(guó)企改革縮影的集中體現(xiàn)。