人民幣因素對大宗商品價格影響的實(shí)證研究

卓銳

（西南財經(jīng)大學(xué)

隨著中國商品期貨市場的建立和發(fā)展，大宗商品的金融屬性逐漸在中國金融市場上表現(xiàn)突出。為了研究大宗商品的金融屬性的影響因素，本文選取鐵礦石作為案例分析，研究人民幣因素對鐵礦石價格影響的相關(guān)程度，且人民幣因素細(xì)分為兩個層面：流通中的貨幣量增速和貨幣匯率變動。通過實(shí)證研究，得出結(jié)論：影響鐵礦石金融屬性的貨幣因素，受美元的影響在大幅減弱，而人民幣因素已發(fā)揮重要影響。進(jìn)一步得出“人民幣的國際影響力大幅增強(qiáng)”、“若人民幣的長期貶值引發(fā)通貨膨脹將不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，這兩個宏觀推論。

人民幣鐵礦石大宗商品金融屬性

1前言

隨著我國商品現(xiàn)貨、期貨市場的不斷發(fā)展和完善，大宗商品的價格波動不再僅僅受供需層面的影響，還受到貨幣因素的影響，即大宗商品已經(jīng)具有一定程度的金融屬性。從影響周期的角度，供需層面對大宗商品的影響一般在10～30年周期，而貨幣因素的影響則可達(dá)1～5年。

特別是，在2015年12月～2016年12月，鐵礦石的金融屬性——貨幣因素對鐵礦石價格波動達(dá)到了年度級別的影響，最高漲幅達(dá)120%。有色金屬、煤炭等商品也有類似的翻倍走勢。探尋這個現(xiàn)象背后的原因，本文將重點(diǎn)從貨幣因素、特別是人民幣的影響角度，對大宗商品、特別是鐵礦石價格波動的影響進(jìn)行實(shí)證研究。

本文選取“鐵礦石”作為大宗商品案例的原因，一方面由于中國是鐵礦石需求大國，而其供給卻主要依靠進(jìn)口，供給受行政干預(yù)少、供給量相對穩(wěn)定；另一方面，鐵礦石的價格波動與商品市場整體走勢具有一定的代表性。

本文在研究商品金融屬性貨幣因素選取“人民幣因素”來研究，主要原因是美元因素對大宗商品價格的影響作用在下降，下文中有數(shù)據(jù)表明2015年以來，美元指數(shù)與鐵礦石價格的相關(guān)性為正0.3，與歷史經(jīng)驗(yàn)的“負(fù)相關(guān)”不符。與此同時，隨著2015年8月11日人民幣匯率改革、人民幣匯率波動更加市場化之后，人民幣匯率與鐵礦石價格的負(fù)相關(guān)程度明顯增強(qiáng)。

因此，本文將從貨幣市場，具體主要以人民幣因素對鐵礦石價格影響程度進(jìn)行研究。人民幣因素對商品市場的影響，又細(xì)分為兩個層面：流通中的貨幣量增速、貨幣匯率變動。

2理論工具

本文使用的理論工具是線性相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)用ρ表示。

線性相關(guān)分析是研究現(xiàn)象之間是否存在某種線性依存關(guān)系，并對具體有依存關(guān)系的現(xiàn)象探討其相關(guān)方向以及相關(guān)程度，是研究隨機(jī)變量之間的相關(guān)關(guān)系的一種統(tǒng)計方法。一個典型的表現(xiàn)是：一個變量會隨著另一個變量變化。相關(guān)又會分成正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種情況。

3人民幣因素對鐵礦石價格影響的實(shí)證分析

3.1流通中的貨幣量增速與鐵礦石價格變動的相關(guān)性分析

凱恩斯的對貨幣的流動性偏好理論，認(rèn)為流動性偏好出于三個動機(jī)：

（1）為進(jìn)行日常交易需要的“交易動機(jī)”；

（2）為將來安全保障需要的“謹(jǐn)慎動機(jī)”；

（3）為追求利潤目的的“投機(jī)動機(jī)”。

統(tǒng)計2015年～2016年的經(jīng)濟(jì)體中的貨幣增速，M1狹義貨幣供應(yīng)量，是指現(xiàn)金加上居民、企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體等單位在銀行的活期存款； M2廣義貨幣供應(yīng)量，是指M1加上居民、企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體等單位在銀行的定期存款。股市、商品期貨等“投機(jī)活動”中的保證金，屬于銀行托管的活期存款，即M1。因此，2015年～2016年，M1增速超過M2的增速，說明金融市場的“貨期存款”大幅增加，導(dǎo)致市場流動性過度充裕，也使得金融市場“投機(jī)活動”增加。

通過下圖數(shù)據(jù)得出，鐵礦石價格與M1/M2增速差的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了正0.7，具有較強(qiáng)的相關(guān)性。說明在2015年～2016年，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率的下滑，央行連續(xù)的降準(zhǔn)降息，使金融市場中貨幣流動性過度充裕，一定程度引發(fā)了以鐵礦石為代表的大宗商品價格的上漲。

3.2人民幣匯率與鐵礦石價格變動的相關(guān)性分析

鐵礦石價格脫離了過去幾十年美元的高度負(fù)相關(guān)系，轉(zhuǎn)而與人民幣因素的相關(guān)性增強(qiáng)。

如圖，傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為“大宗商品價格與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)”，然而2015年10月～2016年12月，鐵礦石的價格與美元的相關(guān)性為正0.3。美元與鐵礦石的相關(guān)系數(shù)不僅不是負(fù)相關(guān)，反而是弱正相關(guān)，因此美元指數(shù)對鐵礦石的價格影響已不存在。

相反，自2015年8月11日“人民幣匯改”之后，人民幣兌美元匯率對鐵礦石價格的相關(guān)性達(dá)到了負(fù)0.9。同時，人民幣一籃子貨幣CFETS指數(shù)對鐵礦石價格的影響，其相關(guān)系數(shù)也達(dá)負(fù)0.8。

因此，鐵礦石的價格與美元脫離相關(guān)性，轉(zhuǎn)而與人民幣匯率的高度負(fù)相關(guān)。人民幣因素對鐵礦石價格的影響程度，已經(jīng)遠(yuǎn)高于美元因素。

4結(jié)論與探討

綜上實(shí)證結(jié)果表明：自2015年以來，影響鐵礦石金融屬性的貨幣因素，受美元的影響在大幅減弱，而人民幣（流通貨幣量、匯率）因素已發(fā)揮重要影響。

繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，與人民幣匯率高度負(fù)相關(guān)的商品主要集中在煤炭、有色、鐵礦石等中國供給側(cè)或需求側(cè)高度相關(guān)的領(lǐng)域。沿著該結(jié)論進(jìn)一步引申，我們可以得出兩個重要宏觀推論：

自2015年人民幣“811匯改”后，人民幣對國際大宗商品定價能力提升，人民幣的國際影響力大幅增強(qiáng)，這對“人民幣國際化”有促進(jìn)作用。

人民幣單邊貶值，短期也許會利于出口企業(yè)，但從長期來看，會導(dǎo)致大宗商品價格的普遍大幅上漲，引發(fā)通貨膨脹。這樣也會反過來增加制造企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此，若人民幣長期單邊貶值引發(fā)了通貨膨脹，將不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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