論美國退出量化寬松政策對中國經(jīng)濟的影響

張旖雯

【摘要】隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2014年10月29日宣布將削減150億美元的購債規(guī)模，這標(biāo)志著美國正式結(jié)束了第三輪量化寬松貨幣政策。美國作為最重要的經(jīng)濟強國，不論是量化寬松政策的實施還是退出，都對全球經(jīng)濟的走勢產(chǎn)生舉足輕重的影響?？紤]到中國經(jīng)濟近年來的快速發(fā)展，中國市場經(jīng)濟制度與貨幣政策的特殊性，本文將探究美國QE3政策的退出對中國經(jīng)濟的影響，認(rèn)為美聯(lián)儲結(jié)束QE3主要通過兩個途徑對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，一方面是資本流動沖擊，另一方面是國際市場價格沖擊，并就如何減少美國貨幣政策變動的負(fù)面效應(yīng)為中國經(jīng)濟提出相關(guān)對策建議。

【關(guān)鍵詞】中國經(jīng)濟；量化寬松；貨幣政策

2008年，以雷曼兄弟倒閉為導(dǎo)火線的美國次貸危機爆發(fā)，為穩(wěn)定動蕩的金融市場，美聯(lián)儲先后三次大規(guī)模購買債券，向市場注入大量流動性，即實施量化寬松貨幣政策。隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2014年10月29日宣布將削減150億美元的購債規(guī)模，這標(biāo)志著美國正式結(jié)束了第三輪量化寬松貨幣政策。美國作為最重要的經(jīng)濟強國，不論是量化寬松政策的實施還是退出，都對全球經(jīng)濟的走勢產(chǎn)生舉足輕重的影響?？紤]到中國經(jīng)濟近年來的快速發(fā)展，中國市場經(jīng)濟制度與貨幣政策的特殊性，本文將探究美國QE3政策的退出對中國經(jīng)濟的影響，并就中國的應(yīng)對機制提出相關(guān)對策建議。

一、美國量化寬松政策的退出條件與退出工具

（一）退出條件

對美國而言，何時退出量化寬松政策至關(guān)重要，時點過早則抑制了經(jīng)濟回暖，而結(jié)束過晚很可能引發(fā)再一次泡沫經(jīng)濟與惡性通貨膨脹。因此，美聯(lián)儲需根據(jù)各種指標(biāo)進(jìn)行抉擇。本文認(rèn)為美國退出量化寬松政策的基礎(chǔ)條件有以下幾點。首先，實體經(jīng)濟復(fù)蘇是美國結(jié)束QE3的基礎(chǔ)。2013年6月，美國ISM制造業(yè)指數(shù)上漲至50，此時已基本回到危機前水平，之后該指數(shù)仍舊呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢。制造業(yè)情況良好，各種要素生產(chǎn)率回升，有效緩解了次貸危機中房地產(chǎn)行業(yè)的衰退狀況，樓市價格逐漸攀升。另一方面，在“頁巖氣革命”推動下，美國能源業(yè)得到迅速發(fā)展，以頁巖油代替石油減少了美國對能源進(jìn)口的依賴，又一次展現(xiàn)了美國經(jīng)濟復(fù)蘇的希望。其次，制造業(yè)的蘇醒促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)的增加，企業(yè)規(guī)模擴大增加了勞動力的需求，有效緩解了嚴(yán)峻的就業(yè)情形。盡管在2014年10月，美國失業(yè)率下降至5.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到就業(yè)良好預(yù)期，但考慮到制造業(yè)的良好前景，可以預(yù)見就業(yè)狀況將會有進(jìn)一步改善。樂觀的就業(yè)前景使得消費者信息穩(wěn)步上升，消費者信心指數(shù)的上升趨勢折射出消費者對美國經(jīng)濟回暖的期盼。最后，財政與金融市場狀況好轉(zhuǎn)也是美國結(jié)束QE政策的重要因素。從QE1開始，美國財政赤字穩(wěn)步下降。2014年數(shù)據(jù)顯示美國財政已恢復(fù)到正常水平，美國赤字占GDP總量的2.8%，達(dá)到4830億美元，成為七年來的最低水平。這樣的結(jié)果歸功于財政支出的削減與經(jīng)濟發(fā)展。關(guān)于金融市場，在吸取2008年危機教訓(xùn)后，美國加強了對衍生品市場的監(jiān)管力度，對交易流程制定了更嚴(yán)格的規(guī)定，有效降低了金融市場的潛在風(fēng)險，有利于金融市場的繁榮發(fā)展，也為企業(yè)貸款融資提供了方便。

（二）退出工具

在執(zhí)行退出政策期間，美聯(lián)儲選擇的退出工具有：第一，超額準(zhǔn)備金率。為穩(wěn)定動蕩的金融市場，增加市場流動性，美聯(lián)儲降低了超額準(zhǔn)備金率以刺激貸款。那么在退出QE3期間，美聯(lián)儲可以相應(yīng)地采取提高超額準(zhǔn)備金率的措施以削減金融機構(gòu)貸款規(guī)模；第二，定期逆回購。實施量化寬松政策需要政府為市場注入大量流動性，當(dāng)美聯(lián)儲選擇退出時，則需要回收之前所釋放的流動性。定期逆回購與隔夜逆回購相似，但期限相對較長。第三，定期存款。美聯(lián)儲面向銀行實施定期存款制度，為了使銀行存放資金于央行，美聯(lián)儲規(guī)定存款銀行能獲得相應(yīng)利息，此舉有效地減少了流通中的現(xiàn)金，制約了銀行貸款能力。在量化寬松貨幣政策的退出過程中，美聯(lián)儲主要使用超額準(zhǔn)備金率、定期逆回購以及定期存款工具，縮減市場流動性。

二、美國退出量化寬松政策對中國經(jīng)濟的影響

美聯(lián)儲結(jié)束QE3主要通過兩個途徑對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響。首先是資本流動沖擊，美聯(lián)儲退出QE后，美元加息政策與美國經(jīng)濟回暖，必定導(dǎo)致大規(guī)模資本回流美國，進(jìn)而使得全球金融市場動蕩，尤其對新興經(jīng)濟體帶來巨大潛在風(fēng)險。其次是國際市場價格沖擊，美聯(lián)儲退出量化寬松政策使得美元匯率上升，導(dǎo)致以美元計價的國際大宗商品價格下降，進(jìn)而對新興經(jīng)濟體貿(mào)易產(chǎn)生重大影響。美聯(lián)儲結(jié)束QE3的主要目的在于回收市場多余的流動性，并實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的正?；?。其最大的沖擊是擾亂了跨境資本流向，毫無疑問對新興經(jīng)濟體，尤其是經(jīng)濟大國中國產(chǎn)生重大影響。具體看，美國退出量化寬松政策對中國經(jīng)濟的影響可劃分為直接影響與間接影響。

（一）直接影響

1.資本流動逆轉(zhuǎn)使中國資本流動性緊縮。良好穩(wěn)定的投資環(huán)境以及經(jīng)濟發(fā)展前景使得新興經(jīng)濟體成為理想的投資目標(biāo)。中國資本市場流動性良好的主要因素是外匯占款的增加，資本的大規(guī)模外流降低了金融市場流動性。美國正式退出QE3加劇了在華資本的逃離，使中國資本流動性緊縮。中國正在金融體制改革的進(jìn)程中，金融體系本身就存在較嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)期限不合理問題，一旦資金鏈斷裂，整個信貸系統(tǒng)將承受重大打擊。流動性緊縮只會提高中國影子銀行風(fēng)險爆發(fā)的概率，進(jìn)而增加金融體系發(fā)生重大危機的可能性。

2.資本流動逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致中國資產(chǎn)價格波動。盡管目前中國資本市場尚未實現(xiàn)完全開放，仍有大規(guī)模國際熱錢隨著美國擴張的貨幣政策涌入中國，投資于國內(nèi)房地產(chǎn)、股票、基金等，提升了中國資產(chǎn)價格。而當(dāng)美聯(lián)儲束擴張性貨幣政策時，美國利率上升縮小了與新興經(jīng)濟體間的利差，投資者自然會重新調(diào)整投資組合，使一部分資金退出新興經(jīng)濟體。

3.資本流動逆轉(zhuǎn)引發(fā)人民幣匯率波動。美聯(lián)儲退出量化寬松政策導(dǎo)致新興經(jīng)濟體資本流向逆轉(zhuǎn)，外匯市場中美元需求增加，美元匯率上升，新興經(jīng)濟體貨幣趨于貶值。由于人民幣釘住的一籃子貨幣中美元所占比例較大，在美元強勢復(fù)蘇下，人民幣相對于美元略有貶值，而相對于其他貨幣升值。貨幣貶值通常有利于一國出口數(shù)量的增長，然而當(dāng)面臨經(jīng)濟低迷期時，則很可能引發(fā)匯率危機。

（二）間接影響

1.大宗商品價格下跌影響中國企業(yè)利潤。美聯(lián)儲退出量化寬松政策使得美元匯率上升，導(dǎo)致以美元計價的國際大宗商品價格下降。而中國又是石油、鐵礦石以及天然氣等大宗商品的進(jìn)口大國，大宗商品價格的下跌必然有益于以這些商品為原料的企業(yè)。生產(chǎn)成本的降低通常能提高企業(yè)利潤。但是，企業(yè)面對大宗商品價格的暴跌時必須計提庫存跌價準(zhǔn)備，尤其是鋼鐵、煤炭等行業(yè)，這嚴(yán)重打擊了企業(yè)利潤。另外，面臨大宗商品價格的下跌，投資者加深了對通貨緊縮的預(yù)期。為防止輸入性通縮的出現(xiàn)，中國需要關(guān)注此風(fēng)險，并借鑒日本、歐洲等央行，制定明朗的貨幣政策。

2.人民幣貶值影響中國出口。美國退出QE3直接導(dǎo)致人民幣相對美元貶值，一國貨幣匯率的變動又將對該國出口產(chǎn)生重大影響。一方面，人民幣貶值降低了中國出口商品價格，提高了中國商品在國際市場的競爭能力，有利于中國出口數(shù)量的增加。出口增加毫無疑問刺激經(jīng)濟的增長與失業(yè)率的下跌。另一方面，中國出口產(chǎn)品仍以勞動密集型為主，處于國際產(chǎn)業(yè)分工中的最低端。美國結(jié)束量化寬松政策使得全球投資流向美國，刺激美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇與發(fā)展，這對國內(nèi)新興的技術(shù)密集型產(chǎn)品來說是巨大的挑戰(zhàn)，不利于中國出口結(jié)構(gòu)的改善與升級。

三、中國應(yīng)對美國退出量化寬松政策的政策調(diào)整

從上文分析來看，美國退出量化寬松政策對中國經(jīng)濟產(chǎn)生不少負(fù)面效應(yīng)，為減少美國貨幣政策變動的負(fù)面效，本文提出以下對策建議。

（一）完善人民幣匯率形成機制

美元結(jié)束QE3給人民幣匯率帶來一定沖擊，為維護匯率市場的穩(wěn)定，中國有必要完善人民幣匯率形成機制。短期內(nèi)，央行需根據(jù)各國貨幣走勢對各類外匯在貨幣籃子中的比例做出相應(yīng)調(diào)整，減少人民幣對美元間的關(guān)聯(lián)性，防止人民幣匯率因為一種外匯變化而波幅過大；長期來看，完善的匯率形成機制應(yīng)以市場經(jīng)濟變動為主導(dǎo)，政府干預(yù)為輔導(dǎo)，提高人民幣波動范圍，使人民幣匯率變化更加依賴市場而不是行政干預(yù)。另外，中國政府應(yīng)審慎對待資本項目的管制，實施“寬進(jìn)嚴(yán)出”的監(jiān)控政策，加強對國際熱錢的管理。在當(dāng)前形勢下，考慮到蒙代爾不可能三角，穩(wěn)定匯率應(yīng)該是貨幣政策的第一目標(biāo)，應(yīng)犧牲資本流動性加強對境外資本的監(jiān)管。

（二）減少外匯儲備規(guī)模

中國長期的出口赤字形成了巨大的外匯儲備，大量的外匯儲備不僅產(chǎn)生巨大的管理成本，還可能因為外幣匯率的變動引致資產(chǎn)價值縮水。巨額的外匯儲備將中國推向十分被動的位置，在美元強勢復(fù)蘇的背景下，央行應(yīng)借此契機削減外匯儲備，賣出持有的美元債務(wù)；另外，央行可以利用外匯儲備幫助中小企業(yè)走出困境。

（三）加強與新興經(jīng)濟體區(qū)域貨幣合作

與發(fā)達(dá)國家相比，發(fā)展中國家的經(jīng)濟實力相對薄弱，為共同抵御發(fā)達(dá)國家貨幣政策的負(fù)面影響，中國要注重與其他發(fā)展中國家貨幣政策合作。近年來，美國實施的貨幣政策明顯有損人利己的企圖，因此中國應(yīng)聯(lián)合“金磚四國”及其他新興經(jīng)濟體，借助G20峰會以及APEC等國際會議平臺達(dá)成貨幣政策合作的共識。除此之外，中國自身也應(yīng)加快人民幣國際化進(jìn)程，在亞投行和一帶一路背景下，鼓勵周邊國家使用人民幣進(jìn)行外匯結(jié)算，逐步成為區(qū)域貨幣，以此為基礎(chǔ)成為主要的國際貨幣。

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