基于DEA模型的高送轉(zhuǎn)公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)

趙瑞雪　魏長(zhǎng)升

摘 要：近年來，高送轉(zhuǎn)一直受到A股市場(chǎng)投資者的追捧，導(dǎo)致部分上市公司將市值管理作為了提升市值的工具，但實(shí)施的效果如何值得關(guān)注。選取30家高送轉(zhuǎn)公司，運(yùn)用DEA模型對(duì)其2015年的市值管理績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，結(jié)果顯示，送轉(zhuǎn)力度越大的上市公司，市值管理的績(jī)效越好，但是高送轉(zhuǎn)公司的總體績(jī)效水平偏低，主要原因有：一是公司業(yè)績(jī)發(fā)展動(dòng)力不足，跟不上股本擴(kuò)張的速度；二是我國(guó)資本市場(chǎng)的有效程度不夠；三是大部分公司存在投資規(guī)模報(bào)酬遞減的情況。因此，通過對(duì)市值管理績(jī)效的研究，有助于上市公司更好改進(jìn)市值管理工作。

關(guān)鍵詞：DEA模型；市值管理；高送轉(zhuǎn)；績(jī)效評(píng)價(jià)；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

中圖分類號(hào)：F253.7 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）02-0133-03

引言

隨著股權(quán)分置改革的順利完成，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代，非流通股股東與流通股股東的利益逐漸趨于一致，市值成了市場(chǎng)各方的共同追求。市值管理有助于理順上市公司管理層、大股東以及中小投資者的關(guān)系。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》首次提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，市值管理很快成為了資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

為了迎合投資者的偏好，部分上市公司把高送轉(zhuǎn)視為做大市值的工具。很多上市公司都會(huì)適時(shí)推出高送轉(zhuǎn)的分配方案，A股高送轉(zhuǎn)的記錄一再被打破，在2014年和2015年的年度分紅方案中，有超過300家公司提出了10送轉(zhuǎn)10以上的預(yù)案，力度之大十分罕見。作為股本管理手段，高送轉(zhuǎn)有助于公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張、股票流動(dòng)性的改善。但如果公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)跟不上股本的擴(kuò)張速度，那么股價(jià)在高送轉(zhuǎn)概念的短期刺激之后還是會(huì)被打回原形。比如，東方電子在股本擴(kuò)張后業(yè)績(jī)跟不上，導(dǎo)致每股收益被稀釋，市值增長(zhǎng)緩慢；再如，紫光股份擴(kuò)張后業(yè)績(jī)卻不斷下滑，導(dǎo)致市值縮水[1]。

公司市值由股本因素和股價(jià)因素共同決定，高送轉(zhuǎn)會(huì)直接影響到公司的股本規(guī)模，并經(jīng)由市場(chǎng)的作用間接影響到股價(jià)，從而對(duì)公司市值產(chǎn)生影響。推出高送轉(zhuǎn)的上市公司，是真的有業(yè)績(jī)支撐，還是一次曇花一現(xiàn)的炒作？在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，高送轉(zhuǎn)公司的市值管理績(jī)效如何？本文采用DEA模型評(píng)價(jià)高送轉(zhuǎn)公司的市值管理情況，并針對(duì)存在的這些問題提出相應(yīng)的建議。

一、相關(guān)理論和模型

（一）高送轉(zhuǎn)

高送轉(zhuǎn)一般是指每10股派送紅股或轉(zhuǎn)增股本5股及以上。送股是將上市公司的利潤(rùn)以股份的形式向投資者支付，而轉(zhuǎn)股則是將資本公積轉(zhuǎn)為股份給投資者，后者實(shí)質(zhì)上不屬于利潤(rùn)分配的范疇[2]。

從理論上講，高送轉(zhuǎn)實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，本身并不創(chuàng)造價(jià)值，對(duì)市值應(yīng)無影響。而事實(shí)上高送轉(zhuǎn)公司卻受到A股市場(chǎng)的追捧，推高了公司的股價(jià)。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于高送轉(zhuǎn)已經(jīng)有了很多研究成果，但是將高送轉(zhuǎn)和公司市值聯(lián)系起來的并不多。施光耀（2011）最先從市值管理的角度解析了高送轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)后果[1]。

（二）市值管理

市值管理是我國(guó)資本市場(chǎng)特有的一個(gè)概念，由施光耀首次提出。按照目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的定義，所謂市值管理，是指公司建立一種長(zhǎng)效的綜合管理機(jī)制，致力于追求公司價(jià)值最大化，為股東創(chuàng)造價(jià)值，并通過與資本市場(chǎng)保持準(zhǔn)確、及時(shí)的信息傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)平衡[3]。

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞市值管理展開了積極研究，主要圍繞市值管理的內(nèi)涵、影響因素、實(shí)現(xiàn)路徑和績(jī)效評(píng)價(jià)四個(gè)方面。在市值管理的績(jī)效評(píng)價(jià)方面，李百吉、周楠（2016）對(duì)煤炭類上市公司的市值管理績(jī)效進(jìn)行了考察[4]；劉國(guó)芳（2010）也對(duì)包括不同行業(yè)、不同規(guī)模和不同所有制的上市公司的市值管理績(jī)效進(jìn)行了分析，總結(jié)出5種類型的績(jī)效，并具體分析了每類上市公司改進(jìn)市值管理績(jī)效的路徑 [5]。

（三）數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

在對(duì)上市公司的各種績(jī)效進(jìn)行研究的時(shí)候，對(duì)包括財(cái)務(wù)績(jī)效、并購(gòu)績(jī)效等，學(xué)者們經(jīng)常運(yùn)用到一種評(píng)價(jià)方法——數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA）。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析由Charnes 和Cooper于1978年創(chuàng)建，是一種評(píng)價(jià)生產(chǎn)效率的重要的非參數(shù)方法。該方法的原理主要是通過保持決策單元（Decision Making Units，DMU）的輸入或輸出不變，借助于數(shù)學(xué)規(guī)劃方法確定相對(duì)有效的生產(chǎn)前沿面，將各個(gè)決策單元投影到DEA的生產(chǎn)前沿面上，并通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評(píng)價(jià)它們的相對(duì)有效性[6]。DEA模型不必事先確定指標(biāo)權(quán)重，排除了主觀因素的影響，因而具有較強(qiáng)的客觀性?？蓮V泛用于相同類型部門的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，主要用來評(píng)價(jià)多投入多產(chǎn)出的單位之間的相對(duì)有效性。

基本的DEA模型包括C2R模型和BC2模型，C2R模型要求在固定規(guī)模收益的模式（CRS）下運(yùn)行，CRS僅當(dāng)所有的決策單元以最佳的規(guī)模運(yùn)行時(shí)才是合適的，但由于各種約束可能會(huì)導(dǎo)致某個(gè)決策單元不能以最佳規(guī)模運(yùn)行。Banker等（1984）提出了一個(gè)對(duì)固定規(guī)模效益模式DEA分析的擴(kuò)展，考慮到了可變規(guī)模收益（VRS）的情況，這樣，CRS模式下的技術(shù)效率測(cè)度被分解成了“純的”技術(shù)效率和規(guī)模效率[7]。C2R模型對(duì)決策單元的技術(shù)有效性和規(guī)模有效性同時(shí)進(jìn)行評(píng)價(jià)，BC2模型對(duì)決策單元的純技術(shù)有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。結(jié)合BC2模型和C2R模型，計(jì)算出各決策單元的純技術(shù)效率（PTE）、技術(shù)效率（TE）以及規(guī)模效率（SE），三者之間存在著數(shù)量關(guān)系：TE=PTE×SE[8]。

二、實(shí)證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將研究對(duì)象設(shè)定為實(shí)施高送轉(zhuǎn)的上市公司，對(duì)2015年發(fā)布的A股所有上市公司的年度分配方案進(jìn)行了梳理，考慮到數(shù)據(jù)的可比性，根據(jù)行業(yè)市盈率分層，選擇市盈率分布較為集中的58—68范圍內(nèi)、高送轉(zhuǎn)力度最大的前30家公司，研究其推出高送轉(zhuǎn)之后的市值管理績(jī)效。選擇2015年12月31日作為基準(zhǔn)日，考察高送轉(zhuǎn)當(dāng)年的市值管理績(jī)效，也即事件發(fā)生6個(gè)月以上、1年以內(nèi)的市值管理情況。后期的研究將會(huì)延長(zhǎng)期限，考察中長(zhǎng)期的市值管理績(jī)效。

全部數(shù)據(jù)從巨潮網(wǎng)、東方財(cái)富、證券之星、上交所、深交所等網(wǎng)站手工收集，考慮到篇幅，本文沒有列出各高送轉(zhuǎn)公司的原始數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文選取了3個(gè)輸入指標(biāo)：股東權(quán)益、總負(fù)債、年度高管薪酬。一個(gè)公司運(yùn)行和發(fā)展的基礎(chǔ)是資本的投入，主要是權(quán)益資本、債務(wù)資本和智力資本。權(quán)益資本用股東權(quán)益表示；債務(wù)資本用總負(fù)債表示；現(xiàn)階段對(duì)智力資本的研究尚未形成定論，由于高管在公司運(yùn)營(yíng)過程中所起的關(guān)鍵性作用，本文用年度高管薪酬作為智力資本的代理變量。為衡量市值管理的績(jī)效，筆者選取了4個(gè)輸出指標(biāo)：公司總市值、每股收益變化率、托賓Q、市凈率。公司總市值表示股東價(jià)值的規(guī)模；每股收益變化率可以反映擴(kuò)張以后每股收益稀釋的程度，即公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)能否跟上股本的擴(kuò)張速度；托賓Q系數(shù)為企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，代表單位資本所創(chuàng)造的價(jià)值；市凈率反映公司凈資產(chǎn)的溢價(jià)，是單位股東權(quán)益所創(chuàng)造的價(jià)值。將這一多投入、多產(chǎn)出的指標(biāo)體系通過DEA模型進(jìn)行計(jì)算，系統(tǒng)地評(píng)價(jià)30家高送轉(zhuǎn)公司的市值管理績(jī)效。

（三）實(shí)證分析

DEA模型要求投入、產(chǎn)出數(shù)據(jù)非負(fù)，首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，具體方法[9]是：

設(shè)aj=max 1≤i≤30Zij （aj為第j項(xiàng)指標(biāo)的最大值）；

bj=min 1≤i≤30Zij （bj為第j項(xiàng)指標(biāo)的最小值）。

則Z*ij=0.1+■×0.9，Z*ij∈[0.1，1]

運(yùn)用DEAP2.1軟件計(jì)算出的結(jié)果如表1所示。

30家高送轉(zhuǎn)公司DEA效率值的平均水平：技術(shù)效率0.685，規(guī)模效率0.917，綜合效率0.636。綜合效率值較低主要是受技術(shù)效率不足拖累，即公司的經(jīng)營(yíng)管理水平有待提高。由表1可知，有8家高送轉(zhuǎn)公司綜合效率值等于1，也就是說，其2015年的市值管理達(dá)到了DEA有效的狀態(tài)，分別是朗瑪信息、三聯(lián)虹普、金安國(guó)紀(jì)、莎普愛思、片仔癀、盛路通信、澳洋順昌、沃華醫(yī)藥。余下的公司DEA無效，大部分是由純技術(shù)效率和規(guī)模效率這兩個(gè)因素共同導(dǎo)致的。

從技術(shù)效率來看，除上述公司以外，還有眾信旅游的純技術(shù)效率值達(dá)到了1的有效狀態(tài)，該公司的總效率排名也比較靠前。保銳科技、華峰超纖、曉程科技、海達(dá)股份、金貴銀業(yè)、亞太科技、聚飛光電這7家公司的純技術(shù)效率值明顯低于0.5，總效率排名無一例外在倒數(shù)。技術(shù)效率是影響公司市值管理綜合效率的關(guān)鍵要素之一，要提升總體的效率值，可以從技術(shù)效率的著手。在公司內(nèi)在價(jià)值的提升方面，應(yīng)該加強(qiáng)公司運(yùn)營(yíng)的管理、加大創(chuàng)新投入，改善公司的業(yè)績(jī)，挖掘業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力；同時(shí)，不能忽視了投資者關(guān)系管理，應(yīng)該重視信息披露的質(zhì)量，重視與投資者的互動(dòng)，讓資本市場(chǎng)能夠?qū)镜膬?nèi)在價(jià)值做出合理的估值。

從規(guī)模效率來看，21家公司還有提高的空間。其中，irs表明，就公司目前的投資水平而言，還處在規(guī)模報(bào)酬遞增的階段，可以進(jìn)一步增加投入要素的規(guī)模；drs表明，公司處于規(guī)模報(bào)酬遞減狀態(tài)，投入要素的規(guī)模已經(jīng)超過了最優(yōu)水平，總體來看，大部分公司的投入規(guī)模已經(jīng)過剩。以表現(xiàn)最差的華峰超纖為例，其規(guī)模效率值0.673（drs），投入過剩稍顯嚴(yán)重。華峰超纖屬于橡膠和塑料制品業(yè)，2015年經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)再加上行業(yè)內(nèi)供過于求的局面，使得這一次轉(zhuǎn)增之后股本規(guī)模增加，市值表現(xiàn)卻不夠理想。對(duì)于規(guī)模報(bào)酬遞減的公司，可以通過現(xiàn)金分紅、股票回購(gòu)減少權(quán)益資本、降低負(fù)債水平、給不稱職的高管人員降薪等方法，有效改善其市值管理績(jī)效。規(guī)模報(bào)酬遞增的公司，可以適當(dāng)?shù)夭扇》聪虿僮鳌?/p>

本文再將以上30家上市公司按照送轉(zhuǎn)股的力度劃分為三個(gè)層級(jí)：每10股送轉(zhuǎn)15股以上的是第一梯隊(duì)，每10股送轉(zhuǎn)15股的是第二梯隊(duì)，每10股送轉(zhuǎn)12股的是第三梯隊(duì)；根據(jù)綜合效率得分，也劃分三個(gè)等級(jí)：A類[0.8，1]為最好，B類[0.4，0.8）為中等，C類[0，0.4）為最差。統(tǒng)計(jì)出的各梯隊(duì)的績(jī)效分布情況如表2所示。

由表2可知，第一梯隊(duì)送轉(zhuǎn)力度最大的5家上市公司，綜合效率基本集中于A類；第二梯隊(duì)、第三梯隊(duì)公司的市值管理績(jī)效分布則是A、B、C三類都有涉及，并且整體水平中等偏下，第二梯隊(duì)的情況略好于第三梯隊(duì)。本文的實(shí)證結(jié)果符合“信號(hào)傳遞假說”理論，即公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)主要是為了傳遞對(duì)未來的樂觀預(yù)期，受到市場(chǎng)狂熱追捧的高送轉(zhuǎn)公司，送轉(zhuǎn)力度越大，市值管理的績(jī)效也越好；同時(shí)可以看到，第二、第三梯隊(duì)公司的市值管理績(jī)效并不理想，實(shí)施高送轉(zhuǎn)的公司存在魚龍混雜的現(xiàn)象，投資者需要仔細(xì)甄別。比如，轟動(dòng)一時(shí)的海潤(rùn)光伏事件，公司虧損嚴(yán)重，卻通過宣布高送轉(zhuǎn)預(yù)案拉臺(tái)股價(jià)，幫助大股東減持套利，最后報(bào)出巨虧，盤面一落千丈，市值大幅縮水。

三、研究結(jié)論與建議

本文以高送轉(zhuǎn)公司為關(guān)注焦點(diǎn)，借助DEAP2.1軟件，對(duì)30家上市公司2015年的市值管理績(jī)效進(jìn)行了評(píng)價(jià)，得出如下結(jié)論，并提出相應(yīng)建議。

（一）研究結(jié)論

1.送轉(zhuǎn)力度越大的上市公司，市值管理的績(jī)效越好。雖然實(shí)施高送轉(zhuǎn)的公司市值管理水平參差不齊，但是從實(shí)證結(jié)果來看，送轉(zhuǎn)力度越大，市值管理績(jī)效越好。排除掉那些無利可分的業(yè)績(jī)差的公司，公司的底子越好、對(duì)未來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)越看好，就越傾向于實(shí)施高送轉(zhuǎn)，并提高送轉(zhuǎn)比例脫穎而出。這些公司的盈利能力強(qiáng)，說明其以往的經(jīng)營(yíng)管理水平較高，那么在高送轉(zhuǎn)擴(kuò)大了股本以后，就更容易對(duì)市值有正面的促進(jìn)作用。

2.30家高送轉(zhuǎn)公司2015年市值管理的績(jī)效水平整體偏低。一方面是公司業(yè)績(jī)發(fā)展的動(dòng)力不足，近一半的公司在高送轉(zhuǎn)之后的每股收益明顯下降，送轉(zhuǎn)之后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的速度跟不上股本擴(kuò)張的步伐；另一方面是市場(chǎng)效率不高，公司未能將信息有效地傳遞給投資者，投資者挖掘公司內(nèi)在價(jià)值的水平也不夠。再者大部分公司出現(xiàn)了規(guī)模報(bào)酬遞減的情況，說明受2015年不景氣的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，公司投入資本的規(guī)模已經(jīng)過剩。再通過高送轉(zhuǎn)擴(kuò)張股本，把盤子做大，給公司未來的高效發(fā)展造成了更大的壓力。

（二）相關(guān)建議

市值管理并不是要單純地通過股價(jià)管理、股本管理做大市值，所謂市值管理，是指公司建立一種長(zhǎng)效的綜合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)平衡。企業(yè)應(yīng)該立足于自身的價(jià)值創(chuàng)造，通過信息管理促進(jìn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，通過資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，推動(dòng)上市公司市值的健康發(fā)展。

首先，公司應(yīng)該加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理以改善公司的業(yè)績(jī)，加大創(chuàng)新投入來挖掘新的增長(zhǎng)潛力，從而提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；同時(shí)，不能忽視投資者關(guān)系的管理，應(yīng)該重視信息披露的質(zhì)量，重視與投資者的互動(dòng)，讓資本市場(chǎng)能夠?qū)镜膬?nèi)在價(jià)值做出合理的估值。

其次，要意識(shí)到高送轉(zhuǎn)是一把雙刃劍，在市場(chǎng)行情高漲的時(shí)候，加上業(yè)績(jī)的支撐，可以讓公司市值一路高歌；遇上行情低迷，如果業(yè)績(jī)?cè)鏊俑簧希炊鴷?huì)拖累市值。在行情低迷的時(shí)候，上市公司可以通過股票回購(gòu)等方式減少權(quán)益規(guī)模、通過縮減負(fù)債降低債務(wù)水平以適應(yīng)公司業(yè)務(wù)水平，可以通過并購(gòu)重組的方式整合其他企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源，還可以通過高管增持等方式提振市場(chǎng)信心。