國際流動性與資產(chǎn)價格波動的關(guān)系研究

錢榮

摘要：文章以對沖基金為國際流動性的代理變量，分析了流動性推動對國際資產(chǎn)價格波動的影響。結(jié)果表明：短期內(nèi)，由國際流動性到資產(chǎn)價格的單向Granger因果關(guān)系較明顯，金融危機爆發(fā)不改變這種引導關(guān)系的方向，但危機爆發(fā)后存在這種關(guān)系的資產(chǎn)種類有所減少。筆者認為關(guān)注對沖基金規(guī)模的動向有助于研判國際資產(chǎn)價格的波動趨勢。

關(guān)鍵詞：國際資產(chǎn)；價格波動；國際流動性

一、引言

國際資產(chǎn)價格與國際流動性的關(guān)系不僅僅是國際金融理論的基礎(chǔ)性問題，更是貨幣政策與匯率政策實施的理論依據(jù)。2007～08年金融危機爆發(fā)前后國際資產(chǎn)市場的異動為我們提供了難得的實驗素材。2008年9月，以原油、黃金為代表的國際資產(chǎn)價格由大幅攀升轉(zhuǎn)而急劇下跌，到2008年年末油價由每桶140美元以上暴跌到40美元以下，金價由每盎司1000美元以上暴跌到700美元以下，大宗農(nóng)產(chǎn)品、外匯及主要股市也呈現(xiàn)了密切聯(lián)動，這些波動均引起了各國金融和政府決策部門的高度關(guān)注。價格波動的原因通常是復雜的，市場供求、美元幣值、投機以及預(yù)期等因素往往相互交織，但是短期內(nèi)價格波動的幅度如此之大，顯然長期因素的作用有限。隨著本輪金融危機的深化，國際流動性由“過?！毖杆俎D(zhuǎn)為“枯竭”，銀行擠兌、雷曼等大型投資銀行倒閉，大量對沖基金清盤（Heinz， 2009）。那么，國際資產(chǎn)價格的大起大落與國際流動性間是否有內(nèi)在聯(lián)系？

市場流動性資金對資產(chǎn)價格的影響早已受到學者的關(guān)注。不過，研究國際流動性的一個難點在于如何獲取市場資金的準確數(shù)據(jù)，由于缺乏統(tǒng)一監(jiān)管和一致口徑，對國際流動性的分析通常需要基于替代指標。本文以對沖基金作為國際流動性的代理指標進行研究。對沖基金對中國的潛在影響也令國內(nèi)學者關(guān)注。李鵬，蔡慶豐（2008）發(fā)現(xiàn)全球流動性過剩導致全球金融資產(chǎn)激增，推動對沖基金業(yè)規(guī)模迅速膨脹。王淳、汪建、張斌斌（2008）發(fā)現(xiàn)對沖基金引發(fā)系統(tǒng)風險的深層次原因包括與全能型銀行部門的共生關(guān)系、投資的復雜性和高杠桿效應(yīng)以及籌資的私募性、操作隱蔽性。

本文以對沖基金為國際流動性的代理變量，重點研究其規(guī)模變化與石油、金屬、大宗商品等主要國際資產(chǎn)價格波動之間是否存在內(nèi)在聯(lián)系？如果存在的話，這種聯(lián)系的特征如何？金融危機前后，這種聯(lián)系是否發(fā)生了變化？

二、國際流動性與國際資產(chǎn)價格關(guān)系的假設(shè)

在對資產(chǎn)價格波動的研究中，股票市場是學者研究較多的。由于對沖基金是各市場（包括股市）交易資金的重要來源，基于股市量價正相關(guān)關(guān)系，如果把這種量價正相關(guān)關(guān)系向前一個資金來源環(huán)節(jié)推廣一步，就可得到如下假設(shè)。

假設(shè)：對沖基金規(guī)模與投資組合中的資產(chǎn)價格正相關(guān)。對沖基金規(guī)模的增加，使得大量資金到市場上參與交易，推高了資產(chǎn)價格?；鹨?guī)模縮小時（如杠桿資金來源受限、投資者贖回），資產(chǎn)市場的交易需求下降，資產(chǎn)價格下跌。令P為資產(chǎn)價格，S為對沖基金規(guī)模，α為常數(shù)項，εt為隨機誤差項，這種正相關(guān)關(guān)系可表示為（1）式：

Pt=α+βSt+εt，β>0（1）

可使用Granger因果關(guān)系檢驗短期引導關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來源及實證分析結(jié)果

本文選取13種代表性資產(chǎn)，包括大宗農(nóng)產(chǎn)品（玉米、小麥、大米、豬肉、牛肉）、能源（煤、石油、天然氣）、金屬（銅、黃金）、美國房地產(chǎn)價格指數(shù)、美元指數(shù)以及道瓊斯股指，數(shù)據(jù)來自美國各主要交易所及相關(guān)政府部門。數(shù)據(jù)來自美國各主要交易所及相關(guān)政府部門。對沖基金的資料來自瑞士信貸/Tremont數(shù)據(jù)庫，本文選用其中的1種規(guī)模綜合指數(shù)及13種不同對沖策略基金的規(guī)模指數(shù)。

首先，數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗表明，原序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，其一階差分數(shù)據(jù)在5%的顯著水平上平穩(wěn)，所以均為I（1）平穩(wěn)數(shù)據(jù)序列。使用變量的對數(shù)值一階差分可表示變量的波動，所有數(shù)據(jù)的對數(shù)值一階差分均為平穩(wěn)序列，可直接進行Granger因果關(guān)系檢驗。結(jié)果表明：次貸危機爆發(fā)前期（2005年1月～2007年2月，見表1所示），在5%顯著性水平上，對沖基金綜合指數(shù)NAV規(guī)模變動率是牛肉（BEEF）、玉米（CORN）、大米（RICE）、黃金（LGD）、煤（COAL）價格波動率的Granger原因。僅有石油（OIL）價格波動率在5%顯著性水平上是對沖基金綜合指數(shù)NAV規(guī)模變動率的Granger原因。

次貸危機爆發(fā)后（2007年3月～2008年12月，見表2所示），在5%顯著性水平上，對沖基金S_NAV規(guī)模變動率是石油價格（OIL）、道瓊斯指數(shù)（DJI）、煤（COAL）價格波動率的Granger原因。

為了確保計算結(jié)果的穩(wěn)健性，我們另外選擇馬薩諸塞州立大學的CISDM數(shù)據(jù)庫提供的對沖基金數(shù)據(jù)，重復全部計算過程，計算結(jié)果也證實了同樣的結(jié)論（限于篇幅，結(jié)果未在此處列出）。因此，我們相信計算的結(jié)論是可靠的。

四、結(jié)論與建議

結(jié)合上述分析和實證研究，本文認為：

1.因果關(guān)系檢驗表明，對沖基金作為國際熱錢的代理變量，可反映出國際流動性和部分資產(chǎn)價格間存在正相關(guān)關(guān)系。對沖基金規(guī)模變動率到資產(chǎn)價格變動率的單向Granger因果關(guān)系較明顯，金融危機爆發(fā)不改變這種引導關(guān)系的方向，短期內(nèi)其規(guī)模的變化顯著引導國際資產(chǎn)價格的變動。次貸危機爆發(fā)前，對沖基金資金來源充裕，規(guī)模的擴張逐步推高資產(chǎn)價格，而次貸危機的爆發(fā)使得對沖基金資金來源受限，規(guī)?？s小，引導資產(chǎn)價格下行。因流動性緊縮，次貸危機后受對沖基金規(guī)模引導的資產(chǎn)種類有所減少。

2.主管部門可以根據(jù)對沖基金的規(guī)模變化以及規(guī)模與部分國際資產(chǎn)價格間的正相關(guān)關(guān)系提前研判未來國際資產(chǎn)價格的可能走勢，從而為后續(xù)經(jīng)濟政策的制定提供依據(jù)。

還要看到，有關(guān)國際流動性的數(shù)據(jù)目前缺乏統(tǒng)一口徑，基于自愿信息披露的非官方的對沖基金數(shù)據(jù)庫的覆蓋面有一定的局限性，這會給實證檢驗結(jié)果帶來一定的影響。同時這也提示政府主管部門應(yīng)加強對國際流動性資金的監(jiān)管，強化央行間合作，獲取各類跨境資金運作的全面信息，逐步制定針對包括對沖基金及私募基金等投資機構(gòu)的監(jiān)管法規(guī)，進一步完善各類資產(chǎn)市場監(jiān)測預(yù)判機制。

參考文獻：

[1]Heinz，K.，Hedge Fund Research Report [R].2009.

[2]李鵬，蔡慶豐.全球流動性過剩、對沖基金發(fā)展與中國金融穩(wěn)定[J].上海金融，2008（03）.

[3]王淳，汪建，張斌斌.系統(tǒng)風險的“傳導效應(yīng)”與中國的監(jiān)管策略——基于對沖基金的思考[J].金融理論與實踐，2008（04）.

（作者單位：中航國際成套設(shè)備有限公司）