用友集團(tuán)股利分配政策分析

楊曄

摘要：股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一。合理的股利政策有助于公司在資本市場(chǎng)中樹立良好企業(yè)形象，促進(jìn)公司持續(xù)健康發(fā)展。在上市公司的財(cái)務(wù)決策中，股利政策具有積極意義。文章選取了實(shí)行高派現(xiàn)股利政策的代表性公司——用友軟件股份有限公司的歷年紅利發(fā)放數(shù)據(jù)進(jìn)行分析用友軟件一直采取高派現(xiàn)的形式回饋廣大股東，如2006年用友軟件紅利支付率高達(dá)88.31%，除了2008年僅為35.29%之外，在其余年份紅利支付率均高于50%，因此，用友軟件現(xiàn)金股利支付率普遍高，公司的股利收益率也普遍較高，位于0.87%～3.15%之間，這意味著投資者通過現(xiàn)金股利的方式收回投資成本的時(shí)間將大大縮短，這使一些機(jī)構(gòu)投資者更樂意持有該公司股票作為長期投資，高額的現(xiàn)金股利不僅能夠使長期投資者獲得豐厚的現(xiàn)金回報(bào)，還可以減少或彌補(bǔ)因二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)引起的資本虧空。

關(guān)鍵詞：股利分配；政策

一、股利分配相關(guān)理論

股利分配是上市公司利潤分配中最富有彈性的一項(xiàng)重要內(nèi)容，是上市企業(yè)對(duì)其盈利進(jìn)行決策，如何分配或留存或用于再投資，是公司經(jīng)營活動(dòng)的重要內(nèi)容和關(guān)鍵步驟，涉及公司長遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)還涉及股東對(duì)投資回報(bào)的要求，更要保證資本結(jié)構(gòu)的合理性。股利分配政策合理，既可提供資金來源推動(dòng)公司擴(kuò)大規(guī)模，又可樹立集團(tuán)公司良好形象，吸引投資者和債權(quán)人，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值。

中國的上市公司絕大多數(shù)不以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放股利，股票股利和混合股利是更多公司的選擇。學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，并進(jìn)行了實(shí)證分析，如陳曉和何濤（2002），通過對(duì)中國股票市場(chǎng)的回歸分析，對(duì)現(xiàn)金股利信息所導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)做了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利信息對(duì)股票的超額收益沒有顯著影響。陳浪南和姚正春（2000）利用上海股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利不能成為有效的信號(hào)傳遞機(jī)制，而股票股利卻有比較明顯的信號(hào)傳遞作用。俞喬和程瀅（2001）的實(shí)證分析同樣表明股票股利和混合股利對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)的影響要高于現(xiàn)金股利。

在中國股票市場(chǎng)上，盡管大多數(shù)上市公司不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利，可還是存在個(gè)別上市公司大量派現(xiàn)，用友集團(tuán)“用友軟件”就是其中之一，對(duì)此，本文對(duì)其歷年紅利發(fā)放數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以期得到其長期高現(xiàn)金紅利派發(fā)的原因，對(duì)其他公司股利分配政策有所借鑒。

二、用友集團(tuán)

用友（集團(tuán)）成立于1988年，是亞太地區(qū)領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件、ERP軟件、集團(tuán)管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關(guān)系管理軟件、小型企業(yè)管理軟件、財(cái)政及行政事業(yè)單位管理軟件、汽車行業(yè)管理軟件、煙草行業(yè)管理軟件、內(nèi)部審計(jì)軟件及服務(wù)提供商，致力于成為全球領(lǐng)先的企業(yè)與公共組織軟件、云服務(wù)、金融服務(wù)提供商，在數(shù)字營銷與客服、社交與協(xié)同辦公、智能制造、財(cái)務(wù)/人力共享服務(wù)、金融服務(wù)等領(lǐng)域快速發(fā)展。

三、用友集團(tuán)股利分配情況

集團(tuán)董事會(huì)于2002年5月16日在《上海證券報(bào)》刊登了《北京用友軟件股份有限公司2001年年度分紅派息實(shí)施公告》，根據(jù)公司2001年年度股東大會(huì)決議，以2001年年末總股本100，000，000股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元（含稅）。股權(quán)登記日為2002年5月21日，除息日為2002年5月22日，現(xiàn)金紅利發(fā)放日為2002年5月28日。上市之初的2001年即制定了每10股派發(fā)6元現(xiàn)金的鼓勵(lì)政策，而當(dāng)年的每股收益為0.7元，股利分配率高達(dá)85.71%，截至2002年12月31日公司實(shí)現(xiàn)凈利潤91，605，983元，在計(jì)提10%法定盈余公積金9，160，598元，5%法定公益金4，580，299元，加年初未分配利潤126，947元后，本次實(shí)際可供股東分配的利潤是77，992，033元。

而在最新的2015年年報(bào)中顯示公司以總股本1，464，293，443股（包括截至第六屆董事會(huì)第三十三次會(huì)議決議日公司股本數(shù)1，464，106，603股和公司正在辦理股票期權(quán)行權(quán)登記手續(xù)的股本數(shù)186，840股）為基數(shù)，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.5元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利219，644，016元（包含向持有未解鎖限制性股票的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象派發(fā)的現(xiàn)金股利676，375元），派發(fā)現(xiàn)金股利后，公司未分配利潤余額為937，175，178元。

用友軟件在2001～2014年間每年都進(jìn)行了股利分配，在2001～2014年間有10年實(shí)施了轉(zhuǎn)贈(zèng)股份加現(xiàn)金股利相股利分配的方式，有4年實(shí)施了純現(xiàn)金股利的政策。用友軟件在2001～2014年總體保持了非常高的股利分配率，除2008年外，每年的現(xiàn)金股利分配率都在50%以上，其現(xiàn)金股利政策特點(diǎn)是高派現(xiàn)。上市之初的2001年即制定了每10股派發(fā)6元現(xiàn)金的鼓勵(lì)政策，而當(dāng)年的每股收益為0.7元，股利分配率高達(dá)85.71%，在2005年甚至執(zhí)行了超額派發(fā)的現(xiàn)金股利政策，2005年每股收益0.57元，每股派發(fā)現(xiàn)金0.66元，股利分配率達(dá)到了115.79。用友軟件的2001～2007年度的現(xiàn)金股利派發(fā)力度要高于2008～2014年。

用友軟件具有典型的軟件行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例非常高，總體保持了良好的水平，擁有足夠的現(xiàn)金來支持股利分配政策，并且不會(huì)因?yàn)樵撜叱袚?dān)更多的財(cái)務(wù)費(fèi)用，2001～2007年，2008～2014年的貨幣資金占比、資產(chǎn)負(fù)債率差距明顯，這說明用友軟件的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)生了變化，用友軟件的主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤都保持了良好的增長，企業(yè)并沒有因?yàn)楦哳~的現(xiàn)金派發(fā)而影響到正常的經(jīng)營活動(dòng)。

用友軟件自上市以來沒有采取定向增發(fā)的行為來補(bǔ)充流通性，在此前提下用友軟件的流動(dòng)性總體非常好，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2001～2014年都保持了良好的水平，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量也保持在很高的水平，且足夠支持企業(yè)當(dāng)年的現(xiàn)金股利。用友軟件的流動(dòng)性整體維持了較高的水平，但分水嶺也是2007～2008年，這也與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況相匹配。根據(jù)用友軟件的財(cái)務(wù)情況，其高現(xiàn)金派發(fā)在回饋股東的同時(shí)并沒有影響到企業(yè)的健康成長。用友軟件是中國最大的財(cái)務(wù)軟件供應(yīng)商，連續(xù)20年保持中國市場(chǎng)占有率第一。中國最大的ERP軟件供應(yīng)商，連續(xù)9年保持中國市場(chǎng)占有率第一；營業(yè)收入超過市場(chǎng)第二、第三位的總和。中國最大的EAM軟件供應(yīng)商（資產(chǎn)管理軟件），連續(xù)6年保持中國市場(chǎng)占有率第一。中國最大CRM軟件供應(yīng)商（客戶關(guān)系管理軟件），2014年銷售排名第一。中國最大HRM軟件供應(yīng)商（人力資源管理軟件），2014年銷售排名第一。

四、公司保持高派現(xiàn)政策的原因及影響

（一）穩(wěn)定并持續(xù)的盈利能力和現(xiàn)金流

用友連續(xù)13年的股利分配情況，表明公司一直實(shí)行高額現(xiàn)金分紅政策。穩(wěn)定的盈利能力，持續(xù)現(xiàn)金流是其實(shí)施高現(xiàn)金分紅的前提，盈利的穩(wěn)定性顯著影響公司的股利政策。大部分保持以現(xiàn)金分紅的公司絕大多數(shù)都是行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定、業(yè)績持續(xù)增長的公司。由于每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量是分紅的基礎(chǔ)，用友集團(tuán)公司近年?duì)I業(yè)利潤持續(xù)增長，由2001年的5000萬元增長到2013年的1.8億元，平均每年的每股收益維持在0.82元左右，每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均為0.98元，兩者基本上都大于公司這幾年的平均紅利，因此公司有能力派發(fā)高額的現(xiàn)金股利。公司2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2009年的現(xiàn)金分紅明顯高于2003、2004和2008年的紅利分配。其理由是公司的營業(yè)收入逐漸增加，公司營業(yè)收入大幅增加，產(chǎn)品日趨成熟，使得作為公司最大收入來源的用友ERP銷售收入總體保持穩(wěn)定增長。由于2006和2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤與上年同期相比增長88%和111%，所以公司在2006年和2007年現(xiàn)金分紅大幅增加。

（二）每股收益和每股凈資產(chǎn)

企業(yè)普通股股東持有每一股份所能享有的企業(yè)利潤和承擔(dān)的企業(yè)虧損由每股收益反映，是衡量上市公司盈利能力時(shí)最常用的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，每股收益越高代表企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。用友集團(tuán)的每股收益指標(biāo)近年較高，說明其盈利水平較高。每股凈資產(chǎn)是指股東權(quán)益與股本總額的比率，反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多，創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力越強(qiáng)。公司各年份的凈資產(chǎn)較高，說明創(chuàng)造利潤的能力較強(qiáng)。而每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量指標(biāo)說明該公司的現(xiàn)金流量充裕，為其高股利政策提供強(qiáng)有力支持。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率低

公司高股利分配的重要依據(jù)是要具有很低的償債壓力，通常分紅多的公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。公司資產(chǎn)負(fù)債率高還款壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，現(xiàn)金需求較多，緩解壓力和降低風(fēng)險(xiǎn)的有效措施是公司不分紅或減少分紅。近年資產(chǎn)負(fù)債率不高，因此用友更加向多分配股利傾斜。

（四）公司的發(fā)展

總體來說，勇于創(chuàng)新、勇于開拓是高科技公司的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司會(huì)將利潤不斷地投入開發(fā)應(yīng)用新產(chǎn)品、新技術(shù)上，資金需求旺盛，所以高科技公司很少分紅。然而用友集團(tuán)連年高額的現(xiàn)金股利政策，表明公司的資金充裕，每年可獲得大量的盈利和經(jīng)營性現(xiàn)金流量。

五、總結(jié)

1. 多數(shù)年份，市場(chǎng)對(duì)于用友軟件的高現(xiàn)金股利政策持反對(duì)意見，且上市以來沒有過定向增發(fā)行為，高派現(xiàn)行為并非為了吸引更多的投資者。

2. 用友軟件的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模多有大幅上漲，且現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，企業(yè)的流動(dòng)性良好，并不需要大量的融資來實(shí)現(xiàn)該政策，企業(yè)有足夠的理由實(shí)施高派發(fā)的現(xiàn)金股利政策。

3. 從短期看，用友軟件的股權(quán)高度集中，且非流通股股東和流通股股東的收益率差距過高，高派現(xiàn)政策更像是控股股東為了其私人利益而實(shí)施，但考慮到流通股股東和非流通股股東對(duì)企業(yè)的發(fā)展和壯大的貢獻(xiàn)存在同樣差距，收益差距也存在合理性。

4. 從長期看，在沒有影響企業(yè)健康發(fā)展的情況下，用友軟件通過逐年的高派現(xiàn)政策，將企業(yè)經(jīng)營的成果合理的分配給了所有股東，對(duì)于2001年以36.68元購入流通股且一直未出售其股票的股東而言，截至2014年除權(quán)日，股票成本僅為1.3475元，而同時(shí)期股價(jià)保持在50元以上，其長期投資收益也高達(dá)350%以上。

5. 在現(xiàn)行制度框架下，用友的高派現(xiàn)股利政策是產(chǎn)權(quán)清晰的私營企業(yè)控制性股東按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則尋求其利益最大化的理性行為的結(jié)果；但是，公司股利政策選擇要全面考慮各種各樣因素的影響，既包括公司在不同時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況，又要想到公司戰(zhàn)略規(guī)劃，投融資政策等，并以此來均衡股東、投資者、經(jīng)營者等各方的利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]張陽.控股股東利益導(dǎo)向與股利政策安排——基于用友軟件“高派現(xiàn)”的案例分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2003（10）.

[2]沈劍飛，張敏，唐曉瑭.用友軟件公司的股利分配及影響因素分析[J].中國證券期貨，2011（02）.

[3]丁兆玉.遠(yuǎn)光軟件上市公司股利分配政策研究[D].吉林大學(xué)，2015.

[4]胡志穎，卜云霞.用友軟件的高派現(xiàn)股利分配：動(dòng)了誰的奶酪[J].金屬世界，2011（04）.

[5]韓林林.以用友公司為例談我國上市公司股利政策[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2007（34）.

[6]陳麗潔.我國上市公司高派現(xiàn)行為研究[D].武漢科技大學(xué)，2005.

[7]劉靚倩，苗澤惠.上市公司家族控股對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響——以用友軟件股份有限公司為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2014（05）.

[8]伍曉玲.現(xiàn)金股利政策、關(guān)聯(lián)交易與控股股東利益[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

（作者單位：南京郵電大學(xué)貝爾英才學(xué)院）