股市異常波動(dòng)情況下股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

劉喜民

摘要：驗(yàn)證股指期貨在股市異常波動(dòng)情況下是否仍然具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，得到期貨與現(xiàn)貨價(jià)格誰(shuí)更領(lǐng)先，誰(shuí)是原因誰(shuí)是結(jié)果的結(jié)論。分析了其成因，并針對(duì)我國(guó)目前股指期貨的運(yùn)行現(xiàn)狀提出了撤銷(xiāo)交易數(shù)量限制，培育機(jī)構(gòu)投資者以及制定平倉(cāng)順序和熔斷機(jī)制等政策建議。

關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)Granger因果檢驗(yàn)

一、引言和文獻(xiàn)綜述

[JP+1]2010年4月16日，中國(guó)金融期貨交易所推出了滬深300指數(shù)期貨，實(shí)現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的一次歷史性的跨越。然而2015年我國(guó)股市的一場(chǎng)異常波動(dòng)又引發(fā)了人們對(duì)股指期貨功能的再思考。股指期貨作為對(duì)沖工具和股市的穩(wěn)定器，它的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否依然有效？ 抑或起到了助漲助跌的作用呢？為此，本文選取了2015年6月至2016年1月間股市異常波動(dòng)背景下滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨的日收盤(pán)數(shù)據(jù)和5分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，探尋股指期貨在股市異常情況下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。[JP]

一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)股指期貨的功能及對(duì)股市的影響做了大量的研究。首先，在期貨價(jià)格能否無(wú)偏預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格方面做出探討的有馬丁和格林卡（1981）、霍克和納什（1989）等。另外卡納爾等（1987）對(duì)期現(xiàn)關(guān)系做了系統(tǒng)研究，并運(yùn)用了計(jì)量模型模型對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行了驗(yàn)證，他們發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有同漲同跌的關(guān)系，但雙方對(duì)于外界的反應(yīng)敏感性是不一樣的，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格要比現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先20—45分鐘。之后，許多學(xué)者對(duì)這種領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了深入研究，形成了三種觀點(diǎn)。一種是期貨價(jià)格引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格，一種是現(xiàn)貨價(jià)格引領(lǐng)期貨價(jià)格，第三種是互為因果關(guān)系。造成這種分歧可能的原因主要有以下幾種：一是研究對(duì)象不同。已有的國(guó)內(nèi)研究中大部分研究對(duì)象是1分鐘高頻數(shù)據(jù)，用5分鐘、半小時(shí)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象的較少，數(shù)據(jù)抽取的頻率越高，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)噪聲越明顯，估計(jì)的偏差就會(huì)越大。二是研究方法不同。目前已有的關(guān)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究有脈沖響應(yīng)函數(shù)法，有的用波動(dòng)溢出模型。三是樣本時(shí)間跨度不同。目前已有的國(guó)內(nèi)研究中，樣本跨度均較小，最大的樣本跨度是100多個(gè)交易日（不包括仿真交易）。[JP]四是沒(méi)有分趨勢(shì)研究，特別沒(méi)有針對(duì)異常情形、極端行情進(jìn)行分析。因此我們有必要針對(duì)股市異常波動(dòng)情況下對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步的研究和討論。

二、樣本來(lái)源與選取說(shuō)明

本文選取的原始數(shù)據(jù)是我國(guó)滬深300股指期貨與滬深300現(xiàn)貨價(jià)格的日數(shù)據(jù)和5分鐘高頻數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信股票軟件和文華財(cái)經(jīng)期貨軟件。本文共選取兩組數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，第一組是2015年6月15日到2016年1月28日的日收盤(pán)價(jià)格數(shù)據(jù)，第二組是2015年6月15日到2015年7月9日的5分鐘數(shù)據(jù)。第一組是研究低頻長(zhǎng)區(qū)間數(shù)據(jù)，第二組是研究此段異常波動(dòng)區(qū)間的高頻數(shù)據(jù)，一方面，當(dāng)數(shù)據(jù)抽取的頻率越高，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)噪聲現(xiàn)象越明顯，估計(jì)的結(jié)果偏差將會(huì)越大，另一方面，面如果數(shù)據(jù)間隔過(guò)大其敏感程度會(huì)降低，綜合以上因素本文使用日數(shù)據(jù)和5分鐘的高頻數(shù)據(jù)，兩組進(jìn)行對(duì)比研究，相互印證，從而得出較為全面的結(jié)論。

三、滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨日收盤(pán)數(shù)據(jù)實(shí)證分析[ST]

（一）圖形及相關(guān)性分析

我們通過(guò)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的走勢(shì)圖可以很直觀的看到兩者在一定時(shí)間段內(nèi)的走勢(shì)。圖1為我國(guó)滬深300股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨在第一時(shí)間段內(nèi)（2015615—2016128）日收盤(pán)價(jià)格變化趨勢(shì)圖。

由上表對(duì)于原假設(shè)（1）只有268%的概率接受，從而拒絕原假設(shè)，即滬深300股指期貨是指數(shù)現(xiàn)貨的Granger原因。對(duì)于原假設(shè)（2）有5867%概率接受，因此我們認(rèn)為原假設(shè)成立，即滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格不是股指期貨的Granger意義上的原因。也就是說(shuō)，在此段股指異常波動(dòng)期間，期貨價(jià)格是現(xiàn)貨指數(shù)的Granger原因，現(xiàn)貨指數(shù)不是股指期貨的Granger原因。

四、滬深300股指期貨與現(xiàn)貨5分鐘頻率數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[ST]

本節(jié)選取第二組（2015615—201579）異常波動(dòng)時(shí)段的5分鐘高頻數(shù)據(jù)（816個(gè)）作為研究對(duì)象進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果表明在此段股指異常波動(dòng)時(shí)間內(nèi)，5分鐘的滬深300股指期貨價(jià)格是現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格Granger意義的原因，因此對(duì)于高頻數(shù)據(jù)我們認(rèn)為股指期貨同樣具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

五、研究結(jié)論及原因分析

第一，滬深300股指期貨和現(xiàn)貨具有高度相關(guān)性，具有同漲同跌的特征。第二，它們均為非平穩(wěn)序列，且均為一階單整的。第三，滬深300股指期貨價(jià)格是指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格Granger意義上的原因，而滬深300現(xiàn)貨價(jià)格不是滬深300股指期貨價(jià)格的Granger原因。即股指期貨領(lǐng)先于股指現(xiàn)貨，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。第四，對(duì)于5分鐘數(shù)據(jù)，因果檢驗(yàn)結(jié)果中接受第一種原假設(shè)“期貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的原因”的概率比日數(shù)據(jù)要小很多，也就是說(shuō)隨著頻率的提高，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先效果是越來(lái)越顯著和有效。

基于上述結(jié)論，股指期貨在股市異常波動(dòng)情況下仍然具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格。我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因：

第一，股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格形成機(jī)制的本質(zhì)不同。滬深300股指期貨價(jià)格是由市場(chǎng)競(jìng)價(jià)直接得到，是按點(diǎn)位可以直接交易做多與做空的，某種意義上說(shuō)資金的大小可決定價(jià)格的高低。而現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格是由300只成分股的股價(jià)，經(jīng)過(guò)二級(jí)處理以后得到的，并且不能直接買(mǎi)賣(mài)。這便造成了滬深300指數(shù)在產(chǎn)生時(shí)間上與股指期貨的價(jià)格有了一定的滯后，而股指期貨的價(jià)格最能快速、真實(shí)的反映出市場(chǎng)信號(hào)。

第二，期貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度更加快捷。由于期貨市場(chǎng)的交易制度是T+0，且可以便捷賣(mài)空，方向、時(shí)限不受限制，所以對(duì)信息的反應(yīng)更加敏捷。而股票市場(chǎng)目前實(shí)行的是T+1制度，并且賣(mài)空機(jī)制受到限制，對(duì)信息的反應(yīng)速度要慢于股指期貨市場(chǎng)。

第三，從交易者結(jié)構(gòu)的角度分析，股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)交易者的構(gòu)成不同也是股指期貨價(jià)格領(lǐng)先股票指數(shù)價(jià)格的原因。股票市場(chǎng)對(duì)投資者的門(mén)檻很低，參與者既有機(jī)構(gòu)投資者，也有大批的散戶(hù)投資者。所以當(dāng)市場(chǎng)上產(chǎn)生新的信息時(shí)候，往往有很多非專(zhuān)業(yè)投資者的行為是滯后的或者非理性的。而股指期貨市場(chǎng)不同，投資門(mén)檻相對(duì)較高，所以投資者中具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者的比例比股票市場(chǎng)的比例要高，他們對(duì)于市場(chǎng)信息變化的反映會(huì)更敏感也更準(zhǔn)確。因此在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不同的情況下，造成股指了期貨價(jià)格領(lǐng)先于指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格。

六、政策建議

通過(guò)實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)在股市異常波動(dòng)情況下，滬深300股指期貨仍然具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，說(shuō)明中國(guó)的股指期貨市場(chǎng)仍在健康發(fā)展。一些說(shuō)股指期貨是中國(guó)股市暴跌的罪魁禍?zhǔn)椎挠^點(diǎn)并不正確。當(dāng)然我國(guó)股指期貨市場(chǎng)距離成熟市場(chǎng)仍然有相當(dāng)?shù)牟罹?，其基本功能的發(fā)揮也有很大的進(jìn)步空間，結(jié)合本文的結(jié)論，我們主要提出以下建議：

第一，撤銷(xiāo)股指期貨日開(kāi)倉(cāng)不超過(guò)10手的規(guī)定，恢復(fù)其正常功能。股指期貨雖然具有明顯的領(lǐng)漲領(lǐng)跌作用 ，但其前提是股指期貨市場(chǎng)必須具有一定的市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性。而在2015年12月管理層一度要求機(jī)構(gòu)滬深300股指期貨的開(kāi)倉(cāng)數(shù)量最多為10手，極度限制了股指期貨市場(chǎng)的中堅(jiān)力量的交易熱情，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能基本喪失。管理層反而應(yīng)該引導(dǎo)股指期貨的正常交易，逐步減少市場(chǎng)交易的制度限制，如適當(dāng)降低套利合約的保證金比例及合約乘數(shù)等，確保股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第二，培育、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者正確參與股指期貨交易，避免股指期貨市場(chǎng)個(gè)人投機(jī)者過(guò)多，從而造成股指期貨給股票市場(chǎng)帶來(lái)助漲助跌的不利影響。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與交易，逐步提高券商、基金等機(jī)構(gòu)參與比例，同時(shí)要加快制定保險(xiǎn)、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者參與的細(xì)則，不斷優(yōu)化我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。

第三，為避免股指期貨淪為助漲助跌的工具，監(jiān)管層不僅要監(jiān)控股指期貨的頭寸，使得其不高于股票市場(chǎng)持有的資產(chǎn)市值，而且要監(jiān)控股票和股指期貨的平倉(cāng)順序，從制度上制約股票市場(chǎng)的套期保值者在股指期貨頭寸大規(guī)模平倉(cāng)前，先大規(guī)模地賣(mài)出持有的股票，以避免市場(chǎng)操控者通過(guò)申請(qǐng)獲得股指期貨套保頭寸建倉(cāng)后，在股票市場(chǎng)大規(guī)模地賣(mài)出股票達(dá)到打壓指數(shù)而卻在股指期貨市場(chǎng)上獲得巨額利潤(rùn)的交易目的。另外，為避免股指期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成劇烈震蕩，可考慮對(duì)股指期貨交易實(shí)行熔斷機(jī)制。

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