高債務(wù)帶來的高風(fēng)險 可能影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

曹敏

核心觀點：

●報告指出，2016年是“十三五”開局之年，也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革元年。綜合全年情況，預(yù)測2016年經(jīng)濟(jì)增長6.7%，CPI增長2%左右。

●報告預(yù)測，2017年將是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)筑底的一年，全年經(jīng)濟(jì)增長6.5%，CPI增長2.1%。

●報告認(rèn)為，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)仍將面臨七大困境，高債務(wù)帶來的高風(fēng)險已成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大威脅。

●報告建議，在宏觀調(diào)控體系，一方面，要明確“穩(wěn)增長、防風(fēng)險、促改革”的邏輯順序；另一方面，防控風(fēng)險尤其是債務(wù)風(fēng)險是關(guān)鍵，是保證不發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的底線。

由國家高端智庫之一的中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院主辦的“中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（2016—2017）報告會”11月19日在京舉行。中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長毛振華代表課題組，發(fā)布了論壇主報告《中國宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測——穩(wěn)增長與防風(fēng)險雙底線的中國宏觀經(jīng)濟(jì)》。

報告指出，2016年受世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱、我國增長周期調(diào)整、產(chǎn)能過剩依然嚴(yán)重等多重因素影響，中國經(jīng)濟(jì)增長仍面臨下行壓力； 但隨著我國堅持積極的財政政策，加大改革攻堅力度，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象；前三季度GDP增速保持6.7%，工業(yè)生產(chǎn)緩中趨穩(wěn)，企業(yè)利潤增長由負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)增長，居民消費價格溫和上漲，工業(yè)領(lǐng)域通縮進(jìn)一步收窄，9月當(dāng)月PPI更是由負(fù)轉(zhuǎn)正；但由政府主導(dǎo)力量帶動的經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)基礎(chǔ)并不牢固，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些深層次的問題并沒有解決，M2與M1剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，貨幣政策邊際效果遞減；資產(chǎn)泡沫問題不斷凸顯，局部風(fēng)險不斷擴(kuò)大，對宏觀經(jīng)濟(jì)和民生影響甚重的房地產(chǎn)領(lǐng)域泡沫不斷積聚，房地產(chǎn)價格暴漲；民間投資增長下滑；債務(wù)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險日益凸出，尤其是非金融企業(yè)、產(chǎn)能過剩與局部供給不足的結(jié)構(gòu)性問題依然嚴(yán)峻等等?；趯ε菽惋L(fēng)險的擔(dān)憂，我國宏觀調(diào)控基調(diào)在上半年已經(jīng)由穩(wěn)增長向防風(fēng)險轉(zhuǎn)變，中央政治局會議明確“貨幣政策要抑制資產(chǎn)價格泡沫和防止金融風(fēng)險”；而隨著不斷加碼的房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)出臺，由房地產(chǎn)市場復(fù)蘇帶動的實體經(jīng)濟(jì)的回暖正面臨回落的風(fēng)險，三季度土地購置、新開工面積增速有所下降。總體來看，由于房地產(chǎn)投資增速放緩的滯后效應(yīng)，四季度宏觀經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)前三季度的增長態(tài)勢，但明年上半年將面臨下行壓力。綜合考慮全年的情況，根據(jù)模型預(yù)測，2016年經(jīng)濟(jì)增長為6.7%，CPI增長2%左右。

報告認(rèn)為，2017年將是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)筑底的一年。從中長期來看，支撐中國過去30多年高增長的幾大動力源泉均不同程度地減弱，全球化紅利耗竭、工業(yè)化紅利遞減、人口紅利也隨著人口撫養(yǎng)比底部到來、劉易斯拐點出現(xiàn)、儲蓄率的回落而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，“十三五”期間經(jīng)濟(jì)增長潛力有所下降，潛在經(jīng)濟(jì)增長率的底部有可能突破6.5%。從中短期來看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半、增長動力依然不強(qiáng)、加上新政府上臺后政策的不確定性；歐盟除自身的結(jié)構(gòu)性問題外還將受英國脫歐的進(jìn)一步?jīng)_擊，外需難有明顯改觀。增長動力還有賴于內(nèi)需，而消費需求取決于居民收入、消費習(xí)慣等方面的因素影響，其走勢相對于經(jīng)濟(jì)增長而言較平穩(wěn)；投資需求取決于基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)這三大固定資產(chǎn)投資的增長，行業(yè)調(diào)整周期的變化決定了房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資難以明顯改善，穩(wěn)增長的主力——基礎(chǔ)設(shè)施投資增長提速的空間也有限；而從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，新動力難以充分替代舊動力拉動經(jīng)濟(jì)增長，“去產(chǎn)能”等供給側(cè)改革能否持續(xù)實質(zhì)性推進(jìn)依然決定了中國經(jīng)濟(jì)底部是否達(dá)到；而在向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，服務(wù)業(yè)勞動生產(chǎn)率相對第二產(chǎn)業(yè)勞動生產(chǎn)率低的事實將制約全社會勞動生產(chǎn)率的提升。從債務(wù)視角看，中國目前穩(wěn)增長的路徑依然是“債務(wù)-投資”驅(qū)動模式，這決定了2017年中國總體債務(wù)仍將攀升，考慮到償債周期，2017年年初或是需要警惕的“明斯基”時點。而中國的政治周期波動也在一定程度影響中國經(jīng)濟(jì)波動；綜合來看，2017年中國宏觀經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)筑底。2018年或許是底部反彈的一年。根據(jù)模型預(yù)測，2017年中國宏觀經(jīng)濟(jì)GDP為6.5%，CPI增長2.1%。

與此同時，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)仍將面臨七大困境，具體來說，一是“去全球化”趨勢升溫，中國經(jīng)濟(jì)面臨的外部不確定增強(qiáng)；二是房地產(chǎn)依賴不減，“量價齊升”的市場表現(xiàn)沖垮“量升價穩(wěn)”的預(yù)期目標(biāo)；三是制造業(yè)尚未走出底部調(diào)整；四是基礎(chǔ)建設(shè)投資仍是穩(wěn)增長的主力軍，保持整體資金來源的穩(wěn)定性難度加大；五是去產(chǎn)能、去杠桿面臨過剩行業(yè)信用風(fēng)險加快釋放與出清機(jī)制不健全的困境；六是資本流出壓力對國內(nèi)金融市場影響或?qū)⒓訌?qiáng)；七是民間投資大幅改善的概率較小，加大經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。尤其是仍處于調(diào)整周期的房地產(chǎn)行業(yè)面臨政策調(diào)整帶來的下行壓力和債務(wù)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險進(jìn)一步凸顯，這表明中國經(jīng)濟(jì)深層次的問題并未解決，反而有所深化。

這七大不確定性本質(zhì)上還是由目前中國經(jīng)濟(jì)增長的主要路徑“債務(wù)—投資”驅(qū)動模式所決定的，貨幣以銀行信貸為主的債務(wù)形式投放給中央和地方的國有企業(yè)，以此開展由政府推出的大量以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)為主的投資項目，拉動經(jīng)濟(jì)增長的同時也帶來了資產(chǎn)泡沫、企業(yè)債務(wù)高企和債務(wù)率攀升等問題。從目前的情況來看，無論是實體經(jīng)濟(jì)還是虛擬經(jīng)濟(jì)，其投資收益率的下降和資金使用效率的降低已逐漸弱化了“債務(wù)—投資”驅(qū)動模式的效用，高債務(wù)帶來的高風(fēng)險已成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大威脅。

金融危機(jī)以來，我國總體債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率持續(xù)攀升，債務(wù)風(fēng)險主要集中于非金融企業(yè)部門中的國有及國有控股企業(yè)；由于隱性擔(dān)保，政府尤其是地方政府債務(wù)風(fēng)險超過預(yù)期，包括城投企業(yè)負(fù)債的廣義政府負(fù)債率超過109%，如果考慮到國有企業(yè)在內(nèi)的更為廣義的政府負(fù)債，更是高達(dá)163.2%。從國際比較來看，我國居民部門負(fù)債率雖然低于美國和日本，但卻高于同等發(fā)展水平國家；此外，居民部門債務(wù)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超其他國家，并且債務(wù)結(jié)構(gòu)主要是以中長期的房屋貸款為主。從與美國和日本危機(jī)前的水平比較來看，我國以房貸為主要驅(qū)動的居民部門加杠桿的空間或許不大。事實上，中國目前總體債務(wù)已經(jīng)處于一個“臨界點”。從非金融企業(yè)部門的債務(wù)率來看，總債務(wù)率水平（254.9%）已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于墨西哥比索危機(jī)前的債務(wù)率（77.7%）和泰國在亞洲金融危機(jī)前的債務(wù)率水平（188.8%），也略高于金融危機(jī)前美國的債務(wù)率（238.5%），并接近西班牙金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的債務(wù)率（262.1%）。此外，從信貸擴(kuò)張和信貸缺口等反映金融危機(jī)的先行指標(biāo)來看，也均已經(jīng)接近甚至超過各國危機(jī)前的數(shù)值。雖然從各國的債務(wù)周期看，并非所有的信用擴(kuò)張都會觸發(fā)“費雪—債務(wù)”周期連鎖反應(yīng)。但處在這樣一個系統(tǒng)性風(fēng)險的臨界點，雖然從目前來看，無論是債券市場違約帶來的沖擊，還是信貸市場融資收緊產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)仍是短暫的、非連續(xù)性的。但由于當(dāng)前國內(nèi)金融體系的脆弱性及敏感性日益抬升，不排除非預(yù)期的外部事件沖擊引發(fā)債務(wù)危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史尤其是主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，雖然危機(jī)的爆發(fā)對經(jīng)濟(jì)有巨大的沖擊，但也是資源錯配的深刻調(diào)整機(jī)會。需要客觀面對當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具有經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的一些潛在要素，但同時以我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)實力，在一定程度也具有承受債務(wù)危機(jī)的能力；要警惕的是預(yù)期和信心的發(fā)展在一定程度不可控，中國仍需要防范債務(wù)危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)沖擊；在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然不減以及債務(wù)風(fēng)險凸顯的背景下，需要重新構(gòu)建“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”雙底線下的宏觀調(diào)控體系。而推進(jìn)這一體系的構(gòu)建，需要我們正確認(rèn)識宏觀調(diào)控短期目標(biāo)與中長期目標(biāo)的協(xié)調(diào)、緩釋風(fēng)險過程中不能進(jìn)一步加劇風(fēng)險等六大問題。

報告建議，聚焦到宏觀調(diào)控體系，一方面，戰(zhàn)略思想要明確“穩(wěn)增長、防風(fēng)險、促改革”的邏輯順序，政策基調(diào)需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求側(cè)管理政策協(xié)調(diào)并進(jìn)；穩(wěn)增長是緩釋風(fēng)險的前提，是保就業(yè)、惠民生的底線；經(jīng)濟(jì)增長能夠帶來資產(chǎn)價值上升，進(jìn)而改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在一定程度上緩釋債務(wù)風(fēng)險。另一方面，防控風(fēng)險尤其是債務(wù)風(fēng)險是關(guān)鍵，是保證中國不發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的底線；解決高債務(wù)問題并不必然帶來系統(tǒng)性危機(jī)。就中國的情形而言，信貸擴(kuò)張主要集中在國有經(jīng)濟(jì)部門中，只要政府信用不崩潰，債務(wù)市場就能維持，防范債務(wù)危機(jī)仍有一定的政策空間。需要指出的是，風(fēng)險控制并不是簡單的去杠桿，而是在穩(wěn)定杠桿增速的情況下調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。政策層面來看要在“穩(wěn)增長、守底線”的目標(biāo)下穩(wěn)步化解我國債務(wù)風(fēng)險，持續(xù)推進(jìn)債務(wù)分類甄別工作，完善國家及各級主體的資產(chǎn)負(fù)債表；通過大騰挪實現(xiàn)債務(wù)轉(zhuǎn)移，中央政府適度加杠桿；根據(jù)市場化、法制化原則，適時運(yùn)用債轉(zhuǎn)股工具，緩釋短期債務(wù)風(fēng)險；此外，持續(xù)推進(jìn)金融改革，尤其是針對中國宏觀“去杠桿”的資本市場改革和國有企業(yè)等組合性質(zhì)的措施應(yīng)當(dāng)快速推進(jìn)。持續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)市場態(tài)勢，防范局部泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大，房地產(chǎn)調(diào)控政策要突出結(jié)構(gòu)性和差異性?！?