我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理與現(xiàn)金價(jià)值研究

周超++張翼+劉琳

【摘 要】 利用2010—2014年188家創(chuàng)業(yè)板上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，研究了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理水平對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均有較高的邊際價(jià)值；（2）公司治理水平同公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系，高水平的公司治理狀況有利于提高公司的現(xiàn)金價(jià)值；（3）股權(quán)集中度作為治理水平的衡量指標(biāo)，其回歸結(jié)果并不顯著，股權(quán)集中度提高帶來的正面監(jiān)督效應(yīng)與負(fù)面掏空效應(yīng)相互抵消。研究為改善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展以及股東權(quán)益保護(hù)提供了支撐和依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 公司治理； 現(xiàn)金價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）06-0028-05

一、引言

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物作為公司資產(chǎn)的重要組成部分，對(duì)公司的正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)、投資政策的制定、融資政策的選擇以及盈利能力都有十分重要的作用，最優(yōu)的現(xiàn)金持有量及其影響因素分析引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板作為金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的一種新的融資方式具有相對(duì)較低的上市條件、嚴(yán)格的信息披露要求、服務(wù)于高成長(zhǎng)小規(guī)模企業(yè)、公司股份全部流通等特點(diǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)較成熟企業(yè)資金更為短缺，但我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物平均水平比較高，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題以及公司經(jīng)營(yíng)不確定性問題更為突出。本文基于公司治理水平的視角，研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司持有的現(xiàn)金及等價(jià)物的邊際價(jià)值，以及該價(jià)值受公司治理水平的影響方向和程度。通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金及等價(jià)物邊際價(jià)值的研究，了解不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其代表的治理水平對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的影響程度，從側(cè)面衡量了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上代理問題的嚴(yán)重性程度和市場(chǎng)發(fā)展的成熟度。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金的影響因素進(jìn)行了研究。從理論方面看，權(quán)衡理論認(rèn)為：企業(yè)持有現(xiàn)金量是根據(jù)持有現(xiàn)金的成本收益作出的選擇[ 1 ]，而代理理論則認(rèn)為公司經(jīng)理人會(huì)作出有損公司價(jià)值和所有者權(quán)益的自利行為，導(dǎo)致股東與經(jīng)理人之間存在沖突。Jensen進(jìn)一步指出，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，代理成本越大，因而對(duì)經(jīng)理人行為的約束就顯得尤為重要[ 2 ]。從實(shí)證方面看，基于權(quán)衡理論的企業(yè)財(cái)務(wù)特征和融資約束會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量[ 3-4 ]。公司治理以及委托代理問題也會(huì)直接影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，治理水平越高，經(jīng)理人自利行為越容易被約束，從而降低對(duì)股東價(jià)值的損害程度，提高企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值。同時(shí)，股東對(duì)具有良好公司治理水平企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)估值高于治理水平差的公司現(xiàn)金資產(chǎn)的估值[ 5 ]。楊興全和張照南研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量有重要影響，經(jīng)營(yíng)者持股比例和大股東持股比例增加均降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有量，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股股權(quán)降低了企業(yè)現(xiàn)金水平[ 6 ]。韓立巖和劉博研通過構(gòu)建公司治理的綜合指標(biāo)，并結(jié)合公司層面的不確定性和融資約束，研究了公司治理、不確定性與現(xiàn)金價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明治理效率高的公司，其現(xiàn)金價(jià)值高于治理水平低的公司[ 7 ]。馮琛琛對(duì)公司治理與持有現(xiàn)金價(jià)值關(guān)系的研究表明治理良好的公司能夠有效地使現(xiàn)金“溢價(jià)”，即可以顯著提高一元人民幣的價(jià)值；相反，治理不善的公司則會(huì)以投資或收購(gòu)等原因低效率地使用所持有的現(xiàn)金，進(jìn)而降低一元人民幣的價(jià)值[ 8 ]。鄭煒通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司治理得好壞會(huì)影響現(xiàn)金的使用效率，進(jìn)而影響現(xiàn)金持有的價(jià)值；在金融危機(jī)時(shí)期，相對(duì)于公司治理差的公司，公司治理好的公司持有更多的現(xiàn)金，公司治理好的企業(yè)的超額現(xiàn)金持有價(jià)值比公司治理差的企業(yè)更高[ 9 ]。

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于普通的中小股東具有信息優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，是介于內(nèi)部大股東與外部中小股東之間的第三方力量。Mitra and cready[ 10 ]，李維安和李濱[ 11 ]等研究證明了機(jī)構(gòu)投資者可以通過參與企業(yè)監(jiān)督，用手投票控制企業(yè)事務(wù)，從而限制經(jīng)理人行為，解決了部分代理問題。Bharath et al.研究證明機(jī)構(gòu)投資者通過退出機(jī)制，即“用腳投票”也能參與公司治理[ 12 ]。無論是“用腳投票”還是“用手投票”，現(xiàn)有研究證據(jù)都支持機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效監(jiān)督假說?；鹱鳛槲覈?guó)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，持股份額遠(yuǎn)高于其他機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)公司治理的作用更加顯著。我國(guó)學(xué)者唐躍軍和宋淵洋從企業(yè)價(jià)值的角度研究發(fā)現(xiàn)由于基金投資者持股相對(duì)較高，因而更有動(dòng)力參與公司治理，進(jìn)行有效監(jiān)督[ 13 ]。

董事會(huì)作為協(xié)調(diào)公司委托代理關(guān)系的產(chǎn)物，負(fù)責(zé)CEO的更換和監(jiān)督。董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大不僅有助于減少對(duì)公司監(jiān)管的搭便車行為，而且還會(huì)貢獻(xiàn)額外的力量對(duì)公司治理進(jìn)行監(jiān)管，特別在公司治理人作出自利決策可能性很高的情況下，效果更明顯[ 14-15 ]。董事會(huì)成員中的獨(dú)立董事對(duì)于公司治理決策的評(píng)估和審核會(huì)更加專業(yè)和客觀。Shleifer and Vishny認(rèn)為：大股東的存在可以避免經(jīng)理人監(jiān)管的“搭便車”行為和加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)管，緩解委托代理問題[ 16 ]。沈藝峰等從股權(quán)性質(zhì)的角度研究了終極控股股東性質(zhì)對(duì)公司持有現(xiàn)金及其價(jià)值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值遠(yuǎn)低于非國(guó)有控股企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值[ 17 ]。

基于上述分析，本研究提出以下理論假設(shè)：第一，公司治理水平的提高能有效增強(qiáng)經(jīng)理人對(duì)公司的治理效率，增加公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值；第二，由于投資人本身的性質(zhì)或者在解決公司治理的委托代理問題中所處的特殊位置，機(jī)構(gòu)投資者、基金投資者、管理層持股都會(huì)有效地提高對(duì)公司治理的監(jiān)管水平，進(jìn)而提高公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值；第三，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大以及獨(dú)立董事會(huì)成員的人數(shù)增加都能提高對(duì)公司治理的監(jiān)管水平，進(jìn)而提高公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值；第四，大股東受公司治理盈虧表現(xiàn)影響更大，從而加強(qiáng)了其對(duì)公司治理的監(jiān)管動(dòng)機(jī)，股權(quán)越集中，越會(huì)使這些大股東進(jìn)行聯(lián)合監(jiān)管或親自治理，有效增加公司的治理水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量定義

為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理水平對(duì)公司增持一元人民幣現(xiàn)金的現(xiàn)金價(jià)值影響，本文主要借鑒了Faulkender and Wang[ 18 ]所使用的方法，并在變量的設(shè)定和取舍上作了一定調(diào)整。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2010—2014年間的所有公司樣本數(shù)據(jù)中，研發(fā)支出、利息支出、凈融資額的年變化值較上年末股票市值之比都很小，因此在模型中將這三個(gè)變量剔除。同時(shí)，按Fama and French規(guī)模賬市比25標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)組合收益率得到的公司i的預(yù)期收益率RBi，j替換為CAPM模型里的預(yù)期收益RCi，t。具體回歸模型如下：

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)里2010年至2014年所有創(chuàng)業(yè)板公司可獲得的相關(guān)數(shù)據(jù)，刪除由于公司成立時(shí)間短導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失的195家公司樣本，形成了188家公司擁有2010年至2014年完整數(shù)據(jù)的平衡面板。由于模型設(shè)計(jì)的性質(zhì)，所使用的年度為2011年至2014年，設(shè)計(jì)的變量為2010年至2014年五年，即共有樣本752個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.對(duì)設(shè)定的虛擬變量GOVi，t進(jìn)行簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)描述（見表2）。具體設(shè)定方法如下：將188個(gè)樣本在2010至2014年各公司的高層持股比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和、基金類投資者持股比例與管理層持股比例之和、前五大股東持股比例之和（股權(quán)集中度）分別進(jìn)行簡(jiǎn)單的加總，并對(duì)所有的樣本以高層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、基金類投資者持股比例進(jìn)行排名。排名靠前的35%的樣本公司，認(rèn)為它們公司治理的監(jiān)管水平較好，量化監(jiān)管水平的虛擬變量取值為1；排名靠后的35%的樣本公司，認(rèn)為它們公司治理的監(jiān)管水平較差，量化監(jiān)管水平的虛擬變量取值為0；中間的部分不取值，也不參與最后的回歸。另外，董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司治理水平相關(guān)虛擬變量的設(shè)定方法是分別對(duì)董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例作15個(gè)等級(jí)的劃分。第一步，對(duì)董事會(huì)人數(shù)進(jìn)行排名，用排名的數(shù)據(jù)消除公司規(guī)模影響情況下的公司董事會(huì)人數(shù)，即將各公司董事會(huì)的人數(shù)除以該公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值。第二步，求出董事會(huì)成員中獨(dú)立董事所占的比例，并以此從大到小得到另一個(gè)排名。第三步，分別將上面的兩種排名從大到小劃分為15個(gè)等級(jí)，每個(gè)等級(jí)規(guī)定對(duì)應(yīng)等級(jí)數(shù)的得分。同理，對(duì)于最后總得分排名在前35%的公司虛擬變量值設(shè)定為1，而排名后35%的公司虛擬變量的值設(shè)定為0，中間的部分不取值。

2.對(duì)主要變量數(shù)據(jù)進(jìn)行描述，結(jié)果見表3。表中的現(xiàn)金/凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)包含了188個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司在五年間的所有可獲得數(shù)據(jù)。平均來說，188個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司持有的現(xiàn)金占凈資產(chǎn)的26%，由中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差來看，各公司持有的現(xiàn)金凈資產(chǎn)比率從小到大增加幅度比較穩(wěn)定。各治理水平指數(shù)平均值所使用的樣本是在相應(yīng)方法下的所有有效樣本，而治理水平指數(shù)3的平均值遠(yuǎn)低于0.5是由創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)總體情況的相對(duì)關(guān)系以及本文的評(píng)分方式所決定的。受到取舍虛擬變量GOVi，t為1或0的公司數(shù)的差異影響，由0.29的平均值可以看到，去掉虛擬變量值為0的公司數(shù)據(jù)明顯比虛擬變量取值為1的公司數(shù)少。

（二）相關(guān)性分析

為了判斷各個(gè)解釋變量之間是否存在多重共線性問題，對(duì)各解釋變量之間的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。如表4所示，絕對(duì)值最大的相關(guān)性系數(shù)為0.52，在36組相關(guān)系數(shù)關(guān)系中，只有兩組超過了0.5，兩個(gè)變量之所以存在稍微大一些的相關(guān)系數(shù)，主要是因?yàn)槟Ｐ托枰邢嗤淖映朔e項(xiàng)。一般而言，如果兩個(gè)解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)超過0.8，則存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析

將四種不同的公司治理水平指標(biāo)對(duì)設(shè)定的模型進(jìn)行回歸估計(jì)①，分別利用基金類機(jī)構(gòu)投資者持股比例和管理層持股比例之和、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和管理層持股比例之和、董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)情況、股權(quán)集中度作為創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的判斷標(biāo)準(zhǔn)，得到四個(gè)不同的回歸結(jié)果。從表5的回歸結(jié)果可以看出：

第一，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，以基金類投資者持股比例下定義的虛擬變量對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金價(jià)值有正的且十分顯著的影響，即基金類投資者持股比例和高管持股比例的上升能有效地提高公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際市場(chǎng)價(jià)值。

第二，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和管理層持股比例之和的提高會(huì)顯著增加公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際市場(chǎng)價(jià)值。

第三，董事會(huì)的規(guī)模提高及董事會(huì)結(jié)構(gòu)的改善會(huì)增加公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際市場(chǎng)價(jià)值。隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，由此帶來的公司治理監(jiān)管質(zhì)量的提高會(huì)有效地提高公司的現(xiàn)金邊際價(jià)值，進(jìn)而提高了當(dāng)前現(xiàn)金儲(chǔ)備的整體價(jià)值，同樣也減少了由于委托代理問題帶來的對(duì)股東不利的資金處理情況，規(guī)范了經(jīng)理人的現(xiàn)金處理活動(dòng)。

第四，如果某個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中程度顯著上升，進(jìn)而帶來公司治理質(zhì)量的提高，能夠顯著增加該公司增持的一元現(xiàn)金的現(xiàn)金價(jià)值。雖然股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果表現(xiàn)并不好，但也沒有否定筆者的預(yù)測(cè)，即它沒有證明由股權(quán)集中度帶來的創(chuàng)業(yè)板上市公司治理監(jiān)管水平的提高不能有效地增加公司持有的現(xiàn)金價(jià)值。

通過四種不同的定義模擬公司治理監(jiān)管水平的虛擬變量，從回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，盡管存在絕對(duì)值和顯著性上的差異，“資產(chǎn)負(fù)債率乘以現(xiàn)金變化量比前期末總股市值”（Li，t？駐Ci，t/Mi，t-1）的系數(shù)都為負(fù)，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，更高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)減少公司增持一元人民幣的現(xiàn)金價(jià)值。而且可以注意到，四種方法中這個(gè)變量的顯著性都不夠高，筆者認(rèn)為這主要是公司的資產(chǎn)負(fù)債率的水平如果本身就很小，或者公司盈利表現(xiàn)及發(fā)展?jié)摿艽蟮脑?，它的增加并不?huì)對(duì)股東造成太大的困擾，因?yàn)楣镜膬攤芰軓?qiáng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到需要靠新增價(jià)值來償還債務(wù)的地步。

平均來講，創(chuàng)業(yè)板上市公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值很高。本文在控制公司治理水平的同時(shí)比較了不同的公司組持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同創(chuàng)業(yè)板上市公司組持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值之間也有很大的差距，如回歸（二）和回歸（三）的結(jié)果都大于1元，這反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司高增長(zhǎng)潛能的性質(zhì)。在去除治理水平的影響后，不同的公司組年樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果計(jì)算的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物平均邊際價(jià)值差別較大，這可以從兩方面來理解：一是公司組內(nèi)各公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物邊際價(jià)值差別很小，組間公司的差別則很大；二是公司組內(nèi)各公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物邊際價(jià)值之間差別很大，揭示了經(jīng)營(yíng)狀況差距大的公司并存的現(xiàn)象，說明了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因入市要求低導(dǎo)致各公司經(jīng)營(yíng)狀況差異很大。

五、結(jié)論

通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司年樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理水平對(duì)它們持有的現(xiàn)金及等價(jià)物邊際價(jià)值存在顯著影響，這與Jensen[ 19 ]的結(jié)論一致，即如果不對(duì)經(jīng)理人加以約束的話，經(jīng)理人會(huì)浪費(fèi)公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備。在使用機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理層持股比例之和、基金持股比例與管理層持股比例之和、公司董事會(huì)規(guī)模情況與結(jié)構(gòu)得分作為公司治理水平的替代變量時(shí)，研究顯示公司治理水平同公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值都有顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，可以引申出以下結(jié)論：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均有較高的邊際價(jià)值；（2）公司治理水平同公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系，高水平的公司治理狀況有利于提高公司的現(xiàn)金價(jià)值；（3）股權(quán)集中度作為治理水平的衡量指標(biāo)，其回歸結(jié)果并不顯著，股權(quán)集中度提高帶來的正面監(jiān)督效應(yīng)與負(fù)面掏空效應(yīng)相互抵消?？梢?，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在較嚴(yán)重的治理問題。從保護(hù)中小股東利益來看，應(yīng)從源頭出發(fā)監(jiān)控和制約大股東或管理層的現(xiàn)金持有決策，建立完善的公司治理機(jī)制，調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司治理信息透明度以緩解代理沖突，將對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展、股東權(quán)益的保護(hù)起到積極作用。

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【作者簡(jiǎn)介】 周超（1985— ），男，山東臨沂人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：政治經(jīng)濟(jì)學(xué)；張翼（1986— ），男，澳大利亞人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：金融學(xué)；劉琳（1987— ），女，北京人，農(nóng)業(yè)部農(nóng)村經(jīng)濟(jì)研究中心，研究方向：財(cái)務(wù)管理