Tanger&西蒙地產(chǎn)：奧萊雙雄，盈利驚艷

踏著奧特萊斯高速發(fā)展的春風(fēng)，不管是純粹的奧萊運(yùn)營(yíng)商Tanger，還是商業(yè)地產(chǎn)綜合選手西蒙地產(chǎn)，都交出了異常驚艷的成績(jī)單，在美國(guó)零售地產(chǎn)REITs界風(fēng)頭盡攬。雖然在做大規(guī)模的手法上有所差異，Tanger穩(wěn)扎穩(wěn)打，西蒙激進(jìn)并購(gòu)，但二者均通過(guò)搭建強(qiáng)大的品牌網(wǎng)絡(luò)并持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)效益的最大化。

全美最大的10家?jiàn)W特萊斯中，有6家由西蒙地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，2家屬于Tanger。加上Craig Realty Group，三家集團(tuán)旗下總計(jì)有150家?jiàn)W特萊斯，幾乎占據(jù)了整個(gè)北美市場(chǎng)的半壁江山（表1）。

而除了北美市場(chǎng)的71家名牌折扣村外，在其他地區(qū)，西蒙地產(chǎn)還運(yùn)營(yíng)著另外22家?jiàn)W特萊斯，是全球擁有最多的名牌折扣村的公司——盡管奧特萊斯只是西蒙地產(chǎn)眾多地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的一支。71家的數(shù)量和近3200萬(wàn)平方英尺的可出租面積，不僅占到了集團(tuán)全部可出租面積的12.5%以及總資產(chǎn)的1/3強(qiáng)，更足以讓它俯瞰一切競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。奧特萊斯界江湖老大的地位非西蒙莫屬。

不過(guò)，更足以讓西蒙地產(chǎn)傲視群雄的，是它的業(yè)績(jī)。1994年至今，除個(gè)別年份外，西蒙的每股股利都保持了正持增長(zhǎng)，2016年達(dá)到了6.44美元/股（圖1）。其5年、10年和15年的累計(jì)回報(bào)率同樣遠(yuǎn)高于同期的標(biāo)普500和MSCI美國(guó)REITS指數(shù)（RMS，圖2）。除此以外，西蒙頭上的光環(huán)還包括了：標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)的成分股之一、第一只年收益超過(guò)10億美元的REITs以及北美最大的零售地產(chǎn)上市公司。

在商業(yè)地產(chǎn)界，為數(shù)不多能與西蒙業(yè)績(jī)媲美的選手中，Tanger肯定能算上一號(hào)。

雖然每年派發(fā)股利的絕對(duì)值不能和西蒙地產(chǎn)相比，但其穩(wěn)定性顯示更高。自1993年成為奧特萊斯第一股以來(lái)，截至2015年底，其在過(guò)去91個(gè)季度持續(xù)分紅，并且連續(xù)22年保持每股股利正增長(zhǎng)，年化增長(zhǎng)達(dá)到了13%，并因此光榮地入選了標(biāo)普高收益紅利貴族指數(shù)（S&P High Yield Dividend Aristocrat Index）。過(guò)去10年，Tanger的累計(jì)回報(bào)遠(yuǎn)優(yōu)于同期標(biāo)普500，若將時(shí)間軸再往前推10年，1995-2015年期間，Tanger的累計(jì)回報(bào)高達(dá)1612%，超出標(biāo)普500指數(shù)1230個(gè)基點(diǎn)（圖3）。

受益于奧特萊斯這個(gè)零售業(yè)態(tài)的迅猛發(fā)展，西蒙地產(chǎn)和Tanger，不管是規(guī)模還是盈利水平都呈現(xiàn)出了驚人的增長(zhǎng)勢(shì)頭。在眾多企業(yè)還在經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)的泥淖中掙扎時(shí)，這無(wú)異于一股清泉。

為了更充分地搭上大勢(shì)的順風(fēng)車，西蒙地產(chǎn)和Tanger這對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還攜起了手。目前西蒙地產(chǎn)在建的6家?jiàn)W特萊斯中，就有一家是與Tanger合作的。事實(shí)上，合資投建、權(quán)益共享，在奧特萊斯界早已不是新鮮事。

在Tanger旗下的43家名牌折扣村中，除了34座是全資擁有外，剩下的9家，Tanger都是以股東的身份持有部分權(quán)益。2016年初，西蒙地產(chǎn)和歐洲奧特萊斯第一大運(yùn)營(yíng)商亞瑟格蘭集團(tuán)合作，聯(lián)手成為了德國(guó)一家?jiàn)W特萊斯的大股東。在此基礎(chǔ)之上，雙方還將在法國(guó)普羅旺斯一起投資興建一家新的奧特萊斯，預(yù)計(jì)將于2017年春天對(duì)外迎客。而截至2015年底，在美國(guó)市場(chǎng)，71家?jiàn)W萊中只有6家是西蒙與第三方合伙人共同擁有權(quán)益的，而海外市場(chǎng)的22家則全部為合資物業(yè)。

在進(jìn)入一個(gè)全新的區(qū)域市場(chǎng)上，合資的方式不僅可以降低開(kāi)發(fā)成本，同時(shí)也可以充分利用對(duì)方在新市場(chǎng)的既有優(yōu)勢(shì)，減少風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)年為了挺進(jìn)加拿大市場(chǎng)，Tanger就與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)最大的零售物業(yè)REITs公司RioCan成立合資企業(yè)（股權(quán)50：50），聯(lián)手興建和收購(gòu)?qiáng)W斯萊斯。前者負(fù)責(zé)招租和推廣，后者專攻開(kāi)發(fā)和管理。如今雙方已經(jīng)在加拿大開(kāi)出了4家名牌折扣村。

激進(jìn)并購(gòu)成就奧萊霸主

西蒙地產(chǎn)和Tanger最大的不同，除了前者是綜合商業(yè)地產(chǎn)商，旗下物業(yè)包括住宅、購(gòu)物中心等多種形態(tài)，后者是純粹的奧萊運(yùn)營(yíng)商外，另一個(gè)顯著的區(qū)別在于規(guī)模擴(kuò)張的方式：西蒙地產(chǎn)是典型的激進(jìn)收購(gòu)派，而Tanger則信奉穩(wěn)扎穩(wěn)打。

雖然西蒙地產(chǎn)的歷史比Tanger來(lái)得悠久，但在奧特萊斯的業(yè)務(wù)上，它卻是后來(lái)者。作為商業(yè)地產(chǎn)界的老手，在目睹了Tanger奧特萊斯業(yè)態(tài)的成功之后，西蒙于2004年、2007年、2010年和2013年四度出手，收購(gòu)了數(shù)家?jiàn)W特萊斯投資運(yùn)營(yíng)商（包括參股），從而奠定了今時(shí)今日在奧萊界的行業(yè)大哥地位。

這其中，最濃墨重彩的一筆，理所當(dāng)然是2004年以52億美元拿下切爾西地產(chǎn)公司（Chelsea Property Group，以下簡(jiǎn)稱CPG），這至今仍被不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是史上最佳REITs并購(gòu)案例。

彼時(shí)，CPG是美國(guó)和亞洲市場(chǎng)上奧特萊斯的主要投資運(yùn)營(yíng)商之一，不僅在紐約、洛杉磯、奧蘭多、拉斯維加斯等旅游城市周邊擁有31家名牌折扣村，還在隔壁鄰居墨西哥和隔著太平洋的日本分別建有1家和5家。在CPG的基礎(chǔ)上，西蒙地產(chǎn)組建了奧特萊斯的業(yè)務(wù)部，在自己的零售物業(yè)資產(chǎn)組合中新添了門類，37家名牌折扣村的總量甚至超過(guò)了當(dāng)年的Tanger——已經(jīng)在奧萊領(lǐng)域耕耘了22年的Tanger，旗下也不過(guò)33家而已。

一組很有意思的對(duì)比。

在西蒙地產(chǎn)收購(gòu)CPG的當(dāng)年，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)界的老二General Growth Property（以下簡(jiǎn)稱GGP）砸下了113億美元的巨款將購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)商Rouse公司收歸麾下。5年后當(dāng)金融危機(jī)來(lái)襲時(shí)，由于無(wú)法及時(shí)償還包括此筆交易在內(nèi)的高達(dá)270億美元的貸款，GGP申請(qǐng)破產(chǎn)，不幸淪為了史上最大規(guī)模的房地產(chǎn)破產(chǎn)案的主角。而最初，西蒙地產(chǎn)也曾有意向收購(gòu)Rouse公司，只是最終選擇了事后看來(lái)更為明智的CPG。

2012年，GGP的股東之一、對(duì)沖基金經(jīng)理比爾·阿克曼（Bill Ackman）向GGP董事會(huì)提議GGP和西蒙合并，理由是：“西蒙擁有GGP所沒(méi)有的奧特萊斯業(yè)務(wù)，被證明能在經(jīng)濟(jì)下行期依然保持穩(wěn)健，同時(shí)帶來(lái)充沛的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。”比爾旗下的對(duì)沖基金擁有10%的GGP股份，在GGP破產(chǎn)后的競(jìng)購(gòu)中，他和一家多倫多的資產(chǎn)管理公司聯(lián)手戰(zhàn)勝了西蒙，成為GGP的大股東。

雖然如今GGP同樣運(yùn)營(yíng)良好，但是當(dāng)年的這段小插曲還是能在一定程度上證明，奧特萊斯業(yè)務(wù)在西蒙的零售地產(chǎn)王國(guó)中所發(fā)揮的作用。就集團(tuán)層面而言，迄今為止，西蒙只有1994年和2000年未進(jìn)行收購(gòu)，而在正常的年份，通過(guò)并購(gòu)獲得的增長(zhǎng)占全部成長(zhǎng)動(dòng)力的70%-90%。

雖然難以統(tǒng)計(jì)西蒙地產(chǎn)到底投入了多少資金用于收購(gòu)?qiáng)W特萊斯物業(yè)，但單單是2004、2007和2010年三筆大交易的涉及金額就高達(dá)了155億美元。2013年，其又以近1.5億美元拿下6家?jiàn)W特萊斯的部分股權(quán)，同時(shí)參股亞瑟格蘭集團(tuán)。

截至2015年底，西蒙在美國(guó)本土的71家?jiàn)W特萊斯中，僅有20家是自建的。這意味著，旗下奧特萊斯總計(jì)逾3055萬(wàn)平方英尺的可出租面積中，高達(dá)72%是通過(guò)收購(gòu)而來(lái)的。單是2010年收購(gòu)?qiáng)W特萊斯運(yùn)營(yíng)商Prime Outlets Acquisition Corp，就給自己的資產(chǎn)組合里增加了21座物業(yè)和800萬(wàn)平方英尺的可出租面積。

持續(xù)的并購(gòu)擴(kuò)張，讓西蒙地產(chǎn)旗下奧特萊斯的可出租面積急速攀升，隨之而來(lái)的則是收入規(guī)模和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的提高。雖然其自2009年后就不再將奧特萊斯和傳統(tǒng)購(gòu)物中心的業(yè)績(jī)單獨(dú)列出，但在有據(jù)可查的最后一年，奧特萊斯業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的19.7%，而在2004年以前，這個(gè)比例還是0。

與通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)的西蒙不同，Tanger則全然是一副“順其自然”的姿態(tài)，雖然其并非沒(méi)有收購(gòu)。早在2003年，Tanger就曾與黑石旗下地產(chǎn)基金合作以4.91億美元收購(gòu)了9處物業(yè)，總營(yíng)業(yè)面積330萬(wàn)平方英尺，并在兩年后從黑石手中買回了剩余2/3的股權(quán)；但其規(guī)模的增長(zhǎng)主要還是依賴于內(nèi)生。

從1981年成立到1993年6月上市，Tanger通過(guò)自建和合作的方式興建了17座奧特萊斯。直到2004年西蒙高調(diào)進(jìn)入奧特萊斯領(lǐng)域，Tanger旗下也不過(guò)33座名牌折扣村。2015年，其有4家?jiàn)W特萊斯新開(kāi)業(yè)，合計(jì)新增可出租面積140萬(wàn)平方英尺，比2014年擴(kuò)大了10%，再加上2014年拓展的7%，而這，根據(jù)財(cái)報(bào)中的描述，已經(jīng)是“公司史上增長(zhǎng)最快的時(shí)期”。自2000年以來(lái)，Tanger平均每年新添1家?jiàn)W特萊斯，同時(shí)可出租面積從營(yíng)業(yè)面積則從530萬(wàn)平方英尺增加到1450萬(wàn)平方英尺，平均每年僅新增61萬(wàn)平方英尺（圖4）。

構(gòu)建強(qiáng)大的品牌合作網(wǎng)絡(luò)

2016年10月6日，Tanger 宣布位于得克薩斯州Fort Worth的奧特萊斯破土動(dòng)工。當(dāng)巨大的挖掘機(jī)開(kāi)進(jìn)施工現(xiàn)場(chǎng)時(shí)，這座僅僅還停留在圖紙上的名牌折扣村，35萬(wàn)平方英尺的營(yíng)業(yè)面租已經(jīng)出租了60%。

為了保證平穩(wěn)擴(kuò)張，Tanger一直堅(jiān)持用期權(quán)方式來(lái)獲取新建項(xiàng)目的土地，然后進(jìn)入預(yù)招租階段，只有當(dāng)預(yù)招租率達(dá)到60%時(shí)，才會(huì)正式買下土地、啟動(dòng)項(xiàng)目（詳見(jiàn)本刊2012年12月號(hào)《Tanger 寂寞堅(jiān)守財(cái)務(wù)安全》）。這意味著，項(xiàng)目完工建成和開(kāi)業(yè)之間的時(shí)差非常短，由此提高了建設(shè)投資資金的利用效率；而另一方面，當(dāng)奧特萊斯正式開(kāi)業(yè)時(shí)，出租率平均已經(jīng)可以達(dá)到80%的水平。事實(shí)上，自成立以來(lái)，Tanger奧特萊斯的出租率就沒(méi)有低于過(guò)95%。最新的季報(bào)顯示，2016年9月30日其出租率為96.3%，略為高于上年同期的96.1%（圖5）。

長(zhǎng)期保持高出租率的法寶之一，是維持與品牌廠商的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，構(gòu)建一張強(qiáng)大的品牌關(guān)系網(wǎng)，把更多的名品折扣店引入商場(chǎng)。而這，恰恰也是奧特萊斯運(yùn)營(yíng)者的核心能力所在。

已經(jīng)在Fort Worth項(xiàng)目上和Tanger簽約的品牌，包括耐克、Gap、Tommy Hilfiger和Banana Republic等。作為Tanger的主力追隨者，它們雖然算不上高端，但既能用來(lái)吸引小租戶，又能點(diǎn)綴在大牌之間，讓消費(fèi)者擁有更多樣的選擇——畢竟一、二線的奢侈品牌數(shù)量有限，不可能支撐起整座奧特萊斯的運(yùn)營(yíng)。

如今，Tanger旗下的43座奧特萊斯，提供了總計(jì)1510萬(wàn)平方英尺的可出租面積，來(lái)自520多個(gè)品牌的3200家店鋪分布其中，每年接待著來(lái)自世界各地的1.85億游客。這一切的起點(diǎn)，是當(dāng)年以制衣廠起家的Tanger為了消化積壓存貨和降低渠道成本而開(kāi)設(shè)的5家直銷門店。

多年積累的服裝和零售行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，使當(dāng)年Tanger的創(chuàng)始人意識(shí)到，如果能夠把若干廠商的直銷門店集中到一起，將有利于吸引大量消費(fèi)人群，而每家廠商也將因?yàn)橄M(fèi)群體的分享和管理成本的分?jǐn)倧闹蝎@益。在聯(lián)合第三方投資人積累了足夠的管理經(jīng)驗(yàn)并深化了與各品牌的合作關(guān)系之后，Tange的奧特萊斯事業(yè)正式起步。

自此以后，隨著一座又一座奧特萊斯的面市，Tanger的“品牌池”也穩(wěn)步擴(kuò)張。至上世紀(jì)90年代，合作品牌數(shù)量達(dá)到250個(gè)左右。從那時(shí)起到2016年，“品牌池”的規(guī)模又?jǐn)U大了一倍有余。

在這些品牌之中，以店鋪數(shù)量和租賃面積來(lái)計(jì)算，Gap集團(tuán)是第一大租戶，其在Tanger地盤(pán)上開(kāi)設(shè)了總共83家店鋪，超過(guò)88萬(wàn)平方英尺的租賃面積占到了總營(yíng)業(yè)面積的7.7%。另一個(gè)租賃面積占比超過(guò)7%的企業(yè)是旗下?lián)碛蠥nn Taylor、Maurices等多個(gè)服裝品牌的零售集團(tuán)Ascena Retail，并且其開(kāi)店數(shù)量在Tanger的眾多合作品牌中遙遙領(lǐng)先，達(dá)到了133家。綜合來(lái)看，前十大品牌一共在Tanger旗下物業(yè)開(kāi)有580家店，租賃面積超過(guò)410萬(wàn)平方英尺，占到總營(yíng)業(yè)面積的35.8%。

在西蒙地產(chǎn)，Coach、耐克、Tommy Hilfiger、Gap、阿迪達(dá)斯、Michael Kors和薩克斯百貨的折扣店Off 5th都是其美國(guó)本土71家?jiàn)W特萊斯的忠實(shí)追隨者，每個(gè)品牌的店鋪數(shù)量都在30家以上，而Coach和耐克各是分別開(kāi)出了65家和63家店。

而如果以店鋪平均面積為計(jì)，薩克斯、尼曼和Brooingdales這些百貨的“低階折扣版”則是奧特萊斯們另一個(gè)意義上的“大戶”，因?yàn)檫@三個(gè)品牌的平均營(yíng)業(yè)面積遙遙領(lǐng)先，分別達(dá)到了2.8萬(wàn)、2.7萬(wàn)和2.5萬(wàn)平方英尺。正是這些品牌的追隨，奠定了Tanger和西蒙地產(chǎn)成功的基石。

優(yōu)勝劣汰 持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)組合

規(guī)模有了，合作品牌也有了，剩下的問(wèn)題是如何實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效益的最大化。不管是Tanger還是西蒙地產(chǎn)，都不約合同地選擇了剝離低效率和非核心資產(chǎn)的方式。

舉例來(lái)說(shuō)，從上市后到2010年的17年間，Tanger累計(jì)新建了15座奧特萊斯，收購(gòu)了16處物業(yè)，但同時(shí)它還出售了18處物業(yè)。新建和出售之間的循環(huán)往復(fù)，使得從2004年到2010年，其旗下奧特萊斯的總數(shù)沒(méi)有發(fā)生變化，保持在了33家。從這個(gè)意義上來(lái)看，Tanger的擴(kuò)張速度并沒(méi)有看上去得那么“緩慢”。

2015年，Tanger一口氣出售了6家規(guī)模較小的奧特萊斯，不僅獲取了16.63億美元的收入，同時(shí)還將旗下物業(yè)的平均年限從24年降低至16年。其最近一次處置物業(yè)發(fā)生在2016年1月，Tanger將位于佛羅里達(dá)州薩尼貝爾島附近的一家名牌折扣村轉(zhuǎn)手，獲得了2580萬(wàn)美元的凈收益。

因?yàn)槟甏眠h(yuǎn)的奧特萊斯需要投入更多的成本去維護(hù)和管理，所以對(duì)Tanger來(lái)說(shuō)，及時(shí)優(yōu)勝劣汰，既有利于集中優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行更有價(jià)值的投資，也可以避免由于某個(gè)物業(yè)出租率低而造成整體可出租面積貶值的局面，從而保持資產(chǎn)組合的高水準(zhǔn)和強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。其于2003年出售的、位于西弗吉尼亞州的奧特萊斯，出租率僅有73%，每平方英尺實(shí)現(xiàn)的銷售額也只有168美元，遠(yuǎn)低于其歷史均值。

同樣的，剝離非核心資產(chǎn)也是西蒙的慣用手法之一。為了提高經(jīng)營(yíng)效率或提高物業(yè)組合整體質(zhì)量，西蒙幾乎每年都會(huì)出售一批物業(yè)，1996-2005年，西蒙僅處置物業(yè)就獲利1.89億美元，相當(dāng)于每年平均增加了2000萬(wàn)美元的收入，而平均每年交易額多達(dá)上億美元。

除了出售低效率的資產(chǎn)，不管是西蒙，還是Tanger，每年都不惜巨資對(duì)現(xiàn)有物業(yè)進(jìn)行裝修和改擴(kuò)建，一樣是為了持續(xù)保持物業(yè)組合的高品質(zhì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于西蒙和Tanger這樣的零售物業(yè)REITs，出租率、底租和每平方英尺可實(shí)現(xiàn)的銷售額直接決定了市場(chǎng)價(jià)值。而優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組合不僅保證出租率，還能有足夠的底所提高底租，從而實(shí)現(xiàn)每平方英尺銷售額的共贏，而后者又會(huì)反過(guò)來(lái)推動(dòng)前兩者的提升，形成良性循環(huán)。

隨著與主要租戶關(guān)系的穩(wěn)固，Tanger開(kāi)始推行租戶淘汰機(jī)制，加速租戶周轉(zhuǎn)頻率，每年的到期租約占比從此前的10%-15%提升到20%以上，租金漲幅也快速提升。單單是2015年，1500萬(wàn)英尺可出租面積的82%都進(jìn)行了續(xù)約，平均底租漲幅達(dá)到了19.7%；而還有44萬(wàn)平方英尺進(jìn)行了換租，底租漲幅更是達(dá)到了29.4%（圖6）。

一邊吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、一邊淘汰低效率物業(yè)，截至2016年底，Tanger手中也不過(guò)44家?jiàn)W特萊斯中，只比2002年時(shí)多了9家，但收入水平和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)卻大幅提升（圖7）。2002年至今，其每增加1平方英尺可出租面積，收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就可分別提升522美元和164美元。而持續(xù)增長(zhǎng)中的每平方英尺銷售額和同店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，更是足以證明優(yōu)化資產(chǎn)組合的價(jià)值所在（圖8）。從2005年Tanger開(kāi)始使用同店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)這個(gè)指標(biāo)以來(lái)，年均漲幅達(dá)到了3.8%。