論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的引入

張保紅

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，廣東廣州 510420）

論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的引入

張保紅

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，廣東廣州 510420）

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)物，符合剩余索取權(quán)與表決權(quán)的配比原則，可促進(jìn)創(chuàng)新。但該制度的引入不能以犧牲投資者利益為代價(jià)。通過(guò)限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的適用對(duì)象，完善訴訟制度，盡量減少該制度的負(fù)面作用。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度應(yīng)限于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。要求濫用表決權(quán)者承擔(dān)相關(guān)訴訟費(fèi)用并允許代表訴訟提起人分取一定比例訴訟賠償收益。

阿里巴巴；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；剩余索取者；表決權(quán)；創(chuàng)始人

一、問(wèn)題的提出

2014年阿里巴巴集團(tuán)正式在美國(guó)紐約證券交易所上市，上市當(dāng)日總市值最高2461億美元，位列美股前十，超越Facebook、騰訊、亞馬遜，成為全球僅次于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司[1]。美國(guó)不是阿里巴巴集團(tuán)上市的首選。2013年9月，阿里巴巴集團(tuán)在香港上市被拒。因香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定阿里巴巴集團(tuán)提出的合伙人制度即香港法律禁止上市公司采用的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。作為優(yōu)秀上市資源的阿里巴巴集團(tuán)亦未選擇在內(nèi)地上市，原因與香港一樣，內(nèi)地法律禁止上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。因此，除阿里巴巴外，百度、京東等著名創(chuàng)業(yè)型企業(yè)均因雙重股權(quán)問(wèn)題而選擇在美國(guó)上市。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Share Class），是指公司發(fā)行A、B兩種股票，其中B股的投票權(quán)通常遠(yuǎn)高于A股的投票權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度目的在于擺脫一股一權(quán)（one share-one vote）的束縛，創(chuàng)始人及其團(tuán)體可以極少股份實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。我國(guó)內(nèi)地與香港不承認(rèn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，但美國(guó)證券市場(chǎng)卻可容納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。在美國(guó)，以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式上市的成功案例包括谷歌、facebook等全球知名的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。美國(guó)自由上市制度吸引全球創(chuàng)業(yè)型企業(yè)涌入，為美國(guó)科技創(chuàng)新作出極大貢獻(xiàn)。鑒于我國(guó)大量?jī)?yōu)質(zhì)上市資源流失現(xiàn)狀，是否可引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，值得討論。

我國(guó)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度需解決以下問(wèn)題：第一，證明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的價(jià)值。說(shuō)明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度有助于提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率與管理水平；第二，解決雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度與《公司法》其他制度價(jià)值沖突問(wèn)題，如投資者保護(hù)制度。阿里巴巴合集團(tuán)的合伙人制度因可能損害投資者利益而不能與投資者保護(hù)制度共存，因此未在香港成功上市。美國(guó)股市的做法表明，二者兼得并非絕無(wú)可能，取決于是否可以找到兩種價(jià)值的共存之道，盡量降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的負(fù)面效應(yīng)，既發(fā)揮其正面效應(yīng)，又不會(huì)對(duì)普通投資者造成實(shí)質(zhì)損害。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度價(jià)值

現(xiàn)代《證券法》首要與基本目標(biāo)是保護(hù)公眾投資者。法律保護(hù)普通投資者的價(jià)值選擇毋庸置疑。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度是否有價(jià)值是討論二者兼得問(wèn)題的關(guān)鍵。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度價(jià)值如下：

（一）提高經(jīng)濟(jì)效率

一些反對(duì)者認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度不符合剩余索取權(quán)（Residual Claim）與表決權(quán)間的配比原則，必然會(huì)帶來(lái)代理成本問(wèn)題，進(jìn)而降低效率[2]。勞動(dòng)者工資由勞動(dòng)合同安排保障，債權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)與固定利息收入；股東作為不確定、最后受償?shù)睦嬷黧w與公司休戚相關(guān)[3]。因此股東有動(dòng)力促使公司利益最大化，其邊際收益（Margina Revenue）與邊際費(fèi)用（Marginal Costs）成正比[4]。相反，如將表決權(quán)與人事決定權(quán)賦予雇員或管理層，其可能因獲得與股權(quán)不成比例的“超級(jí)管理權(quán)”而喪失約束?！霸诶嫦嚓P(guān)者和股東之間存在一種默認(rèn)的契約，讓股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并因此而監(jiān)督管理人員。”[5]實(shí)證研究表明，2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的原因之一即管理層的責(zé)任與收益不匹配，導(dǎo)致管理層過(guò)度追逐利潤(rùn)而忽視安全。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度也面臨將投票權(quán)賦予管理層的問(wèn)題。創(chuàng)始人是公司股東即所有者，但基于融資需要，其股份一般會(huì)不斷稀釋。公司上市時(shí)，創(chuàng)始人擁有的股權(quán)往往非常少。如馬云僅擁有阿里巴巴集團(tuán)7%的股份。而在Magna International Inc.中，每一優(yōu)級(jí)股擁有的表決權(quán)是一般股的500倍[6]。這意味僅擁有0.2%的股份便可能擁有公司全部表決權(quán)。在上述情況下，長(zhǎng)期掌控公司管理要職的創(chuàng)始人已蛻變?yōu)楣竟芾韺?。賦予其“超級(jí)表決權(quán)”，相當(dāng)于作為雇員的他們又掌握表決權(quán)與人事決定權(quán)，取得了與股權(quán)不匹配的權(quán)力，形成自己雇傭自己的邏輯悖論?！俺?jí)表決權(quán)”的賦予，意味擁有少數(shù)股權(quán)的股東獲得極大權(quán)力的同時(shí)卻無(wú)需直接承擔(dān)與其“超級(jí)表決權(quán)”相適應(yīng)的經(jīng)營(yíng)失敗成本，可能誘發(fā)濫權(quán)營(yíng)私等高昂代理成本。有觀點(diǎn)認(rèn)為，始創(chuàng)人及其團(tuán)隊(duì)掌握較多股份，掌握與股權(quán)不匹配的表決權(quán)，依然會(huì)發(fā)生代理成本。如一位擁有l(wèi)/3剩余索取權(quán)的股東被賦予全部表決權(quán)，因激勵(lì)不足，收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配，導(dǎo)致股東濫用權(quán)力謀取私利，未能全心全意促進(jìn)公司利益最大化的實(shí)現(xiàn)[7]。上述配比分析存在明顯缺陷。表面看來(lái)，創(chuàng)始人擁有較少股份卻獲得較多表決權(quán)違背公平，但因法律未承認(rèn)股東能力與非財(cái)產(chǎn)資源量轉(zhuǎn)化為股份（反映傳統(tǒng)公司法理念尷尬：股權(quán)一般僅能反映資本多寡，而無(wú)法全面反映個(gè)人的能力與資源。這在公眾公司中反映更突出，資本力量決定一切）。不同股東的能力與資源不同。創(chuàng)始人具有超越一般人的能力或資源，使公司在激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。但這些能力與資源最終未體現(xiàn)為公司股份，對(duì)創(chuàng)始人不公平。從公平角度而言，擁有出眾經(jīng)營(yíng)能力與資源（如關(guān)系網(wǎng)等）的創(chuàng)始人或管理層應(yīng)擁有更大經(jīng)營(yíng)權(quán)力。此時(shí)，賦予其“超級(jí)表決權(quán)”可作為能力與資源無(wú)法轉(zhuǎn)化為股份的補(bǔ)償。經(jīng)濟(jì)績(jī)效研究證明，許多采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效良好[8]。Bohmer、Sanger和Varshaney研究顯示，首次公開(kāi)上市后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的市場(chǎng)回報(bào)率與會(huì)計(jì)指標(biāo)表現(xiàn)均優(yōu)于一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。Dimitov和Jain研究發(fā)現(xiàn)，從一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，轉(zhuǎn)換后公司業(yè)績(jī)優(yōu)良[6]。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是市場(chǎng)博弈的結(jié)果。優(yōu)秀企業(yè)架構(gòu)通常從實(shí)踐中發(fā)展而來(lái)，而非源于理論推理。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度一定意義上是市場(chǎng)對(duì)公司物質(zhì)資本優(yōu)越論的修正。物質(zhì)資本的易存性較之勞動(dòng)力的易逝性有先天優(yōu)勢(shì)，因此公司權(quán)力往往向物質(zhì)資本擁有者靠攏。進(jìn)入21世紀(jì)后，人力資本重要性愈發(fā)突顯，特別是具有創(chuàng)新能力，在某一領(lǐng)域內(nèi)表現(xiàn)卓越的人才，與物質(zhì)資本相比更是稀缺資源。法律尊重市場(chǎng)，肯定資本對(duì)人力資源的優(yōu)勢(shì)，也應(yīng)尊重在一定領(lǐng)域內(nèi)人力資源對(duì)資本的優(yōu)勢(shì)。因此，應(yīng)轉(zhuǎn)變物質(zhì)資本單一決定論觀念。

綜上，建立在資本多數(shù)決基礎(chǔ)上的配比分析未考慮個(gè)體能力差異，結(jié)論未必準(zhǔn)確?，F(xiàn)行配比分析結(jié)果體現(xiàn)資本多數(shù)決，但資本多數(shù)決的前提之一是假定人的能力相同。毋庸置疑，能力相同時(shí)應(yīng)由付出更多資本的股東掌控公司。但創(chuàng)始人通常能力更強(qiáng)，也更了解公司，由其掌握較多表決權(quán)不失為更好選擇。

（二）保證管理水平

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度還可提高企業(yè)管理水平。

第一，賦予企業(yè)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)“超級(jí)表決權(quán)”使其不必對(duì)公司短期業(yè)績(jī)作出反應(yīng)，從而更專(zhuān)注于公司長(zhǎng)期發(fā)展。過(guò)分追求效率或許最終會(huì)損傷效率。公司也需充分時(shí)間醞釀精品，蘋(píng)果品牌的成功即為代表，多年打磨成就引領(lǐng)時(shí)代潮流的典范。

第二，防止惡意收購(gòu)。從投資角度，公司股東分為短期投資者與長(zhǎng)期投資者[9]。短期投資者投資時(shí)間短，換手頻繁，參與公司治理不積極，更多以“用腳投票”的方式參與公司治理。一些短期金融資本投資者將公司作為炒作對(duì)象，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)優(yōu)質(zhì)公司而獲得巨額短期回報(bào)。公司在此資本運(yùn)營(yíng)中，其長(zhǎng)期堅(jiān)守的經(jīng)營(yíng)理念、價(jià)值觀念以及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)等被顛覆，以至名存實(shí)亡。為避免這種情況出現(xiàn)，必須防止惡意收購(gòu)。賦予公司長(zhǎng)期投資者以“超級(jí)表決權(quán)”是有效的防御手段[10]。長(zhǎng)期投資者是指長(zhǎng)期堅(jiān)守公司的投資者。這類(lèi)投資者主要是指創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的設(shè)置可令許多惡意收購(gòu)者知難而退。管理層的穩(wěn)定有利于提高企業(yè)管理水平。

（三）獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)業(yè)者

在現(xiàn)代商業(yè)“強(qiáng)者生存，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的邏輯下，初始創(chuàng)業(yè)者往往只有聯(lián)手風(fēng)險(xiǎn)投資者，方可獲得創(chuàng)業(yè)資金并在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立足。為獲得成功，他們不得不與風(fēng)險(xiǎn)投資者簽訂城下之盟。如不允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，艱難創(chuàng)業(yè)后很有可能被物質(zhì)資本持有者摘取成果。目前不斷發(fā)酵的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)清晰地體現(xiàn)了這一點(diǎn)。長(zhǎng)此以往必將挫傷創(chuàng)業(yè)者積極性。為支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，有必要引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，這是對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新者的寬容與獎(jiǎng)勵(lì)。

此外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度對(duì)于文化或價(jià)值的堅(jiān)守也具一定意義。對(duì)企業(yè)文化與價(jià)值的堅(jiān)守正是阿里巴巴集團(tuán)采取合伙制度的原因。

據(jù)考查，美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、南非、印度、加拿大、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、意大利、韓國(guó)、巴西、墨西哥等國(guó)家的公司法不禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司存在[6]。明確反對(duì)者不多，德國(guó)《股份法》第12條規(guī)定：“（1）每一份股票都享有表決權(quán)。（2）不允許有多數(shù)表決權(quán)?！盵11]我國(guó)《公司法》第42條規(guī)定：“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外?！笨梢?jiàn)，我國(guó)《公司法》第42條不適用于股份有限公司，但對(duì)于有限責(zé)任公司，《公司法》不排斥雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度與投資者利益的沖突與協(xié)調(diào)

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度對(duì)投資者利益的潛在損害

除美國(guó)與加拿大外，多數(shù)國(guó)家與地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則與證券交易所的上市規(guī)則均禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。我國(guó)《公司法》第104條明確規(guī)定：“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)?！钡豆痉ā肺磳?duì)股份有限公司設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度持否定態(tài)度?！豆痉ā返?32條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類(lèi)的股份，另行作出規(guī)定。”但截至目前，國(guó)務(wù)院未出臺(tái)任何規(guī)定允許引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度具有明顯優(yōu)點(diǎn)，為何各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)禁止上市公司擁有雙重結(jié)構(gòu)？究其原因，在于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度并非完美，這在上市公司中表現(xiàn)尤為突出。對(duì)上市公司而言，有一個(gè)優(yōu)先保護(hù)的價(jià)值原則——普通投資者的保護(hù)。美國(guó)證券法的此基本宗旨已被美國(guó)聯(lián)邦最高法院在SEC v.Ralston Purina案的判決中明確闡釋①346.U.S.119，（1953）：124-125。。封閉式公司一般沒(méi)有普通投資者，因此不需對(duì)其優(yōu)先保護(hù)。實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的公司多為創(chuàng)業(yè)型公司，此類(lèi)公司創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時(shí)，往往風(fēng)險(xiǎn)較大，無(wú)法通過(guò)公眾與銀行融資。只能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資獲取資金，因此形成以下特點(diǎn)：股東相對(duì)少，一方擁有技術(shù)或管理經(jīng)驗(yàn)；另一方是資本雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資者。因缺乏實(shí)際管理經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資者傾向于選擇將公司交由創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)，通過(guò)合同約束保障自身權(quán)益。監(jiān)管部門(mén)無(wú)需特別保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者。

公司一旦上市，股份向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行，情形便完全不同。眾多普通投資者涌入，相對(duì)于前期風(fēng)險(xiǎn)投資者，無(wú)論從資金實(shí)力與投資經(jīng)驗(yàn)，均有較大差距。同時(shí)，在股權(quán)不斷稀釋后，擁有“超級(jí)表決權(quán)”的創(chuàng)始人濫用權(quán)力的可能性越來(lái)越大。為此，法律與監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要對(duì)上市公司實(shí)行監(jiān)管，保護(hù)普通投資者。各國(guó)證券法基本宗旨大都如此。在證券法領(lǐng)域，相比創(chuàng)業(yè)者利益，投資者利益顯然更值得保護(hù)。這從各國(guó)證券法發(fā)展歷程也可看出。各國(guó)起初對(duì)證券市場(chǎng)并無(wú)監(jiān)管，任由證券市場(chǎng)自治。但在英國(guó)發(fā)生南海泡沫事件后，英國(guó)制訂泡沫法案，加強(qiáng)對(duì)普通投資者的保護(hù)。美國(guó)亦如此，層出不窮的商業(yè)欺詐案件促使各州制定“藍(lán)天法”；1929年股市崩潰后，聯(lián)邦議會(huì)于1933年制訂證券法，強(qiáng)化對(duì)證券發(fā)行與上市公司的監(jiān)管。

證券法與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)不能止步于信息披露，而放任缺乏理性與專(zhuān)業(yè)知識(shí)的普通投資者被發(fā)行人侵害。美國(guó)學(xué)者Louis Lowenstein明確反對(duì)市場(chǎng)與意思自治可解決所有問(wèn)題的觀點(diǎn)。他認(rèn)為：“契約和市場(chǎng)不能解決所有問(wèn)題，因?yàn)樽C券發(fā)行市場(chǎng)從來(lái)就不是完全有效的。證券不是銅、谷物、鐵那樣的簡(jiǎn)單商品，而是復(fù)雜的法律構(gòu)造物。普通投資者不能僅憑公開(kāi)披露的信息判斷證券的價(jià)值。在發(fā)行者和投行的鼓勵(lì)下，普通投資者難以有足夠的理性和專(zhuān)業(yè)知識(shí)做出適當(dāng)判斷。因此，信息披露只是證券法規(guī)制的起點(diǎn)而不是終點(diǎn)?！盵12]普通投資者是證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)，其破產(chǎn)會(huì)影響社會(huì)穩(wěn)定。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)上市公司采取干預(yù)手段，保護(hù)普通投資者利益。

（二）美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的啟示與借鑒

各國(guó)多禁止上市公司實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，但美國(guó)沒(méi)有。一方面受美國(guó)聯(lián)邦立法權(quán)所限。美國(guó)公司法的立法權(quán)屬于各州，聯(lián)邦與監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)立法權(quán)。1988年，證券交易委員會(huì)（SEC）曾頒布規(guī)制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的規(guī)則19c-4（Rule19c-4）。但在反對(duì)者質(zhì)疑下，該規(guī)則于1990年被美國(guó)哥倫比亞特區(qū)聯(lián)邦巡回上訴法院廢除[13]。另一方面，這也與美國(guó)奉行的監(jiān)管哲學(xué)有關(guān)。美國(guó)立法者認(rèn)為，法律的任務(wù)是促進(jìn)信息公開(kāi)，使投資者獲得應(yīng)獲得的信息。因此，除信息披露外，美國(guó)證券法很少對(duì)發(fā)行人采取其他監(jiān)管措施[4]。

這不足以解釋美國(guó)證券交易所為何不采取相關(guān)措施阻止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。其實(shí)，1926年紐約證券交易所曾禁止上市公司發(fā)行雙重股權(quán)股票。但在20世紀(jì)80年代后期，因來(lái)自其他證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)壓力，紐交所改變了這項(xiàng)制度。當(dāng)時(shí)，納斯達(dá)克與美國(guó)證券交易所均未禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。當(dāng)然，競(jìng)爭(zhēng)壓力還不足以促使紐交所改變規(guī)則，如該制度缺乏正當(dāng)性，紐交所將背負(fù)向“劣幣驅(qū)逐良幣”這一惡劣規(guī)則妥協(xié)的道德壓力。一方面，紐交所不是毫無(wú)原則的妥協(xié)。欲實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，公司必須得到多數(shù)獨(dú)立董事與公開(kāi)發(fā)行在外的多數(shù)股權(quán)持有者的同意。同時(shí)公司的獨(dú)立董事制度與紐交所的獨(dú)立審計(jì)委會(huì)員能夠?yàn)楣景踩\(yùn)行提供保障[15]；另一方面，在嚴(yán)格的信息披露與其他監(jiān)管措施制約下，掌握公司“超級(jí)表決權(quán)”者基本沒(méi)有濫用權(quán)力謀取私利機(jī)會(huì)。2002年《薩班斯法案》的推出使監(jiān)管更嚴(yán)格。即使有機(jī)會(huì)濫用權(quán)力獲取私利，最終也將付出慘痛代價(jià)。美國(guó)有濃厚訴訟文化氛圍，一發(fā)現(xiàn)公司管理層濫權(quán)行為，其他股東會(huì)毫不猶豫起訴。因風(fēng)險(xiǎn)訴訟代理制度的不菲回報(bào)，律師也會(huì)鼓動(dòng)股東起訴。

綜上，美國(guó)聯(lián)邦層面公司立法權(quán)的缺失，使聯(lián)邦不可能通過(guò)限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度，反而達(dá)到了意想不到的效果，使美國(guó)成為為數(shù)不多的允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的國(guó)家。加之美國(guó)良好的法治環(huán)境及特有的訴訟文化，使美國(guó)實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度與投資者保護(hù)二者兼得。

美國(guó)的做法啟示我們，如可實(shí)現(xiàn)對(duì)普通投資者利益的切實(shí)保護(hù)，則可在我國(guó)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。香港因無(wú)法保證雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度不實(shí)質(zhì)損害普通投資者利益而禁止該制度。關(guān)鍵在于香港沒(méi)有美國(guó)特有的訴訟文化，加之訴訟代理制度不完善，如放行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，可能?chē)?yán)重?fù)p害投資者利益。此外，香港被稱(chēng)為全球最自由經(jīng)濟(jì)體，堅(jiān)持自由市場(chǎng)原則，因此不便于通過(guò)法律手段限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的適用范圍。但阿里巴巴集團(tuán)上市事件也促使香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券交易所思考未來(lái)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的可行性。中國(guó)內(nèi)地與香港情況類(lèi)似，但不意味著不能引入雙重股權(quán)制度。因無(wú)“經(jīng)濟(jì)最自由”的羈絆，可通過(guò)限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的適用范圍，同時(shí)改革訴訟制度，將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響降到最低。具體而言：

第一，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的采納應(yīng)限于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。首先，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)存在較嚴(yán)重的剩余索取權(quán)與表決權(quán)不匹配情況。創(chuàng)業(yè)者具備技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)，但缺乏充裕資本。如在企業(yè)快速成長(zhǎng)階段不能保證創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)的控制，既無(wú)法保證企業(yè)效率最大化，也無(wú)法保證企業(yè)管理水平。其次，應(yīng)給予創(chuàng)業(yè)者一定獎(jiǎng)勵(lì)。創(chuàng)業(yè)者是社會(huì)稀缺資源，給予其相應(yīng)報(bào)酬，激發(fā)其創(chuàng)業(yè)欲望，最終帶動(dòng)社會(huì)進(jìn)步。如堅(jiān)持傳統(tǒng)的物質(zhì)資本首要原則，必將使創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)成功后被資本“摘了桃子”，影響創(chuàng)新機(jī)制。同時(shí)，法律應(yīng)明確創(chuàng)業(yè)型企業(yè)與非創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

第二，完善訴訟費(fèi)用承擔(dān)機(jī)制并允許代表訴訟提起人分享訴訟賠償收益。目前中國(guó)內(nèi)地股民對(duì)代表訴訟的積極性較低。除因所獲利益依照歸入權(quán)歸入公司外，還因股東要付出案件受理費(fèi)、訴訟代理費(fèi)，很少股東愿提起代表訴訟。鑒于代表訴訟的實(shí)施情況不理想，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年3月專(zhuān)門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立中證投資者發(fā)展中心有限責(zé)任公司，由該公司持有各上市公司少量股份，意圖通過(guò)該公司對(duì)上市公司開(kāi)展代表訴訟。但顯然該機(jī)構(gòu)也存在動(dòng)力問(wèn)題。一方面，在民事訴訟中規(guī)定敗訴方應(yīng)賠償另一方合理的訴訟代理費(fèi)用。同時(shí)，減少對(duì)律師的限制，以激發(fā)律師投入代表訴訟的積極性，以此遏制擁有超級(jí)表決權(quán)股東濫權(quán)情況的出現(xiàn)。另一方面，允許代表訴訟提起人分享部分訴訟賠償收益。提起人為企業(yè)利益付出時(shí)間、金錢(qián)等成本，自然應(yīng)獲得一定報(bào)酬。報(bào)酬不低于5 000元②具體標(biāo)準(zhǔn)可以探討。文中以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的日平均工資為基準(zhǔn)計(jì)算，5 000元相當(dāng)于20個(gè)工作日工資。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2016年5月13日公布，2015年城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位在崗職工日平均工資為242.30元。。

在制度設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)限制雙重股權(quán)制度負(fù)面影響，使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不實(shí)質(zhì)損害投資者保護(hù)制度。

四、結(jié)語(yǔ)

制度競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的重要方面。優(yōu)質(zhì)資源會(huì)流向具備優(yōu)良制度環(huán)境之處。通過(guò)制度安排與協(xié)調(diào)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度可與投資者保護(hù)制度相容相存，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新，促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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1672-3805(2017)02-0040-05

2017-03-08

廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)混合所有制企業(yè)中的運(yùn)用研究”（GD14CFX05）