并購(gòu)重組監(jiān)管升級(jí)

李欣

只有A股市場(chǎng)估值體系得到充分修復(fù)，相關(guān)問題才能迎刃而解，目前監(jiān)管層正朝著這個(gè)大方向推進(jìn)。

規(guī)范并購(gòu)重組市場(chǎng)受到了監(jiān)管層的高度重視。

“過段時(shí)間，大家還會(huì)看到查處‘忽悠式重組的大案。”2月26日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余公開表示。

上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組過程中，非公開發(fā)行（俗稱“定增”）是常用手段之一。2月17日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（下稱《細(xì)則》）中的部分條款進(jìn)行了修訂發(fā)布，此次修訂主要針對(duì)上市公司過度融資、非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利空間、再融資品種結(jié)構(gòu)失衡等問題展開。

監(jiān)管層針對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)頻出政策，亦被市場(chǎng)解讀為與化解IPO“堰塞湖”問題相呼應(yīng)。有券商投行業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，并購(gòu)重組與IPO作為資本市場(chǎng)兩大業(yè)務(wù)，只有資本市場(chǎng)估值不斷得到理性修復(fù)，這兩大業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能才能更好發(fā)揮。

直面再融資監(jiān)管

值得注意的是，2月7日和8日兩天里，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)累計(jì)公開了20余條人大建議和政協(xié)提案的復(fù)文。針對(duì)多條建議和提案中提出的并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)范問題，監(jiān)管層已有所應(yīng)對(duì)和布局。

并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)配置資源的重要手段，是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的有效方式。

證監(jiān)會(huì)在復(fù)文中表示，從近年實(shí)踐看，一方面，重組上市為新興行業(yè)取代夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)提供了途徑;另一方面，處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下行周期的上市公司通過出讓殼資源獲取的收益，一定程度上有助于化解企業(yè)自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及妥善安置職工，整體上有利于社會(huì)穩(wěn)定，支持國(guó)家去產(chǎn)能政策的實(shí)施。

在第1730號(hào)《關(guān)于進(jìn)一步完善重組管理辦法，促進(jìn)上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的提案》中，證監(jiān)會(huì)答復(fù)（摘要）稱：為進(jìn)一步規(guī)范重組上市，證監(jiān)會(huì)在2016年9月發(fā)布了《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》，其中對(duì)重組上市中的“累計(jì)首次原則”作了修改。

證監(jiān)會(huì)表示，該次修改充分考慮了香港等成熟市場(chǎng)的制度經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，將“累計(jì)首次原則”的期限明確為控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)。

另有券商并購(gòu)業(yè)務(wù)部人士還認(rèn)為，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“《重組辦法》”）亦劍指“炒殼”和規(guī)避借殼的“類借殼”重組，促進(jìn)資本市場(chǎng)估值體系的理性修復(fù)。

有接近監(jiān)管層的人士亦曾對(duì)記者表示，自劉士余履新證監(jiān)會(huì)主席以來，證監(jiān)會(huì)由上至下對(duì)于并購(gòu)重組中“殼生態(tài)”十分關(guān)注，劉主席本人對(duì)借殼產(chǎn)生的市場(chǎng)不良反應(yīng)亦十分反感?！吨亟M辦法》修改本身，即體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)“依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”的理念。

商譽(yù)在投資市場(chǎng)中表現(xiàn)為投資者愿意支付的超額溢價(jià)。在新經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，大量上市公司，尤其是新興行業(yè)公司高度依賴于外延式并購(gòu)，頻繁收購(gòu)成為上市公司“購(gòu)買增長(zhǎng)”的途徑。

在第0456號(hào)《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組商譽(yù)有關(guān)審核及披露的監(jiān)管的提案》中，關(guān)于加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試監(jiān)管的建議。證監(jiān)會(huì)復(fù)文稱，大額商譽(yù)減值將直接吞噬企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，拖累上市公司發(fā)展，證監(jiān)會(huì)將對(duì)其中某些情形予以重點(diǎn)關(guān)注，并要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)真實(shí)性和會(huì)計(jì)處理合規(guī)性進(jìn)行專項(xiàng)核查。

中信證券林小馳表示，從美國(guó)自20世紀(jì)初至今的并購(gòu)浪潮經(jīng)驗(yàn)亦可看出，商譽(yù)高峰時(shí)段過后，美國(guó)的信息行業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)都是商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū)。

市場(chǎng)期待估值體系重塑

證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016年，有280家企業(yè)通過IPO的審核，248家企業(yè)完成IPO，融資1634億元，IPO家數(shù)創(chuàng)近五年來新高。2016年累計(jì)核準(zhǔn)并購(gòu)重組行政許可申請(qǐng)261單，交易總金額超過1.25萬億元。

監(jiān)管層針對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)頻出政策，亦被市場(chǎng)解讀為與化解IPO“堰塞湖”問題相呼應(yīng)。有投行人士表示，只要A股市場(chǎng)估值體系得到充分修復(fù)，上述問題也會(huì)迎刃而解。目前監(jiān)管層也正朝著這個(gè)大方向推進(jìn)。

近年來再融資之所以為企業(yè)和機(jī)構(gòu)所追捧，客觀原因也包括IPO排隊(duì)周期長(zhǎng)以及A股估值優(yōu)勢(shì)所致。

2月26日，劉士余公開表示，有人擔(dān)心IPO數(shù)量多，力度大可能會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)，過去當(dāng)資本市場(chǎng)下行壓力較大的時(shí)候，我們?cè)?jīng)也用過減少甚至?xí)和PO的辦法，來緩解下行壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)，也取得過時(shí)點(diǎn)性的效果。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，效果并不好。因?yàn)闆]有解決資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展等穩(wěn)健性的機(jī)制問題，沒有解決資本市場(chǎng)活水源頭的問題，沒有解決服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力的問題……一個(gè)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的資本市場(chǎng)是不長(zhǎng)久的……

2月10日全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，劉士余還表示，“股指穩(wěn)定和融資力度不能對(duì)立，沒有IPO數(shù)量的提升，資本市場(chǎng)一些丑惡現(xiàn)象難以從根本上解決，數(shù)量上了，殼的價(jià)格不就下來了嗎？還炒殼嗎？”

對(duì)此，有券商投行業(yè)務(wù)董事總經(jīng)理表示，近年來再融資之所以為企業(yè)和機(jī)構(gòu)所追捧，客觀原因也包括IPO排隊(duì)周期長(zhǎng)以及A股估值優(yōu)勢(shì)所致。資本的逐利性，也帶來了“忽悠式”重組、盲目跨界重組等市場(chǎng)問題，加之IPO發(fā)行體制改革幾經(jīng)波折，導(dǎo)致A股市場(chǎng)估值體系紊亂，進(jìn)而嚴(yán)重拖累了市場(chǎng)效率。

前述券商并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人則認(rèn)為，2月17日《細(xì)則》修訂后發(fā)布，基本上打斷了上市公司三年期定增這一引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者的最佳方式。這對(duì)目前已經(jīng)形成并購(gòu)趨勢(shì)的資本市場(chǎng)可謂“一刀切，難免有誤傷”。

相較于二級(jí)市場(chǎng)上一年期定增中頻現(xiàn)的（更多關(guān)注趨勢(shì)、缺少實(shí)質(zhì)調(diào)研、配合高送轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)手段等）通病，參與三年期定增的資金方更加關(guān)注上市公司基本面，能為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供重要資金支持。

他進(jìn)一步表示，資本市場(chǎng)估值體系的恢復(fù)，僅靠人為控制價(jià)格，減少并購(gòu)重組行為并不能從根本上解決。長(zhǎng)期看，監(jiān)管層須在堅(jiān)持市場(chǎng)化的股票發(fā)行政策基礎(chǔ)上，堅(jiān)持退市、嚴(yán)格規(guī)范借殼上市、打擊虛假信息披露等市場(chǎng)化、法制化舉措更為關(guān)鍵。

監(jiān)管層已有所行動(dòng)。2016年7月8日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)欣泰電氣被正式認(rèn)定為欺詐發(fā)行，并對(duì)其啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序。欣泰電氣成為因欺詐發(fā)行退市的第一只股票，也是創(chuàng)業(yè)板退市第一股。

2017年1月初至2月24日，證監(jiān)會(huì)已公告了23起資本市場(chǎng)違法違規(guī)案件，其中以慧球科技信披違法案件最具代表性，相關(guān)擬罰沒金額總計(jì)近34.8億元。

待上述配套市場(chǎng)機(jī)制理順后，資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康有序發(fā)展可期。有投行人士樂觀表示，待未來2-3年內(nèi)IPO發(fā)行逐步回歸正常后，市場(chǎng)運(yùn)行基本穩(wěn)定情況下，無論是新股發(fā)行還是再融資均有望提速。資本市場(chǎng)運(yùn)行好，上市公司再融資也不會(huì)被卡得太緊，畢竟對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，這才是最有效的融資方式。