違反大額持股披露制度法律思考

陳功

[提要] 近年來，上市公司控股權之爭案件層出不群，在這些案件中收購方一般都曾在增持上市公司股票過程中違反了權益披露規(guī)則，而在確定該違法行為的法律責任時也出現(xiàn)不少的爭論。本文就有關問題進行研究，并提出應秉持的觀點。

關鍵詞：大額持股披露制度；權益披露規(guī)則；法律責任

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年1月22日

一、概念解析

（一）權益披露規(guī)則。所謂權益披露規(guī)則，是指在投資者持有上市公司股份達到一定的比例，或者在達到該比例后又發(fā)生一定比例的增減變化時，必須報告證券監(jiān)管部門與證券交易所，通知上市公司，并依法予以公開披露的規(guī)則。

（二）慢走規(guī)則。慢走規(guī)則是我國證券法上獨有的規(guī)則，它是指在投資者持有上市公司股份達到一定的比例，或者在達到該比例后又發(fā)生一定比例的增減變化時，必須在一定期限內暫停買賣該上市公司股票的規(guī)則。

權益披露規(guī)則及慢走規(guī)則的功能在于：一方面通過披露上市公司股東大宗股份買賣行為，防止市場操縱行為的發(fā)生，使投資者能在公司股權結構發(fā)生重大變化時，及時了解相關信息，并基于這種信息做出相應的投資判斷；另一方面能夠使目標公司及時了解可能導致上市公司收購的敏感交易，避免收購要約的突然公布使目標公司股東和管理層措手不及。此外，權益披露規(guī)則也有利于發(fā)揮證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，提升市場效率，優(yōu)化資源配置；同時，能夠促進公司治理水平的提高，降低代理成本，增加公司價值。

在我國，權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則體現(xiàn)在《證券法》第86條：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之五時，應當在該事實發(fā)生之日起三日內，向國務院證券監(jiān)督管理機構、證券交易所做出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內和做出報告、公告后二日內，不得再行買賣該上市公司的股票?！?/p>

二、問題的提出

近年來，上市公司控股權之爭層出不從，比如上海新梅案、成都路橋案、山水文化案、京基集團與康達爾控制權之爭等等。在這些案件中，收購方都曾在增持上市公司股票的過程中違反了權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則，即在增持至5%等披露時點時沒有履行報告、公告義務，也沒有在一定期限內暫停買入該上市公司的股票。上市公司管理層或原控股股東方于是以這樣的瑕疵為理由，認為收購方侵害了他們的知情權、反收購權等權利，要求法院判決超額買入股票的交易無效，強制收購方賣出這部分股票，限制收購方所持股票的表決權，并賠償投資者的損失。但是，在司法實踐中，對于這些問題的認定還存在著不小的爭議。本文擬就這些問題一一進行探討分析，為實踐中解決爭議提供一些觀點和思路。

三、超額買入股票的交易是否有效

如上所述，《證券法》第86條規(guī)定：“在增持至5%以及之后每增持或減持5%之后的一定期限內，禁止收購人買賣該上市公司股票。”那么，有學者就據(jù)此援引《民法通則》第58條第5款或者《合同法》第52條第5款，認為超額買入股票的交易屬于“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”，因此該交易無效。

這種觀點有一定道理，但是它沒有意識到商事合同和民事合同的區(qū)別。通過證券交易所進行的股票買賣性質上屬于商事合同，而商事合同與民事合同相比，更加注重確保交易效率和保障交易安全。根據(jù)我國《證券法》第120條第1款的規(guī)定，按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結果。該規(guī)定是由證券交易的特性所決定的。證券交易在證券交易所以集合競價、自動撮合的方式進行交易，涉及眾多證券投資者，且交易對手間無法一一對應，如交易結果可以隨意改變，則不僅會影響到證券交易市場秩序，還會涉及到眾多投資者的利益。因此，即使證券投資者在交易過程中存在違規(guī)行為，只要其是根據(jù)依法制定的交易規(guī)則進行的交易，該交易結果不得改變，交易應為有效。

四、超額買入的股票是否應該強制賣出

分析這個問題，首先要確定違反了權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則，應適用《證券法》哪一條來確定行為人的法律責任。從現(xiàn)有資料來看，有適用第193條的；有適用第204條的；還有適用第213條的；甚至有主張適用第202條的。那么，到底該適用哪一條？下文一一進行分析。

（一）適用《證券法》第193條?！蹲C券法》第193條第一款規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。”

查看資料，可以發(fā)現(xiàn)近期不少證監(jiān)會或者地方證監(jiān)局的行政處罰決定書適用的就是第193條。但是筆者認為，不應適用這一條。原因有二：首先，依通說，這一條規(guī)制的是虛假陳述的法律責任，對應的是《證券法》第63條，而不是文章所討論的第86條；其次，分析第193條條文內容，可以發(fā)現(xiàn)它確定的法律責任僅僅是針對信息披露違規(guī)，或許可以勉強類推適用于違反權益披露規(guī)則的行為，但是就違反慢走規(guī)則來說，這一條并沒有給出相應的法律責任。因此，就違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為，適用《證券法》第193條是不合適的，也是不準確的。

（二）適用《證券法》第204條?！蹲C券法》第204條規(guī)定：“違反法律規(guī)定，在限制轉讓期限內買賣證券的，責令改正，給予警告，并處以買賣證券等值以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?！?/p>

有觀點認為，違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為，應適用《證券法》第204條。乍一看條文，似乎這樣適用也行，沒什么不對。但是仔細分析，還是不太妥當?shù)?。主要原因是：依通說，《證券法》第204條主要對應的是《證券法》第38條，而第38條的立法本意是要限制特定持有人在限制期限內賣出股票。這是為了防止該特別持有人違法套現(xiàn)，不正當?shù)睦孑斔鸵约氨苊獠槐匾氖袌霾▌佣a生的特別要求。但是，第86條的立法本意是允許持有人繼續(xù)買賣股票的，只是要求其暫停一段時間進行信息披露，好讓市場對這一事實有所了解并消化。這兩者的立法本意是不一致的，因此不能將第38條的法律責任（即第204條），適用到第86條上。

（三）適用《證券法》第213條?！蹲C券法》第213條規(guī)定：“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約等義務的，責令改正，給予警告，并處以十萬元以上三十萬元以下的罰款；在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?！?/p>

從條文內容上看，第213條適用于收購活動中未履行法定義務的情形。而第86條在我國《證券法》的體例中屬于第4章“上市公司的收購”，因此違反第86條適用第213條，應無疑義。而且第216條中既規(guī)定了違反權益披露規(guī)則的法律責任（即：警告、付款），也規(guī)定了違反慢走規(guī)則的法律責任（即：限制表決權），這樣就能完整覆蓋違反第86條的行為。

但是存在一個問題，就是第213條中，主語用的是“收購人”。一些觀點認為，如果某投資者的投資行為屬于財務投資，不謀求控股地位，那么該投資人就不是收購人。這樣，該投資者如果增持到5%，違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則，就無法適用第213條追究其法律責任。對此，筆者的觀點是，我國證券法實質上已經將上市公司收購制度與大額持股變動制度糅合在了一起，不再區(qū)分兩者，所有的大額持股都默認為是收購行為，都必須遵守權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則。證據(jù)有二：一是我國2002年出臺規(guī)章貫徹1999年《證券法》的規(guī)定時，把上市公司收購與大額持股變動分成了兩個規(guī)章，即《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，但2006年修改《上市公司收購管理辦法》時，已將二者合二為一，《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》不復存在；二是考察《證券法》第213條在《上市公司收購管理辦法》對應的條款應為第75條，該條中主語已不再是“收購人”，而是“上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人”，這說明了立法者的意圖，即不管是收購人，還是僅僅是財務投資者，都需遵守第86條的規(guī)定。因此筆者認為，就違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為，適用《證券法》第213條是比較恰當?shù)摹?/p>

（四）適用《證券法》第202條。《證券法》第202條規(guī)定：“證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機構工作人員進行內幕交易的，從重處罰。”由條文內容可知，第202條規(guī)制的是內幕交易的法律責任。

認為違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為應當適用第202條的觀點，見于學者李振濤的《我國上市公司大額持股變動的法律責任分析》一文。該文認為，若適用《證券法》第193條或第213條，違規(guī)者罰款額度最高也只是60萬元，違規(guī)成本較低。為了懲戒違規(guī)者，應大幅增加違規(guī)成本，因此可以將權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為理解為一種內幕交易行為，從而適用第204條，而204條的行政處罰為“沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款”，這一處罰力度明顯高于前面兩條。

但是存在一個問題，這個觀點解釋不了《證券法》第76條第2款：“持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份，本法另有規(guī)定的，適用其規(guī)定?！痹摋l明顯是對投資者違反慢走規(guī)則，在禁止交易期買賣股票行為豁免內幕交易的規(guī)定。因此，上述觀點無論如何解釋，這條規(guī)則都是一個很難逾越的障礙。

綜上所述，筆者認為違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為應當適用《證券法》第213條。

那么，回到開始的問題，超額買入的股票是否應該強制賣出？即第213條中的“責令改正”是否包括違規(guī)買賣的股票如何處理的問題。筆者認為，超額買入的股票不應當被強制賣出，因為第213條后段規(guī)定：“在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權?！毖酝庵?，如果收購人改正了違規(guī)行為，則能行使表決權，而表決權的行使必須以收購人在改正違規(guī)行為后仍然持有權益股份為前提。因此，第213條的責令改正并不涉及違規(guī)持有的權益股份如何處理或者改正的問題，也即超額買入的股票不應當被強制賣出。退一步講，如果強制賣出超額買入的股票，還會涉及短線交易的問題，在實踐中也較難操作。

五、收購方所持股票的表決權在違規(guī)行為改正前是否應該受到限制

上文通過論證分析，已得出結論：違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為應當適用《證券法》第213條。而第213條后段已明確說明：“在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權。”那么，收購方所持股票的表決權在違規(guī)行為改正前受到限制，應無異議。

但是，這里還有兩個問題需要關注：一是上市公司董事會是否必須等到監(jiān)管機構對收購人的違反行為進行認定并出具處罰決定書，才能限制其表決權？二是被限制表決權的股票僅限于超額買入的部分，還是及于收購人持有的所有股票？

對于第一個問題，筆者的觀點是否定的。類比一個例子，《公司法》第124條規(guī)定：“上市公司董事與董事會會議決議事項所涉及的企業(yè)有關聯(lián)關系的，不得對該項決議行使表決權，也不得代理其他董事行使表決權?！蹦敲丛诙屡c董事會會議決議事項所涉及的企業(yè)有關聯(lián)關系的情況下，是否需要行政機關先確定該關聯(lián)關系的存在，才能說該董事對于該事項不享有表決權呢？顯然不用。那有觀點會認為這兩種情況不一樣，前者涉及違法，而后者關聯(lián)交易不涉及違法，違法行為需要認定，而非違法行為不要認定。筆者認為這一觀點也是講不通的，因為首先認定的是當事人的行為事實是否存在，與違不違法無涉；其次需不需要認定，應從其對應的法律后果來考察，如果法律后果比較嚴重的，如死刑、剝奪人的自由，那么必須謹慎，必須要法院嚴格依照法定程序加以認定，之后才能決定是否權利發(fā)生變動。而在這里，兩種情形法律后果是一樣的，都是沒有表決權，因此從這個角度講，二者需不需要行政機關認定，應該同等對待。所以，對于違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的收購人應該和與董事會審議事項有關聯(lián)關系的董事一樣，自動地喪失表決權，而不用行政機關通過行政處罰剝奪，也不能通過董事會決議剝奪。

對于第二個問題，有學者認為，僅超額買入的股票的表決權應被限制。但是，筆者持相反的觀點，認為該收購人持有的所有股票的表決權都應當被限制。理由有二：一是從條文內容分析，法條采用的表述是“收購的股份”，正常的理解自然是收購人持有的所有股票，絲毫不能從法條內容看出，將限制表決權的股票范圍限縮至超額買入部分的意思；二是將收購人所有的股票都納入限制表決權的范圍，能夠更好地起到懲罰效果。因為收購人在增持過程中選擇不遵守權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則，主要是為了暗渡陳倉，在上市公司原控股股東警覺并采取反收購措施之前，盡可能地多收購些股份，從而在股東大會上享有更多表決權。所以，對于收購者來說，相較于因違規(guī)而取得的非法收益，其更在乎的是所收購股票的表決權。因此，限制其所有股票的表決權，能更加起到警戒作用，督促收購人遵守權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則。

六、總結

綜上所述，筆者認為收購人超額買入股票的交易應為有效；違反權益披露規(guī)則和慢走規(guī)則的行為，應適用《證券法》第213條來確定其法律責任；收購人超額買入的股票不應當被強制賣出；收購方持有的所有股票的表決權在違規(guī)行為改正前都應受到限制，上市公司董事會限制其表決權不以監(jiān)管機構出具行政處罰決定書為前提。

主要參考文獻：

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[3]李振濤.我國上市公司大額持股變動的法律責任分析[J].法律適用，2016.1.

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[6]李振濤.我國上市公司大額持股變動的法律責任分析.法律適用，2016.1.