市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響研究綜述

袁盼盼

[提要] 隨著資本市場不斷出現(xiàn)與傳統(tǒng)資本理論假設(shè)相背離的現(xiàn)象，以及企業(yè)融資方式和資本結(jié)構(gòu)的變化，國外學(xué)者提出市場擇時理論，為研究資本結(jié)構(gòu)開辟了一條新的途徑。本文對現(xiàn)有文獻關(guān)于市場擇時衡量指標(biāo)、市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的存在性和持續(xù)性研究等三個方面進行綜述，總結(jié)現(xiàn)有研究的主要方法和觀點，并展望市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的未來研究趨勢。

關(guān)鍵詞：市場擇時；資本結(jié)構(gòu)；綜述

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年1月12日

一、引言

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論建立在半強式有效市場和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上，從20世紀(jì)80年代開始，大量實證研究結(jié)果表明，資本市場存在許多與市場有效假設(shè)背離的現(xiàn)象。同時，隨著資本市場的興起和企業(yè)外部融資行為的市場化發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生根本性變化，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷更加明顯。國外學(xué)者放寬有效市場假設(shè)和理性人假設(shè)，開始從市場參與者的非理性行為視角研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，Stein（1996）首次提出市場時機假說，公司利用市場上暫時出現(xiàn)的低成本融資優(yōu)勢，使現(xiàn)有股東價值最大化，即在股價被高估的情況下，選擇股票融資，相反在股價被低估的情況下，傾向于回購股票或債務(wù)融資。Baker和Wurgler（2002）率先研究表明市場擇時對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著和持久的影響，并提出資本結(jié)構(gòu)是公司長期選擇市場時機利用各種融資工具融資的結(jié)果，由此提出市場擇時資本理論。這一理論從市場參與者行為的角度探討市場擇時對公司資本配置的影響，可以更全面地理解市場有效配置資本的功能。國內(nèi)外學(xué)者在Baker和Wurgler（2002）研究的基礎(chǔ)上從多個方面展開了研究，國外學(xué)者主要研究了市場時機的衡量指標(biāo)、市場擇時資本理論的存在性以及市場擇時影響的持久性方面；國內(nèi)學(xué)者研究開始較晚，2006～2010年期間的研究成果較多，研究內(nèi)容主要集中在市場擇時資本理論在我國的適用性以及市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的持久性方面。本文將綜述國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這一研究的主要成果，并展望市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的未來研究趨勢。

二、市場時機衡量指標(biāo)研究

Rajan & Zingales（1995）、Pagano、Panetta & Zingales（1998）、Baker&Wurgler（2000）以市值賬面比（M/B）來反映市場擇時效應(yīng)，即高市值賬面比的公司對應(yīng)相對較低的股權(quán)融資成本，所以公司愿意在高價的時候發(fā)行股票，在低價的時候回購股票，市值賬面比與公司的杠桿負(fù)相關(guān)。之后學(xué)者在研究市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的實證分析中也多用這一指標(biāo)衡量市場時機。

Baker & Wurgler（2002）以外部加權(quán)平均市值賬面比（EFWAMB）作為市場時機代理指標(biāo)，用來反映股票市場的時機因素，如果公司在過去市值賬面比較高時較多利用外部融資，那么EFWAMB的權(quán)重就較大，并運用三種方法檢驗市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響。Kayhan & Titman（2006）將外部加權(quán)平均市值賬面比分解為短期因素和長期增長因素，短期因素反映股價錯誤估計對杠桿率的影響，與市場擇時有關(guān)；長期增長因素市值賬面比對杠桿率的持續(xù)影響，不反映市場擇時因素，只與企業(yè)的投資機會有關(guān)。Hovakimian（2006）進一步對這一結(jié)論進行了檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：雖然股票發(fā)行表現(xiàn)出很強的市場擇時效應(yīng)，但市場擇時不可能引起市值賬面比與杠桿率較強的長期負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，也有學(xué)者提出以熱發(fā)市場、股票收益率、直接和間接股權(quán)融資成本等衡量市場時機。Alti（2006）以熱發(fā)市場與冷發(fā)市場IPO公司股權(quán)發(fā)行數(shù)量來表示市場時機，研究表明：如果公司管理者認(rèn)為熱發(fā)市場是暫時的低成本股權(quán)融資時機窗口，他們便會選擇更多地發(fā)行股票；相反，冷發(fā)市場IPO公司將選擇盡可能小的股權(quán)發(fā)行量。

三、市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的存在性研究

Baker & Wurgler（2002）用外部加權(quán)平均市值賬面比作為市場時機選擇的代理指標(biāo)，研究結(jié)果表明：公司過去的市場價值對資本結(jié)構(gòu)的影響在經(jīng)濟上和統(tǒng)計上都非常顯著，而且這種影響可以持續(xù)10年之久。Huang & Ritter（2005）運用股權(quán)融資成本檢驗了融資決策模式以及各種融資方式對資本結(jié)構(gòu)的影響，從新的角度重新檢驗了市場擇時資本理論，其研究發(fā)現(xiàn)，市場時機是公司選擇發(fā)行股票或債券的重要決定因素，發(fā)行股票和債券對資本結(jié)構(gòu)的影響會持續(xù)將近10年。Welch（2004）在研究股票價格變動對公司資本結(jié)構(gòu)的影響時發(fā)現(xiàn)股票收益可以解釋1～5年內(nèi)40%的資本結(jié)構(gòu)變化，而證券發(fā)行活動可以解釋60%的資本結(jié)構(gòu)變化，同時發(fā)行證券并不是用來彌補股票收益變化引起的資本結(jié)構(gòu)變化。Chang（2006）運用外部加權(quán)平均市值賬面比作為市場時機的指標(biāo)以研究日本的市場時機模式，研究結(jié)果表明外部加權(quán)平均市值賬面比與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)。Bie & Haan（2004）以荷蘭公司為樣本，用同樣的方法對市場擇時資本理論進行了驗證，結(jié)果表明荷蘭公司的融資方式選擇受市場擇時的影響，而且市場擇時在短期內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。

此外，也有學(xué)者研究提出相反的觀點，認(rèn)為市場擇時對資本結(jié)構(gòu)不存在影響。Jung.K、Kim.Y.C、Stulz.M（1996）通過驗證優(yōu)序融資模型、代理成本模型和市場擇時模型在公司發(fā)行債券或股票的融資決定時的解釋能力，發(fā)現(xiàn)股票價格對融資決策的反應(yīng)為強烈支持代理成本模型，公司會偏離融資優(yōu)序模型也是出于對代理成本的考慮，并且沒有找到支持市場擇時模型的證據(jù)。Arvind Mahajan & Semih Tartaroglu（2008）通過G7國集團的樣本公司數(shù)據(jù)考察股權(quán)融資市場時機假設(shè)對資本結(jié)構(gòu)的影響時發(fā)現(xiàn)：公司的資本結(jié)構(gòu)不能用這些時機選擇動機的累積結(jié)果來解釋。王正位、王思敏（2011）以1993～2007年我國A股市場發(fā)生過股權(quán)再融資的上市公司為研究對象，研究認(rèn)為股票市場估值的市場時機并不是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素。

四、市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性研究

國內(nèi)外學(xué)者研究普遍認(rèn)為市場擇時對資本結(jié)構(gòu)短期內(nèi)存在影響，但這種影響是否具有持續(xù)性存在爭議。

部分學(xué)者研究認(rèn)為市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響具有持續(xù)性。Baker & Wurgler（2002）利用1968～1999年間的美國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：市場擇時通過凈股票融資長期影響資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)是歷史股票市場擇時的累積結(jié)果，市場價值高時融資的公司杠桿低，而市場價值低時融資的公司杠桿高，并且市場擇時的影響效應(yīng)會持續(xù)至少10年時間。Huang & Ritter（2005）在控制了決定目標(biāo)杠桿的公司特征后發(fā)現(xiàn)，過去的證券發(fā)行對資本結(jié)構(gòu)有長期的影響，權(quán)益和債務(wù)的發(fā)行時機選擇對賬面杠桿的影響時間持續(xù)10年。Hovakimian（2006）利用1983～2002年美國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)純證券交易中的股票發(fā)行、債務(wù)回購以及混合證券交易中的同時發(fā)行股票和債務(wù)、同時減少股票和債務(wù)、減少債務(wù)的同時發(fā)行股票等5種證券交易具有擇時模式。胡志強、卓琳玲（2008）利用我國1990～2004年間IPO的公司財務(wù)數(shù)據(jù)運用多元回歸法，結(jié)果表明我國股市明顯存在市場擇時行為，歷史估值和杠桿水平之間具有強烈的負(fù)相關(guān)，對上市公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，其影響可以持續(xù)5～8年。

還有學(xué)者認(rèn)為市場擇時對資本結(jié)構(gòu)存在短期影響但并不具有長期影響。Hovakimian（2004）和Flannery & Rangan（2006）研究表明，市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響非常短暫，不超過2～3年。Bie & Haan（2004）以荷蘭上市公司為研究對象并沒有發(fā)現(xiàn)市場擇時對資本結(jié)構(gòu)具有持續(xù)影響的證據(jù)。Leary & Roberts（2005）發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資發(fā)行對杠桿率的影響在發(fā)行后的2～4年后消失。Alti（2006）選擇1971～1999年間IPO公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)相比于熊市，牛市時IPO公司會發(fā)行更多的股份，降低其資本結(jié)構(gòu)，在IPO后的第二年末，市場擇時效應(yīng)會迅速消失。Kayhan & Titman（2007）研究發(fā)現(xiàn)市場中雖然存在市場擇時效應(yīng)，但是其效應(yīng)程度較弱且僅持續(xù)短期，影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素是現(xiàn)金流、投資、股票歷史價格以及融資缺口。

國內(nèi)學(xué)者以我國資本市場為研究對象，表明市場擇時對資本結(jié)構(gòu)存在短期影響，但是并不具有長期影響。湯海溶、張鳳（2006）分析資本結(jié)構(gòu)與股票價格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票價格對資本結(jié)構(gòu)的影響隨著上市時間的增加而變化，在公司上市的初期，股票價格會顯著影響資本結(jié)構(gòu)，但在公司上市5年后，股票價格對資本結(jié)構(gòu)的影響不再顯著。這說明上市公司存在著股權(quán)融資時機選擇的行為，但這種市場時機選擇對資本結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)在公司上市的初期，它對上市公司的資本結(jié)構(gòu)不存在持續(xù)的影響。王志強、李博（2009）用標(biāo)準(zhǔn)化的IPO收益率度量市場擇時，分析IPO市場擇時行為對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場擇時行為對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生短期影響，3年后這一影響消失。盧斌、高彬越（2012）利用1998～2009年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)檢驗我國股市的市場擇時行為和影響資本結(jié)構(gòu)的因素，研究結(jié)果表明我國上市公司存在著市場擇時行為，但是僅能持續(xù)3年左右，盈利能力、非債務(wù)稅盾和公司規(guī)模等因素則通過影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)，且這一影響是持續(xù)顯著的。田佳璐、郝洪（2014）運用1998～2011年我國上市公司的數(shù)據(jù)研究表明：我國上市公司存在權(quán)益市場擇時，并短期影響公司的資本結(jié)構(gòu)，但擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響不具持續(xù)性。郭杰、張英博（2012）通過對2000～2010年A股IPO公司進行分析，發(fā)現(xiàn)在新興新股發(fā)行體制下，我國IPO市場不但包括企業(yè)的自主擇機，也包括政府發(fā)行管制的擇機行為，市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的顯著影響主要來源于政府擇時而不是企業(yè)擇時。湯勝、陳偉烽（2012）以我國A股市場進行配股和增發(fā)的上市公司作為研究樣本，結(jié)果表明上市公司存在著股權(quán)融資時機選擇的行為，這種行為在短期內(nèi)影響了公司的資本結(jié)構(gòu)，但對公司長期資本結(jié)構(gòu)并沒有顯著的持續(xù)影響。

五、總結(jié)及研究展望

市場擇時資本理論沒有假定資本市場是無效的，僅假設(shè)經(jīng)理人力圖利用市場時機。Graham & Harvey（2001）調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：市場2/3的首席財務(wù)官認(rèn)同“企業(yè)股票高估與低估的數(shù)量是企業(yè)發(fā)行股票的一個重要或非常重要的決定因素?！币虼耍袌鰮駮r無疑是一個對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響的變量。國外學(xué)者關(guān)于市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的研究以實證分析為主，研究方法和研究結(jié)論存在較大的差異，但也已形成了一定的研究成果。在市場時機衡量方面，形成了以外部加權(quán)平均市值賬面比（EFWAMB）、發(fā)行首日平均收益、熱發(fā)市場等指標(biāo)來衡量市場時機；在市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的存在性研究方面，大多學(xué)者研究認(rèn)為在不同國家市場均存在著市場擇時對資本結(jié)構(gòu)的影響；在市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性研究方面，國內(nèi)外學(xué)者研究均存在較大差異，這可能由以下兩點原因造成：

第一，市場時機衡量指標(biāo)的選取存在缺陷。不同的資本市場條件對指標(biāo)的選取有不同的要求，單一指標(biāo)無法適應(yīng)不同的市場環(huán)境，因此在市場擇時資本結(jié)構(gòu)理論的未來研究中應(yīng)當(dāng)選擇合適的市場時機指標(biāo)，以檢驗研究結(jié)論的一般性。

第二，市場擇時歷史變化的累積影響對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響與各國資本市場的發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定狀況、企業(yè)所處經(jīng)濟環(huán)境的制度性特征有關(guān)，因而在各國間會呈現(xiàn)出一定的差異性。因此，市場時機變化對資本結(jié)構(gòu)的影響在有些國家僅具有短期效應(yīng)，而在其他國家則會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的永久性變動。比如，在我國，市場參與者普遍存在的非理性行為會導(dǎo)致市場時機的產(chǎn)生，但是與國外成熟的資本市場相比，我國資本市場因制度不完善而致使政府監(jiān)管也成為引發(fā)市場時機的一個主要原因。所以，國外成熟資本市場的研究方法不適用于我國特殊的資本市場環(huán)境。因此，未來的研究應(yīng)當(dāng)根據(jù)特定國家資本市場時機效應(yīng)的成因和機理，有效識別一國資本市場的時機因素，進行符合特定環(huán)境的市場擇時資本理論研究。

盡管現(xiàn)有研究關(guān)于市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性存在許多爭議，但市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的顯著性是毋庸置疑的，對其進行深入研究具有重要的現(xiàn)實意義。自2014年以來，以我國資本市場為對象的市場擇時對資本結(jié)構(gòu)影響的研究較少，主要是由于之前學(xué)者研究表明該理論在我國并不適用或者不具有持續(xù)性影響，但隨著我國資本市場的不斷改革，有必要根據(jù)我國資本市場的特定環(huán)境重新對市場擇時在資本結(jié)構(gòu)影響方面進行研究，為投資者和管理者的決策行為以及政府的有效監(jiān)管提供理論依據(jù)，以規(guī)范和完善我國資本市場的發(fā)展。

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