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    CPI為何波瀾不驚

    2017-03-12 11:45:14伍戈黃俊筑董攀偉編輯孫艷芳
    中國外匯 2017年22期
    關(guān)鍵詞:總需求豬價沖擊

    文/伍戈 黃俊筑 董攀偉 編輯/孫艷芳

    2016年以來,CPI在較強供給擾動下仍波瀾不驚的原因有二:一是在總需求平穩(wěn)的宏觀大背景下,CPI整體上難以大幅波動;二是來自上游原材料和下游豬肉養(yǎng)殖的各種供給沖擊雖然復(fù)雜,但其對CPI的作用效果恰好相互抵消。

    價格(特別是消費者物價指數(shù)CPI)往往是反映宏觀經(jīng)濟冷暖的重要信號,也是宏觀金融調(diào)控(如貨幣政策)的重要依據(jù)。但自2015年以來,CPI和PPI出現(xiàn)了大幅背離(見圖1),使得價格信號本身變得紊亂和矛盾。尤其是去年以來的這段時間,上游的PPI價格大幅攀升,而下游的CPI卻保持在1%—2%之間的低位窄幅波動,整個經(jīng)濟似乎呈現(xiàn)出“上游熱、下游冷”的局面。如何看待上述價格信號的“失真”,未來價格又將如何演進?這些都是當前宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域需要厘清的重大問題。

    主導(dǎo)CPI變化的原因分析

    從經(jīng)濟學(xué)的基本原理來看,CPI短期內(nèi)的波動應(yīng)該是由需求拉動與成本沖擊這兩方面的因素共同決定的。通常情況下,需求拉動是主導(dǎo)物價變化的決定性力量;但在非常時期(如上世紀70年代石油危機期間),供給沖擊也可能成為關(guān)鍵性因素。因此,仔細剖析過去一段時期總需求-總供給層面的變化,對科學(xué)理解CPI的現(xiàn)狀及其未來發(fā)展趨勢至關(guān)重要。

    總需求平穩(wěn)下物價難以大幅波動

    產(chǎn)出缺口是衡量宏觀經(jīng)濟總需求強弱的重要指標。從我國過去一年多以來的缺口值來看,總需求雖有所回升,但步伐相對緩和。從歷史規(guī)律來看,在總需求相對穩(wěn)定的宏觀大背景下,CPI以及PPI都難以大幅波動(見圖2)。但事實上,2016年以來上游商品價格及PPI呈現(xiàn)出與2009年“四萬億刺激”期間那樣類似的快速攀升。顯然,此輪上游價格及PPI的快速攀升并不是由總需求而主要是由供給擾動造成的。但問題是,為何此輪供給沖擊沒有影響到下游的CPI呢?

    供給沖擊復(fù)雜卻恰好在CPI中相互抵消

    此輪主要針對上游領(lǐng)域的供給側(cè)改革,是中央在2015年年底正式提出的;但事實上,有關(guān)政策舉措早已在下游領(lǐng)域?qū)嵤?。以生豬養(yǎng)殖行業(yè)為例?;诃h(huán)保等因素的考慮,政府早已在規(guī)范生豬養(yǎng)殖方面接連出招,包括2014年1月發(fā)布的《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》(以下簡稱《條例》),以及2015年先后發(fā)布的新《環(huán)境保護法》及《水十條》等。這意味著環(huán)保治理早在2014年就開始介入生豬養(yǎng)殖業(yè),并對其形成了實質(zhì)上的沖擊。

    在此背景下,過去三年一周期的“豬周期”出現(xiàn)了異化:第一階段是2014年初至2014年底,在《條例》的要求下,大量養(yǎng)殖戶選擇將生豬集中供應(yīng)上市后永久退出市場,傳統(tǒng)的豬價下行周期被人為拉長;第二階段是2015年年初至2016年年中,隨著前期大量能繁母豬遭集中屠宰,生豬出欄出現(xiàn)大幅滑坡,加上政府連續(xù)發(fā)布新《環(huán)境保護法》及《水十條》等抬高生豬養(yǎng)殖準入門檻,生豬補欄受限,豬價出現(xiàn)暴漲;第三階段是2016年年中至今,隨著散養(yǎng)戶逐漸退出市場,規(guī)?;B(yǎng)殖加速提升,養(yǎng)殖效率大幅改善。盡管能繁母豬存欄持續(xù)下降,但生豬供應(yīng)數(shù)量卻因效率提升而得到保障。

    而更為人熟知的供給側(cè)改革是2016年開始的以煤炭、鋼鐵為代表的停限產(chǎn)措施。此輪供給沖擊主要作用于上游行業(yè)。政府強力關(guān)停地條鋼企業(yè)、開啟276天煤炭限產(chǎn)等行動,導(dǎo)致了供需緊平衡,中國的金屬價格上漲不但引致國內(nèi)PPI暴漲,還引領(lǐng)了全球大宗商品價格反彈。

    有趣的是,上述上下游的供給沖擊對CPI的作用效果恰好相互抵消。分階段來看,從2015年初至2016年初,豬價上行周期與國際油價沖擊下的CRB指數(shù)下行同時發(fā)生;而從2016年初至今,豬價下行周期又與我國供給側(cè)改革造成的工業(yè)品價格暴漲形成相互抵消(見圖3)。可見,來自上游原材料和下游豬肉的各種供給沖擊雖然復(fù)雜,但其對CPI的作用效果恰好相互抵消。這就導(dǎo)致了上游PPI攀升但下游CPI平穩(wěn)的“異?!爆F(xiàn)象。

    盡管如此,上游PPI的上漲已明顯傳遞到了下游CPI中的非食品部分:今年以來,大量下游消費品價格跟隨漲價,尤其是受上游原材料成本影響最大的家用電器類日用品,漲價最為明顯;此外,衣著、洗漱用品、酒水飲料等價格也出現(xiàn)了不同程度的上漲。除工業(yè)日用品以外,服務(wù)類如醫(yī)療及教育類價格也呈現(xiàn)出較大漲幅。

    圖1 近年來供給擾動不斷,CPI卻波瀾不驚

    圖2 總需求平穩(wěn)的宏觀大背景下CPI往往難以大幅波動

    圖3 上下游的供給沖擊對CPI的作用效果恰好相互抵消

    圖4 自上而下預(yù)測:供給沖擊抬升CPI中樞

    未來有通脹風(fēng)險嗎

    為了更準確地預(yù)判未來,我們綜合采用“自上而下”和“自下而上”的兩種方法進行CPI價格走勢預(yù)測,并試圖相互印證,以提高預(yù)測的可靠度。

    “自上而下”的預(yù)測

    “自上而下”的方法,即利用總需求-總供給的宏觀框架進行預(yù)測。其優(yōu)點是能夠利用總需求信息把握物價整體方向,缺點是缺乏對微觀行業(yè)的觀察及對CPI基數(shù)效應(yīng)等的短期判斷。我們采用季度數(shù)據(jù),用CPI同比的季度平均代表物價;用GDP同比增速計算產(chǎn)出缺口,用 M1季末同比增速代表貨幣供應(yīng)量,并以GDP和M1表示宏觀經(jīng)濟中的總需求拉動因素。用大宗商品價格CRB指數(shù)同比增速代表外部供給沖擊(為了簡化,暫不考慮國內(nèi)商品價格上漲對國際CRB指數(shù)的外溢效應(yīng))。根據(jù)對歷史數(shù)據(jù)進行回歸,我們可得出CPI宏觀預(yù)測模型(不包含國內(nèi)的上下游供給沖擊),結(jié)果如下;

    其中,y表示產(chǎn)出缺口,m表示貨幣供應(yīng)量,crb表示外部供給沖擊,R2=0.5166。

    從回歸結(jié)果看,產(chǎn)出缺口的回歸系數(shù)不僅更加顯著,而且數(shù)值也遠大于貨幣供應(yīng)量及外部供給沖擊。這表明,需求拉動是主導(dǎo)價格走勢的根本性因素。這也是圖2中產(chǎn)出缺口與CPI走勢能夠在較長歷史時間保持基本一致的原因。進一步看,分段回歸結(jié)果還顯示,自2015年起模型的擬合效果逐漸變差,且全樣本數(shù)據(jù)回歸的R2不太高。這可能與國內(nèi)上下游的各種供給沖擊近年來開始增多有關(guān)。

    根據(jù)上述模型,在預(yù)計未來總需求穩(wěn)中趨緩的情況下,CPI預(yù)測值(不包含內(nèi)部上下游供給沖擊)將大概率回落??紤]到環(huán)保限產(chǎn)及生豬禁養(yǎng)對物價的向上影響,我們對預(yù)測值做了向上修正(見圖4)。綜上所述,我們預(yù)計,未來通脹將溫和回升一段時間,而到了明年一季度秋冬環(huán)保限產(chǎn)政策逐步退出后,物價將會隨著總需求回落而開始走低。

    圖5 當前能繁母豬存欄平穩(wěn),未來1-2個季度豬價穩(wěn)定或有保障

    圖6 在環(huán)保限產(chǎn)的影響下,PPI及CPI非食品將難以顯著回落

    圖7 歷史罕見的暖冬或不再來,菜價將在明年春節(jié)期間反彈

    圖8 自下而上預(yù)測:明年春節(jié)前后CPI中樞將抬升至2%以上

    “自下而上”的預(yù)測

    “自下而上”的方法,即對CPI的組成部分進行拆分,對各個分項分別進行預(yù)測并最后進行加總。其優(yōu)點是直觀、可操作性強,缺點是缺失總需求方面的宏觀信息,可能導(dǎo)致各分項的不同走勢形成對整體趨勢判斷的干擾。下面我們將CPI拆分成豬肉、蔬菜及受PPI影響的非食品價格這三方面進行分析預(yù)測。目前來看,以行政化手段為主的供給沖擊仍在各個領(lǐng)域持續(xù)發(fā)酵,但綜合影響可能有限。

    一是豬肉方面。盡管當前禁養(yǎng)力度不減,但過去半年能繁母豬存欄量基本平穩(wěn),其對生豬出欄的滯后影響將確保豬價未來半年保持大體平穩(wěn)(見圖5)。具體而言,從能繁母豬到生豬出欄維持著8—10個月的領(lǐng)先關(guān)系,而過去半年能繁母豬存欄量保持基本平穩(wěn),則意味著未來1—2個季度豬肉供應(yīng)充足,豬價穩(wěn)定有所保障。但鑒于近期環(huán)保力度有所加大,禁養(yǎng)區(qū)能繁母豬屠宰比例提高,在養(yǎng)殖效率難以再度大幅提升的前提下,豬肉價格或?qū)⒃诿髂晗掳肽瓿霈F(xiàn)反彈。

    二是工業(yè)品方面。盡管冬季環(huán)保限產(chǎn)已形成普遍漲價預(yù)期,但上游PPI等價格在去年高基數(shù)下有望緩慢回落。從目前看,行政限產(chǎn)、環(huán)保督察等一系列措施沒有放松跡象?!毒┙蚣郊爸苓叺貐^(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》明確提出了大氣污染防治目標,從10月起到明年3月,區(qū)域內(nèi)的鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)將面臨全面停/限產(chǎn)。而全國范圍內(nèi)的中央環(huán)保督察仍在持續(xù)推進當中。盡管未來環(huán)保限產(chǎn)造成的漲價程度或不能與去年供給側(cè)改革的停/限產(chǎn)相提并論,但未來PPI同比仍有望維持在較高水平,CPI非食品價格短期內(nèi)難以顯著回落(見圖6)。

    三是蔬菜方面。受未來天氣及其基數(shù)效應(yīng)的影響,未來蔬菜價格回升值得警惕。今年初蔬菜價格的意外走低客觀上拉低了全年的CPI中樞,也放大了CPI與PPI走勢的背離。去年冬季,全國平均氣溫為-1.5℃,是自1961年以來的最暖冬季,因此蔬菜價格在春節(jié)期間異常平穩(wěn)。而展望未來,據(jù)美國氣象預(yù)測中心近日觀測,今年秋冬季環(huán)太平洋地區(qū)拉尼娜現(xiàn)象概率提升,可能造成我國出現(xiàn)較大范圍嚴寒天氣。這可能導(dǎo)致未來蔬菜價格的回升。假設(shè)今年冬天全國平均氣溫降至歷史均值-3.4℃,則明年1、2月份蔬菜價格可能會恢復(fù)到往年25%左右的環(huán)比增長,同比增速將達到10%以上(見圖7)。這將驅(qū)使CPI中樞在明年春節(jié)期間跳升。

    綜合上述信息,筆者預(yù)計,未來半年的PPI月均環(huán)比增長的中性值為0.5%,悲觀值為0.2%,樂觀值為0.8%(低于去年供給側(cè)改革停/限產(chǎn)影響下的0.86%)。由此可推出未來半年CPI非食品環(huán)比變化。再結(jié)合前文豬價平穩(wěn)和菜價回升的判斷,以及春節(jié)期間的基數(shù)效應(yīng),筆者預(yù)計,明年春節(jié)前后CPI中樞將跳升到2%以上(見圖8)。再往后看,考慮到有關(guān)供給沖擊可能在明年一季度后逐步衰減,CPI亦可能在總需求趨緩下的宏觀大背景下出現(xiàn)回落態(tài)勢。

    從以上分析可以看出,用“自上而下”和“自下而上”的方法,對未來CPI走勢所做出的整體判斷基本一致。圖4和圖8也顯示,兩者的區(qū)別僅在于受春節(jié)錯位的基數(shù)影響:后者顯示明年1月CPI將下探到底,而后在2月跳漲。隨著未來上下游各種供給沖擊因素的逐漸消退,預(yù)計CPI將在明年春節(jié)期間觸及2%—3%之間的高點后逐步回落。此后,CPI與PPI將重新回歸同步走勢,并與總需求的整體趨勢保持一致。

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