循序漸進(jìn) 深化金融體制改革

文/本刊記者 韓英彤

肖立晟認(rèn)為，金融問題是一個表層問題，它的基礎(chǔ)扎根于實體經(jīng)濟(jì)。中國金融業(yè)的發(fā)展要和中國經(jīng)濟(jì)一樣，從注重速度轉(zhuǎn)為注重質(zhì)量。未來需要對金融體制的內(nèi)在缺陷進(jìn)行循序漸進(jìn)的深化改革，讓市場釋放出更多的活力。

十九大報告指出，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量發(fā)展階段，目前正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期。建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，則是跨越關(guān)口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。就此，《中國外匯》記者專訪了中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟。針對深化金融體制改革、利率市場化和匯率市場化、金融監(jiān)管等熱點話題，肖立晟認(rèn)為，深化金融體制改革，需要先弄清金融體制的問題出在哪里，再針對存在的不足進(jìn)行循序漸進(jìn)的改革。這樣才能使中國市場更具活力，更好地發(fā)揮出潛力。

肖立晟

肖立晟：要深化金融體制改革，首先要弄清金融體制的問題出在哪里。首先，我國金融體系的層次性還是沒有建立起來，在提升直接融資比重、建設(shè)長期融資平臺等方面還有較大的發(fā)展空間。近幾年來，我國直接融資比重的確是在上升，但在其上升過程也存在很多問題，如股票市場產(chǎn)權(quán)不明晰、交易制度不完善、民營經(jīng)濟(jì)在股票市場比重不高等。當(dāng)前我國的股票市場中，國有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位，很多融資渠道對民營經(jīng)濟(jì)的開放程度并不高，與其他國家相比，民營經(jīng)濟(jì)活力相對較低。其次，我國金融市場需要進(jìn)一步提升中長期融資比重。作為發(fā)展中國家，中國需要長期穩(wěn)定的投融資來進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但我國的中長期融資更多是以國開行等政策性金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，市場化機(jī)制并不通暢，中長期收益率曲線也相對較不完善。因此，深化金融體制改革，一方面需要增加多層次融資渠道，給民營經(jīng)濟(jì)體更多的融資機(jī)會；另一方面，也要注重提高中長期融資的比重，為中長期融資建立更完善的市場化機(jī)制。

現(xiàn)階段，最典型的金融亂象是空轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行存量的博弈，增量資金卻進(jìn)不來。正是由于存在產(chǎn)權(quán)不明晰等問題，像民營經(jīng)濟(jì)這樣有真正融資需求的投資者無法進(jìn)入市場，也不敢進(jìn)入市場。金融的問題是一個表層的問題，實質(zhì)上與實體經(jīng)濟(jì)相掛鉤。由于民營經(jīng)濟(jì)不敢參與中長期融資，我國的金融體系就缺少了一個需求端和供給端，導(dǎo)致金融市場缺乏活躍的實體經(jīng)濟(jì)主體。這是一個很明顯的不足。相比之下，歐美國家的中長期融資主要是通過國債市場或者債券市場進(jìn)行的，市場的參與主體主要是民營經(jīng)濟(jì)。

只有上述方面的改革得到進(jìn)一步深化，中國市場才能更有活力，發(fā)展也更有動力，從而將市場的潛力更好地釋放出來。

肖立晟：利率市場化需要從以下幾個層次著手。短端方面，央行一定要把控住利率。利率市場化并不代表所有的利率完全由市場決定。一般而言，需要控制隔夜拆借利率等目標(biāo)利率。市場主體在貨幣政策目標(biāo)利率上添加預(yù)期通貨膨脹率和風(fēng)險溢價，形成中長端利率。因此，長端方面，應(yīng)該讓市場形成相對穩(wěn)定的通脹預(yù)期，避免利率大起大落。解決這兩個基本問題后，我國利率市場化進(jìn)一步要破解的問題是形成市場化的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

我國利率市場化的主要缺陷是3個月到1年期利率之間的傳導(dǎo)不暢。這個問題實際上是由交易者的結(jié)構(gòu)和交易品種造成的。交易者結(jié)構(gòu)是與實體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的，由于市場參與者并不多，導(dǎo)致我國的信用曲線、利率曲線并不完善。國債市場雖然有發(fā)展，但交易卻不太活躍，主要交易集中在短端。如果未來讓利率完全市場化，需要增加多層次的機(jī)構(gòu)投資者。這對整個金融市場建設(shè)具有基礎(chǔ)性的作用。而要完善收益率曲線，則要以整個實體經(jīng)濟(jì)改革，包括國有企業(yè)改革作為基礎(chǔ)，再引進(jìn)一部分金融市場交易者來豐富交易者層次。

匯率市場化與利率市場化不同。匯率市場化需要盡可能的減少干預(yù)，引進(jìn)各個外匯市場交易主體。在匯率未實現(xiàn)市場化之前，其好處在于，可以保持出口平穩(wěn)、匯率預(yù)期平穩(wěn)，從而降低經(jīng)濟(jì)的邊際風(fēng)險，外部沖擊不能迅速傳導(dǎo)到國內(nèi)來。但缺乏彈性的匯率機(jī)制會導(dǎo)致外匯市場失衡，實際上也是在累積風(fēng)險。因此，要避免外匯市場動蕩，就必須釋放外匯市場累積的失衡壓力，不要等問題出現(xiàn)之時成為壓力潰壩的閘口。匯率市場化改革，我認(rèn)為可以分為三步走：第一步，引進(jìn)多層次的市場交易主體。當(dāng)前外匯市場實行實需原則，而中國作為貿(mào)易大國，出口貿(mào)易較強(qiáng)，參與外匯交易的同質(zhì)性較強(qiáng)，匯率定價會產(chǎn)生較大的偏差。在這種情況下，完全依賴貿(mào)易商做外匯市場主體，會對外匯市場的發(fā)展產(chǎn)生一定的制約。因此，外匯市場改革的第一步，需要在一定程度上放松實需規(guī)則，引入多層次市場交易者，嘗試引入基金、券商作為外匯市場交易商和做市商。第二步，盡量不要干預(yù)匯率，讓市場決定人民幣價格。當(dāng)市場主體慢慢適應(yīng)匯率波動之后，會自發(fā)產(chǎn)生匯率對沖和避險金融工具。第三步則是在上述基礎(chǔ)上，逐步放開資本賬戶，引入海外投資者，使匯率與國際接軌。上述三步如果走通了，匯率基本上就是市場化匯率了。目前，資本賬戶管理較為嚴(yán)格，可以先將外匯市場相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建好，再將匯率放開并減少干預(yù)，最后再將資本賬戶開放。通過這些安排的相互配合、相互彌補(bǔ)，中國外匯市場會成為真正市場化的市場，匯率也會真正形成市場化的匯率。

利率市場化和匯率市場化與深化金融體制改革密切相關(guān)。除了加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、豐富金融市場參與主體、加強(qiáng)金融體系平臺建設(shè)等，還需要加強(qiáng)實體經(jīng)濟(jì)方面的配套支持，比如加大國有企業(yè)的改革力度。在金融體系制度改革完善的過程中，不能就金融論金融，還必須跟實體經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)行配套。缺乏市場主體，金融體系會缺少基礎(chǔ)的支撐。沒有活躍的市場主體，金融越發(fā)展就可能越空轉(zhuǎn)。而缺乏約束的市場主體進(jìn)入金融體系，會對金融體制產(chǎn)生更大的扭曲。因此，深化金融體制改革要做很多工作，在把基礎(chǔ)設(shè)施建好的同時，要做到產(chǎn)權(quán)明晰，將民營經(jīng)濟(jì)的投資渠道打通，對國有企業(yè)的約束做到位，加強(qiáng)對地方融資平臺、金融行業(yè)本身的加杠桿等行為的約束。

肖立晟：我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面：一個方面是金融杠桿過高，另一方面是地方融資平臺。這兩個方面主要是整個實體經(jīng)濟(jì)不平衡映射到了金融市場上的不平衡。金融市場的所謂高杠桿，潛在的前提是實體經(jīng)濟(jì)的資金供需出現(xiàn)了不平衡。過去這方面的問題并沒有映射到金融市場上，主要是因為當(dāng)時金融監(jiān)管較為嚴(yán)格。2015年以后，我國相對寬松的市場環(huán)境，導(dǎo)致出現(xiàn)了很多金融亂象，如“現(xiàn)金貸”“同業(yè)業(yè)務(wù)”等。并不是說去監(jiān)管存在問題，只是監(jiān)管過程中要具備技巧和藝術(shù)，對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展有益的業(yè)務(wù)要支持，而存在漏洞的業(yè)務(wù)則需要及時彌補(bǔ)。實際上，哪些金融業(yè)務(wù)會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，需要結(jié)合實體經(jīng)濟(jì)的參與者來進(jìn)行判斷。

我們最早擔(dān)心的是地方融資平臺存在問題。由于這些平臺是中長期資金的需求方，在國家很難提供中長期資金支持的情況下，只能尋求當(dāng)?shù)卣碾[形擔(dān)保。但是隱形擔(dān)保能持續(xù)多久，是無法保證的。因此，在一些正規(guī)金融渠道不提供給其資金時，這些平臺就會進(jìn)行非正規(guī)金融融資。這些渠道，無非是將短期資金挪為長期使用，從正規(guī)渠道如中小銀行拿來短期同業(yè)資金進(jìn)行期限錯配。這一定程度上是會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的。其中的主要問題是嚴(yán)重的期限錯配，并缺乏必要的金融監(jiān)管。而產(chǎn)生的原因則與中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展戰(zhàn)略高度相關(guān)。在人為設(shè)定經(jīng)濟(jì)增速的情況下，如果內(nèi)生動力不足，就會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)透支，中長期投資就會從短期借；如果無法獲得資金，還會借助影子銀行。十九大報告指出，中國不再設(shè)定經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期目標(biāo)，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。這意味著，未來經(jīng)濟(jì)增長的外在制約會下降。下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速有助于減輕金融市場的壓力。有多少錢辦多少事，將是未來金融發(fā)展的一個可能方向。如果像過去那樣有錢沒錢干了再說，肯定還會出現(xiàn)很多問題。

在系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面，非金融企業(yè)的杠桿率在2009年四萬億刺激經(jīng)濟(jì)計劃以后增長很快，近一兩年有所下降。政府部門杠桿率則在2010年以后開始上升，近兩年仍有繼續(xù)上升的趨勢。居民部門杠桿率上升引發(fā)的金融風(fēng)險主要與房地產(chǎn)相關(guān)，尤其近兩年，加杠桿的速度很快。由于居民儲蓄率較高，爆發(fā)大規(guī)模房地產(chǎn)危機(jī)的可能性并不大，不會誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。其主要問題是會導(dǎo)致社會發(fā)展的不平衡以及貧富差距拉大，對整個經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展造成一定的障礙。非金融企業(yè)的問題主要是國有企業(yè)的高杠桿率問題。非國有企業(yè)杠桿率下降很快，最極端的方式是“跑路”，以此將壞賬轉(zhuǎn)移給了銀行。而國有企業(yè)本身增長效率較低，目前去杠桿的方式在一定程度上還是依賴供給側(cè)改革、壟斷上游資源賺取利潤。未來，如不深化國有企業(yè)改革，這部分債務(wù)將很難徹底化解。國有企業(yè)對市場的價格靈敏度不是很高，對市場的反應(yīng)要遠(yuǎn)滯后于民營企業(yè)，去杠桿難度也較大。未來還要進(jìn)一步提高改革的力度。

肖立晟：對于金融監(jiān)管而言，首先一定要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，并具備更多的監(jiān)管能力和藝術(shù)，通過提高自身的監(jiān)管能力，甄別出金融行為的潛在風(fēng)險。貨幣政策是一個總量概念，對所有市場主體都會產(chǎn)生影響。這種總量調(diào)控與宏觀審慎監(jiān)管不同，影響更為全面，動靜也大一些。而宏觀審慎監(jiān)管主要是針對借款方對貸款方的金融聯(lián)系，因此只要有借貸方式的交易，就需要宏觀審慎監(jiān)管。其主要目的就是應(yīng)對微觀主體順周期行為，政策上做逆周期調(diào)節(jié)。貨幣政策的工具動靜較大，一般沒必要用總量工具應(yīng)對金融市場的短期波動。

基于以上原因，我國采用貨幣政策來維持貨幣增長和物價相對穩(wěn)定，利用宏觀審慎政策來防止金融市場的順周期。具體而言，宏觀審慎政策是對金融市場交易“摻沙子”或“添加潤滑劑”：在運轉(zhuǎn)過快時，通過“摻沙子”為雙方交易制造障礙；當(dāng)市場運轉(zhuǎn)過慢時，用宏觀審慎政策刺激市場運轉(zhuǎn)更快，產(chǎn)生潤滑效應(yīng)，降低市場摩擦。我國要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，即意味著在貨幣政策方面，要保持物價穩(wěn)定、總量上平穩(wěn)，在宏觀審慎政策方面則要保持金融市場的結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定，從而保持整個金融體系不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。

肖立晟：我們需要深入理解全面開放與金融安全之間的關(guān)系。二者是有矛盾的，但也是相互促進(jìn)的。某些時候，開放促改革，反而使金融體系更加成熟，從而更加安全。某些時候，金融開放又會導(dǎo)致金融市場波動過大。對此，需要在不同階段評估二者之間的關(guān)系，對金融開放對國家金融安全產(chǎn)生的副作用和促進(jìn)作用進(jìn)行權(quán)衡。開放的過程要重視對金融風(fēng)險的防范，對于跨境資本流動的監(jiān)管要加強(qiáng)，不能過于松懈。作為新興市場國家，我國應(yīng)對外部風(fēng)險的經(jīng)驗存在不足，因此在資金引進(jìn)來的過程中，要對未來金融市場的大規(guī)模資金流出事先做好預(yù)案，逐步引導(dǎo)海外資金進(jìn)入我國實體經(jīng)濟(jì)和金融市場。現(xiàn)在推進(jìn)開放的關(guān)鍵點在于，要事先做好金融風(fēng)險防范以及預(yù)防金融風(fēng)險體系的建設(shè)，加強(qiáng)對海外資金的引導(dǎo)。

肖立晟：金融發(fā)展的新方向，是建立完備的金融監(jiān)管體系，樹立正確的金融安全觀。未來首先要把金融監(jiān)管的體系建設(shè)好。金融監(jiān)管要有藝術(shù)性，不能管死，在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線的前提下，讓市場慢慢決定。如果不嘗試，不試錯，市場也很難發(fā)展起來。而避免錯誤引發(fā)嚴(yán)重后果的前提，是要把金融監(jiān)管的制度建設(shè)好，將金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)好，逐步引進(jìn)市場參與者，引導(dǎo)參與者進(jìn)行預(yù)期的金融市場改革。

金融市場開放主要是通過資本賬戶開放和引進(jìn)海外投資者。實際上都是希望引入增量資金。在目前對增量資金需求有限的情況下，我們要抓住時機(jī)，完善金融監(jiān)管，把金融監(jiān)管制度慢慢建設(shè)起來，為未來增量資金的進(jìn)入做好準(zhǔn)備。先把城門壘扎實，再歡迎外賓進(jìn)來也是一種策略。