股權(quán)眾籌監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)淺析

李奇+鄒穎妮+柴語(yǔ)涵+姜?jiǎng)P燕+秦勇道直+王英明

【摘要】股權(quán)眾籌于2001年進(jìn)入中國(guó)投資界，并興起于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，是傳統(tǒng)融資方式的重要補(bǔ)充。由于涉及新型互聯(lián)網(wǎng)+融資，在發(fā)展前期股權(quán)眾籌面臨法律監(jiān)管空白期。盡管監(jiān)管部門正積極制定相關(guān)法律法規(guī)，但我國(guó)股權(quán)眾籌仍存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，如非法集資的法律風(fēng)險(xiǎn)、由投資高風(fēng)險(xiǎn)性帶來的市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)、投資者缺乏退出渠道引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。本文將對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析闡述。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目評(píng)估 風(fēng)險(xiǎn)防控

一、國(guó)外股權(quán)眾籌立法經(jīng)驗(yàn)介紹

隨著股權(quán)眾籌在國(guó)外快速發(fā)展，其在降低投資門檻，提高創(chuàng)業(yè)者融資效率方面的優(yōu)勢(shì)得以展示。但是其高速發(fā)展背后所反映的問題也逐漸顯現(xiàn)出來：一是股權(quán)眾籌模式如何做到合規(guī)合法度；二是如何投資者權(quán)益保護(hù)問題。作為這一新型融資模式興起和繁榮之地，美國(guó)和英國(guó)等國(guó)家均紛紛修訂法律，限制融資額度和投資額度，強(qiáng)調(diào)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管職責(zé)，達(dá)到投資者保護(hù)和企業(yè)融資便利之間的平衡，允許在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，開展股權(quán)眾籌活動(dòng)。

全球第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)Crowd cube于成立兩年之后才正式獲得英國(guó)金融服務(wù)管理局審核批準(zhǔn)，但依舊不得從事常規(guī)投資業(yè)務(wù)。2012年美國(guó)《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》 出臺(tái)前，是禁止以股權(quán)作為眾籌標(biāo)的。在國(guó)內(nèi)，股權(quán)眾籌行業(yè)同樣面臨違法經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，無論是發(fā)起眾籌公司的股東人數(shù)，還是在公開發(fā)行股票對(duì)象人數(shù)，現(xiàn)行股權(quán)眾籌平臺(tái)都難免涉嫌違規(guī)操作?，F(xiàn)階段，股權(quán)眾籌大勢(shì)不可逆，如何促進(jìn)這種新型融資模式更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并規(guī)范其發(fā)展路徑，保護(hù)投資者權(quán)益，成為各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的共同問題。

（一）美國(guó)

全球股權(quán)眾籌市場(chǎng)最為活躍的國(guó)家是美國(guó)。為了讓中小企業(yè)在資本市場(chǎng)獲 得更多的融資便利，美國(guó)于2012年4月通過了JOBS法案，適當(dāng)放松對(duì)股權(quán)眾籌的管制。具體而言，JOB法案對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)定主要有以下兩方面：

1.豁免股權(quán)眾籌的注冊(cè)發(fā)行

符合條件的項(xiàng)目無需注冊(cè)即可開始募資，條件包括：融資方每年通過眾籌平臺(tái)募資不超過100萬美元；年收人不足10萬美元的投資者，每年所投金額不超過年收人的5%或2000美元（取較高值）；年收人超過10萬美元的，每年所投金額不超過其年收人的10%，上限為10萬美元；股權(quán)眾籌由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商或融資平臺(tái)充當(dāng)中介。

2.明確融資方財(cái)務(wù)信息披露。

JOBS法案提出了分類披露制度。預(yù)定融資額不超過10萬美元的，只需提供上一財(cái)年的所得稅申報(bào)表和未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表；預(yù)定融資額超過10萬但不超過50萬美元的，財(cái)務(wù)報(bào)表需要獨(dú)立會(huì)計(jì)師審閱；預(yù)定融資額超過50萬美元的，財(cái)務(wù)報(bào)表必須經(jīng)過專門的審計(jì)。

（二）英國(guó)

英國(guó)是全球股權(quán)眾籌起源地，在行業(yè)發(fā)展初期，以較為嚴(yán)苛的制度約束股權(quán)眾籌平臺(tái)的參與人；在行業(yè)發(fā)展成熟后，不會(huì)再設(shè)置諸多限制條件。2014年3月英國(guó)政府出臺(tái)的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》中 ，F(xiàn)CA對(duì)股權(quán)眾籌投資人資格做出了具體規(guī)定：投資人年收人必須超過10萬英鎊或凈資產(chǎn)超過25萬英鎊（不含常住房產(chǎn)、 養(yǎng)老保險(xiǎn)金），或是經(jīng)過FCA授權(quán)機(jī)構(gòu)認(rèn)證的成熟投資者；針對(duì)非成熟投資者（投資眾籌項(xiàng)目2個(gè)以下）的投資額，不得超過其凈資產(chǎn)10％；眾籌平臺(tái)需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行說明，但如果涉及投資建議，則必須向FCA申請(qǐng)。

（三）中國(guó)

首先，股權(quán)眾籌不符合法律規(guī)定的公開發(fā)行證券的條件，也還未有針對(duì)股權(quán)眾籌的完善的法律法規(guī)，主要參考的是2015年7月央行發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》以及2016年10月證監(jiān)會(huì)公布的《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，將股權(quán)眾籌融資明確為具有“公開、小額、大眾”的特征，目前一些機(jī)構(gòu)開展的“股權(quán)眾籌”的活動(dòng)，是通過互聯(lián)網(wǎng)方式進(jìn)行的私募股權(quán)融資活動(dòng)，顯然不屬于規(guī)定中的股權(quán)眾籌融資范圍。

其次，股權(quán)眾籌投資者人數(shù)可能會(huì)超過我國(guó)《公司法》的相關(guān)規(guī)定。股權(quán)眾籌須面向眾多的投資者籌集資本，而根據(jù)我國(guó)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，有限責(zé)任股東人數(shù)不得超過50人，非上市股份有限公司在設(shè)立時(shí)股東人數(shù)不得超過200人。雖然根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》、《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，在新三板掛牌的公司股東人數(shù)可以超過200人，但股權(quán)眾籌發(fā)行人多不能滿足掛牌新三板的條件。

二、完善股權(quán)眾籌制度的相關(guān)建議

（一）明確監(jiān)管職能部門。就目前監(jiān)管所屬職能部門而言，股權(quán)眾籌暫由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。2014國(guó)內(nèi)眾籌行業(yè)首個(gè)股權(quán)眾籌聯(lián)盟成立，股權(quán)眾籌平臺(tái)之間開展了合作，向資本市場(chǎng)展示了行業(yè)內(nèi)的決心。一旦確立股權(quán)眾籌行業(yè)具體監(jiān)管部門，就可以進(jìn)行行業(yè)統(tǒng)一管理、公布行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)指標(biāo)。同時(shí)需要做到行業(yè)內(nèi)部令行禁止，建立權(quán)威性，為以后具體制度的貫徹與執(zhí)行奠定基礎(chǔ)。

（二）完善監(jiān)管制度。股權(quán)眾籌監(jiān)管制度應(yīng)盡早制定?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的征求意見稿的發(fā)布表已經(jīng)賣出了關(guān)鍵一步，但仍需再?zèng)]有正式實(shí)施之前，就已有的法律法規(guī)做出相應(yīng)調(diào)整，以滿足目前監(jiān)管制度滯后期的行業(yè)發(fā)展需要。

（三）加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的宣傳與教育。傳統(tǒng)股權(quán)融資渠道借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展出股權(quán)眾籌模式，對(duì)于公眾進(jìn)行投資輔導(dǎo)十分必要。公眾應(yīng)該利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的信息源了解互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)、創(chuàng)業(yè)融資人和融資項(xiàng)目的相關(guān)信息。同時(shí)，針對(duì)創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌模式，需要職業(yè)人進(jìn)行把控，尤其是平臺(tái)的操作以及管理人員。最后，平臺(tái)和政府應(yīng)該正確引導(dǎo)公眾，營(yíng)造良好的互聯(lián)網(wǎng)投資氛圍，加大公眾投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的宣傳，創(chuàng)造讓公眾更好的參與到投資中來，推動(dòng)投資市場(chǎng)健康快速的發(fā)

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