有關(guān)上市公司控制權(quán)的幾點思考

金婷

摘 要 最近，在中國A股市場上部分具有國資背景且業(yè)績良好的企業(yè)經(jīng)歷了所謂的管理層與股東之間的控制權(quán)之爭，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。企業(yè)尤其是上市公司隨著外部資本的引入，原有股東的持股比例被稀釋，股權(quán)變得分散，如果沒有很好的處理好管理層與股東之間、控制權(quán)與惡意收購之間、資本與生產(chǎn)之間的關(guān)系，其結(jié)果只能是挫傷管理層的積極性，損害股東（包括國有股東）的利益，加重企業(yè)的控制權(quán)之爭，擾亂資本市場的正常秩序，破壞實體企業(yè)的運營生產(chǎn)，甚至?xí)绊懙街袊鴮嶓w經(jīng)濟的發(fā)展。尤其當前，中國政府正大力推進國有企業(yè)供給側(cè)改革，推動國有企業(yè)整體上市，通過混合所有制改革來增強國有企業(yè)的活力，正確處理好前述關(guān)系并以此為鑒將具有重要的意義。由于前述關(guān)系的處理是一個綜合性且復(fù)雜的議題，本文就此嘗試從以下幾方面提出幾點建議和思考，期望能起到拋磚引玉的作用。

關(guān)鍵詞 上市公司 控制權(quán) 董事會 監(jiān)管 雙層股權(quán)架構(gòu)

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.02.322

最近，在中國A股市場上部分具有國資背景且業(yè)績良好的企業(yè)經(jīng)歷了所謂的管理層與股東之間的控制權(quán)之爭，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。

萬科寶能之爭，經(jīng)歷了寶能集團及關(guān)聯(lián)方收購萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱萬科A，證券代碼：000002）、萬科A引入深圳地鐵有限公司救場，華潤集團高層突然發(fā)難，直到恒大地產(chǎn)意向不明的增持，萬科控制權(quán)爭奪戰(zhàn)悄然演變成情懷和資本等多方力量的角逐。南玻集團股份有限公司（簡稱：南玻A，股票代碼：000012）的管理層制定的議案遭到其新的大股東前海人壽保險股份有限公司（簡稱：前海人壽）的拖延無法通過，其包括創(chuàng)始人在內(nèi)的高管集體辭職；前海人壽在證監(jiān)會主席劉士余提出“妖精論”后不久即表態(tài)：未來將不再增持珠海電器股份有限公司（簡稱：格力電器，股票代碼：000651）， 擇機逐步退出。

前述所涉的A股上市公司具有共同的特點：1.均具有國資背景。截止2016年9月30日，萬科A的第一大股東華潤集團為國有企業(yè)，持股15.24%；南玻A的第三大股東中國北方工業(yè)公司為國有公司，持股2.92%；格力電器的第一大股東珠海格力集團有限公司為國有獨資企業(yè)，持股18.22%；2.股權(quán)分散，幾家企業(yè)第一大股東的持股比例均低于20%；3.幾家企業(yè)的凈利潤水平均表現(xiàn)較好、現(xiàn)金流較穩(wěn)定，且為行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。萬科目前為中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)；南玻玻璃為目前中國玻璃和太陽能行業(yè)最具競爭力和影響力的標桿企業(yè)；格力電器是全球最大的集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的專業(yè)化空調(diào)企業(yè)。4.幾家企業(yè)均是由外部投資者增持其股份，除格力電器的收購被及時制止外，萬科A、南玻A的投資方初始均以財務(wù)投資人的身份增持其股份，成為其大股東，之后入主董事會，對原有公司管理層進行限制并導(dǎo)致管理層與大股東之間的矛盾激化，直至引發(fā)控制權(quán)之爭，結(jié)果導(dǎo)致市場反應(yīng)強烈，其公司股票市值受挫，國有股東受損，股價大跌，已直接或間接的影響了相關(guān)企業(yè)的正常運營。

企業(yè)尤其是上市公司隨著外部資本的引入，原有股東的持股比例被稀釋，股權(quán)變得分散，如果沒有很好的處理好管理層與股東之間、控制權(quán)與惡意收購之間、資本與生產(chǎn)之間的關(guān)系，其結(jié)果只能是挫傷管理層的積極性，損害股東（包括國有股東）的利益，加重企業(yè)的控制權(quán)之爭，擾亂資本市場的正常秩序，破壞實體企業(yè)的運營生產(chǎn)，甚至?xí)绊懙街袊鴮嶓w經(jīng)濟的發(fā)展。尤其當前，中國政府正大力推進國有企業(yè)供給側(cè)改革，推動國有企業(yè)整體上市，通過混合所有制改革來增強國有企業(yè)的活力，正確處理好前述關(guān)系并以此為鑒將具有重要的意義。

由于前述關(guān)系的處理是一個綜合性且復(fù)雜的議題，筆者就此嘗試從以下幾方面提出幾點建議和思考，期望能起到拋磚引玉的作用。

一、熟悉現(xiàn)行法律法規(guī)，關(guān)注董事會

依據(jù)《公司法》等法律法規(guī)，公司的經(jīng)理、副經(jīng)理以及財務(wù)總監(jiān)等管理層均是由董事會決定任命的，董事會是上市公司管理執(zhí)行層面的核心決策主體，依法享有權(quán)利。因此熟悉目前有關(guān)董事（會）的相關(guān)規(guī)定，是合法選舉董事以致控制董事會的前提。

首先涉及到的是董事的提名問題。根據(jù)《公司法》及證監(jiān)會頒布的《上市公司章程指引》、《上市公司股東大會規(guī)則》，董事候選人名單應(yīng)以“提案”的方式提請股東大會表決。上市公司的董事會、監(jiān)事會及持股3%以上的股東均有權(quán)直接向股東大會提交提案。持股3%以上的股東的提案需要經(jīng)由董事會向股東大會提出。實務(wù)中，尤其當涉及控制權(quán)爭奪時，往往會出現(xiàn)現(xiàn)任董事會不配合收購人的提案請求的情況。

在提案確定后，涉及到股東大會的召集程序。熟悉了相應(yīng)的程序性規(guī)定，不論是原管理層還是收購人，在實踐中都可根據(jù)自身的實際情況選擇召開股東大會、提交選舉董事議案的方式，如在京基-康達爾（000048）收購案中，收購人便是通過上市公司的監(jiān)事會提交了相關(guān)提案并召集了股東大會會議進行審議。

董事的任職資格問題也是各方重點關(guān)注的問題。目前有關(guān)董事任職資格的一般性規(guī)定主要體現(xiàn)為《公司法》及滬深交易所相關(guān)規(guī)范的有關(guān)規(guī)定。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，以下人員不得擔任董事：無民事行為能力或限制行為能力；因市場經(jīng)濟秩序相關(guān)的犯罪被判刑或因犯罪被剝奪政治權(quán)利且執(zhí)行期滿不足5年；因?qū)χ捌飘a(chǎn)或被吊銷執(zhí)照的企業(yè)負有個人責任且該等破產(chǎn)或吊銷執(zhí)照未滿3年；或個人負有大額未償還債務(wù)。包括《董事選任與行為指引》、《上市公司規(guī)范運作指引》等在內(nèi)的滬深交易所相關(guān)規(guī)范規(guī)定，以下人員不得成為上市公司的獨立董事：被證監(jiān)會證券市場禁入，尚未期滿；被交易所公開認定不適合擔任，尚未期滿；近3年內(nèi)受到證監(jiān)會行政處罰；近3年內(nèi)受到交易所公開譴責或兩次（上交所）/三次（深交所）以上通報批評。目前，部分上市公司為了防止收購人的惡意收購，采取措施，在章程中對董事的任職資格提出了特別的要求。例如，在多氟多（002407）、中技控股（600634）的章程修正提案中，規(guī)定在發(fā)生惡意收購的情況下，收購人提名的董事候選人應(yīng)具有至少5年以上主營業(yè)務(wù)相關(guān)管理經(jīng)驗。但該等特殊限制性約定應(yīng)在不違反相關(guān)法律法規(guī)的前提下進行，否則其結(jié)果只能以失敗而告終。

在上市公司中，外部的獨立董事也不可忽視。獨立董事在董事會的召集，重大事項決策、關(guān)聯(lián)交易審核、董事及高管任免及薪酬、聘請審計師、利潤分配、股權(quán)激勵、重大資產(chǎn)重組、要約收購等方面均獨立發(fā)表意見。獨立董事根本特征在于獨立董事必須在人格、經(jīng)濟利益、產(chǎn)生程序、行權(quán)等方面獨立，不受控股股東和公司管理層的限制，且能夠憑自己的專業(yè)知識和經(jīng)驗對公司的董事和經(jīng)理以及有關(guān)問題獨立地做出判斷和發(fā)表有價值的意見。

可見，從董事的選舉、股東大會的提案到召開、董事的任職資格、獨立董事的選舉等方面都應(yīng)值得關(guān)注，除此而外，與董事有關(guān)的辭職與罷免、累積投票制等方面也成為相關(guān)方圍繞董事及董事會展開博弈的關(guān)注點。作為上市公司的管理層，應(yīng)提前對相關(guān)法律法規(guī)予以了解，及早做好相關(guān)預(yù)防性工作，如在公司章程中對董事的任職資格作出一些限制性的規(guī)定，但相關(guān)的預(yù)防措施應(yīng)合法合規(guī)，否則將事與愿違。

二、公司章程作出限制性規(guī)定應(yīng)合法合規(guī)

公司章程是公司必備的規(guī)定公司組織及活動基本規(guī)則的書面文件。公司章程是股東共同一致的意思表示，載明了公司組織和活動的基本準則，是公司的憲章。公司章程具有法定性、真實性、自治性和公開性的基本特征。

為避免控制權(quán)之爭，很多股權(quán)較為分散的A股上市公司在公司章程中增加了防止惡意收購的條款，但由于與相關(guān)的法律法規(guī)的原則及精神不符，限制了股東的平等權(quán)利，被證監(jiān)會否決。目前，證監(jiān)會的基本態(tài)度是：交易所發(fā)出監(jiān)管問詢，相關(guān)證監(jiān)局約談公司有關(guān)人員，要求公司通過信息披露，充分、有針對性地解釋相關(guān)條款設(shè)置的合法性、正當性和必要性。根據(jù)《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，上市公司章程中涉及公司控制權(quán)條款的約定需遵循法律、行政法規(guī)的規(guī)定，不得利用反收購條款限制股東的合法權(quán)利。證監(jiān)會依法監(jiān)管上市公司收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動，發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)的，將依法采取監(jiān)管措施。

有鑒于此，如上市公司意圖通過選擇修改公司章程來避免惡意并購，建議提前咨詢專業(yè)人士的意見并提前與交易所等主管部門溝通，以避免因此而損害其他股東的合法權(quán)益。

三、相關(guān)部門協(xié)同發(fā)展，完善監(jiān)管

在前述控制權(quán)之爭中，幾乎都出現(xiàn)了前海人壽的身影。前海人壽為前海人壽保險股份有限公司的簡稱，注冊資本10億元，法定代表人為姚振華。前海人壽及其關(guān)聯(lián)方作為收購人參與了前述上市公司的收購。2016年12月16日，中國保險監(jiān)督管理委員會在其官方網(wǎng)站上公告稱“保監(jiān)會下發(fā)監(jiān)管函，針對萬能險業(yè)務(wù)經(jīng)營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；同時，針對前海人壽產(chǎn)品開發(fā)管理中存在的問題，責令公司進行整改，并在三個月內(nèi)禁止申報新的產(chǎn)品。對其他在萬能險經(jīng)營中存在類似問題的公司，保監(jiān)會正密切關(guān)注其整改進展，視情況采取進一步的監(jiān)管舉措?！?/p>

對于前海人壽的險資來源問題曾為萬科寶能之爭的問題焦點之一，保監(jiān)會的態(tài)度表明，其正配合證監(jiān)會共同加強對險資投資行為的監(jiān)管。同時，也暴露出以往對于保險投資監(jiān)管的不足，不得不以臨時的行政的手段干預(yù)，也顯示了相關(guān)法律依據(jù)的缺失。因此，通過此次事件，相關(guān)主管部門之間應(yīng)加強合作，增強聯(lián)動機制，完善監(jiān)管法規(guī)，加強市場行為規(guī)范，創(chuàng)造良好的市場監(jiān)管環(huán)境。

四、借鑒雙層股權(quán)架構(gòu)，實現(xiàn)收益權(quán)與表決權(quán)分離

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國很普遍，可以使公司創(chuàng)始人及其他大股東在公司上市后仍能保留足夠的表決權(quán)來控制公司。將股票分為A、B兩類。向外部投資人公開發(fā)行的A類股，每股只有1票的投票權(quán)，管理階層手上的B類股卻能投10票。如果公司被出售，這兩類股票將享有同等的派息和出售所得分配權(quán)。B類股不公開交易，但可以按照1：1的比例轉(zhuǎn)換成A類股。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以讓管理層放心大膽地出擊，不用擔心會被辭退或面臨敵意收購。

但目前，我國為大陸法系的國家，實行同股同權(quán)，理論上講，表決權(quán)與收益權(quán)緊密相連，不可分割。與前述英美法系常用的AB雙層股權(quán)架構(gòu)存在著根本的差別。但部分上市公司已經(jīng)開始了嘗試，即在大陸法系下，借鑒英美法系的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的原理，將表決權(quán)以變通的方式集中行使，同時也使其他股東的收益權(quán)得以保護和實現(xiàn)。

2016年3月15日，藍色光標（300058）發(fā)布公告：公司控股股東、實際控制人趙文權(quán)先生、許志平先生、陳良華先生、吳鐵先生、孫陶然先生于2016年3月15日終止了一致行動關(guān)系。同時簽署了《委托投票協(xié)議》。協(xié)議約定，孫陶然、陳良華、吳鐵、許志平分別將股份所對應(yīng)的投票表決權(quán)委托趙文權(quán)行使，委托期限為無固定期限，且不附加條件。藍色光標對表決權(quán)的處理是通過“委托”或“代為行使”等大陸法系可接受的方式進行的，合法合規(guī)。在結(jié)果上藍色光標一方面實現(xiàn)了對股東收益權(quán)和表決權(quán)的分置，綜合實現(xiàn)了各方的利益；另一方面實現(xiàn)了在股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散情況下的表決權(quán)集中，管理層實現(xiàn)了對公司控制權(quán)的相對穩(wěn)定的控制，具有一定借鑒意義。

+