我國(guó)地方債發(fā)行的金融學(xué)理論基礎(chǔ)探析

曹維歐

南開(kāi)大學(xué)

我國(guó)地方債發(fā)行的金融學(xué)理論基礎(chǔ)探析

曹維歐

南開(kāi)大學(xué)

面對(duì)2008年金融危機(jī)的激烈沖擊，在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)三駕馬車(chē)中，出口遭遇了急劇地下滑，投資規(guī)模也迅速減少，國(guó)內(nèi)消費(fèi)更是萎靡不振。在這樣內(nèi)外交困的不利情況下，擴(kuò)大內(nèi)需便成拯救中國(guó)經(jīng)濟(jì)的必由之路。擴(kuò)大內(nèi)需的長(zhǎng)效機(jī)制是建立完善的保障體系，而要想在短期內(nèi)拉動(dòng)內(nèi)需，政府加大投資便成為一劑良方，在地方政府的財(cái)政赤字早已過(guò)度的情況下，地方政府發(fā)行地方債券便成了不二選擇。從2011年底開(kāi)始，我國(guó)便開(kāi)始了發(fā)行地方債券的試點(diǎn)，此前有較多的學(xué)者對(duì)發(fā)行地方債券的經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)政學(xué)的相關(guān)理論基礎(chǔ)進(jìn)行了分析，但較少有學(xué)者涉及金融學(xué)。文章主要對(duì)我國(guó)發(fā)行地方債券的金融學(xué)理論進(jìn)行了深入探究，從而從金融學(xué)的角度分析我國(guó)的地方政府發(fā)行地方債的可行性和必要性。

地方債；發(fā)行；金融學(xué)理論；調(diào)控

2011 年底，經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海、廣東、浙江、深圳四省市開(kāi)始了發(fā)行地方債的試點(diǎn)，到目前為止，地方債券的發(fā)行雖然已經(jīng)取得了一定的成果。但是，是否應(yīng)該全面發(fā)行地方債還必須經(jīng)過(guò)充分的論證。發(fā)行地方債的可行性和必要性也應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政學(xué)和金融學(xué)等各個(gè)學(xué)科進(jìn)行論證。目前有不同的的學(xué)者從不同角度進(jìn)行了分析，例如，賈康等對(duì)發(fā)行地方債的可行性進(jìn)行了分析，認(rèn)為有必要發(fā)行地方債，并為發(fā)行地方債提出了相關(guān)的建議；宋紹智則從我國(guó)的稅收體制分析了發(fā)行地方債的現(xiàn)實(shí)依據(jù)；魏加寧則通過(guò)將地方債與國(guó)債和銀行存款進(jìn)行對(duì)比，分析了發(fā)行地方債券的優(yōu)點(diǎn)；目前大部分的學(xué)者主要從財(cái)政學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)地方債發(fā)行的可行性進(jìn)行了論證。但是，我國(guó)的地方債今后能否從試點(diǎn)走向正常，一個(gè)深刻的基礎(chǔ)便是要立足于我國(guó)的基本國(guó)情。但就目前的現(xiàn)狀而言，我國(guó)地方債的發(fā)行缺少相關(guān)金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。為了填補(bǔ)地方債在這方面的理論空白，文章主要分析了地方債發(fā)行的金融學(xué)理論基礎(chǔ)，在分析的基礎(chǔ)上試圖更加完備地論述發(fā)行地方債的優(yōu)點(diǎn)。本文主要從以下四個(gè)方面對(duì)發(fā)行地方債的金融學(xué)理論進(jìn)行論述。

一、資產(chǎn)組合理論

1952 年，馬科維茨的“資產(chǎn)組合選擇”發(fā)表標(biāo)志著資產(chǎn)組合理論的誕生，這一理論無(wú)疑具有里程碑式的意義[1]。資產(chǎn)組合理論的觀點(diǎn)是：投資者追求的是投資效用的最大化，而投資的效用由投資的風(fēng)險(xiǎn)和投資的預(yù)期收益率決定的。同時(shí)，資產(chǎn)組合理論對(duì)投資者做了兩個(gè)基本假設(shè)：一個(gè)是在其他情況相同的情況下，投資者總是偏好于預(yù)期收益率高的組合，這是由投資者投資的不滿足性決定的；另一個(gè)假設(shè)是投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在其他情況相同的情況下，投資者總是偏好于風(fēng)險(xiǎn)較小的組合。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資過(guò)程中存在兩種風(fēng)險(xiǎn)，即個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)指的是個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則是指整個(gè)金融市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，前者是無(wú)法避免的，而后者是可以通過(guò)分散投資來(lái)減輕的，例如在股票市場(chǎng)，投資的股票超過(guò)30家時(shí)在理論上便可以規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場(chǎng)的投資過(guò)程中，不同的投資者總會(huì)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)選擇適合自己的資產(chǎn)組合，有的投資者比較偏愛(ài)風(fēng)險(xiǎn)，而有的投資者則比較保守，喜歡降低縫隙，他們通過(guò)不同的投資組合實(shí)現(xiàn)自己的投資效益最大化。但是，降低投資風(fēng)險(xiǎn)需要一定的條件，一個(gè)必不可少的條件就是金融市場(chǎng)必須具備一定的規(guī)模和多層次的結(jié)構(gòu)，只有這樣才能夠?yàn)橥顿Y者提供多樣的資產(chǎn)組合。

目前，我國(guó)的金融體系以間接融資為主，主要是由銀行體系中的貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)的，在直接融資方面，股票市場(chǎng)的發(fā)展較為迅速，相比較而言，目前債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和相關(guān)的制度建設(shè)還并不完善。因此，從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，地方政府發(fā)行地方債券對(duì)完善我國(guó)的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有重大的意義，這將優(yōu)化我國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)進(jìn)而提高金融市場(chǎng)的資產(chǎn)配置效率。首先，不同的地方債券在風(fēng)險(xiǎn)和期限方面都存在很大的差別，因此，地方債的發(fā)行無(wú)疑將會(huì)完善債券市場(chǎng)的品種和層次；其次，地方債的期限與債權(quán)市場(chǎng)中的短期融資債券和中期票據(jù)也有所不同，因此從這一層面來(lái)講，地方債將會(huì)完善我國(guó)債券市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)；最后，基于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)這兩者，地方債的發(fā)行對(duì)完善我國(guó)債券市場(chǎng)的收益結(jié)構(gòu)具有重大的作用。

因此，由資產(chǎn)組合理論可以得出，地方債的發(fā)行對(duì)完善我國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)具有重大的作用。它將拓寬投資者的投資渠道，豐富投資者的投資組合，最后對(duì)提高我國(guó)金融市場(chǎng)的配置效率具有重大意義。

二、委托代理理論

金融市場(chǎng)的一個(gè)重要特征就是信息不對(duì)稱，即一些人比另一些人擁有更多的信息或者能夠更快地獲得信息。這在很大程度上不利于金融市場(chǎng)的良性發(fā)展，因此委托理論研究的是信息不對(duì)稱對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成的影響，其主要的目的是研究委托人如何在信息不對(duì)稱的情況下通過(guò)設(shè)計(jì)契約來(lái)達(dá)到激勵(lì)代理人的目的[2]。

目前，我國(guó)的一些地方政府為了提高政績(jī)，就通過(guò)投資的方式來(lái)拉動(dòng)GDP；另一方面，由于分稅制造成的地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配導(dǎo)致了政府投資的巨大缺口。我國(guó)的商業(yè)銀行可以對(duì)普通企業(yè)的貸款進(jìn)行有效的約束，監(jiān)控企業(yè)的資金使用情況。但是對(duì)政府貸款卻難以進(jìn)行有效的監(jiān)管。商業(yè)銀行解決不了政府投資中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。這主要是由以下幾個(gè)原因造成的：一方面，當(dāng)前我國(guó)的銀行以國(guó)有控股為主，這就導(dǎo)致了壞賬最由中央政府兜底，所以地方政府的的不良投資就直接轉(zhuǎn)嫁給了銀行，而銀行轉(zhuǎn)最后就嫁給了中央政府，說(shuō)到底，最后的還是由政府買(mǎi)單[3]；另一方面，銀行的放貸經(jīng)常會(huì)受到地方政府的行政干預(yù)，出現(xiàn)非自愿放貸的情況。所以現(xiàn)在出現(xiàn)了有很多地方政府出現(xiàn)賴賬不還的情況。

而允許對(duì)方政府自主發(fā)行債券可以加強(qiáng)投資者對(duì)政府投資行為的監(jiān)管，對(duì)于政府資金利用效率的提高具有顯著的作用。首先，地方政府發(fā)行債券是市場(chǎng)籌資行為，發(fā)行時(shí)投資和籌資雙方就明確規(guī)定了債券的期限和相應(yīng)利息，到期時(shí)，地方政府就必須還本付息，這就在無(wú)形中對(duì)政府的投資行為形成了一種硬性的約束作用，而政府是無(wú)法把投資的損失轉(zhuǎn)移給購(gòu)買(mǎi)方的，投資造成的損失只能由政府自己承擔(dān)；其次，地方政府在籌資時(shí)必須明確規(guī)定資金的用途，在資金使用期間，也必須通過(guò)不斷的信息披露來(lái)使債權(quán)人了解資金的使用情況，避免政府出現(xiàn)冒險(xiǎn)性投資。最后，地方債券對(duì)政府還具有良好的激勵(lì)作用，由于政府必須保證債券到期時(shí)能夠還本付息，否則政府的信用就會(huì)受到公眾的質(zhì)疑，債券不僅會(huì)遭到拋售，而且甚至還會(huì)影響下次的債券發(fā)行。這就迫使政府在投資的時(shí)候要相當(dāng)謹(jǐn)慎，選擇投資收益高且風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目，這就回不斷提高政府投資的利用效率。

因此，從委托代理的理論的理論的角度進(jìn)行分析，在現(xiàn)有的金融體制下，地方債的發(fā)行對(duì)約束政府的投資行為具有重要的作用，可以減少政府的沖動(dòng)投資。

三、風(fēng)險(xiǎn)分散理論

金融市場(chǎng)的主要功能之一就是將風(fēng)險(xiǎn)分配給具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的主體。從不同的主體來(lái)看，主要分為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)[4]。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是指在同一時(shí)點(diǎn)，投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)互換來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，例如，當(dāng)出現(xiàn)債券違約時(shí)，損失是由投資者共同承擔(dān)的；跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是在不同時(shí)期，通過(guò)設(shè)置收益與損失來(lái)防止價(jià)格的過(guò)分波動(dòng)，從而分散風(fēng)險(xiǎn)。銀行屬于跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，但是容易造成風(fēng)險(xiǎn)的累積；而債券市場(chǎng)則更適合在不同投資者之間進(jìn)行橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，債券市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)是有利于及時(shí)釋放風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)目前的融資體系依然是銀行在起著主要的作用，因此，風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)也主要集中在了銀行，但是銀行體系偏向于縱向的跨時(shí)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并不利于風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)釋放，甚至?xí)扬L(fēng)險(xiǎn)逐漸累積。

如果允許地方政府發(fā)行債券，債券市場(chǎng)就會(huì)及時(shí)暴露和釋放相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這也將彌補(bǔ)銀行對(duì)政府監(jiān)管不到位的缺陷。首先，如果地方政府可以自己發(fā)行債券，這樣就可以降低政府對(duì)銀行的依賴程度，從而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)由銀行向債券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移，減少銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的累積；其次，地方政府在發(fā)行債券的時(shí)候要考察債務(wù)存量、未來(lái)的財(cái)政收入以及資產(chǎn)等一系列條件，還要對(duì)政府的信用進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)級(jí)，如果某些指標(biāo)不符合就不適合發(fā)行債券；最后，由于政府要時(shí)刻披露資金的使用情況，要受到債權(quán)人的監(jiān)管，一旦政府的投資或者償債能力出現(xiàn)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被及時(shí)發(fā)現(xiàn)并且得到有效的釋放。

四、貨幣政策的調(diào)控理論

根據(jù)不同的調(diào)控目標(biāo)可以將我國(guó)的貨幣政策調(diào)控機(jī)制分為兩種，一種是傳導(dǎo)機(jī)制，由央行調(diào)控金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而達(dá)到調(diào)控市場(chǎng)的目的；另外一種是基準(zhǔn)利率調(diào)控機(jī)制，即由央行直接通過(guò)行政命令的方式調(diào)控我國(guó)各銀行的基準(zhǔn)利率[5]。這種調(diào)控方式的使用主要是由于我國(guó)的金融市場(chǎng)目前還不完善，我國(guó)目前還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，同時(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也并不完善，無(wú)法有效地發(fā)揮對(duì)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)作用。銀行之間的交易決定了基準(zhǔn)利率，債券市場(chǎng)則決定了不同期限的市場(chǎng)利率。基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)需要一個(gè)流動(dòng)性極強(qiáng)的債券市場(chǎng)作為中介。但是，就我國(guó)目前的情況而言，債券市場(chǎng)并不完善，還不能有效地發(fā)揮對(duì)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)作用。一方面，我國(guó)的債券以國(guó)債、央行票據(jù)和金融債為主，其余的債券所占的比例微乎其微，另一方面，我國(guó)債券的期限結(jié)構(gòu)也十分不合理，期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了“中期較多，長(zhǎng)短期很少”的特征。

伴隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)化的調(diào)控方式必然要替換行政式的調(diào)控方式。地方債的發(fā)行無(wú)疑將會(huì)增加債券市場(chǎng)的層次，完善債券的品種，豐富債券的期限結(jié)構(gòu)。這必然有利于央行利率傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮，更好地實(shí)現(xiàn)政府的政策。

五、 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)資產(chǎn)組合理論、委托代理理論、風(fēng)險(xiǎn)分散理論以及貨幣政策理論等金融理論的深入分析，我們可以得出，地方債的發(fā)行不僅具有深厚的金融學(xué)理論基礎(chǔ)，而且也具有相當(dāng)重要的意義。地方債的發(fā)行不僅可以彌補(bǔ)我國(guó)在金融領(lǐng)域的空白，并且勢(shì)必將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展具有促進(jìn)作用。

[1]華國(guó)慶，汪永福.論我國(guó)中央與地方財(cái)政關(guān)系的法治化--以地方債發(fā)行為視角[J].安徽大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2016，40(5)：134-141

[2]佘?chē)?guó)滿，羅黨論，楊曉艷等.地方資源稟賦、制度環(huán)境與地方債發(fā)行 [J].統(tǒng)計(jì)研究，2015，32(5)：13-19

[3]華國(guó)慶，汪永福.論地方債預(yù)算的制度邏輯與規(guī)范控制[J].學(xué)術(shù)界，2015

[4]國(guó)世平，張智川.我國(guó)地方債潛在風(fēng)險(xiǎn)化解[J].開(kāi)放導(dǎo)報(bào)，2016，(4)：36-40

[5]李本松.論我國(guó)地方債產(chǎn)生的根源和新常態(tài)下的解決對(duì)策[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2015，(5)：45-48