央行雙重目標(biāo)難成長(zhǎng)期歸宿

秦嘉敏　王東

中美貨幣政策同盟難以維系，在中美貨幣政策脫鉤的過(guò)程中，中國(guó)央行將很難放棄資本管制

2017年伊始，人民幣匯率出人意料地大幅反彈。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，多種因素觸發(fā)了市場(chǎng)情緒波動(dòng)，尤其是近期監(jiān)管層的一系列舉動(dòng)刺激了本就已經(jīng)高度敏感的市場(chǎng)神經(jīng)。

“8·11”匯改之后，人民幣匯率逐步走低，愈發(fā)限制了央行貨幣政策的空間。中國(guó)人民銀行在國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的宏觀環(huán)境如何應(yīng)對(duì)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

近期，《財(cái)經(jīng)》記者專訪了美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬虹博士，她詳細(xì)分析了中國(guó)央行未來(lái)的政策目標(biāo)及可供選擇的操作方案。

喬虹認(rèn)為，中美貨幣政策同盟難以維系，在中美貨幣政策脫鉤的過(guò)程中，中國(guó)央行將很難放棄資本管制。因?yàn)橄啾葏R率和利率的控制權(quán)來(lái)說(shuō)，實(shí)行資本管制畢竟是利用較低成本實(shí)現(xiàn)較高收益的一種制度安排。

目前央行選擇的雙重目標(biāo)仍具有不確定性，其重心在匯率和利率政策之間擺動(dòng)，也缺乏有效透明的公開(kāi)機(jī)制，不利于貨幣政策傳導(dǎo)制度的完善，無(wú)法引導(dǎo)匯率利率預(yù)期，很難成為長(zhǎng)期貨幣政策歸宿。

《財(cái)經(jīng)》：怎樣看待中國(guó)貨幣政策正在經(jīng)歷的與美國(guó)貨幣政策的脫鉤現(xiàn)象？這一過(guò)程是否需要資本管制的護(hù)航？

喬虹：在1994年首次匯改以后的20多年里，中美兩國(guó)的貨幣政策一直通過(guò)名義匯率的形式，或緊或松地聯(lián)系在一起，形成了事實(shí)上的貨幣政策同盟。但在2015年中的這次匯率制度變革之后，中國(guó)央行更加著重參考一籃子貨幣對(duì)人民幣匯率的影響，允許人民幣相對(duì)美元貶值，從而使中美兩國(guó)貨幣政策正式脫鉤。

需要承認(rèn)，這些年來(lái)中美貨幣政策聯(lián)盟在一定程度上有助于中國(guó)貨幣政策保持相對(duì)穩(wěn)定。

雖然央行有多重貨幣政策目標(biāo)，但圍繞名義匯率形成的穩(wěn)定預(yù)期對(duì)貨幣政策起了錨定作用。該貨幣錨一方面成為央行日常實(shí)際操作之中執(zhí)行的紀(jì)律，另一方面也直接引導(dǎo)和穩(wěn)定了公眾對(duì)貨幣政策的預(yù)期。

但近兩年來(lái)，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期與中國(guó)的周期開(kāi)始出現(xiàn)分化。在長(zhǎng)期實(shí)行量化寬松貨幣政策之后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，美聯(lián)儲(chǔ)也希望調(diào)整貨幣政策，逐漸退出量寬并開(kāi)始加息。2016年11月，對(duì)于未來(lái)特朗普任期中財(cái)政刺激的預(yù)期更是進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)頻繁加息的判斷，導(dǎo)致美元走強(qiáng)，美債收益率上升。

在這種背景下，如果中國(guó)央行仍然選擇維持中美貨幣政策聯(lián)盟，人民幣必將隨美元走強(qiáng)，擠壓本國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)掛鉤美國(guó)貨幣政策還會(huì)造成國(guó)內(nèi)利率上揚(yáng)，使中國(guó)貨幣政策取向在實(shí)體經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)之前被迫從緊。而對(duì)于杠桿率高企不下的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，利率上升過(guò)快將不利于控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

換言之，中美貨幣政策同盟難以維系，中國(guó)貨幣政策勢(shì)必與美國(guó)脫鉤，但貨幣當(dāng)局權(quán)衡利弊，不愿意固定追求單一匯率或利率目標(biāo)。但問(wèn)題是如果不放棄任何單一目標(biāo)，央行將需要依賴外匯管制的保護(hù)，在境內(nèi)外資產(chǎn)之間形成一定隔斷。這些措施雖然不可能完全切斷資本流出，但在很大程度上可以起到平滑外匯需求、抑制匯率超調(diào)的作用。

我們判斷在中美貨幣政策脫鉤的過(guò)程中，央行應(yīng)該很難放棄資本管制，因?yàn)橄啾葏R率和利率的重要控制權(quán)來(lái)說(shuō)，實(shí)行資本管制畢竟是利用較低成本實(shí)現(xiàn)較高收益的一種制度安排。

《財(cái)經(jīng)》：這一階段資本管制措施對(duì)資本流出的抑制效果如何？抑制外匯需求的行為對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣政策會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？

喬虹：一般來(lái)說(shuō)，資本管制的有效性隨時(shí)間推移而下降。但是我們的研究表明，目前實(shí)行的管制措施雖然不能做到滴水不漏，但是也很大程度上平滑了短期外匯需求，效果并未打折扣。我們從商業(yè)銀行代客凈結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，外匯需求自2015年三季度達(dá)到峰值以來(lái)，在2016年已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩的趨勢(shì)，可見(jiàn)資本管制初見(jiàn)成效。

究其原因，可能在2015年下半年第一波以償還外匯貸款為主的資本外流減少以后，以積累外匯資產(chǎn)為目的的第二波資本外流受到外匯管制的影響較大，導(dǎo)致最終實(shí)現(xiàn)的售匯量有所下降。此外，還有一種解釋是境內(nèi)外資本回報(bào)水平仍有差異，再加上換匯成本提高，目前預(yù)期匯率貶值有限，因此尚未吸引大量資本外流。

以上認(rèn)為外匯需求放緩的判斷與近期市場(chǎng)中基于官方外匯儲(chǔ)備下降所得出的結(jié)論相悖。必須指出，雖然外匯儲(chǔ)備下降幅度在2016年三季度有所擴(kuò)大，并不能據(jù)此就認(rèn)為這是資本流出加劇、外匯管制失效的結(jié)果。

我們仔細(xì)分析了銀行代客和自身結(jié)售匯與2015年外匯占款的變化，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備在2016年三季度明顯下滑可能是由于央行在償還一些2015年三季度遠(yuǎn)期交易引起的外匯欠款，并不能說(shuō)明外匯管制失效。

資本管制抑制外匯需求，避免短期內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模的資本流出，還有利于央行進(jìn)行流動(dòng)性管理，從而加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)利率水平的控制，是國(guó)內(nèi)貨幣政策必要的補(bǔ)充。

我們認(rèn)為央行會(huì)盡量避免資本外流造成流動(dòng)性流失，防止未來(lái)被動(dòng)加杠桿。由此看來(lái)外匯管制一定程度上抑制了過(guò)度的外匯需求，也可以降低央行為了對(duì)沖資本外流而持續(xù)注入流動(dòng)性從而帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：跟美元脫鉤以后，中國(guó)央行在匯率方面的安排是否會(huì)發(fā)生重大調(diào)整？相應(yīng)的匯率安排對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有哪些影響？

喬虹：我們認(rèn)為央行為了實(shí)現(xiàn)多重政策目標(biāo)，仍希望對(duì)匯率和國(guó)內(nèi)利率都保持一定的控制權(quán)，在匯率方面不會(huì)采取一次性貶值或自由浮動(dòng)匯率的安排，也不會(huì)用量化寬松的手段壓低利率。

不少市場(chǎng)參與者都認(rèn)為人民幣貶值壓力持續(xù)，對(duì)外匯儲(chǔ)備形成壓力，最終難逃一次性貶值的命運(yùn)。但是從目前人民幣參考一籃子貨幣的匯率形成機(jī)制來(lái)看，每天的中間價(jià)都與前一天的交易掛鉤，在固定的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，恐怕不容易在極短時(shí)間里實(shí)現(xiàn)相對(duì)美元的一次性貶值。

此外，以往新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體迫于貶值壓力而選擇一次性貶值，往往會(huì)打亂企業(yè)和居民對(duì)于貨幣價(jià)值的預(yù)期，很難立即讓外匯市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)供求平衡。央行如果選擇這個(gè)方案，任何人也無(wú)法事前保證人民幣貶值到某一水平就可以達(dá)到內(nèi)外均衡，另一方面公眾的恐慌可能會(huì)導(dǎo)致資本外流壓力加大，短期內(nèi)對(duì)匯率形成更大貶值壓力。

第二個(gè)方案假設(shè)央行完全不進(jìn)行外匯干預(yù)，讓匯率自由浮動(dòng)，這是否是更佳選擇呢？我們認(rèn)為在外匯管制的背景下外匯需求和供給都受到限制，這樣形成的“市場(chǎng)匯率”并不是真正的均衡匯率，而“自由浮動(dòng)利率”也無(wú)從談起。

目前的處境畢竟與1994年匯率雙軌制并軌時(shí)不同，我們并沒(méi)有一個(gè)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)真實(shí)供給和需求所檢驗(yàn)過(guò)的人民幣匯率水平。也就是說(shuō)，即使停止外匯市場(chǎng)干預(yù)，由于資本管制限制了外匯真實(shí)需求，市場(chǎng)難以發(fā)現(xiàn)一個(gè)均衡的價(jià)格，央行也很難了解匯率何時(shí)出現(xiàn)了超調(diào)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將感覺(jué)價(jià)格信號(hào)更加混亂。

《財(cái)經(jīng)》：日本央行采用的量寬等極度寬松的貨幣政策是否適合中國(guó)？目前中國(guó)央行選擇的匯率利率兼顧機(jī)制怎樣維持均衡？

喬虹：目前討論的所謂“放開(kāi)匯率（不再進(jìn)行外匯干預(yù)），繼續(xù)資本管制，以寬松貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)”的提議實(shí)際上是日本央行目前選擇的一個(gè)翻版。它針對(duì)日本高杠桿的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，用比較溫和的方式，通過(guò)量寬將日本國(guó)債收益率曲線固定下來(lái)（使日本國(guó)內(nèi)利率維持在較低水平），延緩去杠桿，讓匯率調(diào)整挑大梁，導(dǎo)致日元明顯貶值。

中國(guó)不適宜模仿日本采用量寬等極度寬松的貨幣政策，而且即使考慮用更多貶值去交換低息環(huán)境的話，恐怕也不會(huì)放棄資本管制。這種做法看似折中，但是當(dāng)匯率大幅調(diào)整引起恐慌性的購(gòu)匯需求時(shí)，出口商很可能減少將外匯收入換成人民幣的比例，使流動(dòng)性的流失明顯放大，刺激央行為保持流動(dòng)性穩(wěn)定而繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)信貸供給，不僅不能去杠桿，還會(huì)惡化杠桿率較高的現(xiàn)狀。

一次性貶值和自由浮動(dòng)的做法顯然不可取，但目前央行選擇的這種匯率利率兼顧、在短期來(lái)看哪個(gè)方面更重要就著重處理哪個(gè)方面的機(jī)制，也存在著透明度低、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制效率下降等問(wèn)題。

即使短期內(nèi)貨幣政策在外匯管制的幫助下取得暫時(shí)均衡，由于央行并不隨時(shí)公布其利率或匯率目標(biāo)，且不嚴(yán)格執(zhí)行M2和指導(dǎo)銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率等中介目標(biāo)，在貨幣政策重心轉(zhuǎn)移之際缺乏市場(chǎng)進(jìn)行溝通，無(wú)法根除市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的猜測(cè)。

根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，在資本項(xiàng)目開(kāi)放的情況下，央行可以采取控制匯率但放棄本國(guó)利率政策獨(dú)立的目標(biāo)組合，或者是維持本國(guó)利率政策獨(dú)立性但放棄對(duì)匯率的管控。市場(chǎng)可以理解目前央行由于各種顧慮不愿意追求上述兩種匯率或利率的邊角解，而希望憑借外匯管制能達(dá)到對(duì)利率和匯率的雙重控制。

但貨幣政策最終的目的未必是緩解暫時(shí)的疼痛，而是引導(dǎo)對(duì)未來(lái)的預(yù)期。外匯管制的有效性取決于央行是否能對(duì)預(yù)期進(jìn)行充分調(diào)整，如果中美利差縮小，人民幣兌美元的匯率調(diào)整頻繁而且幅度超出預(yù)期，再滴水不漏的管制也只能維持一時(shí)的均衡。