中國資產(chǎn)證券化定價(jià)研究

任文輝

摘要：20世紀(jì)70年代以來，世界金融領(lǐng)域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新就是資產(chǎn)證券化。中國自2005年資產(chǎn)證券化市場起步，2014年開始進(jìn)入了常態(tài)化成長的新階段。無論是從理論上還是從實(shí)踐上來說，資產(chǎn)證券化的定價(jià)研究都具有很大的意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；BX3

中圖分類號(hào)：F830.8 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）031-000-02

一、“BX3期”資產(chǎn)證券化定價(jià)的應(yīng)用

BX3期是由BX租賃公司發(fā)行的企業(yè)ABS，發(fā)行總額為人民幣5.81億元。其中優(yōu)先A-1級(jí)的發(fā)行額為2.27億元，信用評級(jí)為AAA，到期日為2016年11月23日；優(yōu)先A-2級(jí)的發(fā)行額為2.27億元，信用評級(jí)為AAA，到期日為2017年2月23日；優(yōu)先B級(jí)的發(fā)行額為1.27億元，信用評級(jí)為AA+，到期日為2017年8月23日；次級(jí)檔的發(fā)行額為1.00億元，無信用評級(jí)。

綜合靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法，并考慮到中國的實(shí)際情況，我們采取如下定價(jià)方法對ABS進(jìn)行定價(jià)：首先根據(jù)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，對未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。然后，利用與ABS同等級(jí)的AAA級(jí)中票即期收益率來代表利率期限結(jié)構(gòu)；接著，根據(jù)即期收益率歷史數(shù)據(jù)求得利率波動(dòng)率；接著，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)和利率波動(dòng)率構(gòu)建利率路徑；最后，將未來現(xiàn)金流按不同的利率路徑進(jìn)行貼現(xiàn)，求出平均的現(xiàn)值水平，并對其進(jìn)行分析。

1.利率路徑與選擇

（1）利率期限結(jié)構(gòu)

下表是2015年5月19日的中債中短期票據(jù)即期收益率（AAA）表。

（2）利率波動(dòng)率

利率波動(dòng)率根據(jù)發(fā)行日前5年即2010年5月19日～2015年5月19日中短期票據(jù)即期收益率（AAA）（3個(gè)月）計(jì)算，算出利率波動(dòng)率（3個(gè)月）為0.43%。

（3）利率路徑

本文采用利率期限結(jié)構(gòu)的簡單二叉樹模型模擬對利率路徑進(jìn)行模擬。

二叉樹的主要結(jié)構(gòu)如下圖：

其中R（i，j）表示的是指在各個(gè)節(jié)點(diǎn)的市場利率，各個(gè)分支的概率為0.5。

各個(gè)節(jié)點(diǎn)的計(jì)算方式如下：

①在t=0時(shí)刻市場利率R（0，1）等于0.25年期的國債及其利率即R0.25。

②在t=0.25時(shí)刻可以根據(jù)0.5年的國債價(jià)格和利率R（1，1）和R（1，2）以及 R（1，1）-R（1，2）=2*0.43%求解R（1，1）和R（1，2），并求出個(gè)節(jié)點(diǎn)上國債的價(jià)格。

假設(shè)兩個(gè)節(jié)點(diǎn)上的價(jià)格為B（1，l）和B（1，2），則具體公式如下：

B（1，1）= （1/（1+R（1，1）*3/12）；B（1，2）= （1/（1+R（1，2）*3/12）；

P0.5 =0.9848= （0.5*B（1，1）+0.5*B（1，2））/（1+R（0，1）*3/1；R（1，1）-R（1，2）=0.86%

由這些公式便可求出： R（1，1）和R（1，2）以及B（1，1）和B（1，2）。

③t=0.50，t=0.75，t=1，t=1.25時(shí)刻的各個(gè)節(jié)點(diǎn)可依次算出。

上圖是按照上述計(jì)算出的各個(gè)節(jié)點(diǎn)的利率。該利率二叉樹是根據(jù)中債中短期票據(jù)（AAA）利率和波動(dòng)率計(jì)算出的未來可能的利率路徑。由該二叉樹圖可以模擬出未來的32條利率路徑。

2.價(jià)格計(jì)算與確定

BX3期優(yōu)先A-1級(jí)的面值是100，根據(jù)XX會(huì)計(jì)師事務(wù)所為本專項(xiàng)計(jì)劃出具的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測情況，在靜態(tài)情況下（即零違約、零提前退租、央行基準(zhǔn)利率不變），根據(jù)市場同類型產(chǎn)品預(yù)期收益率，本計(jì)劃各級(jí)資產(chǎn)支持證券本息償付情況預(yù)期如下表所示：

根據(jù)公式：

求出每條利率路徑下的現(xiàn)金流，其中n指第n條利率路徑， i指的是第i個(gè)時(shí)期，然后將各個(gè)利率路徑下的值平均即可得到產(chǎn)品的定價(jià)。

根據(jù)該公式計(jì)算的各利率路徑下的現(xiàn)值，則可以求得無違約情況下BX3期優(yōu)先A-1級(jí)的定價(jià)為pv=102.62。

在考慮違約風(fēng)險(xiǎn)，違約后租金回收損失率取BX租賃歷史年度的平均風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率（即累計(jì)損失率取0.88%，提前退租率取0%）的情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的變化并不會(huì)影響各級(jí)資產(chǎn)支持證券本息償付情況。因此，其考慮違約情況下BX3期優(yōu)先A-1級(jí)的定價(jià)仍然為pv=102.62>100。表明BX3期優(yōu)先A-1級(jí)的利率定價(jià)水平高于當(dāng)時(shí)同等級(jí)的信用債利率。這一方面是由于企業(yè)ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)被高估導(dǎo)致投資者要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，二是其較低的流動(dòng)性導(dǎo)致投資者要求較高的流動(dòng)性溢價(jià)。

二、建議

綜合考慮我國金融市場的實(shí)際情況，同時(shí)結(jié)合本文的分析結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：（1）加強(qiáng)金融市場建設(shè)，強(qiáng)化收益率曲線的基礎(chǔ)地位；（2）完善相關(guān)信息數(shù)據(jù)庫；（3）規(guī)范市場定價(jià)行為；（4）完善相關(guān)法律制度。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國的金融市場將不斷完善，中國的資產(chǎn)證券化市場將繼續(xù)擴(kuò)大，投資者群體將不斷豐富，未來存在廣大的發(fā)展空間。