市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體演化博弈分析
——基于“政府引導(dǎo)+市場(chǎng)推動(dòng)”的視角

王愛(ài)民，麻勇愛(ài)，章也微

（1.浙江師范大學(xué)行知學(xué)院，浙江金華321004；2.浙江師范大學(xué)產(chǎn)經(jīng)研究中心，浙江金華321004）

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體演化博弈分析
——基于“政府引導(dǎo)+市場(chǎng)推動(dòng)”的視角

王愛(ài)民1，2，麻勇愛(ài)1，2，章也微1，2

（1.浙江師范大學(xué)行知學(xué)院，浙江金華321004；2.浙江師范大學(xué)產(chǎn)經(jīng)研究中心，浙江金華321004）

以政府、市場(chǎng)在債轉(zhuǎn)股中的作用作為研究視角，應(yīng)用演化博弈研究方法，構(gòu)建多主體參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的演化博弈模型，能夠有效分析市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的演化過(guò)程。研究認(rèn)為，目前我國(guó)采用市場(chǎng)化推行債轉(zhuǎn)股應(yīng)該堅(jiān)持“政府引導(dǎo)+市場(chǎng)推動(dòng)”的運(yùn)行模式，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化之路。市場(chǎng)化推行債轉(zhuǎn)股應(yīng)該創(chuàng)新解決資金問(wèn)題，商業(yè)銀行及企業(yè)選擇受托機(jī)構(gòu)并搭建項(xiàng)目平臺(tái)，通過(guò)建立資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行債券等多種方式，采用優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)募集資金。此外，需要建立起雙動(dòng)力（政府與市場(chǎng)）、多主體（中央及地方政府、企業(yè)、商業(yè)銀行和其他主體等）、多維度（政策、信息、理念、網(wǎng)絡(luò)等）的市場(chǎng)化推行債轉(zhuǎn)股推動(dòng)機(jī)制。

債轉(zhuǎn)股；市場(chǎng)化；法治化；演化博弈

中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)鍵時(shí)期，銀行業(yè)承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯露。2015年，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)“雙升”持續(xù)，不良貸款撥備覆蓋率普遍降幅明顯。面對(duì)如此嚴(yán)峻的形勢(shì)，曾為國(guó)企紓困的債轉(zhuǎn)股再度回到公眾視野。2016年10月，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確指出本次債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化、法治化為核心，政府不干預(yù)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)，不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任，特別明確“四個(gè)禁止、三個(gè)鼓勵(lì)”。這一指導(dǎo)意見(jiàn)為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施創(chuàng)造了條件。

一、研究現(xiàn)狀與問(wèn)題提出

債轉(zhuǎn)股的首要目標(biāo)就是化解金融風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)負(fù)債率及財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，即解決商業(yè)銀行高不良資產(chǎn)率和國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率兩大突出問(wèn)題。[1-2]然而，國(guó)有企業(yè)陷入債務(wù)困境的根源在于治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷，[3-4]必須從激勵(lì)機(jī)制及約束機(jī)制等治理結(jié)構(gòu)改善方面找到解決問(wèn)題的途徑，以防止問(wèn)題再次產(chǎn)生。[5-8]

1993年，日本野村證券大塚正修先生提出在中國(guó)實(shí)行債權(quán)-股權(quán)轉(zhuǎn)換的設(shè)想。基于該設(shè)想，20世紀(jì)末，國(guó)內(nèi)學(xué)者提出三種方案。[9-11]最終選擇的方案是國(guó)家批準(zhǔn)成立四家金融資產(chǎn)管理公司（Asset Management Corporation，簡(jiǎn)稱AMC），由AMC承接銀行不良信貸資產(chǎn)并實(shí)施債轉(zhuǎn)股政策。然而，由于我國(guó)制定的行政化債轉(zhuǎn)股政策存在設(shè)計(jì)上的不足，導(dǎo)致功能有限。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)刻，“三去一補(bǔ)一降”成為經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容，債轉(zhuǎn)股在引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率合理下行中扮演重要角色，然而政府推動(dòng)下的債轉(zhuǎn)股絕不是包治百病的良藥。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于債轉(zhuǎn)股問(wèn)題的研究仍以20世紀(jì)末為背景，多停留在政府利用行政手段實(shí)施債轉(zhuǎn)股政策的研究階段，鮮有關(guān)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股目標(biāo)選擇、實(shí)施路徑、方式策略及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面的系統(tǒng)性研究，理論研究存在一定的“斷檔期”。國(guó)外關(guān)于債轉(zhuǎn)股問(wèn)題的研究主要集中在債轉(zhuǎn)股的績(jī)效評(píng)估和資產(chǎn)定價(jià)等方面，[12-16]且與我國(guó)當(dāng)前宏觀背景存在較大差異。

首輪債轉(zhuǎn)股主要是國(guó)務(wù)院決定設(shè)立的金融資產(chǎn)管理公司，用國(guó)家財(cái)政擔(dān)保的金融債券，購(gòu)買國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行所欠的債務(wù)。AMC承擔(dān)債務(wù)后獲得對(duì)企業(yè)的債權(quán)，并將債權(quán)轉(zhuǎn)換為對(duì)企業(yè)的投資股權(quán)。AMC用從企業(yè)得來(lái)的投資回報(bào)（如紅利、優(yōu)先股利）來(lái)償還對(duì)銀行的負(fù)債利息，并最終將通過(guò)企業(yè)回購(gòu)股權(quán)或其他的方式最大限度地回收原有資產(chǎn)（本金）。與之相比，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施遇到的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境、法制環(huán)境及市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了巨大變化，參與主體性質(zhì)、動(dòng)機(jī)、結(jié)構(gòu)等也與之前迥異。

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)

全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大爆發(fā)宣告世界經(jīng)濟(jì)步入“大調(diào)整”與“大過(guò)渡”的時(shí)期。這種大時(shí)代背景與中國(guó)階段性因素的疊加決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速階段性回落的“新常態(tài)”時(shí)期，并呈現(xiàn)出與周期性調(diào)整不一樣的新現(xiàn)象和新規(guī)律。經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)新常態(tài)，GDP增長(zhǎng)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)；要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。新常態(tài)的宏觀背景下，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)壞賬集中，成為此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主要選擇對(duì)象。

（二）政府的角色顯著變化

首輪債轉(zhuǎn)股中，中央政府及各級(jí)地方政府發(fā)揮了主導(dǎo)作用。一方面，政府是國(guó)有企業(yè)、國(guó)有銀行的代理人，作為利益相關(guān)者的政府，不斷將追求政治租金最大化的目標(biāo)輸入到政策實(shí)施過(guò)程中。另一方面，首輪債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)選擇均由政府通過(guò)行政手段實(shí)現(xiàn)，主要體現(xiàn)在范圍選擇行政化、實(shí)施方案行政化、價(jià)格制定行政化，且政府通過(guò)財(cái)政向AMC注資的方式保障債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施。因此，政府在首輪債轉(zhuǎn)股中博弈實(shí)力異常強(qiáng)大。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，政府職責(zé)定位于制定規(guī)則、完善政策、依法監(jiān)督，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，保持社會(huì)穩(wěn)定并做好職工合法權(quán)益保護(hù)等社會(huì)保障兜底工作，以確保債轉(zhuǎn)股在市場(chǎng)化、法治化軌道上平穩(wěn)有序推進(jìn)。因此，政府的角色在此輪博弈中發(fā)生顯著變化。

（三）商業(yè)銀行性質(zhì)發(fā)生改變

首輪債轉(zhuǎn)股中，國(guó)有商業(yè)銀行是最大的債權(quán)人，由于缺乏追求利潤(rùn)和參與競(jìng)爭(zhēng)的足夠壓力和動(dòng)力，國(guó)有商業(yè)銀行推動(dòng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)重組和退出的動(dòng)力十分微弱，政府尤其是地方政府成為推動(dòng)首輪債轉(zhuǎn)股主導(dǎo)力量。另一方面，首輪債轉(zhuǎn)股中的商業(yè)銀行屬于國(guó)有性質(zhì)，由于信息不對(duì)稱，在債轉(zhuǎn)股過(guò)程中存在將風(fēng)險(xiǎn)外部化而逃避自身責(zé)任的動(dòng)機(jī)，即將自身經(jīng)營(yíng)管理缺陷導(dǎo)致的不良資產(chǎn)變?yōu)閲?guó)家責(zé)任下的不良資產(chǎn)剝離給AMC。目前，我國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)過(guò)股份制改造，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，成為相對(duì)自主的市場(chǎng)主體，政府干預(yù)力度減少。因此，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股弱化政府作用的同時(shí)，商業(yè)銀行將發(fā)揮更大的積極作用。

（四）國(guó)有企業(yè)參與動(dòng)機(jī)發(fā)生改變

首輪債轉(zhuǎn)股采取行政方式阻礙了市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮，軟化了金融改革所硬化的企業(yè)預(yù)算約束。甚至出現(xiàn)對(duì)部分嚴(yán)重資不抵債、重組無(wú)望的國(guó)有企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，且對(duì)國(guó)企控制權(quán)沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，甚至部分國(guó)有企業(yè)將債轉(zhuǎn)股解讀為一份“免費(fèi)的午餐”。因此，行政方式推行債轉(zhuǎn)股不利于國(guó)有企業(yè)改革及商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，易產(chǎn)生賴賬行為。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股應(yīng)拋棄首輪債轉(zhuǎn)股“騰籠換鳥”方式，直接指向“雙高問(wèn)題”的根源——國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)換，根除國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)詬病。然后，通過(guò)技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品創(chuàng)新、補(bǔ)充資金等方式，提升國(guó)有企業(yè)的盈利能力，以保障轉(zhuǎn)換后股權(quán)的順利退出?；诖?，國(guó)有企業(yè)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)與之前不同。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是國(guó)家有關(guān)部門、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司與各類企業(yè)和部門及地方政府之間的又一次大博弈，政策實(shí)施過(guò)程也就是有關(guān)利益集團(tuán)圍繞金融資源支配權(quán)及企業(yè)控制權(quán)展開(kāi)的博弈過(guò)程。[6]基于此，本文以“政府引導(dǎo)+市場(chǎng)推動(dòng)”為切入點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中參與主體演化博弈展開(kāi)分析，力圖構(gòu)建市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有效運(yùn)行的機(jī)制框架。

二、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股演化博弈模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

本文出于對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股運(yùn)行系統(tǒng)復(fù)雜性及參與主體有限理性特征的考慮，有必要進(jìn)行假設(shè)及理論簡(jiǎn)化分析。

1.市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股運(yùn)行系統(tǒng)中參與主體假定為三部分，即債轉(zhuǎn)股企業(yè)、商業(yè)銀行及戰(zhàn)略投資者。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體都是有限理性的，能夠在市場(chǎng)中自由決策，但可能存在短視行為，而且有限理性是參與人的共同知識(shí)。

2.政府不再作為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的推動(dòng)力量，而是將推動(dòng)力轉(zhuǎn)移至市場(chǎng)手中，由市場(chǎng)決定債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施，政府只是作為機(jī)制框架的設(shè)計(jì)者和監(jiān)督者。政府對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作用力度設(shè)為g（g〉0），其中，對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)影響系數(shù)為θ1（0〈θ1〈1），對(duì)商業(yè)銀行及戰(zhàn)略投資者影響系數(shù)為θ2（0〈θ2〈1）。此外，政府對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的作用力度及影響系數(shù)為共同知識(shí)。

3.債轉(zhuǎn)股企業(yè)及商業(yè)銀行屬于風(fēng)險(xiǎn)中性偏好。其中，商業(yè)銀行期望通過(guò)實(shí)施債轉(zhuǎn)股提高債轉(zhuǎn)股企業(yè)的盈利能力，然后通過(guò)股權(quán)收益彌補(bǔ)現(xiàn)有債權(quán)可能轉(zhuǎn)為不良資產(chǎn)的損失。戰(zhàn)略投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者，期望通過(guò)債轉(zhuǎn)股獲取更大的風(fēng)險(xiǎn)收益。因此，商業(yè)銀行與戰(zhàn)略投資者注重債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來(lái)的盈利能力。

4.市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠?qū)嵤┑年P(guān)鍵在于債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來(lái)盈利能力的提升。然而，債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來(lái)的盈利能力取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、管理層的決策能力及產(chǎn)品市場(chǎng)前景等多重因素。基于模型構(gòu)建的需要，本文假定未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)或明顯惡化的概率不大，以降低外部因素對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的影響。

（二）模型構(gòu)建

在參與主體有限理性條件下，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股會(huì)存在短視行為，各參與主體的策略調(diào)整是一個(gè)不斷調(diào)整的動(dòng)態(tài)過(guò)程。商業(yè)銀行與戰(zhàn)略投資者注重債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來(lái)的盈利能力，具有相同的目標(biāo)函數(shù)?；诖?，將市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體分為兩個(gè)存在差異的有限理性博弈方：債轉(zhuǎn)股企業(yè)A及商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟B。假定在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)及商業(yè)銀行—戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟都有事關(guān)自身利益考慮的兩種策略選擇{合作，不合作}。

債轉(zhuǎn)股企業(yè)與商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟在債轉(zhuǎn)股中獲取的總效用為Δπ。其中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲取的效用在總效用中的占比為m（0〈m〈1），則[1-m]表示商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟獲取效用在總效用中的占比。債轉(zhuǎn)股企業(yè)與商業(yè)銀行—戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟選擇不合作的效用分別為Δπ1、Δπ2。參與主體選擇合作策略的必要條件為m·Δπ〉Δπ1，（1-m）·Δπ〉Δπ2。債轉(zhuǎn)股企業(yè)與商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟實(shí)施債轉(zhuǎn)股的總成本為c。其中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)付出的成本占比為λ（0〈λ〈1），則（1-λ）表示商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟支付的成本占比。參與主體選擇合作策略的必要條件為Δπ1〈λc，Δπ2〈（1-λ）c。

債轉(zhuǎn)股企業(yè)與商業(yè)銀行-投資者聯(lián)盟的博弈得益矩陣如表1所示。

假設(shè)，潛在債轉(zhuǎn)股企業(yè)選擇合作的概率為x（0≤x≤1），選擇不合作的概率為[1-x]。商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資人聯(lián)盟選擇合作的概率為y，選擇不合作的概率為[1-y]。下面給出債轉(zhuǎn)股企業(yè)的復(fù)制動(dòng)態(tài)進(jìn)化博弈模型及推導(dǎo)過(guò)程。

債轉(zhuǎn)股企業(yè)不同策略選擇的期望效用：

債轉(zhuǎn)股企業(yè)的平均期望效用：

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)合作意愿的動(dòng)態(tài)變化情況可用以下動(dòng)態(tài)微分方程表示：

該動(dòng)態(tài)方程的含義是債轉(zhuǎn)股企業(yè)合作意愿的變化率與某一時(shí)點(diǎn)上債轉(zhuǎn)股企業(yè)選擇合作策略的概率成正比，與其選擇合作策略的期望效用大于平均期望效用的幅度成正比。

組織文化是單位發(fā)展過(guò)程中無(wú)形的精神力量，缺少組織文化會(huì)使單位缺少凝聚精神，而這種凝聚精神加快內(nèi)部控制的執(zhí)行，使單位內(nèi)部控制對(duì)公司的運(yùn)行更加有效，組織文化建設(shè)越完善，單位的根基越堅(jiān)實(shí)，內(nèi)部控制執(zhí)行起來(lái)越有力，組織文化融入到內(nèi)部控制之中更易表現(xiàn)[9]。企事業(yè)單位內(nèi)部控制制度的實(shí)施必須以組織文化為背景才能發(fā)揮其最大的作用，完善的內(nèi)部控制制度融入單位的文化，硬性約束下又不失軟性管理，在組織文化氛圍下設(shè)計(jì)和實(shí)施的內(nèi)部控制更能展現(xiàn)單位的整體實(shí)力，利于單位形成更加成熟優(yōu)秀的文化[2]。

商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟不同策略選擇的期望效用：

債轉(zhuǎn)股企業(yè)的平均期望效用：

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟合作意愿的動(dòng)態(tài)變化情況可用以下動(dòng)態(tài)微分方程表示：

根據(jù)Friedman提出的方法，演化博弈均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性可由該系統(tǒng)的雅克比矩陣的局部穩(wěn)定性分析得到。根據(jù)式（1）及式（2）可得該系統(tǒng)的雅克比矩陣，根據(jù)雅可比矩陣的局部穩(wěn)定性分析法對(duì)平衡點(diǎn)進(jìn)行穩(wěn)定性分析。求解復(fù)制動(dòng)態(tài)方程的平衡點(diǎn)是求得該模型演化穩(wěn)定策略的前提。由dx/dt=0，dy/dt=0，產(chǎn)生該演化博弈動(dòng)態(tài)過(guò)程的五個(gè)平衡點(diǎn)，即（0，0）、（0，1）、（1，0）、（x*，y*）、（1，1）。

（三）穩(wěn)定性分析

1.參與主體合作收益均大于支付成本

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體選擇合作策略收益均大于其支付成本，即0〈x*〈1，0〈y*〈1時(shí)，依據(jù)雅克比矩陣在五個(gè)均衡點(diǎn)的行列式和跡的符號(hào)判斷該演化系統(tǒng)在均衡點(diǎn)的局部穩(wěn)定性，具體結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2可以看出，只有點(diǎn)（0，0）、（1，1）實(shí)現(xiàn)了演化穩(wěn)定策略（ESS），點(diǎn)（0，1）、（1，0）為不穩(wěn)定點(diǎn)，點(diǎn)（x*，y*）為鞍點(diǎn)。具體相位圖見(jiàn)圖1。

根據(jù)圖1可以看出，區(qū)域ADBC的面積表示市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過(guò)程中參與主體均選擇合作策略的概率；區(qū)域ADBO表示市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過(guò)程中參與主體均選擇不合作策略的概率。因此，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能否實(shí)施成功的關(guān)鍵在于臨界點(diǎn)D的位置。當(dāng)臨界線ADB向左下方移動(dòng)，臨界點(diǎn)D值變小，表明市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體選擇不合作策略的概率降低；當(dāng)臨界線ADB向右上方移動(dòng)，臨界點(diǎn)D值變大，表明市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體選擇合作策略的概率降低?？傊?，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體究竟選擇何種策略是由臨界點(diǎn)D的位置決定的。長(zhǎng)期來(lái)看，既可能實(shí)現(xiàn)合作的演化穩(wěn)定，也可能實(shí)現(xiàn)不合作的演化穩(wěn)定。

2.參與主體合作收益小于支付成本

情況一：如果市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體選擇合作策略收益均小于其支付成本，即x*〉1，y*〉1時(shí)。此時(shí)，演化系統(tǒng)僅剩下四個(gè)平衡點(diǎn)，即（0，0）、（0，1）、（1，0）、（1，1）。其局部穩(wěn)定性分析見(jiàn)表3。

由表3可知，只有點(diǎn)（0,0）實(shí)現(xiàn)了演化穩(wěn)定策略（ESS），點(diǎn)（1,1）為不穩(wěn)定點(diǎn)，點(diǎn)（0,1）、（1,0）為鞍點(diǎn)。具體相位圖見(jiàn)圖2。

情況二：如果債轉(zhuǎn)股企業(yè)合作收益大于支付成本，商業(yè)銀行-投資者聯(lián)盟合作收益小于支付成本，即x*〉1，0〈y*〈1。此時(shí)，演化系統(tǒng)僅剩下四個(gè)平衡點(diǎn)，即（0，0）、（0，1）、（1，0）、（1，1）。其局部穩(wěn)定性分析見(jiàn)表4。

由表4可知，只有點(diǎn)（0,0）實(shí)現(xiàn)了演化穩(wěn)定策略（ESS），點(diǎn)（0,1）為不穩(wěn)定點(diǎn)，點(diǎn)（1,0）、（1,1）為鞍點(diǎn)。具體相位圖見(jiàn)圖3。

情況三：如果債轉(zhuǎn)股企業(yè)合作收益小于支付成本，商業(yè)銀行-投資者聯(lián)盟合作收益大于支付成本，即0〈x*〈1，y*〉1。此時(shí)，演化系統(tǒng)僅剩下四個(gè)平衡點(diǎn)，即（0，0）、（0，1）、（1，0）、（1，1）。其局部穩(wěn)定性分析見(jiàn)表5。

由表5可知，只有點(diǎn)（0,0）實(shí)現(xiàn)了演化穩(wěn)定策略（ESS），點(diǎn)（1,0）為不穩(wěn)定點(diǎn)，點(diǎn)（0,1）、（1,1）為鞍點(diǎn)。具體相位圖見(jiàn)圖4。

從參與主體合作收益小于支付成本的三種情況可以看出，在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中，如果參與主體一方的合作收益小于其支付成本，隨著時(shí)間推移和系統(tǒng)的演化，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股演化系統(tǒng)最終都會(huì)收斂于（0,0）點(diǎn)，即各參與主體的演化穩(wěn)定策略均為{不合作，不合作}。只有當(dāng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中參與主體的合作收益大于其支付成本時(shí)，演化穩(wěn)定策略才可能會(huì)出現(xiàn){合作，合作}或者為{不合作，不合作}，具體的演化狀態(tài)與臨界點(diǎn)D的位置有關(guān)。

三、研究結(jié)論及對(duì)策建議

基于以上研究，針對(duì)目前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股問(wèn)題，有如下解決思路：

第一，政府應(yīng)減少對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的干預(yù)力度。首輪債轉(zhuǎn)股中，中央政府及各級(jí)地方政府發(fā)揮了主導(dǎo)作用。然而，過(guò)于強(qiáng)大的政府博弈力量阻礙了市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮，致使首輪債轉(zhuǎn)股中出現(xiàn)逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等多種問(wèn)題。因此，將債轉(zhuǎn)股的主導(dǎo)力量交給市場(chǎng)，政府激勵(lì)作用僅作為市場(chǎng)機(jī)制作用發(fā)揮的有效補(bǔ)充，降低政府作用力度（g），降低對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的影響系數(shù)θ1，降低對(duì)商業(yè)銀行-戰(zhàn)略投資者聯(lián)盟的影響系數(shù)θ2，能夠?qū)⑴R界點(diǎn)D的位置下移，提高市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與主體選擇合作策略的概率，促進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的有效運(yùn)行。作為市場(chǎng)機(jī)制的有效補(bǔ)充，政府應(yīng)該在制度建設(shè)方面充分發(fā)揮作用（見(jiàn)圖5）。

第二，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股應(yīng)該徹底解決雙高問(wèn)題的根源。首輪債轉(zhuǎn)股的前提假設(shè)為過(guò)高資產(chǎn)負(fù)債比率是國(guó)有企業(yè)陷入虧損困境的主因，通過(guò)債轉(zhuǎn)股，降低國(guó)有企業(yè)負(fù)債壓力，能夠?qū)崿F(xiàn)機(jī)制轉(zhuǎn)換并扭虧為盈。然而，國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致決策失誤、資金不足、產(chǎn)品滯銷等才是經(jīng)營(yíng)困難的根源，而不是負(fù)債比率過(guò)高等非關(guān)鍵因素。因此，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的核心目標(biāo)在于改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、提升國(guó)有企業(yè)盈利能力，而初級(jí)目標(biāo)才是降低企業(yè)杠桿比率、降低商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率。此外，借助債轉(zhuǎn)股契機(jī)，國(guó)家應(yīng)該加快資產(chǎn)處置市場(chǎng)建設(shè)、完善資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及清晰政府與市場(chǎng)的職能邊界，以防止類似問(wèn)題的再次出現(xiàn)。

第三，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股需建立雙動(dòng)力（政府與市場(chǎng)）、多主體（中央及地方政府、企業(yè)、商業(yè)銀行和其他主體等）、多維度（政策、信息、理念、網(wǎng)絡(luò)等）的市場(chǎng)化推行機(jī)制。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策目標(biāo)與對(duì)象選擇與首輪債轉(zhuǎn)股相比發(fā)生的較大改變，因此實(shí)施主體應(yīng)該遵循多元化原則。商業(yè)銀行、投資銀行、金融資產(chǎn)管理公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等作為資本市場(chǎng)主要成員均應(yīng)具備參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的資格。多元化市場(chǎng)主體參與債轉(zhuǎn)股的唯一動(dòng)力在于通過(guò)資金投入，獲得企業(yè)未來(lái)盈利的分配權(quán)，及相應(yīng)的當(dāng)前企業(yè)的控制權(quán)。因此，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是否能夠成功實(shí)施的關(guān)鍵在于，商業(yè)銀行及其他市場(chǎng)主體是否對(duì)潛在債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來(lái)盈利具備足夠的信心，以及多元主體在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股博弈中能夠達(dá)成均衡。

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（責(zé)任編輯：劉同清）

Analysis on Participants'Evolutionary Game in the Marketization of Debt Turn——Based on the Perspective of"Government Guide+Market Drive"

WANG Ai-min1，2，MA Yong-ai1，2，ZHANG Ye-wei1，2
（1.Zhejiang Normal University，Xingzhi College，Jinhua Zhejiang 321004,China；2.Research Center of Industrial Economy，Zhejiang Normal University，Jinhua Zhejiang 321004,China）

On account of the role of government and market in debt turn,this article analyzes the evolution process of the marketization of debt turn through building a model of participants'evolutionary game in the marketization of debt turn.It is suggested that China use the running mode of"Government Guide+Market Drive"to carry out marketization of debt turn, with a persistent in marketization and legislation at present.Financial matter should be solved with innovativeness,such as to select the entrusted institution and establish the platform project,through the establishment of the asset management plan,issuing bonds and other way,using priority structure to raise money.In addition,marketization of debt turn should be pursued in double power（government and market），multiagent（central and local governments,enterprises and commercial Banks,etc）, and multiple dimensions(policy,information,ideas and network,etc).

debt-to-equity swap;marketization;legislation;evolutionary game

F832.51

A

1672－626X（2017）02-0040-07

10.3969/j.issn.1672-626x.2017.02.006

2017-01-05

浙江省社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)研究課題（2017B61）

王愛(ài)民（1986-），男，山東濱州人，浙江師范大學(xué)教師，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，主要從事商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理、公共財(cái)政研究；麻勇愛(ài)（1972-），女，浙江縉云人，浙江師范大學(xué)副教授，主要從事公共財(cái)政和農(nóng)村金融問(wèn)題研究；章也微（1962-），女，浙江金華人，浙江師范大學(xué)副教授，主要從事公共財(cái)政和農(nóng)村金融問(wèn)題研究。