銀行間債券市場研究框架重構(gòu)

劉瀟雨

【摘要】隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，社會融資需求不斷上升。作為我國金融市場重要組成部分——債券市場，在推動金融市場發(fā)展，提高直接融資比例，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。回顧我國20多年的債券發(fā)展歷程，經(jīng)典的泰勒規(guī)則在解釋和預(yù)判利率方面與歷史數(shù)據(jù)擬合度非常高；但這一現(xiàn)象卻在2013年和2015年被持續(xù)打破。因此，有必要根據(jù)新增變量，重構(gòu)債券的分析框架，有利于更準(zhǔn)確認(rèn)識利率本質(zhì)以及變化方向，從而更準(zhǔn)確指導(dǎo)理論與實(shí)踐。

【關(guān)鍵詞】債券；泰勒規(guī)則；重構(gòu)

一、我國銀行間債券市場發(fā)展歷程綜述

我國銀行間債券市場始建于1997年6月。在此之前，商業(yè)銀行都是在交易所進(jìn)行債券交易，這在某種意義上成為了股票市場的資金供應(yīng)方，加大了股票市場的泡波動性和泡沫成分。因此，管理層決定讓商業(yè)銀行退出交易所的債券市場，同時(shí)專門成立銀行間債券市場。

1998年5月，央行公開市場操作，9月份國開行、進(jìn)出口銀行開始采用招標(biāo)方式在該市場發(fā)行債券；1999年推出短期貼現(xiàn)債券和浮動利率債券，等等一系列創(chuàng)新發(fā)展讓債券市場的品種不斷豐富，同年試探引入雙邊報(bào)價(jià)商機(jī)制，但大型商業(yè)銀行響應(yīng)不積極多采取觀望態(tài)度；2002年之后，活躍度提升，我國的經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了一個(gè)新的周期循環(huán)；直到2005年之后銀行間債券市場的交易活躍度超過交易所的債券交易活躍度。總量上看，2002年我國銀行間債券交割量4343億元，而2016年10月銀行間債券交割量已達(dá)708263億元，體量翻了將近200倍。債券市場的交易量和流動性不斷提高，為我國經(jīng)濟(jì)的直接融資提供了強(qiáng)有力的支撐。

二、泰勒規(guī)則及其與我國利率的擬合

（一）泰勒規(guī)則及其對利率的解釋

泰勒規(guī)則是由約翰·泰勒（John Brian Taylor）教授于1993年根據(jù)美國貨幣政策的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，而確定的一種利率調(diào)整的規(guī)則。根據(jù)泰勒規(guī)則，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的GDP和CPI在持續(xù)下行時(shí)，中央銀行為對沖低迷的經(jīng)濟(jì)，會采用注入流動性的方式保持貨幣政策的寬松，從而引導(dǎo)政策利率下行；反之，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的GDP和CPI大幅上行時(shí)，中央銀行為避免經(jīng)濟(jì)過熱和惡性通貨膨脹會采取緊縮的貨幣政策，從而引導(dǎo)政策利率上行。

在債券市場存在著眾多的利率品種，但通過長期的跟蹤選擇，這里我們選擇銀行間市場的10年國債基準(zhǔn)利率作為長期利率的參照，長期利率的變化更多反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化，這將是本文重點(diǎn)研究的對象。

（二）名義增長率與利率的數(shù)據(jù)擬合

從下圖我們可以看出，在絕大多數(shù)時(shí)間段里面長期利率與名義增長率的走向呈現(xiàn)密切正相關(guān)；在大多數(shù)時(shí)間段里，泰勒規(guī)則與我國的市場數(shù)據(jù)擬合度很高。也就是說，傳統(tǒng)的以通化膨脹和經(jīng)濟(jì)增長因素的兩輪驅(qū)動分析很好解釋了2002年到2016年的債券市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。圖中標(biāo)出幾處背離，通過回溯歷史，前面三次是政策的時(shí)滯，而第四次2013年下半年到2014年則是傳統(tǒng)分析框架解釋不了的，2015年也有4個(gè)月的時(shí)滯，性質(zhì)也2013年類似。

三、泰勒規(guī)則解釋不了的背離：2013年“錢荒”和2015年A股“瘋?！?/p>

回顧2013年，投資者一定對“錢荒”印象深刻。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力很大、而通貨膨脹又不高，按傳統(tǒng)的分析框架來理解，貨幣當(dāng)局理應(yīng)采取寬松的貨幣政策，至少不該采取緊縮的貨幣政策，實(shí)際情況則是，央行采取了緊縮的貨幣政策，而且緊縮力度很大。2013年6月20日，銀行間貨幣市場利率大幅飆升，7天回購利率一度沖到28%，10年期國債當(dāng)天一舉從3.55%上沖到了3.70%。而央行不僅沒有放松流動性的動作，反而維持著中央銀行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模。7月中旬甚至重新續(xù)作本已到期的3年期中央銀行票據(jù)。而6月9日發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)IP和CPI都處于回落的過程中，說明經(jīng)濟(jì)基本面十分低迷。

事后來回顧和找尋央行的政策依據(jù)，發(fā)現(xiàn)集中在了不斷走高的宏觀金融指標(biāo)上。2013年初擬定的M2增速目標(biāo)為13%，而實(shí)際情況是從年初開始，M2實(shí)際增速就遠(yuǎn)超目標(biāo)，到4月份，甚至超過了16%。金融資產(chǎn)在快速膨脹，但2013年上半年的工業(yè)增加值仍然是趨勢性走低的，這說明金融資產(chǎn)的膨脹并沒有帶來經(jīng)濟(jì)的增長，只是帶來了債務(wù)杠桿的攀升，形成了無效的融資。

無疑，這種債務(wù)杠桿水平的推升主要是有非標(biāo)資產(chǎn)主導(dǎo)。從2012年開始，非標(biāo)資產(chǎn)帶動M2不斷攀升，由于主要集中在銀行表外，導(dǎo)致其無序缺乏監(jiān)管，及快速擴(kuò)張。當(dāng)央行注意到金融指標(biāo)膨脹，債務(wù)杠桿率不斷走高，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有有效企穩(wěn)回升之后，緊縮的貨幣政策就隨之而來。也正是這一時(shí)期，央行在哀嚎遍野的市場中，堅(jiān)持獨(dú)立的緊縮政策樹立起來的鐵腕形象，增強(qiáng)了其在流動性管理中的主導(dǎo)地位。

回顧2015年上半年，無風(fēng)險(xiǎn)收益率居高不下，而同期的工業(yè)增加值持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，政府依然堅(jiān)持以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為主要任務(wù)，克制刺激經(jīng)濟(jì)的政策。2015年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值同比增速在6%以下運(yùn)行，CPI維持在1.4%左右的低位，整體數(shù)據(jù)低迷。而10年期國債利率基本維持在（3.30%3.70%）強(qiáng)勢震蕩。

回顧當(dāng)時(shí)的背景，主要有兩個(gè)事件受到市場關(guān)注：股票市場進(jìn)入瘋牛上漲模式和天量發(fā)行的地方債券。股票市場從2014年下半年持續(xù)火爆，進(jìn)入2015年更是進(jìn)入了瘋牛模式，從而吸引了大量資金關(guān)注，不得不提的是，股票配資。在盈利預(yù)期的吸引下，大量的投資者通過借貸的方式融資進(jìn)入市場。商業(yè)銀行也參與進(jìn)來，創(chuàng)設(shè)出一類新型的資產(chǎn)模式——優(yōu)先級配資：提供優(yōu)先級的配資資金，同時(shí)要求投資者給予一定的高利率，并設(shè)定好股票資產(chǎn)的強(qiáng)制止損平倉線進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。這樣一種新型的債務(wù)杠桿形式就產(chǎn)生了，而且這次債務(wù)杠桿的提升，資金完全沒有進(jìn)入實(shí)體，而是在金融領(lǐng)域運(yùn)轉(zhuǎn)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾無助益。雖然實(shí)體融資需求弱化，但金融虛擬資產(chǎn)膨脹融資需求不斷增加，從而部分削弱了債券市場的流動性支持，導(dǎo)致階段性國債利率高位震蕩。

2015年影響債券利率的另一件大事，就是天量發(fā)行的地方政府債券，全年發(fā)行總量逼近4萬億，債券供給的提升，導(dǎo)致名義上資金的需求提升，利率短期震蕩走強(qiáng)。

四、研究框架重構(gòu)

根據(jù)上述的回顧發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的以基本面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹為兩大支點(diǎn)的分析框架很好的解釋了我國過去20多年的國債利率的大多數(shù)運(yùn)行規(guī)律，但在2013年“錢荒”和2015年“瘋牛以及天量債券供給”沖擊下，出現(xiàn)了罕見的較長時(shí)段的背離。通過回顧和分析當(dāng)時(shí)央行的政策依據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同點(diǎn)：債務(wù)杠桿。因此，為了更好的應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化，我們有必要理清利率變動的核心本質(zhì)，完善其主要分析框架。

利率本質(zhì)是資金價(jià)格，其載體是債券，因此，本質(zhì)受資金供給和需求決定，在供需鏈條中，尤以需求更重要。這里討論的需求則是指融資總需求；這里討論的供給則是資金的供給能力或意愿。

按經(jīng)典的泰勒規(guī)則，利用經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹去解釋名義利率的變化方向，其歷史解釋的吻合度很高。但2013年和2015年的長周期背離，則是供給層面的變化。也就是說，泰勒規(guī)則的缺陷就是以需求層面為主導(dǎo)，忽略了供給在特定時(shí)段會上升為利率的主要影響因素。2013年和2015年無效融資大幅攀升經(jīng)濟(jì)毫無起色，債務(wù)率大幅提高，進(jìn)而導(dǎo)致央行階段性的政策目標(biāo)重點(diǎn)以控制債務(wù)杠桿為主；一旦控制債務(wù)杠桿，資金供給意愿下降，雖然當(dāng)時(shí)名義增長率持續(xù)下行，利率卻異常高企。

結(jié)合我們遇到的新實(shí)踐情況，新的分析框架支點(diǎn)由傳統(tǒng)的兩點(diǎn)擴(kuò)散為三點(diǎn)，即經(jīng)濟(jì)增長、通化膨脹再加上債務(wù)杠桿率。如此一來，新的分析框架如下：利率是一種資金價(jià)格，由經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資金的總需求和總供給共同決定，其變化方向主要由融資總需求決定，但供給因素也應(yīng)重視，在特定情況下供給也會上升為主要影響因素。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的融資總需求可以用債務(wù)杠桿水平來衡量，主要分為兩部分：一部分是正常的融資需求可以用經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率來表示，另一部分是2013年和2015年出現(xiàn)的新情況無效融資需求（2013年經(jīng)濟(jì)注入實(shí)體但經(jīng)濟(jì)無起色、2015年完全脫離實(shí)體進(jìn)入金融虛擬運(yùn)行）。長期來看，利率的變化方向主要有正常的融資需求即經(jīng)濟(jì)基本面來決定；但當(dāng)出現(xiàn)正常的融資需求回落、而利率卻回升的現(xiàn)象時(shí)，應(yīng)特別關(guān)注社會總體債務(wù)水平，看是否存在大量的無效融資。過高的債務(wù)杠桿控制不好，會給整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)帶來巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)形式如股災(zāi)、經(jīng)濟(jì)大幅衰退甚至金融危機(jī)。

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