大宗交易平臺(tái)上股東減持行為的研究

葉毅

【摘要】我國股票市場的大宗交易平臺(tái)始建于2002年2月25日，由深圳證券交易所率先推出相關(guān)制度，經(jīng)過十多年的發(fā)展，不僅使得大宗交易市場規(guī)模大幅增加，而且制度的變革也讓交易變得更加靈活，真正發(fā)揮出其穩(wěn)定市場價(jià)格的作用。然而，上市公司的大股東為了牟取更多的利益，同時(shí)繞過證監(jiān)會(huì)對(duì)二級(jí)市場中大股東減持行為的嚴(yán)格監(jiān)管，借道大宗交易平臺(tái)進(jìn)行高位套現(xiàn)。這種隱蔽的減持做法不僅會(huì)在證券市場上引發(fā)恐慌情緒，不利于股價(jià)的正常波動(dòng)，還會(huì)在一定程度上損害中小投資者的利益，對(duì)推動(dòng)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)揮消極作用。

【關(guān)鍵詞】大宗交易；股東減持；證券市場

一、大宗交易概述及其特點(diǎn)

大宗交易的概念最早是由Alan和HansR（1927）提出，他們認(rèn)為，如果證券市場中某筆交易的交易數(shù)量大于交易系統(tǒng)在正常情況下能夠順利執(zhí)行的數(shù)量，那么就認(rèn)為該筆交易是屬于大宗交易的。大宗交易的產(chǎn)生是由于二級(jí)市場中存在大量的中小投資者，市場的流動(dòng)性逐漸地?zé)o法滿足具有大額交易需求的機(jī)構(gòu)投資者。在避免對(duì)二級(jí)市場股價(jià)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)的前提下，為了促成大額交易的順利實(shí)行，大宗交易平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生，并受到了機(jī)構(gòu)投資者和大股東的青睞。對(duì)于國內(nèi)大宗交易而言，其是發(fā)生在二級(jí)市場之外的場外交易市場，通過第三方證券公司從而在公開市場中尋找合適的交易對(duì)手達(dá)成協(xié)議成交。由于大宗交易有其特殊性，交易所會(huì)對(duì)其金額、數(shù)量、時(shí)間、交易方式和交易價(jià)格等方面進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)定。因此，大宗交易的主要特征包括

（一）大宗交易價(jià)格呈現(xiàn)明顯的流動(dòng)性折價(jià)

徐輝和廖士光（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在我國股票的大宗交易價(jià)格大多低于當(dāng)日其在二級(jí)市場的收盤價(jià)，這種現(xiàn)象也被稱作流動(dòng)性折價(jià)。相比較于在二級(jí)市場上售賣股票，通過大宗交易平臺(tái)進(jìn)行股票交易可以實(shí)現(xiàn)資金的快速套現(xiàn)。一方面，個(gè)人股東常常為了一次性售賣股票進(jìn)行變現(xiàn)，會(huì)選擇通過一定程度的折價(jià)將股票轉(zhuǎn)賣給機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者獲得成本較低的籌碼后，就能夠在二級(jí)市場上“出貨”，從而獲得短期盈利。另一方面，大宗交易的賣方通過向金融機(jī)構(gòu)出售手中的股票來進(jìn)行“融資”。賣方承諾在固定期限內(nèi)向買方支付利息，期末再按售價(jià)回購股票，通過這種“融資”方式售賣股票的折價(jià)率遠(yuǎn)低于融資融券的折價(jià)率。從這兩點(diǎn)來看，大宗交易價(jià)格呈現(xiàn)明顯的折價(jià)是符合投資者預(yù)期的結(jié)果。

（二）大宗交易的交易成本低

在證券交易過程中，成本一般分為顯性成本和隱性成本。顯性成本是指根據(jù)交易所的規(guī)定，在交易中產(chǎn)生的費(fèi)用，包括手續(xù)費(fèi)、傭金和印花稅等，主要是與投資者的交易金額相關(guān)。隱性成本則是指由于交易數(shù)量過大導(dǎo)致的沖擊成本，即主動(dòng)賣出引起的完全成交的價(jià)格會(huì)相對(duì)較低，從而造成一定的經(jīng)濟(jì)損失。而大宗交易平臺(tái)則是在場外根據(jù)交易數(shù)量和價(jià)格，賦予雙方自由選擇交易對(duì)象的權(quán)利，不僅能夠避免市場價(jià)格的方向性波動(dòng)，還能回避交易標(biāo)的在二級(jí)市場上流動(dòng)性不佳的問題。

（三）大宗交易信息披露程度低

攀登等（2013）認(rèn)為，證券市場中信息公開程度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，會(huì)與市場的流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)。由于目前大宗交易的流動(dòng)性相對(duì)于二級(jí)市場是偏低的，過度的信息披露可能會(huì)讓交易對(duì)手有操縱股價(jià)的傾向，從而損害賣方的利益。因此，為了保障賣方的利益不受損，大宗交易應(yīng)采取較為寬松的信息披露制度，降低其信息披露程度。因此，不難發(fā)現(xiàn)，由于大宗交易的價(jià)格不影響二級(jí)市場股票的價(jià)格，二級(jí)市場的投資者對(duì)大宗交易的敏感度遠(yuǎn)低于其他事件。

二、大宗交易與大股東減持

大宗交易的核心目的是為了不影響二級(jí)市場中股票的正常交易，穩(wěn)定市場的股價(jià)。而上市公司的大股東和高管則處于個(gè)人利益，通過大宗交易平臺(tái)進(jìn)行隱蔽的股權(quán)減持，不僅違背了大宗交易平臺(tái)的初衷，而且損害了中小股東的利益。而大股東之所以傾向于通過大宗交易進(jìn)行股票減持，就是因?yàn)榇笞诮灰拙哂薪灰壮杀镜汀⒊山凰俣瓤?、信息披露程度低的特點(diǎn)，大股東在實(shí)現(xiàn)資金快速套現(xiàn)的同時(shí)，還不會(huì)影響二級(jí)市場上公司股價(jià)的變化。此外，信息的隱蔽性還能避免減持公告帶給投資者的過度恐慌，對(duì)公司的形象也無任何負(fù)面影響。具體分析，大股東的減持行為主要包括兩類。

（一）為了達(dá)到減稅目的進(jìn)行的減持

傳統(tǒng)意義上，大宗交易市場是了解公司大股東對(duì)公司股價(jià)預(yù)期的重要渠道，尤其是當(dāng)折價(jià)水平較高時(shí)，更意味著重要股東對(duì)未來股價(jià)不看好。盡管大股東占有一定的信息優(yōu)勢，但是根據(jù)稅法的規(guī)定，股東若為自然人，減持稅率為20%，若為企業(yè)法人，則稅率達(dá)到25%。因此為了實(shí)現(xiàn)避稅的意圖，大股東通過各種途徑壓低股價(jià)，降低減持成本，即減少納稅基數(shù)。同時(shí)，由于買方再次在二級(jí)市場中出售持有的股份時(shí)無需支付任何費(fèi)用，因此大股東往往事先會(huì)鎖定關(guān)聯(lián)方解盤，待股價(jià)回升之后在二級(jí)市場上出售獲得價(jià)差收益，再與大股東進(jìn)行利益分配。這就意味著，大股東通過這種方式不僅達(dá)到了避稅的目的，并且仍然享有對(duì)公司股價(jià)的收益權(quán)。如嘉欣絲綢在2014年曾連續(xù)發(fā)生了兩筆大宗交易，都是由公司高管兼大股東韓朔通過大宗交易分別減持了34.25萬股和42萬股，且這兩筆大宗交易成交價(jià)格相對(duì)于市價(jià)均折價(jià)10%，而交易的接盤方則是韓朔的妻子。

（二）利用大宗交易平臺(tái)操作股價(jià)

彭麗（2010）以滬深A(yù)股的上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析得出，股票的流動(dòng)性與大宗增持的比例呈反比，且公司股東通過大宗交易平臺(tái)進(jìn)行增減持行為的主要依據(jù)是公司的績效表現(xiàn)。許多大股東作為公司的管理人員，直接參與公司的經(jīng)營管理活動(dòng)，相較于中小投資者是具有一定的信息優(yōu)勢，能夠提前掌握影響公司股價(jià)的信息，從而提前買入或者賣出持有的股份，謀求自身利益。即當(dāng)公司出現(xiàn)利好消息時(shí)，股東為了低價(jià)加倉，同時(shí)又不引起市場關(guān)注，大宗交易就為其提供了有效的操縱途徑，能夠方便其以最低的成本在最短的時(shí)間內(nèi)大額買入公司股份，等待利好消息公布后高價(jià)賣出持有股份，從而賺取價(jià)差收益。當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營不善、業(yè)績下滑等利空消息時(shí)，大股東出于保護(hù)自身利益，往往會(huì)大量出貨套止損，大宗交易平臺(tái)相對(duì)省時(shí)省錢的方式恰好與其需要相契合，如果這種方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到信息不對(duì)稱的中小投資者身上，對(duì)其利益造成了一定的損害。如應(yīng)流股份，2015年5月至2016年8月期間，股東光大控股以大宗交易的方式累計(jì)減持公司股票共計(jì)2168.77萬股，占公司總股本的5%。

（三）通過大宗平臺(tái)利益輸送

越來越多的公司與大牌PE、咨詢公司等機(jī)構(gòu)合作的運(yùn)作模式就是通過股份受讓的方式，首先通過大宗平臺(tái)折價(jià)獲取上市公司股權(quán)，與上市公司的大股東形成利益關(guān)聯(lián)的關(guān)系。然后利用手中資源優(yōu)勢，通過提供并購整合等服務(wù)幫助上市公司并購從而做大做強(qiáng)，發(fā)揮公司的事件驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，進(jìn)而推動(dòng)公司股價(jià)上漲，最后達(dá)到雙贏的結(jié)果。如國電清新的第一大股東曾通過大宗交易方式減持2632.89萬股，占公司總股本額的接近5%，折價(jià)率達(dá)9%，減持后仍持有公司份額的45%以上，仍是公司的第一大股東。值得關(guān)注的是，本次交易的對(duì)手方是和君集團(tuán)的下屬公司，在國內(nèi)的咨詢領(lǐng)域擁有較強(qiáng)的競爭力，層與多家上市公司有過合作。而這次交易是否涉及雙方業(yè)務(wù)上的整合就值得去揣摩。

三、對(duì)大股東非法減持行為的建議

隨著我國證券市場的日益成熟，機(jī)構(gòu)投資者所占比重將會(huì)日益增長，大宗交易市場也會(huì)越來越活躍。由于大宗交易制度的獨(dú)特性，其已逐漸成為大股東牟取私利的途徑之一。劉成彥等（2006）對(duì)公司股東大宗交易行為的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了全面而深入的分析，并提出要增加大股東交易透明度、規(guī)范并監(jiān)督大股東交易行為的相關(guān)建議。政府監(jiān)管部門應(yīng)該完善現(xiàn)有制度中存在的漏洞，防范非法減持行為對(duì)市場環(huán)境的消極影響。

（一）加強(qiáng)對(duì)大宗交易市場的監(jiān)管

大股東非法減持的動(dòng)機(jī)往往會(huì)體現(xiàn)在交易價(jià)格的高折價(jià)率或者交易對(duì)象的特殊性上，針對(duì)這兩個(gè)信號(hào)，監(jiān)管部門可以對(duì)具有大宗交易資格的投資者及其交易對(duì)象建立較為全面的投資檔案，并對(duì)雙方后續(xù)動(dòng)向，尤其是在二級(jí)市場上的相關(guān)操作進(jìn)行及時(shí)跟蹤，同時(shí)對(duì)大宗交易市場中高折價(jià)率的異常交易進(jìn)行重點(diǎn)識(shí)別和調(diào)查。另一方面，相關(guān)法律法規(guī)的制定也是迫在眉睫的，只有加大對(duì)非法減持行為的懲罰力度，才能有效規(guī)制投資者的非法操縱行為。因此，針對(duì)以上的一些問題，本文提出以下建議。

（二）完善大宗交易相關(guān)機(jī)制

由于我國資本市場發(fā)展的還不太成熟，大宗交易市場的活躍度還不夠高。為了吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，推動(dòng)資本市場的發(fā)展壯大，同時(shí)營造健康的交易環(huán)境，交易所首先應(yīng)該完善現(xiàn)有的交易機(jī)制?，F(xiàn)有的規(guī)定中，上市公司大股東轉(zhuǎn)讓股份的納稅基數(shù)是以雙方協(xié)議價(jià)格為基準(zhǔn)，且協(xié)議價(jià)格是由交易雙方協(xié)商產(chǎn)生的，被操縱可能性較大。所以，大宗交易稅收的納稅基數(shù)不妨可以考慮以二級(jí)市場中的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為基準(zhǔn)。此外，當(dāng)大宗交易市場發(fā)展到一定程度，交易所可以嘗試參考國外成熟市場中較為流行的配對(duì)撮合交易系統(tǒng)，即買賣雙方通過報(bào)價(jià)進(jìn)行撮合成交，這樣勢必會(huì)形成更加合理的交易價(jià)格，推動(dòng)大宗交易市場更加健康穩(wěn)定的發(fā)展。

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