上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果實(shí)證分析

榮鳳芝　胡潘婷

摘要：文章在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，以我國三大板塊目前在股權(quán)激勵(lì)方面的實(shí)施現(xiàn)狀為研究背景，通過縱向和橫向分析，為上市公司在推出股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)提供參考，以期對該制度的順利實(shí)施并達(dá)到預(yù)期目的有所裨益。

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)激勵(lì) 企業(yè)業(yè)績 實(shí)施效果

一、引言

自20世紀(jì)80年代以來，許多公司都采用了股權(quán)激勵(lì)作為對高管的激勵(lì)機(jī)制。在實(shí)施初期，美國的股權(quán)激勵(lì)制度對解決所有者與經(jīng)營者的委托代理問題起到了實(shí)質(zhì)性的激勵(lì)作用。但是，隨著股權(quán)激勵(lì)在全世界的廣泛實(shí)施，其在使用過程中也逐漸突顯出了一些不完善之處，比如過度的股權(quán)激勵(lì)可能導(dǎo)致職業(yè)經(jīng)理人從中牟取私利，從而影響公司利潤等。微軟公司和花旗集團(tuán)在2003年對股權(quán)激勵(lì)的終止，引起了人們對該制度的重新審視。

通過大量的實(shí)證研究，西方學(xué)者對股權(quán)激勵(lì)的效果總體上持兩種不同觀點(diǎn)。第一種是利益趨同論，是于1976年由Mecking和Iensen提出，并于1990年由Murphy和Jensen完善的股權(quán)激勵(lì)支持派假說。其觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)有助于提高企業(yè)業(yè)績，降低成本。與之相反，股權(quán)激勵(lì)反對派的代表學(xué)者Fama于1983年提出股權(quán)激勵(lì)的弊端——管理者防御論，他認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)給了管理者控制公司的自主權(quán)，不良經(jīng)營可能會降低公司的價(jià)值。之后，支持和反對股權(quán)激勵(lì)的國外學(xué)者各自做了大量的實(shí)證研究。Bryan、Hwang和Lillen于2006年通過對美國的上百家公司進(jìn)行實(shí)證研究，得出股權(quán)激勵(lì)程度提高時(shí)，公司經(jīng)營成本會適度降低的結(jié)論。Hanna于2011年以英、法國家的多家銀行為研究樣本，得出銀行數(shù)據(jù)對社會開放的透明度高低很大一部分影響了股權(quán)激勵(lì)效果的結(jié)論，透明度高低與激勵(lì)效果成正比。

我國學(xué)術(shù)界自1998年起著手探討股權(quán)激勵(lì)對公司的影響。但由于股權(quán)激勵(lì)早期在我國應(yīng)用較少，國外市場上的案例又不適于中國國情，股權(quán)激勵(lì)的有關(guān)研究與實(shí)施在2006年以前在我國的發(fā)展一直較為緩慢。2006年我國股權(quán)政策改革以后，股權(quán)激勵(lì)的作用開始在我國學(xué)術(shù)界掀起風(fēng)波。我國關(guān)于管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系同國外研究結(jié)果相似，也分成了支持和反對兩種觀點(diǎn)。劉永春等人在2007年以我國400家上市公司為研究樣本，得出股權(quán)激勵(lì)對管理者具有鞭策作用，有利于提升公司價(jià)值的結(jié)論。曹雨針對2010年的實(shí)證研究，得出結(jié)論：股權(quán)激勵(lì)比例與上市公司業(yè)績之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，管理者持股比例越高，上市公司的業(yè)績越高。周立燁、黃顧斌在2007年將不同行業(yè)的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施公司分開研究，對比發(fā)現(xiàn)同一行業(yè)的上市公司經(jīng)營業(yè)績基本沒有明顯提高，并得出股權(quán)激勵(lì)在我國基本無效的結(jié)論。何凡在2010年對我國推出的股權(quán)激勵(lì)比例和公司業(yè)績做了多項(xiàng)回歸研究，也得出相似的結(jié)論，即股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績基本無關(guān)。呂長江于2009年做出關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與實(shí)際實(shí)施成本的相關(guān)性研究，結(jié)果也同樣表明：過高的股權(quán)激勵(lì)比例勢必付出過高的成本費(fèi)用，企業(yè)所付費(fèi)用越高越會阻礙其業(yè)績的增長，從而阻礙激勵(lì)政策的實(shí)施。

綜上所述，國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)并做出了不同層面的研究。其所持觀點(diǎn)可歸納為三種：第一種是股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績顯著正相關(guān)；第二種則認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績有一定的相關(guān)關(guān)系但并不顯著；近年來還有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績乃至成本降低方面毫無關(guān)系。總體來說，第一種觀點(diǎn)的支持者較多。我國學(xué)術(shù)界對股權(quán)激勵(lì)的研究層面還相對較淺，對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果以及對企業(yè)業(yè)績的影響方面所做的實(shí)證研究較少。但我國穩(wěn)定的外部環(huán)境和積極的內(nèi)部政策，都為股權(quán)激勵(lì)在我國的盛行提供了有利條件，也為本文提供了廣闊的研究空間。

本文從我國三大板塊股權(quán)激勵(lì)目前的實(shí)施情況出發(fā)，通過對股權(quán)激勵(lì)的各要素進(jìn)行綜合比較分析，力圖尋找三大板塊上市公司針對股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施成效方面各有何異同，最終得出其對公司的業(yè)績提升方面是否有促進(jìn)作用的結(jié)論。本文的研究不但對股權(quán)激勵(lì)各要素的分析方面有重要作用，而且為我國上市公司制定符合自身特點(diǎn)的激勵(lì)方案提供一些可參考意見。

（1）文章打破以往整體或局部研究的方式，從部分到整體對股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施狀況展開研究。首先，通過實(shí)證分析激勵(lì)比例與公司績效的關(guān)系得出其激勵(lì)的實(shí)質(zhì)效果；然后，以單個(gè)要素為研究視點(diǎn)，探討其與公司績效的關(guān)系，分析某一要素是如何影響整個(gè)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果的，從而得出股權(quán)激勵(lì)的整體效果。

（2）文章采用橫向?qū)Ρ扰c縱向分析的聯(lián)合方式對所提假設(shè)著手研究。縱向分析實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司近三年來的總體實(shí)施情況以及對企業(yè)業(yè)績有無激勵(lì)作用，橫向分析三大板塊上市公司的各自實(shí)施情況并比較三種情況下激勵(lì)效果的優(yōu)劣。

二、我國上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的現(xiàn)狀分析

股權(quán)激勵(lì)制度在我國從理論到實(shí)踐的發(fā)展一直以來都較為緩慢。從2005年起，我國開始實(shí)行股權(quán)分置改革，在這種大的政策環(huán)境下，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)越來越為我國資本市場所認(rèn)可，并將在政策的引導(dǎo)下發(fā)揮更加積極的作用，也為學(xué)者進(jìn)行該制度實(shí)施效果的研究提供廣闊空間。由于創(chuàng)業(yè)板從2010年才有上市公司推出股權(quán)激勵(lì)方案，所以為了保證三大板塊的數(shù)據(jù)在時(shí)間上高度一致，本文選取2010年1月1日至2015年12月31日，我國三大板塊實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)據(jù)，分別在數(shù)量比較上、行業(yè)分布上、激勵(lì)模式選擇上、有效期制定上、激勵(lì)比例實(shí)行上對股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施情況進(jìn)行分析，并對結(jié)果加以說明。

（一）股權(quán)激勵(lì)實(shí)施數(shù)量分析

基于《中國上市公司年鑒》披露的資料，收集我國2010年1月1日至2015年12月31日推出股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司數(shù)據(jù)，整理后進(jìn)行年度統(tǒng)計(jì)如圖1以及圖2所示（資料來源：中國上市公司年鑒）。

圖1 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量統(tǒng)計(jì)

根據(jù)圖1中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，得出我國上市公司數(shù)量在2010年為2 063家，到2015年已達(dá)2 827家（一年內(nèi)同一公司若推出幾期相同或不同的激勵(lì)方案均算一家公司，且公司數(shù)據(jù)以第一次公告時(shí)間為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，后期修訂或更正的內(nèi)容均不計(jì)入統(tǒng)計(jì)范圍；擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的公司不計(jì)入統(tǒng)計(jì)范圍，以實(shí)質(zhì)重于形式原則進(jìn)行統(tǒng)計(jì)）。從圖1可以看出我國上市公司（包括A、B股）數(shù)量總體上呈逐年上升趨勢。根據(jù)《中國上市公司年鑒》的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國在2010年1月1日至2015年12月31日共有848家上市公司施行股權(quán)激勵(lì)方案，且逐年上升，這顯示了越來越多的上市公司開始認(rèn)同股權(quán)激勵(lì)并制定了相應(yīng)的實(shí)施方案。

圖2 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)板塊分布圖

從圖2可以看出，我國中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板塊在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方面，公司數(shù)量明顯高于主板（除2010年外，因?yàn)?010年創(chuàng)業(yè)板開始推出股權(quán)激勵(lì)）。其主要原因是國有企業(yè)和傳統(tǒng)壟斷行業(yè)主要分布在主板板塊，這些企業(yè)受國情限制，一般不能按照市場需求及企業(yè)長遠(yuǎn)利潤的需要自主實(shí)施激勵(lì)政策，實(shí)施過程受到阻礙，結(jié)果自然也不盡如人意。相對而言，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的管理者對股權(quán)激勵(lì)懷有更高昂的熱情，其產(chǎn)業(yè)方向也多趨向于開發(fā)前景較大的高新技術(shù)，所以才能更大膽地實(shí)施創(chuàng)新有效的股權(quán)激勵(lì)政策。

（二）股權(quán)激勵(lì)實(shí)施行業(yè)分析

表1是基于國泰安數(shù)據(jù)庫的資料，針對我國三大板塊在2010年至2015年這6年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司在各行業(yè)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

從行業(yè)數(shù)據(jù)的分布情況來看，我國三大板塊推出股權(quán)激勵(lì)的公司多集中在制造業(yè)。因?yàn)槲覈I(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)性地位，工業(yè)中又屬制造業(yè)應(yīng)用范圍最為廣泛，所以制造業(yè)在我國所占基數(shù)較大。其次，制造業(yè)又是技術(shù)性較強(qiáng)的行業(yè)，對技術(shù)性人才有很大的需求，恰好股權(quán)激勵(lì)有利于留住公司的核心技術(shù)人員，所以在制造業(yè)中盛行也是有理可依的。另外，近幾年的信息技術(shù)行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)日益成為影響國家經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)，為了充實(shí)團(tuán)隊(duì)提高競爭力，亦成為了股權(quán)激勵(lì)的主體行業(yè)。

（三）股權(quán)激勵(lì)實(shí)施模式分析

《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》提出，上市公司可以選擇股票期權(quán)、限制性股票以及法律法規(guī)規(guī)定的其他幾種激勵(lì)方式或混合方式推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但在我國具體實(shí)施過程中，仍然以前兩種激勵(lì)形式為主。表2統(tǒng)計(jì)的是從2010年1月1日至2015年12月31日基于國泰安數(shù)據(jù)庫我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，對幾種模式的選擇情況。

通過表2統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)可以看出，我國三大板塊推出股權(quán)激勵(lì)模式主要以股票期權(quán)和限制性股票為主。但從這六年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，應(yīng)用股票期權(quán)激勵(lì)模式的公司正在逐年減少，而限制性股票在市場中越來越流行。這恰好暴露了股票期權(quán)顯現(xiàn)出的弊端和限制性股票的優(yōu)點(diǎn)。近年來，三者混合的激勵(lì)模式開始盛行，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板分別有45家和56家公司實(shí)行混搭方式，主板有20家，不及中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的一半。另外，股票增值權(quán)剛剛為我國上市公司所試用，主板的東方電氣集團(tuán)有限公司、中小企業(yè)板的東方鋯業(yè)科技股份有限公司和創(chuàng)業(yè)板的泰格醫(yī)藥科技有限公司初創(chuàng)先例。

（四）股權(quán)激勵(lì)比例分析

本文通過整理從國泰安數(shù)據(jù)庫中所得數(shù)據(jù)，對主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)激勵(lì)比例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3以及圖3所示。

圖3 股權(quán)激勵(lì)比例圖

由表3以及圖3的數(shù)據(jù)可以看出，我國三大板塊實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中所采用的激勵(lì)比例普遍較低，匯集在1%—3%。激勵(lì)比例超過5%的公司數(shù)量不足全部公司數(shù)的五分之一，這說明了雖然股權(quán)激勵(lì)近年來在我國頗有成效，但我國上市公司還不能完全對之加以信任，仍然持有觀望的態(tài)度。由圖3中主板的移動(dòng)平均曲線可以看出，主板相對其他兩大板塊的激勵(lì)比例較為平緩，公司數(shù)隨著激勵(lì)比例的增加而減少。本文此股權(quán)激勵(lì)比例的統(tǒng)計(jì)資料作為下文實(shí)證分析的樣本數(shù)據(jù)，用來具體研究股權(quán)激勵(lì)水平的實(shí)施效果。

（五）股權(quán)激勵(lì)有效期分析

收集整理相關(guān)數(shù)據(jù)，對我國三大板塊上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)制定的激勵(lì)有效期分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表4所示。其中主板收集209個(gè)樣本，中小企業(yè)板收集346個(gè)樣本，創(chuàng)業(yè)板收集285個(gè)樣本（因?yàn)槊總€(gè)板塊都存在沒有明確有效期的樣本，此處為剔除這些樣本之后的數(shù)據(jù)。剔除的樣本分別為：主板的動(dòng)力源、光明乳業(yè)和風(fēng)范股份，中小企業(yè)板的美欣達(dá)、科陸電子和洪濤股份，創(chuàng)業(yè)板的任子行和衛(wèi)宇科技）。

通過對表4各板塊的有效期占比進(jìn)行計(jì)算可得，我國上市公司制定的股權(quán)激勵(lì)有效期大多聚集在4—5年。只有主板有效期在5年及以上的樣本數(shù)超過主板的一半，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板均未達(dá)一半，分別為47.40%和43.32%。我國經(jīng)濟(jì)學(xué)家呂長江（2009）曾經(jīng)計(jì)算得出，在2008年12月31日之前，我國有75%以上的上市公司將股權(quán)激勵(lì)有效期設(shè)置在5年以下，與近幾年的激勵(lì)有效期相比時(shí)期更短，這說明我國近年來上市公司股權(quán)激勵(lì)有效時(shí)限有所延長。

三、研究假設(shè)

股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果可認(rèn)為是當(dāng)激勵(lì)方案實(shí)施之后，公司的業(yè)績是否提升或者公司的盈利成本是否減少。本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務(wù)利潤率（ROM）和委托代理成本（AC）這四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為權(quán)衡企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，用來驗(yàn)證激勵(lì)效果。

根據(jù)文章的實(shí)證研究核心要點(diǎn)，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)比例與代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)比例與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)3：股權(quán)激勵(lì)在三大板塊上市公司中均具有激勵(lì)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要通過橫向與縱向兩種途徑對所選樣本加以處理并實(shí)施研究。為了方便比較效果，實(shí)證研究樣本為2013年1月1日至2015年12月31日我國推出股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司和部分未推出激勵(lì)方案的上市公司。為了保證研究結(jié)果的有效性，對所選樣本做出以下處理：剔除2013年至2015年中途放棄激勵(lì)計(jì)劃或者未公開披露激勵(lì)計(jì)劃的上市公司；剔除ST類、金融保險(xiǎn)類，以及個(gè)別異常值、數(shù)據(jù)不全或查找不到的公司。分別統(tǒng)計(jì)同一家公司在不同年份分別推出的激勵(lì)方案。最終在縱向研究中選定了103家上市公司作為研究方案，在橫向研究中選定主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板分別為29家、66家和64家推出股權(quán)激勵(lì)的上市公司和相同數(shù)量未推出股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為最終研究方案。本文樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)通過同花順分析得出，應(yīng)用SPSS 17.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）縱向綜合分析——股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績效的相關(guān)性研究

1.變量定義。

（1）被解釋變量。我國通常使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來反映公司業(yè)績，采用管理費(fèi)用率（AC）反映委托代理成本。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率與公司業(yè)績成正比，管理費(fèi)用率與代理成本也成正比。此處選取二者作為被解釋變量，不僅數(shù)據(jù)客觀明晰，還能反映公司的獲利能力和運(yùn)營成本。

（2）解釋變量。我國很多上市公司不止一次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，每次推出的方案也不盡相同，所以在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中無法確定最終激勵(lì)的方式和范圍，在這種情況下選擇常用的激勵(lì)模式作為解釋變量會使研究結(jié)果失真，因此本文選取不易混淆且具有明確數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)比例（MSR）作為解釋變量。

（3）控制變量。對內(nèi)，公司績效與公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營決策、成長能力、治理結(jié)構(gòu)等內(nèi)生變量有關(guān)；對外，公司績效又受經(jīng)濟(jì)形勢、國家政策以及競爭環(huán)境等的影響。所以，為了提高模型的擬合度，又能考慮到實(shí)證研究可量化的要求，本文選取了4個(gè)指標(biāo)作為實(shí)證研究的控制變量，分別為公司規(guī)模（SIZE）、前十大股東持股比例（S10）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）以及總資產(chǎn)增長率（GROWTH）。

2.模型設(shè)計(jì)。根據(jù)文章所要研究的方向，建立以下回歸模型：

AC=α+β1MSR+β2SIZE+β3DAR+β4S10+β5GROWTH+ε

ROE=α+β1MSR+β2SIZE+β3DAR+β4S10+β5GROWTH+ε

其中，為α常數(shù)，ε為模型設(shè)計(jì)不可避免誤差，β為所建模型變量系數(shù)。

3.股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績效相關(guān)性的實(shí)證分析。對自變量、因變量以及各控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表5所示（注：本部分所有圖表數(shù)據(jù)全為SPSS統(tǒng)計(jì)軟件分析所得）。

表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，所選樣本公司的凈資產(chǎn)收益率平均約為20.31%，極小值與極大值一負(fù)一正相差甚遠(yuǎn)，說明我國上市公司盈利與虧損的差距不容小覷。代理成本最小值為-10.2913，最大值為50.5210，方差為7.1862，數(shù)值差別較大，說明樣本公司管理費(fèi)用率之間的差別也較大。由于樣本數(shù)據(jù)選擇具有針對性，公司規(guī)模的差距并不十分顯著。103家公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均是33.54%，低于財(cái)務(wù)分析的最佳資產(chǎn)負(fù)債率，可見我國上市公司在借款融資問題上還有些保守。前十大股東持股比例普遍較高，說明我國上市公司股權(quán)較為集中，大股東占據(jù)絕對主導(dǎo)作用。這些數(shù)據(jù)使我們了解了樣本特征，有利于更充分地理解后續(xù)的回歸分析。

（1）Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。為了提高回歸分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，減少誤差導(dǎo)致的結(jié)果失真，防止自變量與控制變量之間存在較嚴(yán)重的多重共線性，此處對原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。通常來講，只要變量之間的相關(guān)系數(shù)R值在-0.8和0.8之間，就認(rèn)為變量之間不存在共線性。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

由表6的變量相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，各自變量的相關(guān)系數(shù)R值都滿足題設(shè)要求（-0.8

（2）多元回歸分析。為探討管理層股權(quán)激勵(lì)比例與委托代理成本之間是否相關(guān)，此處運(yùn)用所建模型對二者樣本進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表7所示。

由表7的回歸結(jié)果可知，R2為33.1%，這說明股權(quán)激勵(lì)比例擁有1/3的權(quán)利解釋代理成本。F統(tǒng)計(jì)量為90.268，在1%的水平上顯著，通過了模型的顯著性檢驗(yàn)（***表示在1%的水平下顯著，下同）。委托代理成本與激勵(lì)比例的相關(guān)系數(shù)為-29.49，雙側(cè)檢驗(yàn)的相關(guān)概率P值為0.042，小于0.05，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。這證明了假設(shè)1是成立的，即股權(quán)激勵(lì)比例與代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

為探討管理層股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)績效之間是否相關(guān)，此處所建的多元回歸模型結(jié)果如表8所示。

由此模型的回歸結(jié)果得出R2為9%，說明股權(quán)激勵(lì)比例在樣本均值上解釋了凈資產(chǎn)收益率的9%。F值為1.997，P值為0.052，小于0.1，在10%的水平上顯著。但是凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)激勵(lì)比例的回歸系數(shù)為0.138，大于0.05，不能通過5%標(biāo)準(zhǔn)下的的顯著性檢驗(yàn)。所以凈資產(chǎn)收益率與激勵(lì)比例并不具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2不成立。但是回歸系數(shù)0.138非常接近0.1，說明二者有一定的正相關(guān)關(guān)系，即為股權(quán)激勵(lì)比例對于提高公司業(yè)績有一定的正面作用。

（三）橫向?qū)Ρ确治觥蓹?quán)激勵(lì)實(shí)施分別對三大板塊的效果研究

對所選的樣本公司與配對公司進(jìn)行獨(dú)立的T檢驗(yàn)，并對其總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、主營業(yè)務(wù)利潤率（ROM）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表9。

表9的數(shù)據(jù)顯示，主板樣本公司與配對公司的總資產(chǎn)收益率分別是0.087和0.052，樣本公司的總資產(chǎn)收益率較高。但從表10可以看出，假設(shè)方差相等，凈資產(chǎn)收益率的t統(tǒng)計(jì)量為1.81，對應(yīng)的雙測檢驗(yàn)P值為0.238，大于0.05，所以樣本公司與配對公司在5%的水平上不具有顯著性差異。同理，樣本公司的總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率都比配對公司高，但不具有顯著性差異。以上分析結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)在主板上市公司中實(shí)施成效并不顯著，但仍具有激勵(lì)作用。中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)兩大板塊的數(shù)據(jù)分析方法和主板分析方法相同。

從上頁表11的數(shù)據(jù)得出，中小企業(yè)板樣本公司的總資產(chǎn)收益率為0.078，凈資產(chǎn)收益率為0.109，均比配對公司數(shù)據(jù)高，主營業(yè)務(wù)利潤率比配對公司數(shù)據(jù)低。但上頁表12的數(shù)據(jù)顯示樣本公司與配對公司之間的三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都不具有明顯差異。所以可以得出結(jié)論：股權(quán)激勵(lì)有利于提高中小企業(yè)公司的業(yè)績，但成效并不明顯。

表13及表14是關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)，其分析方式與主板、中小企業(yè)板的檢測方式類似。由樣本公司和配對公司的數(shù)據(jù)以及獨(dú)立檢驗(yàn)結(jié)果得出結(jié)論：樣本公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均高于配對公司，但沒有顯著性差異；樣本公司的主營業(yè)務(wù)利潤率同樣高于配對公司但卻具有顯著性差異，股權(quán)激勵(lì)效果明顯。

綜合三大板塊的獨(dú)立檢驗(yàn)結(jié)果，得出以下結(jié)論：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司普遍比未實(shí)施激勵(lì)政策的上市公司業(yè)績高；股權(quán)激勵(lì)能夠提高公司的業(yè)績但在統(tǒng)計(jì)上不存在顯著性；股權(quán)激勵(lì)在三大板塊上市公司中均具有一定的激勵(lì)作用，即驗(yàn)證了假設(shè)3，但激勵(lì)效果都不明顯。

五、研究結(jié)論及不足

（一）研究結(jié)論

1.股權(quán)激勵(lì)比例與委托代理成本之間：隨著股權(quán)激勵(lì)制度的日益完善，管理層努力工作的積極性隨之提高，導(dǎo)致股東對管理者的監(jiān)督放松，股東與管理者之間的委托代理成本也隨之下降。即在我國實(shí)施合理的股權(quán)激勵(lì)比例的上市公司中，股權(quán)激勵(lì)比例與委托代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（由于本文研究樣本已排除個(gè)別數(shù)據(jù)異常的特例，所以股權(quán)激勵(lì)比例較高或較低的上市公司與代理成本之間的關(guān)系不在本文的研究范圍之內(nèi)）。

2.股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)業(yè)績之間：由本文的研究結(jié)果得出，我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)業(yè)績之間不存在顯著相關(guān)性，但在適度的股權(quán)激勵(lì)范圍內(nèi)，企業(yè)業(yè)績會隨著激勵(lì)比例的增加而上升。但如果激勵(lì)比例超過一定范圍，就會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，企業(yè)業(yè)績會隨著激勵(lì)比例的增高而下降，以至于損害股東的權(quán)益。本文實(shí)證研究粗略得出股權(quán)激勵(lì)的最佳范圍[0，10%]，這恰好也符合我國股權(quán)激勵(lì)有關(guān)規(guī)定。

3.將我國三大板塊實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的三大財(cái)務(wù)指標(biāo)，與未實(shí)施激勵(lì)的上市公司進(jìn)行獨(dú)立方差檢驗(yàn)，得知其整體實(shí)施效果并不顯著。但主板上市公司股權(quán)激勵(lì)效果好于中小企業(yè)板，中小企業(yè)板的激勵(lì)效果又好于創(chuàng)業(yè)板。由樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，股權(quán)激勵(lì)在我國三大板塊上市公司中均具有一定的激勵(lì)作用，但激勵(lì)效果并不明顯。

（二）研究的不足之處

1.股權(quán)激勵(lì)是一項(xiàng)長期激勵(lì)機(jī)制，由于本文的縱向效果分析中所選樣本為2013年至2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，跨越期間較短，不能站在長期角度分析數(shù)據(jù)的趨勢走向，這在一定程度上削弱了文章研究結(jié)論的說服力。同時(shí)，統(tǒng)計(jì)分析所選有效樣本較少，股權(quán)激勵(lì)要素單一，可能導(dǎo)致研究結(jié)論不具有代表性。

2.本文在業(yè)績指標(biāo)的選擇上只選取了總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、主營業(yè)務(wù)利潤率（ROM）和委托代理成本（AC）這四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為衡量企業(yè)業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，SPSS分析出的數(shù)據(jù)可能存在偏差，因?yàn)楣緲I(yè)績要通過公司多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合反映。

3.本文只考慮了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的有效性，但對其實(shí)施過程中需耗費(fèi)的成本問題沒有深究。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施需要耗用大量的人力、物力和財(cái)力，所以具體給企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來何種效果，還需后者深入研究。J

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作者簡介：

榮鳳芝，女，青海大學(xué)，副教授，碩士學(xué)位；研究方向：財(cái)務(wù)會計(jì)理論。