中國貨幣政策緣何陷入“流動性陷阱”

戴國強

【摘要】現(xiàn)階段，我國呈現(xiàn)的流動性陷阱是在貨幣貶值、居民一年期存款實際利率為負、企業(yè)貸款實際利率遠高于名義利率的條件下形成的特殊現(xiàn)象。長期寬松的貨幣政策、貨幣幻覺和物價幻覺、房產(chǎn)過早成為投資品、人們潛在支出壓力比較大等，是形成我國流動性陷阱的重要原因。

【關(guān)鍵詞】流動性陷阱 貨幣 存款 【中圖分類號】F202 【文獻標識碼】A

所謂流動性陷阱，即單位活期存款和居民儲蓄的大量增加，普遍出現(xiàn)持幣待購現(xiàn)象。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，早在2012年，我國儲蓄存款就已接近40萬億元，比上年增加5.6萬億元，增長率達到16.27%，到2016年10月已經(jīng)達到59.6萬億元。而固定資產(chǎn)投資（包括民間固定資產(chǎn)投資）增長率明顯下降，社會消費品零售總額增長率徘徊不前（見圖表），出現(xiàn)了流動性陷阱的狀況。

流動性陷阱成因及其涵義

按照“流動性陷阱”假說創(chuàng)始人凱恩斯的觀點，面對經(jīng)濟衰退，一國中央銀行可以通過增加貨幣供給來降低利率，由于利率水平下降，廠商預(yù)期的邊際投資利潤率會上升，由此可以刺激廠商增加投資，促進就業(yè)增加。就業(yè)和收入增加又會拉動消費增加，從而推動經(jīng)濟增長。但是當(dāng)貨幣供給擴張到一定階段，利率下降至社會經(jīng)濟主體認為是最低水平時，人們的貨幣需求利率彈性將會變得絕對大，幾乎每個人都寧愿持有貨幣，而不愿意投資于其他資產(chǎn)。此時，金融管理當(dāng)局無力再調(diào)控利率，即使采取擴張性貨幣政策增加貨幣投放，但是由于新增貨幣都被企業(yè)和公眾的貨幣需求吸收了，利率不會下降，央行的貨幣政策不能促進經(jīng)濟增長，這就形成了流動性陷阱。

流動性陷阱的假說隱含兩個前提條件：一是金融市場的名義利率很低，但實際利率較高。流動性陷阱在經(jīng)濟衰退時出現(xiàn)的可能性較大，此時的金融市場名義利率很低，但是實際利率可能會比較高，因為經(jīng)濟衰退、產(chǎn)能過剩、商品價格下跌，出現(xiàn)了通貨緊縮，物價指數(shù)很低甚至為負值。在實際利率較高的情況下，廠商會因為預(yù)期邊際投資利潤率不高而降低投資意愿，增加貨幣需求。公眾會因?qū)嶋H利率較高而增加儲蓄型貨幣需求，降低消費意愿。二是在利率達到歷史最低水平時，市場主體會預(yù)期利率將上升。按照有價證券價格決定模型，當(dāng)利率最低的時候，有價證券等資產(chǎn)價格處在最高水平，隨著未來利率上升，有價證券等資產(chǎn)的價格會下跌?；谶@樣的預(yù)期，投資者會覺得現(xiàn)在購買有價證券將來會有資本損失風(fēng)險，于是就選擇增加貨幣需求，減少投資，從而導(dǎo)致流動性陷阱出現(xiàn)。

基于這兩個假設(shè)又可以推論，在經(jīng)濟衰退時期，由于通貨緊縮，貨幣的交換價值，即貨幣的購買力一般都是穩(wěn)定的甚至有可能升值，持有貨幣有相對較高的收益，所以人們會傾向于增加貨幣需求，而使投資與消費增長乏力。現(xiàn)階段，我國呈現(xiàn)的流動性陷阱是在貨幣貶值、居民一年期存款實際利率為負、企業(yè)貸款的實際利率遠高于名義利率的條件下形成的特殊現(xiàn)象，說明當(dāng)前我國的流動性陷阱問題比較復(fù)雜。

我國當(dāng)前流動性陷阱產(chǎn)生的原因

一是長期實行寬松的貨幣政策。中央銀行的基本任務(wù)和貨幣政策的基本要求是保持幣值穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上來實現(xiàn)經(jīng)濟增長等其它目標。把促進經(jīng)濟增長作為貨幣政策首要目標，長期過度使用，會形成路徑依賴。貨幣政策本身具有局限性，這種局限性表現(xiàn)為貨幣政策的作用是中性的，即貨幣增長在短期內(nèi)會通過增加人們的名義收入和增大企業(yè)的購買力，對需求和供給產(chǎn)生一定的刺激作用。但從長期看，貨幣供給增長除了拉動物價上漲外，對經(jīng)濟增長的作用是有限的。此外，貨幣政策還具有“繩子效應(yīng)”，即貨幣政策在緊縮時效果明顯，而在擴張時效果有限。盡管貨幣政策存在局限性，但是它長期以來一直是各國宏觀管理當(dāng)局最倚重的調(diào)控工具。相比較而言，一些發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長對貨幣政策的依賴性更強，這是因為發(fā)展中國家的資本市場不發(fā)達所致。但是持續(xù)擴張性的貨幣政策往往造成貨幣超發(fā)，在經(jīng)濟增長率換檔期，超發(fā)的貨幣由于缺少有效投資渠道和消費增長點，出現(xiàn)了被動性貨幣需求增加而形成流動性陷阱。

二是企業(yè)和社會公眾對未來經(jīng)濟增長的信心不足，投資和消費意愿不強。擴張性貨幣政策加上地方政府政績觀主導(dǎo)下產(chǎn)生的大量重復(fù)投資、建設(shè)，導(dǎo)致供求失衡，產(chǎn)能過剩。對廣大企業(yè)來說，我國很多低端產(chǎn)品已經(jīng)供過于求，投資價值較低；對高端產(chǎn)品的投入又受到技術(shù)和研發(fā)能力以及融資能力限制，未來投資效益的不確定性較大。消費者因?qū)ξ磥斫?jīng)濟增長的預(yù)期不明確，面臨的潛在支出壓力又較大，消費意愿難以增強。

三是“貨幣幻覺”和“物價幻覺”使人們的持幣意愿增強?！柏泿呕糜X”是指在貨幣擴張后，人們的名義收入增加，但是此時物價上漲壓力還未顯現(xiàn)，人們便會覺得自己更富有了?！拔飪r幻覺”是指物價已經(jīng)上漲，但是由于統(tǒng)計滯后，或統(tǒng)計失誤，導(dǎo)致公布的物價指數(shù)相對較低，而使人們以為自己仍然擁有較多的購買力。我國近幾年的CPI值都較低，強化了人們的貨幣幻覺和物價幻覺，盡管貨幣已貶值，但人們?nèi)匀怀钟休^多貨幣資產(chǎn)。目前我國的CPI指數(shù)有所上升，引發(fā)市場預(yù)期利率會上升，也會強化人們的貨幣幻覺和持幣意愿。

四是房產(chǎn)過早成為投資品導(dǎo)致人們的資產(chǎn)固定化率提高，降低了消費傾向，使活期存款和儲蓄存款增加。當(dāng)房產(chǎn)成為投資品時，人們一旦發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)具有很好的保值增值功能，對房產(chǎn)的需求就會大幅增加。一方面，這導(dǎo)致我國家庭資產(chǎn)的固定化率提高，房產(chǎn)占家庭資產(chǎn)總額的比率達到60%以上。另一方面，買漲殺跌的心理又擠出了人們對其他價格較低的商品需求。由于買房是大額支出，需要一定的貨幣積累，又導(dǎo)致人們的儲蓄存款大量增加。

五是供給側(cè)改革效果顯現(xiàn)需假以時日，急功近利思想導(dǎo)致企業(yè)家“脫實入虛”行為頻現(xiàn)，有效供給不足，使儲蓄增加。增加有效供給要求企業(yè)能提供高質(zhì)量、適銷對路的商品，實現(xiàn)這一目標要靠創(chuàng)意、創(chuàng)新和科學(xué)技術(shù)提高。而消化過剩則要解決大量人員安排和再就業(yè)等問題。改革開放30多年來，我國眾多企業(yè)經(jīng)歷了依靠模仿復(fù)制就能掙大錢的時代，比較普遍地存在急功近利的思想。很多企業(yè)認為做品牌、創(chuàng)百年老店是可望不可及的事情，不如選擇賺快錢的道路，導(dǎo)致企業(yè)資金“脫實入虛”。市場缺少高質(zhì)量的商品，也在一定程度上影響了人們的消費意愿。

我國當(dāng)前的流動性陷阱對經(jīng)濟的影響

如前所述，流動性陷阱對一國經(jīng)濟發(fā)展會產(chǎn)生消極的影響，除了上述一些表現(xiàn)外，還有兩個問題值得關(guān)注：一是短期存款實際利率為負會導(dǎo)致長期儲蓄大量增加，形成頑固性流動性陷阱。流動性陷阱一般是階段性的，當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)回升信號時，經(jīng)濟主體的消費與投資意愿增強，從而走出流動性陷阱。但是由于我國一年期以下存款實際利率為負，人們就會選擇利率水平高于CPI的長期儲蓄。長期儲蓄增多且居高不下，使我國的流動性陷阱有長期化和固化的傾向。

二是在貨幣超發(fā)條件下出現(xiàn)的流動性陷阱是籠中虎。人民幣兌美元匯率主要取決于兩種貨幣的供求關(guān)系和經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r。如果人民幣匯率持續(xù)下跌，影響人們預(yù)期變化，一旦人們對經(jīng)濟增長和幣值穩(wěn)定的信心動搖，處于暫時閑置狀態(tài)的活期存款和儲蓄存款便可能會大量涌入市場，造成嚴重的通貨膨脹。

面對我國出現(xiàn)的特殊的流動性陷阱，應(yīng)當(dāng)盡快采取措施予以疏導(dǎo)。首先，在堅持深化改革的同時加強對企業(yè)家的教育和引導(dǎo)，改變企業(yè)家急功近利的心態(tài)，加快創(chuàng)意、創(chuàng)新的步伐。充分發(fā)揮積極財政政策的作用，加快稅收制度改革，提高企業(yè)家預(yù)期的邊際投資利潤率，鼓勵企業(yè)家的創(chuàng)新投資。

其次，加快社會保障制度改革，減少消費者的后顧之憂。加快供給側(cè)改革，提供更多高質(zhì)量商品，加大服務(wù)貿(mào)易的進口，提高消費者消費傾向。

再次，堅持穩(wěn)健的貨幣政策不動搖。在經(jīng)濟增長率換檔期，貨幣政策如果不能改變?nèi)藗兊念A(yù)期，就力求穩(wěn)定人們的預(yù)期。維護幣值穩(wěn)定，有助于化解流動性陷阱帶來的負面效應(yīng)，維護人們對未來經(jīng)濟發(fā)展的信心，增強人們的投資意識和消費意識。

（作者為上海財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教授）

【參考文獻】

①高鴻業(yè)：《西方經(jīng)濟學(xué)》，北京：中國人民大學(xué)出版社，2011年。

責(zé)編/張寒 美編/于珊