產品市場競爭對資本結構的雙維度影響機制研究
——基于微觀和中觀視角

楊若霞

（南京師范大學 商學院，江蘇 南京 210046）

產品市場競爭對資本結構的雙維度影響機制研究
——基于微觀和中觀視角

楊若霞

（南京師范大學 商學院，江蘇 南京 210046）

隨著產品市場競爭會對資本結構產生影響這一觀點逐漸被學術界所肯定，學者們發(fā)現企業(yè)自身具有的競爭優(yōu)勢與所處的行業(yè)環(huán)境都會對企業(yè)的資本結構決策行為產生影響。從微觀（企業(yè)）層面和中觀（產業(yè)）層面入手，分析企業(yè)市場勢力、產業(yè)集中度以及二者的共同作用對資本結構決策的影響機理。研究發(fā)現：在壟斷型行業(yè)，企業(yè)市場勢力與負債水平呈負相關；在競爭型行業(yè)，企業(yè)市場勢力與負債水平呈正相關。即產業(yè)集中度負向調節(jié)企業(yè)市場勢力與資本結構的負向相關關系。因此，處于不同行業(yè)環(huán)境、競爭優(yōu)勢不同的企業(yè)要選擇適合自己的負債水平，實施合理的競爭戰(zhàn)略。

資本結構；企業(yè)市場勢力；產業(yè)集中度；市場競爭；壟斷型行業(yè)；競爭型行業(yè)

作為企業(yè)償債能力的一項重要指標，資本結構不僅反映了企業(yè)的再融資能力，也對企業(yè)未來的發(fā)展能力和盈利能力產生影響。因此，資本結構理論一直以來都是公司金融領域的研究重點，同時也成為學術界長期爭論的話題。自1958年Modigliani和Miller開創(chuàng)性地提出MM定理以來，很多學者放寬完美資本市場的前提假設，提出許多富有創(chuàng)新性的理論，比如權衡理論、啄食理論、信號理論等。但是，20世紀80年代以前的資本結構理論僅僅研究了企業(yè)內部的影響因素，沒有將產品市場這一外部因素納入資本結構影響因素的分析框架中。因此，理論界主流的資本結構理論依然很難解釋現實世界的資本結構決策。1986年，Brander和Lewis以寡頭市場為背景構建出古諾產量競爭模型，首次從企業(yè)的外部影響因素——產品市場競爭的視角研究企業(yè)的資本結構，進而拉開了產業(yè)組織理論與企業(yè)資本結構關系研究的序幕。截至目前，產品市場競爭狀況會影響企業(yè)資本結構決策的觀點已得到學術界的廣泛認可。

目前，我國正處于產業(yè)結構轉型的關鍵時期，企業(yè)作為經濟活動的細胞，其經營績效、管理模式顯得尤為重要，而產品市場競爭作為企業(yè)的外部影響因素必然會對我國企業(yè)產生不可忽視的影響。因此，從企業(yè)外部因素——產業(yè)層面研究產品市場競爭對資本結構的影響機理很有必要，這對于企業(yè)做出正確的融資策略、提升資本的使用效率、提高企業(yè)的市場價值，最終在市場競爭中獲得優(yōu)勢具有重要的現實意義。從研究視角來看，已有的研究大都從產品市場競爭程度、產品市場競爭策略、產品市場競爭環(huán)境、產業(yè)生命周期等角度進行分析，解釋處于不同市場結構的企業(yè)在資本結構決策方面的差異。然而在現實生活中，企業(yè)市場勢力、產業(yè)集中度與企業(yè)的價格競爭存在著千絲萬縷的聯系，而價格競爭又需要企業(yè)的資金支持，因此，企業(yè)市場勢力、產業(yè)集中度對企業(yè)的資本結構決策存在一定的影響。

一、文獻綜述

在微觀（企業(yè)）層面，企業(yè)市場勢力指的是賣方的定價能力，側面反映了企業(yè)自身具有的競爭優(yōu)勢。企業(yè)市場勢力通過“經營績效——價格控制能力——企業(yè)內部資金流”這一鏈條對企業(yè)資本結構決策產生影響。在中觀（產業(yè)）層面，哈佛學派的SCP范式認為市場結構決定市場行為，市場行為決定企業(yè)經營績效。在市場結構因素中，產業(yè)集中度最具代表性，因此會影響企業(yè)的決策行為，進而必然與企業(yè)的資本結構存在顯著關系。而企業(yè)市場勢力與產業(yè)集中度不同，二者之間并沒有必然的顯著關系，企業(yè)市場勢力強與產業(yè)集中度高并不等價。朱勤（2012）認為擁有較高產業(yè)集中度的壟斷廠商，具備產品價格的控制能力，據此形成的壟斷優(yōu)勢具有相對穩(wěn)定性；企業(yè)市場勢力不以壟斷行業(yè)和壟斷利潤為分析對象，并且具有易逝性的特征，即企業(yè)市場勢力并不具有長期穩(wěn)定性。

從企業(yè)市場勢力的角度來看，截至目前關于企業(yè)競爭優(yōu)勢對資本結構影響的相關文獻不多，而且學者們的觀點也大相徑庭。一部分學者認為企業(yè)競爭優(yōu)勢與企業(yè)資本結構呈現正相關關系。張紅琴（2015）的研究發(fā)現：在汽車制造業(yè)中，企業(yè)競爭優(yōu)勢越明顯，企業(yè)的負債水平越高。一部分學者則認為企業(yè)競爭優(yōu)勢與企業(yè)資本結構呈現負相關關系。MacKay、Phillips（2005）認為企業(yè)的競爭優(yōu)勢越明顯，其負債水平越低，即企業(yè)的競爭優(yōu)勢與企業(yè)資本結構決策呈負相關。Smith、David（2012）通過分析新西蘭上市公司1984—2008年的數據，發(fā)現企業(yè)的市場勢力越強，債務水平越低。還有一部分學者認為企業(yè)競爭優(yōu)勢與企業(yè)資本結構不是線性相關關系。Showalter（1995）指出如果企業(yè)具有壟斷優(yōu)勢，那么在產品成本不確定的情況下會減少負債水平，在市場需求不確定的情況下會增加負債水平。

從產業(yè)集中度的角度來看，截至目前關于產業(yè)集中度對資本結構影響的文獻較多，產業(yè)集中度對企業(yè)資本結構會產生影響得到了學術界的公認，但是影響方向卻眾說紛紜。一部分學者認為產業(yè)集中度與企業(yè)資本結構呈現正相關關系。朱武祥、陳寒梅、吳迅（2002）構造了一個兩階段模型，發(fā)現產業(yè)集中度越低，企業(yè)之間競爭性越強，企業(yè)的負債水平也越低，進而會產生財務保守行為，并以燕京啤酒為例證明了模型的結論。陳建梁、王大鵬（2006）利用2000—2003年滬深兩市796家上市公司的數據實證檢驗發(fā)現：產業(yè)集中度和資本結構之間存在正相關關系。激烈的產品市場競爭是導致企業(yè)采用低財務杠桿的重要原因。胡小文、鄭江淮、高彥彥（2009）基于我國上市公司跨行業(yè)面板數據的實證檢驗發(fā)現：產業(yè)集中度越低，市場競爭越激烈，公司資產負債率越低。在市場競爭程度大和資產風險高的行業(yè)，公司應該尋找負債以外的其他融資方式。一部分學者認為產業(yè)集中度與企業(yè)資本結構呈現負相關關系。劉志彪、姜付秀、盧二坡（2003）以滬深兩市的上市公司為例進行實證研究，結果表明：企業(yè)的資本結構與產品市場競爭強度呈明顯的正相關關系，產品市場競爭越激烈，企業(yè)越傾向于選擇高負債比率。石桂峰、彭娟（2008）采用2001—2003年滬深兩市的所有制造業(yè)企業(yè)數據進行實證分析，研究發(fā)現：在產業(yè)集中度較高的市場結構中，由于戰(zhàn)略破產效應更為明顯，企業(yè)考慮掠奪性定價威脅的存在而不愿意保持較高的負債水平，整個行業(yè)的平均負債水平也較低，即產業(yè)集中度與資本結構之間存在負相關關系。還有一部分學者認為產業(yè)集中度與企業(yè)資本結構之間的關系不確定。李傳琪、山煥、潘松挺（2009）認為寡頭壟斷型行業(yè)和完全競爭型行業(yè)的產業(yè)集中度與負債水平呈現正相關關系，壟斷競爭型行業(yè)的產業(yè)集中度與負債水平呈現負相關關系。

綜上所述，企業(yè)市場勢力、產業(yè)集中度會對企業(yè)的資本結構決策產生重要影響，學術界關于市場勢力與企業(yè)資本結構關系的研究較為匱乏，而對于產業(yè)集中度與企業(yè)資本結構關系的研究尚未得出一致結論。因此，從微觀視角和中觀視角出發(fā)，研究企業(yè)市場勢力和產業(yè)集中度對企業(yè)資本結構的影響機理有一定的理論意義和現實意義。

二、企業(yè)市場勢力對資本結構的影響機理

市場勢力指的是產品市場上賣方或買方影響商品價格的能力。對于賣方（企業(yè)）而言，市場勢力是賣方的壟斷傾向，是壟斷者持續(xù)地把價格定在邊際成本之上的能力。后芝加哥學派認為市場結構和市場績效都是企業(yè)博弈的結果，并取決于企業(yè)間博弈的類型，市場績效也會反作用于市場結構和市場行為。這樣，結構、行為、績效之間的單向關系被復雜的雙向或多重關系所取代。

根據優(yōu)序融資理論，由于存在信息不對稱的問題，企業(yè)經營者可能會出現投資不足或者過度投資的情況，因此，企業(yè)在進行資本結構決策時，應該首先考慮內部資金，內部資金不足時再選擇負債融資，負債程度足夠高時，再選擇股權融資。企業(yè)市場勢力越強，市場份額越大，產品的競爭優(yōu)勢越明顯，經營管理狀況越好，企業(yè)的內部資金會更加充裕。為了使融資成本最小化，企業(yè)會首先選擇內部融資，其次是債務融資，最后是股權融資。因此，企業(yè)市場勢力越強，企業(yè)的負債水平越低。

根據代理成本理論，企業(yè)并不是一個單一的經濟主體，而是一種各利益相關主體之間契約關系的組合。作為公司的股東，可能會采取比較激進的行為，選擇風險大、收益高的項目進行投資；作為公司的經理人，可能會采取比較保守的行為，選擇風險小、收益低的項目進行投資。企業(yè)市場勢力越強，競爭優(yōu)勢越明顯，經理人出于對自身信譽、財務風險以及破產概率的考慮，會采取比較保守的行為，選擇風險低、收益低的項目進行投資，從而減少債務融資的成本，降低企業(yè)投資風險。因此，企業(yè)市場勢力越強，企業(yè)的負債水平越低。

根據掠奪性定價理論，企業(yè)的市場勢力越強，市場占有率越高，越容易掌握價格競爭的主動權：首先，由于存在規(guī)模經濟效應，當企業(yè)通過降價的方式促銷時，市場勢力越強的企業(yè)擴大生產規(guī)模的能力越強，從要素投入中獲得規(guī)模經濟的可能性越強，從而降低產品的邊際成本，支持企業(yè)的降價促銷策略；其次，由于存在品牌效應，市場勢力越強的企業(yè)知名度較高，客戶群體比較穩(wěn)定，當企業(yè)通過降價的方式促銷時，產品銷量易于大幅度上漲，降價促銷的效果較好；最后，由于市場勢力較強的企業(yè)本身經營規(guī)模較大，產品的單位成本較低，更易于通過價格競爭將高成本的對手排擠出市場。所以，市場勢力越強的企業(yè)越容易進行價格競爭，一些負債過高的企業(yè)在面臨價格戰(zhàn)時，利潤水平下降，企業(yè)現金流減少，更容易產生財務危機，從而被負債水平較低的企業(yè)排擠出市場。因此，市場勢力越強、越容易發(fā)動價格戰(zhàn)的企業(yè)負債水平往往較低。

三、產業(yè)集中度對資本結構的影響機理

產業(yè)集中度是指市場上某種行業(yè)內少數企業(yè)在生產量、銷售量、資產總額等方面對某一行業(yè)的支配程度，用來衡量產業(yè)內部的競爭性和壟斷性。哈佛學派的SCP范式認為市場結構決定市場行為，而市場行為決定其經營績效。產業(yè)集中度反映出企業(yè)所處的市場結構，而企業(yè)的資本結構決策則是企業(yè)的市場行為，因此，產業(yè)集中度的高低、企業(yè)市場份額的多少會影響企業(yè)的內部資金流，進而對企業(yè)的資本結構決策造成影響。雖然學術界一致認為產業(yè)集中度會對企業(yè)資本結構產生影響，但是對于影響方向學者們的觀點卻不相同。歸納起來，有兩種流行但是相悖的觀點。

一種觀點認為產業(yè)集中度與企業(yè)的資本結構有著負相關的關系。根據債務的有限責任效應，有限責任保護了股東的利益，在產業(yè)集中度比較低、市場競爭程度較高的情況下，股東處于自身利益最大化的考慮，傾向于采取激進的策略，有強烈的動機將風險轉移到債權人身上，提高企業(yè)負債水平，充分利用債務資金的優(yōu)勢搶占市場份額。即產業(yè)集中度越低、市場競爭程度越高，企業(yè)的負債水平越高。

另一種觀點則認為產業(yè)集中度與企業(yè)的資本結構有著正相關的關系。根據債務的掠奪效應，在產業(yè)集中度較低、市場競爭較為激烈的條件下，企業(yè)之間為搶占市場份額容易發(fā)生價格戰(zhàn)，這樣會擠壓企業(yè)的利潤空間，從而企業(yè)的現金流減少、融資能力下降、財務風險加大，如果公司的負債水平過高，則可能會引發(fā)財務狀況好、資金充裕的企業(yè)產生掠奪行為，使得負債水平高的公司退出市場。在這種情況下，企業(yè)為了生存，只能選擇較低的負債水平。即產業(yè)集中度越低、市場競爭程度越高，企業(yè)的負債水平越低。

綜上所述，產業(yè)集中度與資本結構的關系受到債務的有限責任效應與債務的掠奪效應的雙重影響，最終結果取決于哪個效應占主導地位。如果債務的有限責任效應超過了債務的掠奪效應占據主導地位，則產業(yè)集中度與資本結構之間呈現負相關的關系；如果債務的掠奪效應超過了債務的有限責任效應占據主導地位，則產業(yè)集中度與資本結構之間呈現正相關的關系。由于不同產業(yè)之間存在異質性特征，因此，在分析產業(yè)集中度對企業(yè)資本結構決策的影響時，債務的有限責任效應與債務的掠奪效應哪一個占據主導地位，應該根據產業(yè)的不同特點來具體分析。

對于我國一些傳統(tǒng)行業(yè)比如鋼鐵行業(yè)來說，存在著嚴重的產能過剩問題，產品市場上供過于求，產品附加價值低，產業(yè)集中度不高，市場競爭較為激烈。然而，我國鋼鐵行業(yè)財務杠桿較高，企業(yè)負債水平較高，原因在于：較為激烈的市場競爭會迫使企業(yè)采取激進的資本結構決策，充分利用負債資金的優(yōu)勢搶占市場份額，即債務的有限責任效應表現得較為明顯；同時高負債的企業(yè)會向競爭對手發(fā)出一種信號，表明自己強硬的競爭策略，如果將來發(fā)生價格戰(zhàn)，企業(yè)自身強大的抗風險能力足以應對，不會出現退出市場的情況。

而對于我國房地產行業(yè)而言，在我國房價過快上漲、政府出臺調控政策的大背景下，銀行信貸緊縮，房地產企業(yè)很難通過較高的負債水平、利用債務資金的優(yōu)勢來爭奪市場份額。因此，在考慮產業(yè)集中度對企業(yè)資本結構決策的影響時，債務的有限責任效應難以凸顯，債務的掠奪效應占據主導地位。在房地產行業(yè)市場競爭程度較高的背景下，如果房地產企業(yè)負債水平較高，很容易影響企業(yè)未來的現金流狀況，增加破產的概率，導致企業(yè)陷入財務危機。考慮到企業(yè)的生存和發(fā)展問題，房地產企業(yè)更傾向于降低負債水平，提高股權融資的比例。

四、企業(yè)市場勢力、產業(yè)集中度對資本結構的共同影響機理

通過上文的分析可知，企業(yè)自身具有的競爭優(yōu)勢與企業(yè)所處的市場環(huán)境都會影響企業(yè)的資本結構決策。具體來說，當其他因素保持不變時，企業(yè)市場勢力與企業(yè)資本結構呈現負相關的關系，而產業(yè)集中度與企業(yè)資本結構的關系并不確定。因此，企業(yè)在進行資本結構決策的時候，應綜合考慮以上兩個因素對企業(yè)負債水平的影響。

當產業(yè)集中度較高、市場競爭程度較小時，首先，消費者會集中到幾個市場勢力較強的企業(yè)，由于產品的需求價格彈性較弱，各個企業(yè)的客戶較為穩(wěn)定。因此，即使企業(yè)試圖通過降價的方式來進行競爭，也不會吸引對手大量的客戶，降價促銷的難度較大；其次，在產業(yè)集中程度較高、企業(yè)數量相對較少時，企業(yè)之間合謀的成本下降，市場勢力較強的幾個企業(yè)更傾向于合謀而不是價格競爭；最后，集中程度過高可能會帶來壟斷，由于壟斷造成的管理環(huán)節(jié)增加、程序繁瑣、信息溝通不及時等問題會造成企業(yè)效率的損失，產生規(guī)模不經濟的現象。此時，市場勢力較強的企業(yè)不愿意通過價格競爭的方式尋求規(guī)模的過度擴張。因此，在這種情況下，市場勢力較強的企業(yè)進行價格競爭排擠對手、爭奪市場份額的意愿會下降，企業(yè)自身的競爭優(yōu)勢可以使其保持較為穩(wěn)定的現金流，沒有必要提高負債水平來應對市場的變化。即產業(yè)集中度較高的時候，企業(yè)市場勢力越強，負債水平越低。

當產業(yè)集中度較低、市場競爭程度較為激烈時，市場勢力較高的企業(yè)地位并不穩(wěn)固，出于對自身地位的考慮，企業(yè)的競爭策略會比較激進，這種情況下更容易爆發(fā)價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)。為了在價格競爭或者市場營銷中獲得充足的資金，企業(yè)提高負債水平的意愿和可能性就比較大。即在產業(yè)集中度較低的時候，企業(yè)市場勢力與負債水平可能正相關。

綜上所述，產業(yè)集中度會影響和調節(jié)企業(yè)市場勢力與資本結構的關系。產業(yè)集中度較高時，企業(yè)市場勢力較強的企業(yè)負債水平較低；隨著產業(yè)集中度的下降，市場勢力較強的企業(yè)負債水平可能會增加，即產業(yè)集中度負向調節(jié)企業(yè)市場勢力與資本結構的負向相關關系。

五、結論和啟示

筆者在總結前人研究的基礎之上，從微觀層面和宏觀層面出發(fā)，分析了企業(yè)市場勢力和產業(yè)集中度對企業(yè)資本結構決策的影響機理。結論如下：在只考慮企業(yè)市場勢力因素時，根據優(yōu)序融資理論、代理成本理論以及掠奪性定價理論可知，企業(yè)市場勢力與企業(yè)的負債水平呈現負相關的關系；在只考慮產業(yè)集中度因素時，根據債務的有限責任效應，產業(yè)集中度與企業(yè)的負債水平呈現負相關的關系，根據債務的掠奪效應，產業(yè)集中度與企業(yè)的負債水平呈現正相關的關系。由于產業(yè)存在異質性，因此，不同的產業(yè)類別要具體分析哪個效應占據主導地位，進而分析產業(yè)集中度與企業(yè)負債水平的關系；在綜合考慮以上兩種因素時，產業(yè)集中度會負向調節(jié)企業(yè)市場勢力與資本結構的負相關關系。

因此，企業(yè)在制定資本結構決策時，要同時考慮企業(yè)自身競爭優(yōu)勢與所處的行業(yè)環(huán)境對于資本結構的影響。對于處于壟斷行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)來說，企業(yè)市場勢力較強，控制價格的能力較強，企業(yè)更多地是通過壟斷價格獲取超額利潤，發(fā)生價格戰(zhàn)以爭奪市場份額的可能性較小，負債水平較低。因而，優(yōu)勢企業(yè)在產品質量和服務上可能會降低要求，從長遠來看，不利于企業(yè)優(yōu)勢地位的鞏固。因此，優(yōu)勢企業(yè)也應適時改變保守的資本結構決策，提升企業(yè)的長期競爭力。對于處于壟斷行業(yè)中的弱勢企業(yè)來說，雖然價格控制能力較弱，但是整個行業(yè)競爭性較弱，企業(yè)之間易于產生合謀行為。因而，弱勢企業(yè)也能從較高的產品價格中獲取壟斷利潤，弱勢企業(yè)的資本結構決策可能也會較為保守。因此，弱勢企業(yè)應當抓住優(yōu)勢企業(yè)松懈的機會，著眼于產品和服務質量的提升，來增加市場份額、提高競爭力。對于處于競爭行業(yè)中的企業(yè)來說，優(yōu)勢企業(yè)出于對自身競爭地位的鞏固，弱勢企業(yè)為了在市場競爭中獲取一席之地，二者均采取激進的資本結構決策的可能性較大，以應對隨時可能爆發(fā)的價格戰(zhàn)或者營銷戰(zhàn)。但是，過高的負債水平會給企業(yè)帶來較大的財務風險，增加破產概率。因此，處于競爭行業(yè)中的企業(yè)要根據自己的財務情況實施合理的競爭戰(zhàn)略，立足于長遠，提升企業(yè)的核心競爭力。

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Research on the Dual Dimensional Im pact M echanism of Product M arket Com petition on Capital Structure

Yang Ruoxia
（School of Business，Nanjing Normal University，Nanjing 210046，China）

With the idea that product market competition can be able to have an influence on capital structure was gradually confirmed by the academic world，scholars have found that the enterprise itself competitive advantage and the industry environment will have effect on enterprise's capital structure decision-making behavior.This paper attempts to analyze the influencing mechanism of enterprise market force，industry concentration and their resultant impact on capital structure decision-making from micro（Enterprise）and meso（industrial）aspects，and then offer appropriate proposals based on the conclusions.The study found that:in monopoly industries，enterprise market force was negatively correlated with levels of debt;in competitive industries，enterprise market force was positively correlated with levels of debt.Industry concentration negatively regulated the negative correlation between enterprise market force and capital structure.Consequently，it is correct to choose their own level of debt and implement reasonable competitive strategies according to different environment and special competitive advantage.

capital structure，enterprise market force，industrial concentration，market competition，monopoly model industry，competitive type industry

F406

A

1673-1573（2017）02-0073-05

2017-03-25

楊若霞（1993-），女，河北無極人，南京師范大學商學院經濟系碩士研究生，研究方向為區(qū)域經濟學。

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武玲玲

●經濟學與管理學研究