外部融資影響了非金融企業(yè)貸款利率嗎
——基于中國上市公司委托貸款數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究

錢雪松，毛子奇，華中科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074

外部融資影響了非金融企業(yè)貸款利率嗎
——基于中國上市公司委托貸款數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究

錢雪松，毛子奇，華中科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074

我國融資歧視背景下非金融企業(yè)放貸活動普遍存在，上市公司先融資再放貸的搭橋貸款現(xiàn)象十分活躍，但對非金融企業(yè)貸款定價的研究比較稀少。我們運(yùn)用手工搜集整理的上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)，實證考察上市公司外部融資行為對其放貸定價的影響。研究結(jié)果表明，上市公司外部融資行為與其發(fā)放的委托貸款利率顯著負(fù)相關(guān)，而且這種降低作用在貨幣政策緊縮時期和金融市場化程度較高地區(qū)相對較大；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)間借貸交易而言，外部融資對借貸利率的影響存在以貨幣資金為中介變量的顯著中介效應(yīng)。結(jié)果表明，企業(yè)通過股票發(fā)行、銀行貸款等外部融資渠道改善了自身資金狀況，這會降低搭橋貸款利率，從而為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借款企業(yè)發(fā)展提供金融支持。

委托貸款； 外部融資； 搭橋貸款； 貨幣資金； 中介效應(yīng)

一、引言

在我國現(xiàn)行金融制度里，無論是商業(yè)銀行實施的間接融資機(jī)制，還是股票市場、債券市場等直接融資渠道，都向國有企業(yè)或大企業(yè)傾斜而忽視民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)。此背景下，受融資歧視的廣大企業(yè)面臨融資難和融資貴困境，此時非金融企業(yè)放貸活動應(yīng)運(yùn)而生。很多金融行業(yè)以外的國有企業(yè)和上市公司充當(dāng)金融中介角色，將其閑置資金或外部融通資金以貸款形式發(fā)放給中小企業(yè)和非上市民營企業(yè)。例如，英國《金融時報》報道，中石油、中國移動、中糧集團(tuán)、中鐵股份等大型國有企業(yè)集團(tuán)紛紛通過成立財務(wù)公司進(jìn)行放貸業(yè)務(wù)；以委托貸款*委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位等委托人提供資金，委托業(yè)務(wù)銀行根據(jù)委托人確定的貸款對象、利率、用途、期限等條件代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款業(yè)務(wù)。為例，根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，2015年新增委托貸款15 911億元，占全年新增社會融資規(guī)模的10.3%，2015年新增委托貸款的規(guī)模比2007年增長了3.72倍。規(guī)模龐大且不斷增長的非金融企業(yè)放貸行為引起媒體、政府和學(xué)術(shù)界的密切關(guān)注。

實際上，近年來學(xué)術(shù)界對非金融企業(yè)放貸活動的研究不斷涌現(xiàn)。宋淑琴(2012)[1]分析“民間金融第一股”香溢融通案例，發(fā)現(xiàn)2010年和2011年香溢融通的營業(yè)利潤有將近六成來自于委托貸款業(yè)務(wù)。Shin和Zhao(2013)[2]、王永欽等(2015)[3]考察了企業(yè)的金融資產(chǎn)、金融負(fù)債等會計科目的變化規(guī)律，為識別非金融企業(yè)再放貸提供了經(jīng)驗證據(jù)。但是，由于非正規(guī)金融具有隱蔽性的特點[4] [5]，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有直接考察非金融企業(yè)放貸定價的研究*錢雪松等(2013)[6]實證考察了股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系對企業(yè)間借貸價格的影響，但卻未能研究外部融資對搭橋貸款定價的作用。。

近年來在中國證監(jiān)會要求下，中國上市公司發(fā)布公告披露了其發(fā)放的委托貸款交易，其中涵括了利率、期限和金額等詳細(xì)借貸條款信息，而且我們還能獲取上市公司的股票發(fā)行、銀行貸款等外部融資信息，這為我們考察外部融資行為如何影響非金融企業(yè)放貸價格提供了很好的研究素材。

基于此，我們手工搜集整理了我國2004年-2014年間的委托貸款公告數(shù)據(jù)，并通過上市公司公告、財務(wù)報表和企業(yè)信息公示系統(tǒng)等渠道收集了上市公司的外部融資信息以及所有制屬性、年齡等企業(yè)特征信息。運(yùn)用這一獨特數(shù)據(jù)實證考察上市公司外部融資行為對非金融企業(yè)放貸利率的影響及作用機(jī)理。具體地，本文將回答：第一，上市公司外部融資行為是否影響其發(fā)放的委托貸款利率？第二，外部融資對非金融企業(yè)放貸價格的作用是否因為外部環(huán)境不同而不同？外部融資對委托貸款利率施加影響的作用機(jī)理是怎樣的？

實證研究結(jié)果表明，上市公司的外部融資行為和其發(fā)放的委托貸款利率顯著負(fù)相關(guān)，而且外部融資行為對非金融企業(yè)放貸利率的影響在橫截面上具有豐富差異性。一方面，與貨幣政策緊縮時期相比，在貨幣政策擴(kuò)張時期，外部融資行為對委托貸款利率的降低作用相對更大；另一方面，與金融市場化程度較低地區(qū)相比，在金融市場化程度較高地區(qū)，外部融資行為對非金融企業(yè)放貸利率的降低作用相對更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)間借貸交易而言，外部融資對借貸利率的影響存在以貨幣資金為中介變量的顯著中介效應(yīng)。這表明，企業(yè)通過股票發(fā)行、銀行貸款等外部融資渠道改善了自身資金狀況，這會降低搭橋貸款利率，從而為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借款企業(yè)發(fā)展提供金融支持。

本文的貢獻(xiàn)主要有兩個。

第一，拓展和深化了正規(guī)金融與非正規(guī)金融之間聯(lián)系和互動的研究文獻(xiàn)。雖然Degryse等(2013)[7]和Allen等(2013)[8]等研究指出，正規(guī)金融和非正規(guī)金融存在一定聯(lián)系，它們之間既可能存在互補(bǔ)性又可能存在替代性，但是人們對兩者的聯(lián)系和互動認(rèn)識仍然十分有限。因而，Allen等(2012)[5]呼吁，要想全面理解金融體系運(yùn)作及其效率含義，必須在解決數(shù)據(jù)問題的基礎(chǔ)上深入考察正規(guī)金融與非正規(guī)金融的互動機(jī)制。我們從上市公司發(fā)放的委托貸款現(xiàn)象切入來研究企業(yè)外部融資行為對其發(fā)放貸款價格的影響，這增進(jìn)了對兩者聯(lián)系和互動的認(rèn)識，因而本文是對Allen等(2012)[5]呼吁的一個回應(yīng)和推進(jìn)。

第二，深入分析了我國上市公司的外部融資便利如何對關(guān)聯(lián)委托貸款這種內(nèi)部資本配置方式施加的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從資本配置效率角度分析了企業(yè)內(nèi)外部資本市場相關(guān)問題。一些研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部資本市場不發(fā)達(dá)時，構(gòu)建內(nèi)部資本市場可以替代和彌補(bǔ)外部資本市場缺失，從而增進(jìn)資本配置效率并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[9] [10]；部分研究指出，股票、債券等外部資本市場上融資約束寬松時，企業(yè)內(nèi)部資本配置表現(xiàn)出補(bǔ)貼低質(zhì)量項目傾向，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本配置效率低下[11] [12]。這些研究雖然探討了企業(yè)內(nèi)外部資本市場的互動及其效率含義，但沒有分析企業(yè)外部融資對內(nèi)部資本配置機(jī)制微觀條款的影響和作用機(jī)理。本文實證研究顯示，對股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)間借貸交易而言，外部融資顯著降低了放貸價格，這意味著上市公司通過股票發(fā)行、銀行貸款等外部融資渠道改善了自身資金狀況，進(jìn)而為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借款企業(yè)發(fā)展提供金融支持。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是引言；第二部分是研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是外部融資影響非金融企業(yè)放貸價格的實證檢驗；第五部分考察了外部融資對委托貸款利率施加影響的作用機(jī)理；第六部分是結(jié)論。

二、研究假設(shè)

在金融管制和融資歧視背景下，我國企業(yè)掌握的資本及融資能力與其擁有的投資機(jī)會不匹配。一方面，享有融資便利的企業(yè)可以通過外部融資而擁有大量富余資金；另一方面，廣大民營企業(yè)和中小企業(yè)的正常資金需求不能通過正規(guī)金融機(jī)制安排得以滿足。此時，我國上市公司實施委托貸款的動機(jī)主要有以下兩個。首先，上市公司發(fā)揮其融資優(yōu)勢并通過委托貸款為其股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)提供廉價資金。一方面，上市公司可運(yùn)用廉價外部資金替代關(guān)聯(lián)公司的高成本債務(wù)，從而降低整體財務(wù)費(fèi)用；另一方面，上市公司也可以通過委托貸款在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部相機(jī)配置資本，從而為盈利項目提供資金支持和培育新興業(yè)務(wù)。其次，上市公司利用其融資便利帶來的資金成本差異向急需資金周轉(zhuǎn)的企業(yè)發(fā)放價格不菲的貸款，以謀求可觀投資收益。

無論上市公司因為何種動機(jī)發(fā)放委托貸款，貸款企業(yè)會權(quán)衡放貸的機(jī)會成本和收益，并在此基礎(chǔ)上決定是否放貸和貸款價格。此時，貸款利率必然受到貸款企業(yè)資金充裕程度的影響。具體而言，與貸款企業(yè)資金豐裕時相比，當(dāng)貸款企業(yè)資金較緊張時，其發(fā)放委托貸款的機(jī)會成本相對較高，這會推高委托貸款利率。此背景下，貸款企業(yè)的外部融資行為可以通過改變其資金豐裕程度而對貸款利率施加影響。實際上，在中國資本市場實踐中，受到融資優(yōu)待的上市公司擁有通過發(fā)行股票、債券以及向銀行貸款融通廉價資金的能力，而且外部融資過程中往往出現(xiàn)資金超募現(xiàn)象，募集資金投向隱性變更造成的資金閑置現(xiàn)象[13] [14] [15]。顯然，上市公司外部融資行為會增加貸款企業(yè)自由現(xiàn)金流量，從而降低其放貸的機(jī)會成本，最終會降低其放貸時索取的利率水平。基于此，我們提出研究假設(shè)：

H1 外部融資行為與委托貸款利率顯著負(fù)相關(guān)。

一個自然的問題是，上市公司外部融資對貸款利率的影響是否會因為經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同而表現(xiàn)出差異？我們具體從貨幣政策和金融市場化程度兩個方面進(jìn)行探討。其一，與整體經(jīng)濟(jì)資金寬松時期相比，資金趨緊時委托貸款利率較高[16]，這使得不同貨幣政策環(huán)境下外部融資行為對貸款利率的影響存在差異。具體地，當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)資金趨緊時，企業(yè)融資成本較高，儲備現(xiàn)金的預(yù)防動機(jī)較大[17]，由于此時放貸的機(jī)會成本較高，企業(yè)放貸的意愿較低，貸款企業(yè)的外部融資行為不能顯著地降低貸款利率；而整體經(jīng)濟(jì)資金寬松時，企業(yè)融資成本較低，持有現(xiàn)金的動機(jī)較小，這降低了企業(yè)的放貸成本并且提高了其放貸意愿，進(jìn)而使得外部融資能夠降低貸款利率。其二，金融市場化程度會影響企業(yè)的融資成本以及其面臨的融資約束，這使得不同金融市場化程度條件下外部融資行為對貸款利率的影響存在差異。具體地，與金融市場發(fā)達(dá)的地區(qū)相比，金融市場化程度較低地區(qū)的信息不對稱程度較嚴(yán)重[18]，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本較高、面臨的融資約束較大[19] [20]，此時放貸的機(jī)會成本較高，貸款企業(yè)的外部融資行為不能顯著地降低貸款利率；而當(dāng)企業(yè)處于金融市場化程度較高的地區(qū)時，融資成本較低、面臨的融資約束較小，這降低了企業(yè)的放貸成本，進(jìn)而使得外部融資能夠降低貸款利率。

基于以上分析，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2a 與貨幣政策緊縮時期相比，貨幣政策擴(kuò)張時貸款企業(yè)的外部融資行為能明顯地降低委托貸款利率。

H2b 與借貸雙方位于金融市場化程度低的地區(qū)相比，在金融市場化程度高的地區(qū)，貸款企業(yè)的外部融資行為能明顯地降低委托貸款利率。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于上市公司從2004年開始披露委托貸款交易事項，本文收集整理了2004年-2014年我國A股上市公司的委托貸款公告，在剔除退市公司和信息披露不詳?shù)臉颖局螅覀兊玫搅?84家上市公司的1 201個樣本。考慮貸款企業(yè)外部融資信息的可得性，我們進(jìn)一步篩選出貸款者為上市公司的樣本，共得到648個樣本觀察值，涉及234家上市公司。

本文使用的數(shù)據(jù)包括委托貸款交易條款、貸款企業(yè)外部融資情況、借方企業(yè)特征、金融市場條件等。其中，委托貸款利率、期限、是否有抵押擔(dān)保條款、借貸雙方是否存在股權(quán)關(guān)聯(lián)等數(shù)據(jù)來自于上市公司發(fā)布的委托貸款公告*數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所和深圳證券交易所，網(wǎng)址分別為http://www.sse.com.cn/、http://www.szse.cn/；貸款企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)回報率等數(shù)據(jù)來自上市公司發(fā)布的年報；借款企業(yè)的年齡和所有制特征數(shù)據(jù)來自于全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)*http://gsxt.saic.gov.cn/；測度貨幣政策松緊程度的貨幣政策感受指數(shù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站*http://www.pbc.gov.cn/；委托貸款交易雙方所在地金融發(fā)展程度數(shù)據(jù)來自于樊綱等(2011)[21]編制的地區(qū)金融業(yè)市場化指數(shù)。

(二)方程設(shè)定和變量定義

為了實證考察貸款企業(yè)的外部融資行為對委托貸款利率的影響，我們做了以下工作。

首先，在控制借款企業(yè)微觀特征、貸款企業(yè)微觀特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、其他委托貸款條款、行業(yè)、年度等變量的基礎(chǔ)上，檢驗貸款企業(yè)外部融資變量與委托貸款利率之間的關(guān)系，我們將待檢驗的回歸方程設(shè)定為：

Interestrate=c+β1*DF/financing+β2*controls+ε

(1)

其次，為考察不同經(jīng)濟(jì)背景下外部融資行為對委托貸款利率施加影響的差異，我們根據(jù)貨幣政策松緊程度和金融市場化程度高低進(jìn)行分組，然后按照方程(1)回歸。

最后，我們運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗考察貸款企業(yè)外部融資行為通過什么機(jī)制對委托貸款利率施加作用。中介效應(yīng)的檢驗方法眾多，溫忠麟(2004)[22]結(jié)合以往文獻(xiàn)建構(gòu)了一個綜合的中介效應(yīng)檢驗程序，能夠在較高統(tǒng)計功效的基礎(chǔ)上控制第一類和第二類錯誤的概率。本文采用該檢驗程序進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，檢驗程序見圖1，方程如(2)-(4)所示：

Interestrate=C+α*financing+X*controls+θ1

(2)

cash=C+β*financing+θ2

(3)

Interestrate=C+α′*financing+γ*cash+X1*controls+θ3

(4)

圖1 中介效應(yīng)檢驗方法

按照中介效應(yīng)檢驗方法，α是總效應(yīng)，中介效應(yīng)由β*γ來衡量。如果中介效應(yīng)顯著，說明自變量financing的變化先引起中介變量cash的變化，中介變量cash的變化再引起因變量Interestrate的變化，換言之，外部融資通過影響企業(yè)資金充裕程度作用于委托貸款的利率。

基于我們實證研究思路和實證方程設(shè)定，本文選取變量如表1所示*本文委托貸款樣本的提供方均為上市公司，但絕大部分委托貸款接收方不是上市公司，其信息難以獲得，這使得本文難以引入借款企業(yè)規(guī)模等控制變量。?？紤]貸款企業(yè)外部融資行為是本文的主要解釋變量，其測度相對較為復(fù)雜，我們作簡要說明。

表1 變量定義

②樊綱等（２０１１）的市場化指數(shù)體系只涵蓋到２００９年，而我們的樣本期間包括２００４年－２０１４年，對于２０１０年－２０１４年的金融業(yè)市場化指數(shù)，本文采用２００９年的數(shù)據(jù)來代替。實際上，分析２００７年－２００９年的金融業(yè)市場化指數(shù)數(shù)據(jù)變動可知其相對排序穩(wěn)定，鄧建平、曾勇（２０１１）［２３］等也采取類似的處理方式。

③貨幣政策感受指數(shù)是中國人民銀行按季度發(fā)布的反映銀行家對貸款總體需求情況判斷的擴(kuò)散指數(shù)，當(dāng)指數(shù)在５０％以上，反映 該項指標(biāo)處于向好或擴(kuò)張狀態(tài)；低于５０％，反映該項指標(biāo)處于變差或收縮狀態(tài)；等于５０％，表示該指標(biāo)與上季持平。

④股權(quán)關(guān)聯(lián)是指借貸雙方中一方持有另一方股權(quán)并能對其經(jīng)營決策施加影響。本文樣本涉及的很多企業(yè)不是上市公司，其具體持股比例信息不可得，而只能從上市公司公告中獲悉借貸雙方之間的參股、控股等信息，因而為了減少信息缺失導(dǎo)致的樣本缺失，我們 用虛擬變量而不是具體持股比例測度股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系。

具體而言，本文運(yùn)用以下兩個變量衡量外部融資。其一，無論從企業(yè)自身資金緊張程度來看，還是從企業(yè)決策的相互聯(lián)系角度審視，外部融資行為與委托貸款交易之間的時間間隔越長，其對委托貸款利率等微觀條款的影響越小?；诖?，我們在測度外部融資行為過程中考慮了時間間隔因素，根據(jù)時間窗口長短將外部融資行為分為三種情況，并分別賦予DF不同數(shù)值。其二，籌資活動現(xiàn)金凈流量既反映了企業(yè)當(dāng)年發(fā)行股份、發(fā)行債券和銀行借款收到的現(xiàn)金，又反映了當(dāng)年償還債務(wù)和利息、分配股利以及支付其他籌資活動相關(guān)現(xiàn)金所支出的現(xiàn)金。與DF相比，financing能夠比較全面體現(xiàn)企業(yè)外部融資狀況，其取值為上市公司發(fā)放委托貸款前一年度籌資活動現(xiàn)金凈流量與上一期末總資產(chǎn)的比值。

此外，作為中介檢驗的中介變量，cash變量取值為上市公司發(fā)放委托貸款前一年貨幣資金余額與總資產(chǎn)的比值，其中貨幣資金涵括庫存現(xiàn)金、銀行存款和其他貨幣資金三個總賬賬戶的期末余額。

(三)描述性統(tǒng)計特征

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計。數(shù)據(jù)顯示，其一，從貸款企業(yè)的外部融資行為看，在全部234家上市公司中，有141家上市公司在提供委托貸款前有外部融資行為，其中有240個樣本的上市公司于發(fā)放委托貸款前一年實施了外部融資，另外還有178個樣本的上市公司在提供委托貸款前三年有外部融資行為。這表明上市公司先融資再放貸的搭橋貸款現(xiàn)象十分普遍。其二，從委托貸款實踐看，委托貸款利率分布在3%～24%，均值為8.28%，顯著高于同期銀行貸款利率。這表明委托貸款利率整體水平較高、波動區(qū)間較大。其中，在有股權(quán)關(guān)聯(lián)的樣本中，貸款企業(yè)事前有直接融資行為的委托貸款利率平均為6.48%，而事前沒有直接融資行為的委托貸款利率平均為7.32%，后者比前者高出12.96%，兩者存在顯著的差異；但是在無股權(quán)關(guān)聯(lián)的樣本中，事前有直接融資行為的委托貸款利率平均為11.90%，而事前沒有直接融資行為的委托貸款利率平均為11.66%，兩者并不存在顯著的差異。其三，對貸款企業(yè)而言，其融資活動凈現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)分布在-0.861～0.671，均值為0.039，這表明不同企業(yè)的外部融資規(guī)模具有較大差異。我們將financing從低到高均分成三組，比較三個子樣本的委托貸款利率可知，隨著籌資活動現(xiàn)金凈流量占比升高，委托貸款利率不斷下降。具體而言，在financing最低的1/3組，委托貸款利率的均值是8.587%，高于整體樣本的均值；financing最高的1/3組，委托貸款利率的均值是7.904%，低于整體樣本的均值，而且在統(tǒng)計上顯著低于8.587%。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證檢驗和結(jié)果

首先，考察貸款企業(yè)外部融資行為對委托貸款利率的影響；在此基礎(chǔ)上，根據(jù)貨幣政策松緊程度和金融市場化程度高低分組，研究在不同外部經(jīng)濟(jì)條件下，外部融資行為對委托貸款利率的影響是否有差異；最后，運(yùn)用中介效應(yīng)方法探究外部融資對非金融企業(yè)貸款利率施加影響的作用機(jī)理。

(一)外部融資對非金融企業(yè)貸款利率影響的實證分析

為考察貸款企業(yè)外部融資對委托貸款利率的影響，我們首先在控制借款企業(yè)特征、貸款企業(yè)特征、宏觀環(huán)境和委托貸款條款等變量的基礎(chǔ)上，運(yùn)用整體樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。表3第1列顯示了運(yùn)用DF測度外部融資行為的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明，在控制企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量以及行業(yè)、年度變量的前提下，DF與貸款利率在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān)；同時，考慮擔(dān)保要求、期限、金額等其他借貸條款可能與貸款定價密切相關(guān)，表3第2列進(jìn)一步引入委托貸款其他條款進(jìn)行檢驗，實證結(jié)果表明，DF與貸款利率仍在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；進(jìn)一步，表3第3、4列顯示了運(yùn)用financing測度外部融資的檢驗結(jié)果，結(jié)果表明，在控制企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量以及行業(yè)、年度變量的前提下，無論是否加入委托貸款其他條款變量，financing與貸款利率都在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果揭示出，如果貸款企業(yè)在貸前進(jìn)行了外部融資，貸款利率較低，并且外部融資規(guī)模越大貸款利率越低。

此外，表3的回歸結(jié)果還揭示出，除了外部融資行為對利率施加顯著影響外，借款企業(yè)特征和貨幣政策也顯著地影響了委托貸款利率。其一，relate與委托貸款利率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明關(guān)聯(lián)委托貸款的利率顯著低于非關(guān)聯(lián)委托貸款的利率；其二，state與委托貸款利率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的借款利率更低；其三，sentiment與委托貸款利率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明，與貨幣政策緊縮時期相比，貨幣政策寬松時期的委托貸款利率更低。這些結(jié)果豐富了我們對非金融企業(yè)貸款定價機(jī)制的理解。

表3 外部融資對非金融企業(yè)貸款利率影響的實證分析*為了避免利率測度對回歸結(jié)果的影響，我們還運(yùn)用實際利率作為被解釋變量進(jìn)行了回歸分析，檢驗結(jié)果與前文的回歸結(jié)果基本一致。限于篇幅，文中沒有報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，讀者如有需要可向作者索取。

注：表格中括號里為p值，***、**和*分別表示估計系數(shù)在1%、5%和10%的顯著水平下顯著；control為collateral、maturity和amount，下文同；industry為行業(yè)控制變量，year為年度控制變量，下文同

為了進(jìn)一步考察貸款企業(yè)的外部融資行為對委托貸款利率的影響是否表現(xiàn)出豐富的差異性，我們從貨幣政策寬松程度和借貸雙方所在省份的金融市場化程度兩個角度切入來進(jìn)行細(xì)致分析。

我們將委托貸款樣本按照屬性分組，考察外部融資對委托貸款利率的影響是否存在差異。本文的具體分組如下：(1)以委托貸款交易發(fā)生時貨幣政策感受指數(shù)是否大于50為依據(jù)，將樣本分為貨幣政策寬松組和貨幣政策緊縮組，貨幣政策感受指數(shù)大于50表示貨幣政策為擴(kuò)張狀態(tài)，貨幣政策小于等于50表示貨幣政策為緊縮狀態(tài)；(2)以借貸雙方是否位于金融市場化指數(shù)排名前十的省份為依據(jù)，將樣本分為金融市場化程度高組和金融市場化程度低組。我們在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分組回歸，檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 外部融資對非金融企業(yè)貸款利率的影響：基于外部制度環(huán)境視角的分析

注：character為relate、age、state、assets和ROE

表4 Panel A結(jié)果顯示，在控制了企業(yè)特征和其他變量的前提下，貨幣政策寬松時期DF和financing等外部融資測度變量與貸款利率顯著負(fù)相關(guān)；與之鮮明對比的是，在貨幣政策緊縮時，DF和financing等外部融資測度變量的系數(shù)都不顯著。類似地，表4 Panel B結(jié)果顯示，當(dāng)借貸雙方位于金融市場程度高的地區(qū)，DF和financing等外部融資測度變量與貸款利率顯著負(fù)相關(guān)；但是當(dāng)借貸雙方位于金融市場程度低的地區(qū)，DF和financing等外部融資測度變量的系數(shù)都不顯著。

這些結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)處在貨幣政策寬松時期或者位于金融市場程度高的地區(qū)時，貸款企業(yè)在貸前的外部融資行為對貸款利率施加了顯著影響；而當(dāng)企業(yè)處在貨幣政策緊縮時期或者位于金融市場程度低的地區(qū)時，外部融資行為與貸款利率沒有顯著的關(guān)系。這與前文的研究假設(shè)一致。

(二)外部融資對非金融企業(yè)貸款利率施加作用的中介效應(yīng)檢驗

前文實證檢驗結(jié)果表明，貸款企業(yè)的外部融資行為顯著降低了其發(fā)放貸款的利率。進(jìn)一步地，外部融資行為對貸款利率施加影響的作用機(jī)理是怎樣的？我們引入貸款企業(yè)發(fā)放委托貸款前一年的“貨幣資金余額/總資產(chǎn)”變量，運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗探究外部融資是否通過增加企業(yè)資金寬裕程度降低貸款利率。

考慮實踐中上市公司發(fā)放委托貸款的動機(jī)存在差異，這可能會影響本文對作用機(jī)理的識別，我們將委托貸款樣本按照借貸雙方的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系分為股權(quán)關(guān)聯(lián)樣本和非關(guān)聯(lián)樣本，在此基礎(chǔ)上分別進(jìn)行檢驗。結(jié)果如表5所示，一方面，對于關(guān)聯(lián)委托貸款而言，不僅DF的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而且financing的系數(shù)也在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明外部融資顯著降低了股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)的委托貸款利率；另一方面，對于非關(guān)聯(lián)委托貸款而言，DF和financing的回歸系數(shù)都不顯著。因此，后者情形就不適合進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。下面我們對股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的委托貸款交易樣本實施中介效應(yīng)檢驗，檢驗結(jié)果如表6所示。

表5 外部融資對委托貸款利率的影響：基于關(guān)聯(lián)vs非關(guān)聯(lián)視角的分析

注：character為sentiment、fin、age、state、assets和ROE

表6第1列結(jié)果顯示，financing的系數(shù)顯著為負(fù)；表6第2列結(jié)果顯示，financing的系數(shù)顯著為正；表6第3列結(jié)果顯示，cash的系數(shù)顯著為負(fù)，而且，中介效應(yīng)的符號與總效應(yīng)的符號一致。這些結(jié)果表明，外部融資對貸款利率的影響存在顯著的以cash為中介變量的中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為87.08%。這揭示出，在股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)間的委托貸款實踐中，存在企業(yè)外部融資規(guī)模越大→貨幣資金越充足→貸款利率越低的作用機(jī)制。

實際上，中國、印度等廣大新興經(jīng)濟(jì)體由于市場機(jī)制和法律制度不完善，為了彌補(bǔ)資本市場不足和金融制度缺陷，企業(yè)家往往運(yùn)用交叉持股、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方法構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)，通過管理者協(xié)調(diào)掌控的內(nèi)部資本市場配置資本[24] [25]。一些基于亞洲國家(印度、韓國、中國等)企業(yè)集團(tuán)化運(yùn)營和資本配置實踐的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各成員企業(yè)之間存在顯著的金融聯(lián)系和活躍的內(nèi)部借貸市場[26] [27] [28]。在需要資金的企業(yè)往往向其股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)尋求金融支持的背景下，貸款企業(yè)會主動通過外部融資行為增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)的資金池*很多上市公司進(jìn)行外部融資時已將關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金需求考慮在內(nèi)，部分企業(yè)在融資時明確表示將資金用于向關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)放委托貸款。例如，四川九洲電器股份有限公司在2012年A股增發(fā)公告中明確指出，將募集資金6.0182億元中的1.19億以委托貸款形式貸給其控股子公司以補(bǔ)充流動資金；昆明云內(nèi)動力股份有限公司在2010年發(fā)行短期融資券時也明確表示，公司計劃將1億元募集資金通過委托貸款形式以同期銀行貸款利率下浮10%的利率水平貸給其控股子公司，用于置換部分成本較高的銀行貸款，降低融資成本。，這會降低企業(yè)放貸的機(jī)會成本，從而促使貸款企業(yè)以更廉價的資金為其股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供資金支持。

表6 中介效應(yīng)檢驗

注：character為sentiment、fin、age、state、assets和ROE

五、結(jié)論

近年來我國十分普遍的非金融企業(yè)放貸活動受到政府和實業(yè)界的密切關(guān)注，但受數(shù)據(jù)可得性限制，相關(guān)研究十分稀少。本文手工收集整理了上市公司的委托貸款公告數(shù)據(jù)，運(yùn)用貸款企業(yè)發(fā)放委托貸款之前是否通過發(fā)行股票或銀行貸款融資來測度其是否有外部融資行為，同時運(yùn)用企業(yè)籌資活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比度量貸款企業(yè)外部融資規(guī)模，在此基礎(chǔ)上實證考察了貸款企業(yè)外部融資行為對其放貸利率的影響。研究顯示，上市公司的外部融資行為顯著降低了企業(yè)發(fā)放委托貸款的利率，而且，該降低作用在貨幣政策寬松時期和金融市場化程度較高地區(qū)相對較大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸市場上的委托貸款交易而言，貸款企業(yè)利用其在銀行信貸、證券發(fā)行等正規(guī)金融市場上的融資能力為其股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送了廉價資金，從而為其發(fā)展提供了有力的金融支持。

本文研究結(jié)果不僅加深了我們對委托貸款這一企業(yè)內(nèi)部資本配置機(jī)制運(yùn)作機(jī)理的理解，而且通過考察上市公司先融資再放貸這種搭橋貸款，有助于我們對正規(guī)金融如何影響非正規(guī)金融定價的認(rèn)識，從而為探討正規(guī)金融和非正規(guī)金融之間聯(lián)系和相互影響的研究文獻(xiàn)提供了新證據(jù)，在邊際上豐富并進(jìn)一步推進(jìn)關(guān)于兩者如何協(xié)同發(fā)揮作用的研究。

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責(zé)任編輯 胡章成

Does External Financing Affect the Lending Rate
of Non-Financial Corporations
——An Empirical Study Based on a Sample of Entrusted Loans of Listed Companies in China

QIAN Xue-song, MAO Zi-qi

(SchoolofEconomics,HUST,Wuhan430074,China)

Under the background of financing discrimination, the non-financial corporations’ bridging loans is universal, but few researchers discuss the lending rate of non-financial corporations. Using a sample of entrusted loans of listed companies in China from 2004 to 2014, we empirically examine the relations between lenders’ external financing and the lending rate. We find that the lending rate is significant negative correlated with lenders’ external financing. Moreover, the effect of external financing on the lending rate is larger when monetary policy gets looser and when both borrowers and lenders are in the provinces with higher financial marketization degree. Further research indicates that there is a significant mediation effect and lenders’ external financing affects the lending rate by influencing lenders’ financial situation. This evidence suggests that, the listed companies improve their own financial situation by external financing and these corporations provide financial support for their equity-related enterprise by reducing the lending rate.

entrusted loans; external financing; bridging loans; cash holding; mediation effect

錢雪松，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為公司金融；毛子奇，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士生，研究方向為公司金融。

基于企業(yè)間委托貸款的非正規(guī)金融研究：制度環(huán)境、運(yùn)作機(jī)理和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(71473091)

2016-09-29

F275.1

A

1671-7023(2017)01-0089-10