我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票定價(jià)實(shí)證研究

游郭融++吳宏旭

摘要：基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票周收益數(shù)據(jù)，運(yùn)用CAPM模型和FamaFrench三因素模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)存在明顯的賬面市值比效應(yīng)和相對(duì)較弱的大規(guī)模效應(yīng)。按照換手率對(duì)股票進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)平均周收益率隨著流動(dòng)性的增加而增加，與傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論存在差異。在兩種模型的基礎(chǔ)上，添加流動(dòng)性因子有助于消除截距項(xiàng)的異常收益，并且經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整后的三因素模型的回歸結(jié)果更優(yōu)，即包含市場(chǎng)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)四因子的LAFF模型能更好地描述我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之所以表現(xiàn)出高流動(dòng)性（低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率高、而低流動(dòng)性（高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率低的特點(diǎn)，原因在于投資者對(duì)預(yù)期收益缺乏理性分析，交易成本偏高，信息不對(duì)稱，從而扭曲了收益與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的規(guī)律。

2009年10月30日，有“中國(guó)納斯達(dá)克”之稱的創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)在深圳正式開市，至今已近6年，上市公司的數(shù)量從最初的28家達(dá)到目前的429家，創(chuàng)業(yè)板股票得到了較為快速的發(fā)展。與主板市場(chǎng)不同，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為暫時(shí)無(wú)法在主板市場(chǎng)上市的企業(yè)提供了融資途徑，比如創(chuàng)業(yè)型、中小型和具有較高成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)的融資。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)資本市場(chǎng)上占有重要的位置，是對(duì)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。探索影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，提出我國(guó)二板市場(chǎng)科學(xué)合理的定價(jià)模型，為投資者的理性決策提供科學(xué)的指導(dǎo)和依據(jù)，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。已有大量研究表明，規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)與流動(dòng)性溢價(jià)在多數(shù)股票市場(chǎng)是存在的。這意味著對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的考察，也需考慮這幾個(gè)因素的作用。本文擬基于CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型和FamaFrench三因素模型，通過(guò)調(diào)整因子類型設(shè)定新的資產(chǎn)定價(jià)模型，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列回歸，對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行研究：（1）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果是否支持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的價(jià)值效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)；（2） 傳統(tǒng)CAPM模型和FamaFrench三因素模型對(duì)二板市場(chǎng)周收益率的解釋效力比較；（3）剔除回歸效果較差的因子后的FamaFrench二因素模型的回歸效果；（4）在控制市場(chǎng)因子、價(jià)值因子和規(guī)模因子的情況下，截距項(xiàng)與流動(dòng)性分組是否存在明顯的相關(guān)關(guān)系；（5）流動(dòng)性調(diào)整后的CAPM模型和FamaFrench模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板周收益率的回歸效果比較。

一、文獻(xiàn)綜述

較多實(shí)證分析顯示，F(xiàn)amaFrench三因素模型在實(shí)證結(jié)果上雖優(yōu)于CAPM模型，但學(xué)者們還是致力于尋求更多具有良好解釋力的風(fēng)險(xiǎn)因子，以完善該模型的解釋能力。流動(dòng)性是金融資產(chǎn)的一項(xiàng)重要屬性。Amihud等[1]首次開始關(guān)注股票的流動(dòng)性問(wèn)題，提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論。實(shí)證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收益隨著買賣價(jià)差的升高而升高，驗(yàn)證了市場(chǎng)存在明顯的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。之后，學(xué)界就開始關(guān)注將流動(dòng)性因子作為風(fēng)險(xiǎn)因子之一納入定價(jià)模型中。Brennan[2]重新定義流動(dòng)性因子，使用日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算交易指令對(duì)價(jià)格的沖擊，并將其作為非流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)衡量股票流動(dòng)性；Datar等[3]選用了新的指標(biāo)來(lái)代表股票的流動(dòng)性大小，即換手率；Amihud[4]通過(guò)由于交易導(dǎo)致的價(jià)格變化來(lái)構(gòu)建流動(dòng)性指標(biāo)，并提出：在新的指標(biāo)中，流動(dòng)性越小，交易對(duì)價(jià)格的沖擊就越大；我國(guó)學(xué)者李一紅等[5]對(duì)滬市的研究同時(shí)考慮了兩種指標(biāo)，其研究結(jié)論支持我國(guó)股市的流動(dòng)性溢價(jià)的存在；劉衛(wèi)民[6]提出了考慮流動(dòng)性的LCAPM模型，其模型解釋效果突出；陳青等[7]借鑒劉衛(wèi)民構(gòu)造流動(dòng)性因子的方法，同樣證明了LCAPM模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)要優(yōu)于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解釋了許多市場(chǎng)異象。

波動(dòng)率因子對(duì)收益率的有效解釋也是被大量實(shí)證結(jié)果所支持的：Pindyck[8]指出，美國(guó)股票市場(chǎng)在1970年代的大幅下跌，可能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)率的增加相關(guān)；鄭振龍等[9]認(rèn)為，波動(dòng)率是非常重要的一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，橫截面定價(jià)的實(shí)證結(jié)果顯著，并且風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為負(fù)，在傳統(tǒng)的CAPM模型中引入波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)因子會(huì)顯著地降低定價(jià)誤差，可以很好地解釋一些異常收益情況。

另外，還有很多具有較高解釋力的因子不斷被發(fā)現(xiàn)，從而有助于完善現(xiàn)有的定價(jià)模型。本文主要圍繞市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值、流動(dòng)性四因子進(jìn)行實(shí)證分析。

二、基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

為研究影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)收益率的風(fēng)險(xiǎn)因素，本文通過(guò)檢驗(yàn)傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、FamaFrench三因素模型，以及相應(yīng)經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整后的模型（LACAPM，LAFF）解釋創(chuàng)業(yè)板收益的適用性，來(lái)分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，選用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的周收益樣本、賬面價(jià)值、賬面市值比和換手率等數(shù)據(jù)對(duì)這幾個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及預(yù)處理

本文采用的股票數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證數(shù)據(jù)的可得和連續(xù)，選取了2011年以前上市的158只流通中股票作為分析對(duì)象，研究時(shí)間段為2012年1月1日—2015年12月31日。為了獲得足夠數(shù)量的樣本，選取周數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行FamaFrench分析，將所有股票按市值分為小規(guī)模股票組合（S）和大規(guī)模股票組合（B），各占比50%；再根據(jù)2015年年末上市公司的賬面市值比將股票分為低（L）、中（M）和高（H）3個(gè)組合，占比分別是30%、40%和30%，從而將股票按照MV值和BM值獨(dú)立分組，交叉形成6個(gè)組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH組合。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

上述6個(gè)組合的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。從表1可以看出，無(wú)論是S組還是B組，在同樣規(guī)模的組合中，其平均周收益率隨著賬面市值比的上升而下降，也就是說(shuō)，成長(zhǎng)性股票的收益情況要優(yōu)于價(jià)值型股票。通過(guò)統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)規(guī)模因子的解釋情況可以發(fā)現(xiàn)，除了高賬面市值比的組合（H）外，統(tǒng)計(jì)結(jié)果是支持規(guī)模因子與股票平均周收益率正相關(guān)的：在低賬面市值比的分組中，周收益率隨著市值的增加從0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等賬面市值比的分組中，小公司的收益率為 00019 而大公司的收益率為0.0022。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上看，規(guī)模效應(yīng)較價(jià)值效應(yīng)弱，而且表現(xiàn)出大規(guī)模效應(yīng)。而Fama、French的研究結(jié)果表明：價(jià)值型股票的收益率高于成長(zhǎng)型股票，小規(guī)模公司收益率高于大公司。表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果同F(xiàn)ama、French的研究結(jié)論有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（1）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)FamaFrench三因素模型設(shè)定的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

該模型是建立在CAPM的基礎(chǔ)之上，再增加規(guī)模因子SMB和價(jià)值因子HML。其中

SMB和HML的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可知，SMB的均值為-0.31%，HML的均值為-0.41%，兩者均小于零。SMB是小規(guī)模公司收益減去大規(guī)模公司收益，均值為負(fù)數(shù)，同樣支持了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)呈現(xiàn)大規(guī)模效應(yīng)的觀點(diǎn)；HML是高賬面市值比公司收益減去低賬面市值比公司收益，均值為負(fù)數(shù)，也說(shuō)明了成長(zhǎng)型股票的收益率要高于價(jià)值型股票的收益率，創(chuàng)業(yè)板具有低賬面市值比效應(yīng)。

（2）回歸結(jié)果

在回歸之前先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)得到序列平穩(wěn)且不存在共線性問(wèn)題。分別以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作為模型基礎(chǔ)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。

從CAPM模型的回歸結(jié)果可以看出，在6種組合中，β的p值均接近零，系數(shù)的回歸結(jié)果是非常顯著的，說(shuō)明傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)因子是能夠有效捕捉到大部分股票收益率的。對(duì)于常數(shù)項(xiàng)，BL組α值在5%的顯著性水平上顯著異于零，而SL組 的p值也接近10%，說(shuō)明低賬面市值比公司組合的股票在CAPM模型的回歸中能夠獲得更多的異常收益，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于低賬面市值比公司的股票收益率的解釋力度有限。

通過(guò)運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的結(jié)果來(lái)分析規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，可以看出，無(wú)論是大規(guī)模公司還是小規(guī)模公司，組合的α值都隨著賬面市值比的增加而減小，存在著較為明顯的價(jià)值效應(yīng)；而對(duì)于規(guī)模效應(yīng)，同描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似，低賬面市值比和中賬面市值比組的α值支持了大規(guī)模效應(yīng)，而高賬面市值比的結(jié)果卻不甚明顯。

FamaFrench三因素模型的回歸結(jié)果顯示，β系數(shù)仍然非常顯著，SMB因子的系數(shù)S在10%顯著性水平上不顯著，HML因子的系數(shù)在10%顯著性水平上顯著。這說(shuō)明HML因子對(duì)各組收益的解釋力度均較強(qiáng)。SMB因子對(duì)前4組收益也有較強(qiáng)的解釋力，但對(duì)于BM和BL組的解釋力較弱，SMB因子的系數(shù)隨著規(guī)模的增加由正變?yōu)樨?fù)數(shù)。由于SMB的均值為負(fù)，故SMB因子對(duì)大規(guī)模公司表現(xiàn)出正效應(yīng)，對(duì)小規(guī)模公司表現(xiàn)出負(fù)效應(yīng)，這再次證明了大規(guī)模效應(yīng)的存在。同理，對(duì)HML因子進(jìn)行分析，得到與前文一致的結(jié)論，即創(chuàng)業(yè)板股票存在低賬面市值比效應(yīng)。

由表4可以看到，α仍然均不顯著異于零，但是均值0.0018較三因素模型上升了0.0005，表現(xiàn)出更多異常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解釋力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM組更加不顯著，在BM組顯著性也較三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此，我們可以認(rèn)為，SMB因子的問(wèn)題僅存在于大規(guī)模公司的部分分組中，對(duì)整體市場(chǎng)收益的解釋還是有效的。

4.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)

下面就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，以及加入流動(dòng)性因子后的模型對(duì)收益率的解釋能力的變化進(jìn)行研究。

（1）流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象

以往研究者較多使用換手率、買賣價(jià)差與Amihud的非流動(dòng)性比率等指標(biāo)，來(lái)衡量股票的流動(dòng)性大小。本文將選取最常見的換手率作為衡量創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性的指標(biāo)。

傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為，流動(dòng)性差的資產(chǎn)在交易過(guò)程中交易成本較高，如果市場(chǎng)有效，那么該種資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)比同類型但流動(dòng)性較高的資產(chǎn)的價(jià)格低，即流動(dòng)性低的資產(chǎn)收益率較高。

為分析創(chuàng)業(yè)板股價(jià)收益率與其流動(dòng)性之間的關(guān)系，我們首先將99只股票按照平均周換手率進(jìn)行排序，以大小排序分為10組，并對(duì)各組進(jìn)行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸，結(jié)果的α值見表5。

從表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸結(jié)果顯示，市場(chǎng)異像α值大致隨換手率的增加而增加。在CAPM模型回歸中，L1組與L10組的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回歸中，L1組與L10組的α值相差00078，即異常收益隨著流動(dòng)性的增加而加大。這盡管與傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論不符，但支持了將流動(dòng)性因子作為影響收益率因素的結(jié)論。因此，接下來(lái)我們嘗試使用流動(dòng)性因子對(duì)CAPM模型和FamaFrench三因素模型進(jìn)行調(diào)整，并對(duì)研究樣本進(jìn)行回歸分析。

（2）流動(dòng)性調(diào)整下模型的回歸分析

為驗(yàn)證CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流動(dòng)性調(diào)整下哪個(gè)表現(xiàn)得更好，本文重新設(shè)定如下兩個(gè)模型。

在回歸之前，我們同樣要進(jìn)行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和共線性問(wèn)題檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，流動(dòng)性因子序列是平穩(wěn)的，變量之間不存在明顯的共線性問(wèn)題。

表6是CAPM模型及其流動(dòng)性調(diào)整下的CAPM模型的回歸結(jié)果。從表6可看到，在流動(dòng)性分組之下，CAPM模型回歸結(jié)果的α值在L8、L9、L10組中都顯著異于零，說(shuō)明CAPM模型對(duì)于高流動(dòng)性組合的解釋力度較差。LACAPM模型回歸的α值均不顯著，并且隨著流動(dòng)性增加而增加的現(xiàn)象消失，說(shuō)明流動(dòng)性因子很好地解釋了超額收益部分。LIQ因子的系數(shù)均值是正數(shù)，說(shuō)明收益率隨著流動(dòng)性的增加而增加。除了在L1～L4低換手率組中，LIQ因子不顯著、 絕對(duì)值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6組流動(dòng)性因子都是顯著的，絕對(duì)值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值較高，R2均值較低，可見，流動(dòng)性調(diào)整下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)收益率的解釋效果較原模型更佳。

性調(diào)整下的模型的回歸結(jié)果。由表7可知，F(xiàn)amaFrench 三因素模型的α值僅在L10組中顯著不為零，與表6中CAPM模型的回歸結(jié)果對(duì)比，再次驗(yàn)證了規(guī)模溢價(jià)和價(jià)值溢價(jià)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且LAFF模型的回歸結(jié)果同LACAPM模型回歸結(jié)果相似：截距項(xiàng)隨流動(dòng)性變化的特點(diǎn)消失，LIQ因子在低流動(dòng)性組中不顯著，LIQ系數(shù)為0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距項(xiàng)和R2都優(yōu)于FF模型。因此，流動(dòng)性調(diào)整過(guò)的FamaFrench三因素模型比原模型更貼合創(chuàng)業(yè)板平均周收益率。

最后，結(jié)合表6和表7，對(duì)比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距項(xiàng)方面LAFF模型表現(xiàn)更好，能解釋更高比例的收益率情況，并存在更少的異常收益。為了統(tǒng)計(jì)上的嚴(yán)謹(jǐn)，對(duì)LACAPM模型和LAFF模型進(jìn)行受限最小二乘法檢驗(yàn)，經(jīng)過(guò)計(jì)算，受限最小二乘法的F值為2.44，在10%顯著性水平上不為零，所以拒絕受限回歸，即LAFF模型是有效的。

綜上所述，本文認(rèn)為包含有市場(chǎng)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)四因子的LAFF模型，能夠較好地描述我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

三、結(jié)論

本文基于2012年1月1日—2015年12月31日的周交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，結(jié)合流動(dòng)性溢價(jià)理論，對(duì)影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票收益率的因素進(jìn)行了研究。

使用標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型和FamaFrench三因素模型進(jìn)行時(shí)間序列回歸分析，結(jié)果表明：其一，市場(chǎng)因子的解釋效果非常好，賬面市值比因子顯著解釋了收益，價(jià)值因子除了在高賬面市值比分組中表現(xiàn)稍差之外，在其余分組中也較為顯著，并且二因素模型結(jié)果反駁了剔除SMB因子的做法；其二，創(chuàng)業(yè)板存在著大規(guī)模效應(yīng)和低賬面市值比效應(yīng)，大規(guī)模低賬面市值比公司傾向于比小規(guī)模高賬面市值比公司獲得更多的超額收益；其三，在比較解釋創(chuàng)業(yè)板的異常收益和調(diào)整擬合優(yōu)度上，F(xiàn)amaFrench 三因素模型都要強(qiáng)于CAPM模型。

基于流動(dòng)性溢價(jià)理論，在原模型的基礎(chǔ)上添加流動(dòng)性因子，尋找定價(jià)結(jié)果更為完善合理的模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，包含有市場(chǎng)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的四因子LAFF模型更適合描述我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票周收益率情況。

FamaFrench三因素模型中的規(guī)模溢價(jià)因子和價(jià)值溢價(jià)因子本身并沒(méi)有太多經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的支持，多數(shù)是在實(shí)踐中被證明兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的作用。規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)的存在，更多情況下只能說(shuō)明市場(chǎng)上投資者的普遍投資理念。與許多成熟市場(chǎng)的研究結(jié)果相悖，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在著大規(guī)模效應(yīng)和低賬面市值比效應(yīng)，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板投資者與成熟市場(chǎng)投資者對(duì)于投資價(jià)值認(rèn)定的不同和投資理念的差異，表現(xiàn)出一種不成熟的投資價(jià)值觀。

在對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性分析中，實(shí)證結(jié)論不符合人們高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)，與傳統(tǒng)流動(dòng)性溢價(jià)理論相悖，表現(xiàn)出了高流動(dòng)性（低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率高、而低流動(dòng)性（高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)收益率低的特點(diǎn)。對(duì)此，本文認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的原因。

首先，投資者對(duì)預(yù)期收益缺乏理性分析。市場(chǎng)的主體是投資者，他們對(duì)股票的流動(dòng)性和收益率具有至關(guān)重要的影響。個(gè)人投資者在我國(guó)股市中占絕大多數(shù)，而具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者的比重卻很小。與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，投資者投資理念較不成熟，投資行為較不理性，并且我國(guó)股市存在著明顯的社會(huì)性，容易導(dǎo)致投資者行為同步化；加之許多機(jī)構(gòu)投資者操盤，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重，故難用理性預(yù)期來(lái)分析未來(lái)股價(jià)收益情況。

其次，交易成本偏高。最直觀的交易成本由政策變量決定，這直接影響到了流動(dòng)性。與成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)市場(chǎng)的交易成本明顯偏高。當(dāng)交易成本從整體上看過(guò)高時(shí)，投資者將成本因素加入到風(fēng)險(xiǎn)—收益考慮中，這對(duì)于高流動(dòng)性股票來(lái)說(shuō)，其高流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)被高交易成本對(duì)沖掉，自然變得吸引力不足。

最后，信息不對(duì)稱。我國(guó)股市信息不對(duì)稱問(wèn)題較為嚴(yán)重，上市公司的虛假信息、政府部門對(duì)相關(guān)信息的披露不完全、不及時(shí)，以及投資者對(duì)所披露信息的信任度有限，都導(dǎo)致了投資者無(wú)法做出理性判斷，從而出現(xiàn)違背經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的市場(chǎng)現(xiàn)象。

綜上所述，雖然我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被稱為“中國(guó)納斯達(dá)克”，但與真正的納斯達(dá)克相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板起步較晚，尚未成熟，投資者行為較不理性，投機(jī)成分大，炒作嚴(yán)重，股票價(jià)格有違傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，從而扭曲了收益與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的規(guī)律。

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