信息不對稱測度方法文獻綜述

李苗苗

[提要] 資本市場的發(fā)展需要依靠大量的信息，然而信息不對稱現(xiàn)象在資本市場中普遍存在，進而使得證券市場甚至是資本市場不能極好地優(yōu)化資源配置，不利于經(jīng)濟增長。因而，信息不對稱是資本市場健康發(fā)展時刻面臨的一個挑戰(zhàn)，也因此信息不對稱一直是國內(nèi)外專家研究的焦點。在對信息不對稱的影響路徑、模式及其與其他因素的關(guān)系研究中，不可避免的需要對信息不對稱進行度量。本文歸納總結(jié)國內(nèi)外常用的度量信息不對稱的模型，以期為后續(xù)相關(guān)研究提供方便。

關(guān)鍵詞：信息不對稱；買賣差價；PIN；逆向選擇

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年12月12日

前言

信息披露水平、信息傳導(dǎo)機制和信息解讀能力分別以不同的方式導(dǎo)致了資本市場的信息不對稱。而信息不對稱的主要表現(xiàn)是知情交易的存在，但由于知情交易的不可觀測性，識別知情交易、測度信息不對稱水平便成為國內(nèi)外學(xué)者近些年所關(guān)注的研究熱點之一。隨著新研究方法和新指標的推出和應(yīng)用，對知情交易的識別以及對信息不對稱水平的度量方法也經(jīng)歷了多個階段。

一、基于價差的測定

最早對買賣價差與知情交易之間相關(guān)關(guān)系的研究是Bagehot（1971）發(fā)起的，經(jīng)過實證研究，Bagehot指出，只要存在信息不對稱，證券市場中就會存在不同程度的知情交易，那么做市商就需要向交易者收取價差以防范其與知情交易者交易可能存在的損失。

LSB模型、EKOP模型、MRR模型是較為成熟的通過計算買賣價差來度量信息不對稱的模型，但這些模型需要使用資本市場的高頻數(shù)據(jù)，并且一般要求資本市場是報價驅(qū)動的做市商市場，而我國的資本市場是指令驅(qū)動的、連續(xù)競價的、沒有做市商的市場，所以這些模型在我國資本市場的適用性有限。另外，如果在高頻數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運用買賣價差度量信息不對稱，則需要構(gòu)建時間跨度較大的面板數(shù)據(jù)，異常龐大的數(shù)據(jù)量使得工作量很大，使得研究難以進行。Corwin和Schultz（2012）將之前的模型進行簡化，通過日最高、最低成交價計算買賣價差，將異常嚴格的前提條件去除，也放寬了對資本市場的要求，加上日數(shù)據(jù)度量數(shù)據(jù)容易構(gòu)建，所以相對以往的買賣價差模型，該簡化模型適用性更強、操作更為簡便。

韓冬、王舂峰和岳慧煜（2006）將買賣價差的研究方法應(yīng)用于指令驅(qū)動的中國資本市場中。通過實證分析，發(fā)現(xiàn)在中國的資本市場中，買賣價差主要包含三種成分：占比65%的逆向選擇成分、分別占比18%和17%的指令處理成分和指令持續(xù)成分。由此可見，買賣差價法在中國資本市場上對信息不對稱的解釋力度較小。國內(nèi)學(xué)者朱愛萍（2010）在采用買賣價差法研究上海交易所和深圳交易所上市股票的買賣價差的時候發(fā)現(xiàn)，這兩個股票交易市場的價差都遠小于香港市場和美國市場，也就是說上海市場、深圳市場的信息不對稱程度較低，這顯然與實際不符。

綜上，由于受市場內(nèi)其他因素影響較大，買賣價差只能大致衡量信息不對稱的相對程度，其衡量知情交易比例的準確度有待考證。并且，由于買賣價差這種方法是建立在做市商市場的基礎(chǔ)上的，因此從理論上講，買賣價差法對于衡量指令驅(qū)動的中國證券市場的信息不對稱程度適用性較差。

二、基于異常收益率的測定

將股票異常收益率作為知情交易的代理變量，主要目的是發(fā)現(xiàn)知情交易存在與否、程度如何，但是此種方法對于知情交易比例測度的準確性有待討論，因此學(xué)術(shù)界目前對基于異常收益率的知情交易測定使用不多，而監(jiān)管部門評估內(nèi)幕交易時經(jīng)常使用此種方法。一般采用事件研究法用股票異常收益率測度知情交易，具體思想就是通過事件前后的股票收益率浮動情況是否異常，進而發(fā)現(xiàn)知情交易是否存在。如果收益率異常的程度比較大，那么知情交易的比例也就越大，由此可知信息不對稱程度就越高。我國學(xué)者也大多采用事件研究法。在魏玉根（2001）的研究中，其使用事件研究法考察股市受政策的影響程度時發(fā)現(xiàn)，政策對前一個交易日的累積異常收益影響比較明顯，說明的確存在一部分知情交易者對政策提前做出了反應(yīng)。蔣賢鋒（2003）則使用了PPD法即潛在概率法，將被證監(jiān)會公開查處的11只內(nèi)幕交易股票作為分析樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易者確實容易獲得超常收益。肖磊（2005）采用事件分析法，通過實證方法檢驗了我國股市的內(nèi)幕交易問題，實證結(jié)果表明，我國股市普遍存在較為嚴重的內(nèi)幕交易現(xiàn)象，其中圍繞利好消息的內(nèi)幕交易更為突出。

基于股票異常收益率測定信息不對稱程度一般采用事件分析法。但事件分析法相對簡單，不能定量測度知情交易的準確數(shù)值，只能定性發(fā)現(xiàn)知情交易，也就無法準確地對股票的信息不對稱水平進行衡量。

三、基于PIN模型的測定

OHara、Kiefer、Easley、Paperman（1996）提出了一個將股票的整個的交易過程用二叉樹來刻畫的模型，即計量知情交易概率的PIN模型。并且將NYSE股票的交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，估計出每只股票的知情交易概率，研究發(fā)現(xiàn)，交易比較活躍的股票發(fā)生知情交易的概率較低；而交易不活躍的股票發(fā)生知情交易的概率相對較高。PIN模型被提出后，經(jīng)過多年的驗證，成為測度知情交易的經(jīng)典模型。隨后，大量關(guān)于信息不對稱的研究都是基于PIN或?qū)ζ涓倪M而進行的。

在國內(nèi)，PIN模型也得到了一系列運用。劉善存和李朋（2006）采用PIN模型將上證50指數(shù)的知情交易狀況進行了研究，并從PIN中分解出市場信息性交易概率（PINM）以及個股信息性交易概率（PINID）。另外，還發(fā)現(xiàn)PIN與價差之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。王展翔（2007）也利用PIN模型研究了我國資本市場的知情交易狀況，研究發(fā)現(xiàn)我國信息不對稱程度較高。李東輝、韓立巖、鄭君彥（2008）在前人研究的基礎(chǔ)上，利用PIN模型對滬市股票的知情交易概率的特征進行了實證研究。

總的來說，OHara、Easley、Kiefer和Paperman（1996）的關(guān)于知情交易者比例（PIN）測度模型是非常經(jīng)典的一個模型，該模型根據(jù)訂單的買賣盤的不平衡來推測知情交易者比例，進而用以衡量信息不對稱程度。PIN模型在國內(nèi)外相關(guān)研究中得到了廣泛的應(yīng)用，尤其在測度信息不對稱水平方面，PIN模型已經(jīng)成為主流的測度方法。

四、證券分析師盈利預(yù)測分歧度和準確度

股票市場信息不對稱程度越低，證券分析師從市場上獲取的有效信息越多，那么證券分析師盈利預(yù)測的分歧度也應(yīng)該越小，即盈利預(yù)測的準確度應(yīng)該越高。反過來，證券分析師盈利預(yù)測的準確度越高、分歧度越低，意味著股票市場的信息不對稱程度就越低。Blackwell和Dubins（1962）的研究證明了當關(guān)于未知事件的有效信息增長時，人們對于這些事件的認知分歧會趨于收斂。這一結(jié)論為將證券分析師盈利預(yù)測分歧度和準確度作為信息不對稱的衡量指標提供了一定的理論基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，Krishnaswami、Subramaniam、Gilson（1999）等人在其研究中，將證券分析師對每股收益預(yù)測的準確度和分歧度作為信息不對稱的衡量指標。

白曉宇（2009）在中國資本市場上研究了證券分析師盈利預(yù)測分歧度和準確度與信息不對稱程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露程度越好，分析師預(yù)測的分歧度越小。陳?。?012）在對比若干種衡量股票市場信息不對稱的指標中，認為公司規(guī)模、成長性等公司內(nèi)部指標與股市信息不對稱的關(guān)系過于間接，由于中國股市沒有做市商、指令驅(qū)動，因而認為關(guān)于市場微觀結(jié)構(gòu)的指標，如買賣差價、PIN等在中國不具有很強的適用性。最終運用證券分析師盈利預(yù)測的分歧度和準確度衡量信息不對稱，雖然國內(nèi)目前這樣的做法不是很多，但是從這兩個指標所包含的內(nèi)涵來看，兩個指標在一定程度上能夠揭示股票市場的信息不對稱。

五、基于股票年周轉(zhuǎn)率

Bartov、Bodnar（1996）在研究信息不對稱影響上市公司會計方法選擇的問題時，用企業(yè)普通股的股票交易量為基礎(chǔ)的指標衡量信息不對稱程度，即股票的年周轉(zhuǎn)率（定義為某一會計年度普通股交易量除以該年度發(fā)行在外的普通股平均數(shù)）。該指標選取的依據(jù)是基于證券市場上這樣一個事實，投資者總是選擇自己比較熟悉且長期進行跟蹤研究的公司股票作為自己的投資對象，信息不對稱程度越低股票的交易量越大。盡管有證據(jù)表明企業(yè)股票的交易量與企業(yè)的收益偏差（與預(yù)計收益的偏離程度）有關(guān)，且受到證券市場其他因素的影響，尤其是投資者對企業(yè)未來發(fā)展前景在很大程度上決定投資者的決策。但是相對來說，股票的年周轉(zhuǎn)率能夠較好在一定程度上衡量信息不對稱程度。

六、基于逆向選擇

逆向選擇最早是Stiglitz和Weiss在1981年在研究中央銀行對中小企業(yè)信貸配給問題時引入的，隨后被應(yīng)用到資本市場。在資本市場上，信息不對稱將會導(dǎo)致逆向選擇、道德風險以及市場失靈。

金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論認為，可以將買賣價差分解為三種組成成分——指令處理成本、存貨成本和逆向選擇成本。Galai和Copeland（1983）在其研究中指出，在做市商市場中，由于交易商在提供流動性時需要面對與知情交易者進行交易的風險，逆向選擇成本實際上是對做市商所面臨的交易風險的一種補償。該研究說明買賣價差中的逆向選擇成分在一定程度上可以用來衡量資本市場中的知情交易狀況，即信息不對稱水平。在買賣價差法的基礎(chǔ)上，汪濤（2012）引用Stoll（1989）的研究結(jié)論，將買賣價差進行分解，使用其中的逆向選擇成本部分來度量信息不對稱水平，逆向選擇成本越大，則說明市場中的信息不對稱程度越高。同樣的，楊朝軍等（2003）采用Lin等（1995）的研究方法將信息不對稱程度用買賣價差中的逆向選擇成分衡量。

七、總結(jié)

沒有一種測度方法可以完美度量資本市場信息不對稱的程度，每一種方法有其優(yōu)點與不足，在現(xiàn)有條件下，如果適當進行思路的變通，其適用范圍可能會發(fā)生變化。比如，雖然PIN模型是以做市商制度為背景的，但是如果將中國連續(xù)競價系統(tǒng)下的眾多投資者下的限價單等同于一個隱形的做市商提供的買賣單，那么PIN這種思想應(yīng)用到中國的指令驅(qū)動的連續(xù)競價系統(tǒng)也是合理的。因此，可以將現(xiàn)有條件進行適當?shù)霓D(zhuǎn)換，進而選擇更加合適的度量方法以準確衡量信息不對稱。

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