中國上市公司股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)聯(lián)性研究
——基于三大板塊的比較分析

●歐陽紅兵 黃冠華

中國上市公司股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)聯(lián)性研究
——基于三大板塊的比較分析

●歐陽紅兵 黃冠華

本文運(yùn)用滬深A(yù)股、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板三個(gè)市場(chǎng)上2010-2014年的平衡面板數(shù)據(jù)，基于生命周期視角探討股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)聯(lián)性。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于三個(gè)市場(chǎng)，經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間存在正U型曲線關(guān)系；對(duì)于A股而言，企業(yè)在成長(zhǎng)期兩者之間存在正“U”型曲線關(guān)系，而在成熟期呈線性負(fù)相關(guān)，在衰退期則表現(xiàn)為線性正相關(guān)；對(duì)于三個(gè)市場(chǎng)，在國有控股上市公司中，兩者之間存在線性正相關(guān)關(guān)系，在非國有控股上市公司中，則表現(xiàn)為正“U”型曲線關(guān)系。

生命周期股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)新投入研發(fā)投入

眾所周知，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“新常態(tài)”，原有粗放式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已不再可行，必須從原有依靠要素投入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽咳厣a(chǎn)率增長(zhǎng)的軌道上來。經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展必須落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的科學(xué)發(fā)展觀，而創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的核心是技術(shù)創(chuàng)新。但是，創(chuàng)新不僅是一個(gè)長(zhǎng)期過程，還具有較高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)（袁東任，2015），因此需要企業(yè)的管理者對(duì)市場(chǎng)有著深刻理解和把握。但是目前，我國企業(yè)大都是股權(quán)分散的，為了解決這個(gè)問題，一個(gè)較好地方法就是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)能夠有效緩解股東與高管之間的代理沖突，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入（Zahra，2000；Miller，2002；Chang，2004）。正因此，股權(quán)激勵(lì)一直以來受到國內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注，但股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新之間的關(guān)系仍然撲朔迷離。鑒于中國國情，金融市場(chǎng)開發(fā)比較晚，尚缺乏A股、創(chuàng)業(yè)板與中小上市公司綜合比較的研究，況且企業(yè)在不同發(fā)展階段下是否也會(huì)如Chang（2004）所言具有正向促進(jìn)作用？在三個(gè)市場(chǎng)中，經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)是否都能夠發(fā)揮預(yù)期效應(yīng)？企業(yè)屬性的不同是否也會(huì)影響兩者之間的關(guān)系呢？針對(duì)上述問題，本文基于企業(yè)生命周期視角，運(yùn)用滬深A(yù)股、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板三個(gè)市場(chǎng)上2010-2014年的平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行探討，以豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧與理論機(jī)制

（一）股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)聯(lián)性

高管在企業(yè)創(chuàng)新上發(fā)揮著重要作用，通常，對(duì)短期業(yè)績(jī)下降的容忍和對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)是高管報(bào)酬契約的兩個(gè)特點(diǎn)（Manso，2011）。股權(quán)激勵(lì)的初衷是解決現(xiàn)代公司中的委托代理問題，但實(shí)際上卻具有雙重效應(yīng)：實(shí)現(xiàn)利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)。這種雙重效應(yīng)使得學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)的作用產(chǎn)生了激烈的爭(zhēng)辯（Jensen，1976；Fama，1983；Bebchuk，2003）。正因如此，國內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間的線性關(guān)系研究結(jié)論迥異，如Zahra（2000）、徐金發(fā)（2002）、夏冬（2008）、王燕妮（2013）等學(xué)者研究表明，提高企業(yè)經(jīng)營者持股水平能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者并沒有顯著關(guān)系，如Balkin（2000）、陳昆玉（2010）。也有學(xué)者認(rèn)為兩者存在非線性關(guān)系，湯業(yè)國（2012）認(rèn)為兩者是呈倒“U”型關(guān)系，剛開始可能會(huì)因?yàn)閷?shí)施股權(quán)激勵(lì)而分享收益，而當(dāng)股權(quán)激勵(lì)超過一定范圍之后，就會(huì)使其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的意愿降低。本文贊同湯業(yè)國非線性關(guān)系的看法，但其忽視了研發(fā)投入的滯后性與股權(quán)激勵(lì)的“門檻效應(yīng)”。研發(fā)投入并非即投即現(xiàn)，而是有著一定的滯后期，因此在研發(fā)投入并未給企業(yè)帶來明顯收益的時(shí)候，過低的股權(quán)激勵(lì)會(huì)使原本擁有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的高層減少創(chuàng)新投入（Tosiet al，2000）。這種創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)阻礙了高層的持續(xù)創(chuàng)新投入，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向就會(huì)越發(fā)明顯，因此R&D投入會(huì)下降。隨著創(chuàng)新的收益效應(yīng)開始發(fā)揮作用，企業(yè)業(yè)績(jī)上升，高管收入慢慢穩(wěn)定，“位置”得以坐穩(wěn)，此時(shí)在股東壓力和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展壓力之下，會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)的提升加大研發(fā)投入的力度，以便獲取更多收益。

（二）不同生命周期下股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)聯(lián)性

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)每個(gè)發(fā)展階段，高層會(huì)根據(jù)企業(yè)的具體發(fā)展做出不同的研發(fā)決策，進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整（Jensen&Murphy，1990）。對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)而言，研發(fā)投入至關(guān)重要，在經(jīng)歷初創(chuàng)期的研發(fā)積累之后，此時(shí)企業(yè)正“受益”與研發(fā)所帶來的收益。此時(shí)，管理層為迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，贏得發(fā)展的最佳時(shí)機(jī)，在股權(quán)激勵(lì)刺激下會(huì)加大創(chuàng)新投入（Li and Srinivasan，2011）。而到了成熟期，原有的創(chuàng)新投入得到了應(yīng)有的成效，并且公司在市場(chǎng)上也已經(jīng)站穩(wěn)腳跟。此時(shí)，董事會(huì)為了實(shí)現(xiàn)公司利潤(rùn)最大化，會(huì)減少創(chuàng)新投入，減少風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然并非停止研發(fā)，即便給予更多的股權(quán)激勵(lì)，在現(xiàn)有利潤(rùn)的誘惑下，管理層會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)而減少研發(fā)投入，保住利潤(rùn)和自己的職位（夏紀(jì)軍，2008）。企業(yè)進(jìn)入衰退期后，收入規(guī)模、利潤(rùn)規(guī)模開始下滑，逐漸失去市場(chǎng)地位，能否再次擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力，是企業(yè)能否繼續(xù)存活的關(guān)鍵（Lin C，2011）。此時(shí)，企業(yè)高層會(huì)想盡辦法融資增加研發(fā)投入，提高管理層的股權(quán)激勵(lì)會(huì)讓高層越有動(dòng)力增加創(chuàng)新投入，進(jìn)而使企業(yè)“起死回生”。

（三）不同企業(yè)屬性下股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入的關(guān)聯(lián)性

由于中國國情的特殊性，企業(yè)存在二元結(jié)構(gòu)，股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投入的影響可能會(huì)有所不同（徐向藝等，2010）。國有企業(yè)的高層因?yàn)橹贫仍虿]有切實(shí)感受到企業(yè)發(fā)展的“生死存亡”，在官本位思想下，為維持本身的地位不變，國有企業(yè)的高管會(huì)傾向于選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。同樣，Lin（2011）也證實(shí)，對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)機(jī)制對(duì)國有企業(yè)的創(chuàng)新影響并不大，但對(duì)民營企業(yè)卻有顯著的影響。原因在于，國有控股上市公司的高管受到國資委等部門的種種制約，在體制約束下更傾向于“官員化”，只是為完成任務(wù)，股權(quán)激勵(lì)力度相對(duì)不足。

二、數(shù)據(jù)處理與基本模型

（一）變量的定義與選擇

1、股權(quán)激勵(lì)的測(cè)度。20世紀(jì)50年代，美國出現(xiàn)了最早的股權(quán)激勵(lì)形式——股票期權(quán)，隨著上市公司的廣泛使用，激勵(lì)形式也不僅僅局限于股票期權(quán)（劉運(yùn)國，2007）。本文以高管持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比值來衡量對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)，但是由于有些樣本公司的高管未持股或幾乎為零，數(shù)據(jù)存在明顯截?cái)嗵卣?，故用高管持股比例?，然后取自然對(duì)數(shù)來定義這一變量（李春濤，2010）。

2、創(chuàng)新投入的測(cè)度。一般而言，企業(yè)增加研發(fā)投入，主要是獲得技術(shù)或者產(chǎn)品的創(chuàng)新。一般用研發(fā)費(fèi)用總額或者研發(fā)強(qiáng)度（R&D投入與銷售收入之比）來衡量，本文用研發(fā)強(qiáng)度（RD）衡量創(chuàng)新投入（OECD，1994）。

3、生命周期的劃分。早期學(xué)者們大多研究企業(yè)生命周期的進(jìn)程，但近幾年來，越來越多的學(xué)者們開始將注意力放在了探究不同生命周期階段的企業(yè)能力和行為上（Adizes，1989）。大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷四個(gè)階段：初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期（Dickinson，2006）。本研究認(rèn)為，企業(yè)能上市就意味著其已經(jīng)度過了初創(chuàng)階段，故筆者分為三個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。另外，借鑒李云鶴和李湛（2012）的做法，如表1的做法，前1/3部分得分最低的為成長(zhǎng)期企業(yè)，取值為0；后1/3部分得分最高的為衰退期企業(yè)，取值2；中間的為成熟期企業(yè)，則為1。

表1 企業(yè)各生命周期階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)

4、控制變量的選取。在以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，為了有效控制模型，選取財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、企業(yè)規(guī)模的對(duì)數(shù)值（lnsize）、總資產(chǎn)收益率（ROA）以及年份、行業(yè)、企業(yè)屬性等特征作為控制變量（Ryan，etal，2002）。為了研究因變量與自變量的U型規(guī)律，研究引入因變量的平方項(xiàng)，具體變量如下表2所示：

表2 變量定義表

（二）模型設(shè)定按企業(yè)的發(fā)展程度分為成長(zhǎng)組、成熟組和衰退組。因此，建立面板模型（1）：

為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，按上市公司實(shí)際控制人的不同性質(zhì)分為國有控股與非國有控股兩組來研究股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入關(guān)聯(lián)性的影響。因此，建立面板模型（2）：

三、樣本選取與實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來自同花順iFinD數(shù)據(jù)庫，研究選擇2010-2014年A股、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板非金融類上市公司作為研究對(duì)象，和通常學(xué)者一樣，剔除研發(fā)支出項(xiàng)目為零的公司；剔除了具有財(cái)務(wù)問題的ST和PT的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失公司。最終，筆者選取了A股625家上市公司5年共計(jì)3125個(gè)樣本數(shù)據(jù)；創(chuàng)業(yè)板625家上市公司5年共計(jì)3125個(gè)樣本數(shù)據(jù)；中小企業(yè)板625家上市公司5年共計(jì)3125個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從總體樣本可以看出，如表3所示，變量RD的均值在三個(gè)市場(chǎng)上都存在巨大的差異，方差可以看出不同企業(yè)R&D的均值還是有很大的不同，這說明三個(gè)市場(chǎng)上企業(yè)R&D存在異質(zhì)性。從圖1可以進(jìn)一步看出，創(chuàng)業(yè)板的R&D均值最高，并且最近幾年研發(fā)強(qiáng)度先上升后稍微下降，其中中小企業(yè)板R&D均值居于中間，A股企業(yè)R&D均值最小。這一現(xiàn)象說明，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍應(yīng)該屬于成長(zhǎng)期企業(yè)，這些企業(yè)在面臨激勵(lì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，往往會(huì)加大創(chuàng)新投入的力度，以便占領(lǐng)市場(chǎng)，獲取市場(chǎng)收益。股權(quán)激勵(lì)MI的最小值與最大值之間差距較大，以A股來說，最大值為0.87，最小值為0.08。以創(chuàng)業(yè)板來說，股權(quán)集中度HFD最大值達(dá)到91%，均值也接近58%。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）均值均低于50%。總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的方差在三個(gè)市場(chǎng)都比較大，說明企業(yè)各企業(yè)之間成長(zhǎng)性差別很大。（見表3）

表3 總樣本各變量的統(tǒng)計(jì)性描述

圖1 不同板塊不同年份企業(yè)平均R&D趨勢(shì)圖

（三）模型估計(jì)與實(shí)證分析

1、總體樣本分析。通過混合OLS、靜態(tài)模型在三個(gè)市場(chǎng)上對(duì)比，利用STATA14統(tǒng)計(jì)軟件分析，發(fā)現(xiàn)（如表4所示）：（1）從Hausman檢驗(yàn)的P值（0.000）可知，選擇隨機(jī)效應(yīng)而拒絕為固定效應(yīng)模型。并且混合OLS與REM模型變量的符號(hào)基本保持一致。（2）三個(gè)模型中，RD與MI之間的關(guān)系均表現(xiàn)為正“U”型曲線關(guān)系，并且系數(shù)均在10%置信水平下顯著。說明，管理層股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系并非表面上看起來那么簡(jiǎn)單，由于創(chuàng)新投入的滯后性，使得股權(quán)激勵(lì)充滿了挑戰(zhàn)性，并且進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)正U型曲線的低點(diǎn)（拐點(diǎn)）分別在0.658、0.569和0.605。由此可見，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來說，股權(quán)激勵(lì)大于0.569即可讓高層加大創(chuàng)新投入。（3）財(cái)務(wù)杠桿（LEV）的符號(hào)在三個(gè)市場(chǎng)兩種模型中表現(xiàn)的不一致，這可能是因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿具有兩面性有關(guān)。公司規(guī)模與總資產(chǎn)報(bào)酬率的系數(shù)均為負(fù)數(shù)。

表4 總體樣本實(shí)證分析結(jié)果

2、生命周期視角下的實(shí)證結(jié)果分析。從表5中可以發(fā)現(xiàn)：（1）對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來說，RD與MI平方的系數(shù)為17.498，在1%置信水平下顯著，呈現(xiàn)正“U”型關(guān)系，成熟期的企業(yè)RD與MI的系數(shù)為-6.806，在10%下顯著，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，衰退期企業(yè)RD與MI的系數(shù)為13.735，在1%下顯著，呈現(xiàn)正相關(guān)。（2）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)正U型曲線的低點(diǎn)0.496，可見對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)來說，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)該控制在0.496以上，才能保證企業(yè)研發(fā)投入的逐步上升，以及企業(yè)創(chuàng)新能力持續(xù)增強(qiáng)。（3）企業(yè)規(guī)模（lnsize）與資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）在成長(zhǎng)期時(shí)系數(shù)為正，之后表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)初期，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，利潤(rùn)的增加，高層看到創(chuàng)新的甜頭會(huì)適宜的增加創(chuàng)新投入，之后出于企業(yè)家的本性，追逐最大化利潤(rùn)而減少創(chuàng)新支出，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

表5 生命周期視角下的實(shí)證分析結(jié)果（A股）

3、不同板塊、不同企業(yè)屬性下的實(shí)證分析結(jié)果。鑒于中國國有控股公司的特殊屬性，研究將三個(gè)市場(chǎng)的企業(yè)又分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩種，通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，如表6所示：（1）三個(gè)市場(chǎng)上，國有企業(yè)RD與MI的系數(shù)均為正數(shù)，并且創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的系數(shù)比A股市場(chǎng)大很多，況且均在10%下顯著。但RD與MI平方的系數(shù)卻不顯著，系數(shù)符號(hào)也表現(xiàn)不一致?？梢?，對(duì)于國有企業(yè)而言，提高股權(quán)激勵(lì)能夠刺激研發(fā)投入的增加。（2）對(duì)于非國有企業(yè)，三個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)均一致，RD與MI平方的系數(shù)分別為正，且均在5%下顯著，并且正U型曲線的低點(diǎn)分別為0.576、0.578和0.585。（3）其他變量和前面基本保持一致，國有企業(yè)很多變量不太顯著，可能與樣本量有關(guān)。

表6 不同板塊、不同企業(yè)屬性下的實(shí)證分析結(jié)果

4、穩(wěn)健性說明。通過殘差單位根檢驗(yàn)，因變量為RD的面板模型中殘差單位根檢驗(yàn)使用Hadri統(tǒng)計(jì)量，從表中可知為-10.923，在1%下顯著，因此拒絕單位根，殘差平穩(wěn)，進(jìn)一步說明模型有效。并且，研究選取了A股、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板三種市場(chǎng)，對(duì)于同一市場(chǎng)又選取了兩種模型，選取了不同方法，彼此之間形成了穩(wěn)定型檢驗(yàn)，進(jìn)一步說明研究結(jié)論的可靠性。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論與建議

本文認(rèn)為：（1）對(duì)于三個(gè)市場(chǎng)，經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間存在正U型曲線關(guān)系，拐點(diǎn)分別為0.658、0.569和0.605；（2）對(duì)于A股而言，企業(yè)在成長(zhǎng)期兩者之間存在正“U”型曲線關(guān)系，拐點(diǎn)在0.496，而在成熟期呈線性負(fù)相關(guān)，在衰退期則表現(xiàn)為線性正相關(guān)；（3）對(duì)于三個(gè)市場(chǎng)，在國有控股上市公司中，兩者之間存在線性正相關(guān)關(guān)系，在非國有控股上市公司中，則表現(xiàn)為正“U”型曲線關(guān)系，拐點(diǎn)分別為0.576、0.578和0.585。基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度以及激勵(lì)有效期的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁嗟闹匾?。?duì)于A股來說，總體上股權(quán)激勵(lì)值應(yīng)該控制在0.658以上，對(duì)成長(zhǎng)企業(yè)而言應(yīng)該控制在0.496以上，對(duì)于非國有企業(yè)則應(yīng)控制0.576以上。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來說，總體上股權(quán)激勵(lì)值應(yīng)該0.569以上，對(duì)于非國有企業(yè)則應(yīng)控制0.578以上。對(duì)于中小企業(yè)板來說，總體上股權(quán)激勵(lì)值應(yīng)該0.605以上，對(duì)于非國有企業(yè)則應(yīng)控制0.585以上。

第二，設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)時(shí)要考慮企業(yè)發(fā)展的具體階段，不能一概而論，要針對(duì)不同的發(fā)展階段制定具有針對(duì)性的股權(quán)激勵(lì)方案。并且，要將創(chuàng)新投入納入考核指標(biāo)，以便激勵(lì)管理層加強(qiáng)創(chuàng)新投入，要包括反映股東回報(bào)和公司價(jià)值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)。

第三，充分考慮股權(quán)性質(zhì)的影響。因此要充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司創(chuàng)新能力的推動(dòng)作用，當(dāng)前在國有企業(yè)公司治理并不完善的情況下，應(yīng)該尋找高管股權(quán)激勵(lì)效用函數(shù)的平衡點(diǎn)，以利于提升公司的創(chuàng)新能力。在非國有上市公司中，要區(qū)別對(duì)待，適度進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，以提高公司的創(chuàng)新投入，提升創(chuàng)新能力。

（作者單位：華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）

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