中國證券市場投資者非理性行為分析

徐慧瑩

摘要：目前，由于我國證券市場的快速發(fā)展，各方面制度的跟進(jìn)速度欠佳，我國證券市場中存在著大量的非理性投資行為，從而導(dǎo)致了市場出現(xiàn)了不穩(wěn)定性、市盈率過高以及市場泡沫的大量產(chǎn)生等現(xiàn)象。本文以非理性行為的理論分析為基礎(chǔ)，總結(jié)了目前證券市場投資者的非理性現(xiàn)象的微觀與宏觀表現(xiàn)，最后為建立健全我國證券市場提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：非理性行為 認(rèn)知偏差 個人投資者

一、證券市場投資者非理性行為的理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)金融理論和行為金融理論中都有著大量的理論研究投資者的行為，這些理論對于證券市場中投資者的非理性行為均可以做出相應(yīng)的解釋。

凱恩斯的動物血性理論主要內(nèi)容表示每個人在進(jìn)行選擇時(shí)，都會首先推測、考慮別人會如何進(jìn)行選擇，而這樣的想法反應(yīng)到股市中則會產(chǎn)生樂隊(duì)車效應(yīng)，即在經(jīng)濟(jì)形式好的情況下股價(jià)上漲，此時(shí)眾多投資者都將涌向這個價(jià)格的樂隊(duì)車，股價(jià)將隨著越來越多投資者的加入上升速度加快，直到價(jià)格上漲到無法使用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素解釋，這時(shí)市場的預(yù)期將會產(chǎn)生大幅度的逆轉(zhuǎn)。動物血性的理論描述主要從心理因素的方向出發(fā)，從心理預(yù)期這一影響因素分析了投資者的非理性行為對證券市場價(jià)格的影響，即證券市場的價(jià)格主要取決于投資者們的心理預(yù)期，而與其實(shí)際價(jià)值關(guān)系不大。但凱恩斯的這一理論尚未涉及到風(fēng)險(xiǎn)以及最優(yōu)決策的行為等因素，因而這一理論只是投資者行為研究的第一步。

前景理論將投資者決策的分析分為了兩個階段，首先在發(fā)生事件的認(rèn)知以及相關(guān)信息的搜集這部分為編輯階段，而后在對信息的評價(jià)以及決策的擬定這部分為評價(jià)階段。就理論上研究，投資者可以將所收集的信息充分利用，并做出客觀的決策判斷，而實(shí)際的實(shí)證研究證明，投資者存在著諸多認(rèn)知偏差，不完全能夠根據(jù)客觀的判斷做出相應(yīng)的決策。前景理論的決策階段將行為研究推入了程序化的階段。

二、我國證券市場投資者的非理性現(xiàn)象

（一）投資者非理性行為的微觀現(xiàn)象

證券市場中的投資者在進(jìn)行相應(yīng)的投資選擇時(shí)，其自身的因素往往對于決策的結(jié)果有著至關(guān)重要的影響，比如其家庭總體經(jīng)濟(jì)狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好情況、主觀意愿及情感等等都會影響到投資者的行為。因此，從微觀層面去分析投資者在證券市場中的投資行為是十分必要的。

1、投資者過度自信

外國學(xué)者Griffin、Haydn和Oden在進(jìn)行數(shù)次實(shí)驗(yàn)后，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)過度自信在投資者的身上普遍存在著，也正是這種過度自信導(dǎo)致了投資者們對大量外界信息的判斷不足。過度自信主要表現(xiàn)為以下兩種方式，一種是過高估計(jì)自己的預(yù)判能力，另一種則是如果事情的發(fā)展未朝向自己所預(yù)想的方向，則將客觀因素作為影響結(jié)果的主要原因，不認(rèn)為是自己的主觀判斷出現(xiàn)問題。過度自信表現(xiàn)最為明顯的就在投資虧損、失利時(shí)的原因分析，僅有四分之一的投資者會將失敗的原因歸結(jié)為自身能力的有待加強(qiáng)上，而絕大多數(shù)的投資者會認(rèn)為是由于市場大環(huán)境或是莊家操作的結(jié)果。

2、投資者存在大量的投機(jī)行為

投資者在投資時(shí)為了謀求更高的利益，會通過打短線，僅僅通過股價(jià)的判斷來進(jìn)行頻繁的交易以謀取差額，這樣的行為就被稱為投機(jī)行為，區(qū)別于投資行為的一個重要特點(diǎn)就在于其目的，投機(jī)的目的僅僅是為了獲利，而投資則是出于對公司發(fā)展的看好和對公司價(jià)值的認(rèn)可，謀求長遠(yuǎn)利益的一種方式。我國存在的大量投機(jī)行為主要是由于市場發(fā)展的不成熟，信息獲取上存在的問題導(dǎo)致投資者不能對于市場或者股票做出準(zhǔn)確的判斷，由此產(chǎn)生的投機(jī)行為十分不利于我國證券市場的發(fā)展。

3、投資者存在羊群效應(yīng)

有很大一部分的投資者不是處于理性的思考、分析做出決策，而是出于一種羊群行為的追隨，證券市場的泡沫化的原因就在于投資者之間的這種模仿?！白窛q殺跌”的現(xiàn)象在股市中屢見不鮮，股市情況較好，投資者將會進(jìn)行大量的非理性投資，認(rèn)為大多數(shù)人購入的決策是正確的，追漲將會造成股市價(jià)格的暴漲，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫；而在大盤形勢呈現(xiàn)下跌狀況時(shí)，殺跌則將會導(dǎo)致大盤跳水，投資者則會產(chǎn)生過分的恐慌心理而造成大盤形勢的不穩(wěn)定。

4、心理賬戶效應(yīng)

心理賬戶在每個投資者心中存在著，投資者根據(jù)自身獨(dú)特的狀況對外界事物的價(jià)值有著自己不一樣的感受，會在心中為這些事物設(shè)定一個心理價(jià)格，沒有特定的標(biāo)準(zhǔn)，心理賬戶的劃分是因人而異的，同樣價(jià)值的事物在不同情境下亦會給投資者完全不同的感受，因此投資者并不是完全依靠事物本身具有的價(jià)值來進(jìn)行決策。

（二）投資者非理性行為的宏觀現(xiàn)象

1、市盈率偏高

在宏觀分析時(shí)，市盈率是反映市場是否存在泡沫的一項(xiàng)重要指標(biāo)，也是反應(yīng)各個股票實(shí)際的投資價(jià)值的有效指標(biāo)。市盈率高在一些分析師看來就代表著公司的前景被看好，投資者愿意為該公司的股票支付高于其本身價(jià)值的價(jià)格，而另一些分析師看來卻是代表這公司價(jià)值被高估的一種現(xiàn)象，預(yù)示著價(jià)格存在著泡沫，股價(jià)會在一定時(shí)間后走低。我國滬深兩市的平均市盈率在2007年高達(dá)了50以上，這樣的牛市十分罕見，在其他年份中與國際較為發(fā)達(dá)地區(qū)證券市場比，我國市場中市盈率也是較高的。

2、市場換手率較高

證券市場的換手率是衡量市場流動性的一項(xiàng)重要指標(biāo)，通常來說，換手率高則證明買賣順暢，即預(yù)示著不會存在賣出時(shí)沒有購買者接盤，公司的股票流動性強(qiáng)，換手率低則表示股票收到的關(guān)注度較低，持有的股票變現(xiàn)能力較弱。但是如果市場換手率過高則意味著投資者存在較大的投機(jī)動機(jī)，而不是對于公司本身價(jià)值的選擇，會導(dǎo)致股票的買賣風(fēng)險(xiǎn)較大。研究表明，換手率在30%到60%內(nèi)則是正常的，而我國證券市場在1997年到2010年之間換手率普遍較高，約是當(dāng)時(shí)美國紐約證券市場的十倍，這個現(xiàn)象直接反應(yīng)了我國證券市場目前投資者的投機(jī)動機(jī)較為普遍，投資者與公司之間的信息不對稱將是一個直接導(dǎo)致投資者放棄價(jià)值判斷、選擇投機(jī)的重要原因。

3、市場波動率較大

證券市場的波動率是體現(xiàn)投資收益、股價(jià)穩(wěn)定性的指標(biāo)，分析表示我國是證券市場波動率較大的幾個國家之一，也就是我國證券市場中股價(jià)超出投資者預(yù)期的情況較容易發(fā)生。2002年至2009年之間我國市場上波動的幅度高達(dá)170%，直接表明了投資者的投機(jī)行為占了主導(dǎo)，大家普遍較少關(guān)注公司真正的價(jià)值，而是依據(jù)對股價(jià)的判斷進(jìn)行投機(jī)性的交易。

三、投資者非理性行為對證券市場的影響

我國證券市場中充斥著大量的非理性行為，這些行為對市場內(nèi)上市公司的治理、經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生以及資源的合理配置都有著十分重要的影響。

非理性行為對于市場中上市公司的治理有著很大的影響，投資者行為首先受到上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果的影響，而后又將反作用于公司本身，影響公司內(nèi)部的治理。投資者的買賣頻繁以及從眾心理都勢必會影響上市公司的治理，由于投資者過多的關(guān)注短期利益的獲取，忽視了公司本身的發(fā)展，大量廉價(jià)的資本流入到公司內(nèi)部，會使得上市公司對于投資、理財(cái)方面變得更加隨意。公司很容易會逐漸偏好高風(fēng)險(xiǎn)、高收益型項(xiàng)目，投資成功與否都由大量的資本投入者承擔(dān)，影響公司整體的治理。如若公司選擇將所募集的資本重新投入股市中，資本被虛增的結(jié)果將會激化經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生。資源的合理配置在股市中有著重要的影響，非理性的投資將會直接導(dǎo)致劣股驅(qū)逐優(yōu)股現(xiàn)象的頻發(fā)，一方面會使得具有發(fā)展?jié)摿Φ墓镜貌坏匠渥愕馁Y金支持，另一方面會使得一些績效較差卻得到大量資金的公司出現(xiàn)資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。

四、對中國證券市場建設(shè)與投資者的建議

基于上述分析，在證券市場建設(shè)以及投資者本身決策方面給出了以下建議：

證券市場的建設(shè)方面，首先要增加對于證券市場交易中各項(xiàng)違規(guī)操作、行為的監(jiān)督管理，加強(qiáng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制建立，避免大量的資本流入發(fā)展前景較差的行業(yè)、企業(yè)，使得資源的配置朝著更加良好的方向邁進(jìn)；其次，需要進(jìn)一步規(guī)范公司財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)信息的披露制度，保證投資者可獲取的信息來源可靠、內(nèi)容準(zhǔn)確；另外還需要健全投資者的保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)投資者的教育。

投資者自身決策方面，首先要注重獨(dú)立判斷意識的加強(qiáng)，尤其在市場產(chǎn)生動蕩時(shí)，更加需要注重自己獨(dú)立的判斷，對于股市漲跌的判斷不能人云亦云，避免盲從；其次需要學(xué)習(xí)更多的投資方法，證券市場的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，不具備足夠的金融知識就盲目跟進(jìn)是不正確的；最后，要培養(yǎng)正確的投資心態(tài)，對待證券市場中的得與失都要有正確的態(tài)度，不因?yàn)橐粫r(shí)的順利就過高的估計(jì)了自己的投資能力。

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