人民幣匯率波動(dòng)影響因素分析—基于匯率超調(diào)模型視角

□李艷豐

（湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙 410205）

人民幣匯率波動(dòng)影響因素分析—基于匯率超調(diào)模型視角

□李艷豐

（湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙 410205）

匯改新形勢(shì)下，人民幣匯率波動(dòng)呈現(xiàn)匯率超調(diào)，短期匯率偏離購(gòu)買力平價(jià)所決定的長(zhǎng)期匯率。通過(guò)分析匯率超調(diào)模型，認(rèn)為美元加息的貨幣政策、市場(chǎng)貶值預(yù)期、人民幣匯率市場(chǎng)的分割以及人民幣爬行釘住匯率制度是影響人民幣匯率波動(dòng)的主要因素。央行維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定關(guān)鍵在于對(duì)匯率進(jìn)行預(yù)期管理、提高離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性以彌合在岸離岸匯率市場(chǎng)分割、深化改革人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制、審慎推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放以滿足私人部門配置多幣種資產(chǎn)需求。

匯率超調(diào)；人民幣貶值預(yù)期；離岸人民幣匯率

人民幣匯率中間價(jià)是外匯市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的定盤石，提升中間價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度，從而引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，有助于發(fā)揮匯率中間價(jià)作為基準(zhǔn)匯率的功能。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行調(diào)整人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制，以提高人民幣匯率的市場(chǎng)化程度和匯率的彈性（下文中將2015年8月11日匯改也稱為新匯改）。2015年8月11日人民幣對(duì)美元中間價(jià)較上一交易日調(diào)低1 136個(gè)基點(diǎn)即貶值1.86%，隨后兩天中間價(jià)連續(xù)低開(kāi)，在岸人民幣匯率前3個(gè)交易日累計(jì)跌幅達(dá)4.86%。離岸人民幣市場(chǎng)由于沒(méi)有匯率波動(dòng)幅度的限制，導(dǎo)致匯率波動(dòng)呈現(xiàn)“超調(diào)”現(xiàn)象，離岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元當(dāng)日暴跌2.7%，2015年8月12日單日跌幅最高觸及3.2%。因?yàn)殡x岸人民幣匯率波動(dòng)更顯著，導(dǎo)致離岸與在岸價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大。匯改前，人民幣在岸與離岸價(jià)差每日通常穩(wěn)定在100個(gè)基點(diǎn)左右，匯改后，在岸與離岸價(jià)差擴(kuò)大至1 000個(gè)基點(diǎn)左右，這表明市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈。

一國(guó)長(zhǎng)期匯率堅(jiān)挺還是貶值取決于該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面狀況是否良好，這由購(gòu)買力平價(jià)決定。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并不存在人民幣長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)。國(guó)際收支順差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比值接近4%，人民幣匯率處在均衡匯率附近；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正面臨從高速增長(zhǎng)的規(guī)模推動(dòng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)的質(zhì)量驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，雖然具有不確定性，但是總體形勢(shì)較好。根據(jù)匯率理論可知，匯率超調(diào)對(duì)匯率穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生較大的干擾，同時(shí)也必然沖擊一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。既然如此，那么即期匯率偏離長(zhǎng)期匯率到底是由哪些因素影響的呢？在資本賬戶漸進(jìn)有序開(kāi)放以及深入推進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，研究這一問(wèn)題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

目前，學(xué)者對(duì)人民幣匯率波動(dòng)影響因素的研究主要可歸納為兩類：一是研究市場(chǎng)預(yù)期對(duì)人民幣匯率的影響。杜曉蓉認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期是推動(dòng)人民幣匯率升值的重要因素，預(yù)期影響因素間接影響人民幣匯率走勢(shì)［1］。對(duì)于人民幣匯率符合理性預(yù)期還是適應(yīng)性預(yù)期，郭紅、張吉鵬認(rèn)為人民幣匯率預(yù)期具有更顯著的適應(yīng)性預(yù)期特征，即在人民幣匯率預(yù)期形成過(guò)程中，對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期會(huì)受到上期匯率預(yù)期偏差的影響［2］。二是研究人民幣匯率的影響因素。學(xué)者將影響因素按照期限長(zhǎng)短來(lái)劃分，郭瑩瑩認(rèn)為國(guó)內(nèi)通貨膨脹、國(guó)際市場(chǎng)利率和國(guó)內(nèi)利率是影響人民幣匯率的短期因素，而貿(mào)易條件、貨幣供給和外匯儲(chǔ)備是長(zhǎng)期影響因素［3］；王江昊、程偉力認(rèn)為新匯改后人民幣匯率波動(dòng)影響因素包括美元升值、市場(chǎng)預(yù)期、投機(jī)行為、資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性［4］。

綜上所述，盡管學(xué)者對(duì)人民幣匯率波動(dòng)影響因素已有研究，但是，在匯改新形勢(shì)下，人民幣匯率波動(dòng)所表現(xiàn)出來(lái)的匯率超調(diào)這一現(xiàn)象還缺乏系統(tǒng)的理論分析，本文以匯率超調(diào)理論為根據(jù)，剖析人民幣匯率波動(dòng)影響因素構(gòu)成，試圖為人民幣匯率短期波動(dòng)提供理論分析以及為增強(qiáng)人民幣匯率穩(wěn)定性提供理論指導(dǎo)。

1 匯率超調(diào)模型及啟示

超調(diào)通常是指一個(gè)變量對(duì)給定擾動(dòng)作出的短期反應(yīng)超過(guò)了其長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡值，隨后會(huì)發(fā)生相反的調(diào)整過(guò)程。1976年魯?shù)稀ざ喽鞑际玻≧udiger Dornbusch）在《預(yù)期和匯率的動(dòng)態(tài)學(xué)》中首先提出粘性價(jià)格貨幣分析法（Sticky-Price Monetary Approach），即超調(diào)模型（Over-Shooting Model）［5］。該理論認(rèn)為匯率對(duì)外部沖擊作出過(guò)度調(diào)整，即期匯率變動(dòng)偏離了在價(jià)格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購(gòu)買力平價(jià)匯率。其中外部沖擊（External Shocks）主要包括市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和政治事件的反應(yīng)。例如，貨幣政策沖擊會(huì)導(dǎo)致本國(guó)即期匯率偏離長(zhǎng)期均衡匯率。

該理論包括三方面假定：一是國(guó)內(nèi)物價(jià)水平（P）具有粘性，短期不會(huì)隨著貨幣供給沖擊而迅速調(diào)整；二是產(chǎn)出（y）在短期不隨貨幣供給的變化而變化；三是長(zhǎng)期貨幣呈中性。本國(guó)是資本市場(chǎng)小國(guó)，本國(guó)利率由外國(guó)利率決定，匯率為直接標(biāo)價(jià)法。該理論有兩個(gè)重要等式:一是非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立，由公式（1）it+1=i*+Et（et+1-et）表示，表明當(dāng)期本國(guó)利率（it+1）等于外國(guó)利率（i*）與預(yù)期匯率變動(dòng)率之和，其中預(yù)期匯率變動(dòng)率指市場(chǎng)預(yù)期（Et）與匯率變動(dòng)率（et+1-et）乘積，Et表示基于時(shí)間t信息的市場(chǎng)預(yù)期。二是貨幣市場(chǎng)供求均衡成立，由公式（2）mt-pt=-ηit+1+Οyt表示，其中變量m，p，i，y均為對(duì)數(shù)形式，常數(shù)η和Ο均大于0。等式右邊表明貨幣需求與利率呈反比，與產(chǎn)出成正比，這與凱恩斯貨幣需求理論一脈相承。等式左邊表示貨幣供給（m）與物價(jià)水平（p）成正比。因?yàn)槲飪r(jià)水平短期呈粘性，商品市場(chǎng)調(diào)整相對(duì)緩慢，而資產(chǎn)市場(chǎng)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格即利率和匯率迅速調(diào)整，超調(diào)理論解釋匯率何以會(huì)在短期發(fā)生大幅度的波動(dòng)。

圖1：匯率超調(diào)模型

因價(jià)格水平短期具有粘性，匯率是跳躍變量，從初始狀態(tài)S0跳躍至S1然后再慢慢地移回S2，其回落的速度卻取決于價(jià)格水平調(diào)整的快慢。匯率超調(diào)的動(dòng)態(tài)機(jī)制如圖1所示，如果名義貨幣供給量增加，資產(chǎn)市場(chǎng)均衡曲線QQ右移至Q1Q1，長(zhǎng)期均衡點(diǎn)由A點(diǎn)移至C點(diǎn)。因?yàn)閮r(jià)格不能迅速調(diào)整，產(chǎn)品價(jià)格短期固定于P0，名義貨幣供給量的增加導(dǎo)致實(shí)際貨幣供給的上升，資產(chǎn)市場(chǎng)出清，要求利率下降。本國(guó)利率下降，資本加速流出，根據(jù)利率平價(jià)，本幣貶值匯率上升到S1，此時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)均衡（45o線）位于B點(diǎn)。隨著利率下降和貨幣貶值，商品市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)超額需求，推動(dòng)價(jià)格水平上漲，逐步消減資產(chǎn)市場(chǎng)貨幣余額，利率回升，資本流入，本幣開(kāi)始升值，經(jīng)濟(jì)逐漸達(dá)到長(zhǎng)期均衡C點(diǎn)，此時(shí)均衡匯率為S2，使得均衡點(diǎn)從A→B→C的動(dòng)態(tài)移動(dòng)。由于無(wú)拋補(bǔ)的利率平價(jià)總是成立，因而國(guó)內(nèi)利率下降會(huì)產(chǎn)生將來(lái)貨幣升值的預(yù)期。貨幣貶值的幅度必須超過(guò)由購(gòu)買力平價(jià)決定的長(zhǎng)期均衡值，匯率S1＞S2，這意味著匯率出現(xiàn)超調(diào)。匯率在短期內(nèi)的反應(yīng)超過(guò)了它的長(zhǎng)期均衡值，隨后會(huì)發(fā)生相反的調(diào)整過(guò)程，匯率最終回到長(zhǎng)期均衡值。

根據(jù)匯率超調(diào)模型可知匯率易變性是匯率在動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中的一種短期行為。由此可知，匯率決定因素主要有三種：一是長(zhǎng)期匯率由購(gòu)買力平價(jià)決定，即貨幣的價(jià)值取決于所具有的購(gòu)買能力，匯率的決定因素是物價(jià)水平而非其他因素。二是即期匯率偏離長(zhǎng)期均衡匯率很大部分可以由兩國(guó)利差解釋，在資本自由流動(dòng)的假設(shè)前提下，利差是決定即期匯率的關(guān)鍵因素。三是預(yù)期在匯率形成過(guò)程中有非常重要的作用。在匯率超調(diào)模型中，認(rèn)為交易者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)期將會(huì)準(zhǔn)確反映市場(chǎng)在未來(lái)所發(fā)生的實(shí)際變化，即遠(yuǎn)期匯率水平應(yīng)該是未來(lái)即期匯率的有效無(wú)偏估計(jì)量，理性預(yù)期具有完全預(yù)見(jiàn)性。

那么，匯率超調(diào)模型嚴(yán)謹(jǐn)?shù)募僭O(shè)前提是否適用于分析人民幣匯率波動(dòng)影響因素這一問(wèn)題呢？我們的觀點(diǎn)是肯定的。主要基于以下三方面原因：第一，在岸和離岸雖然存在市場(chǎng)分割，但市場(chǎng)功能互補(bǔ)，兩市場(chǎng)包含匯率波動(dòng)的全部信息，市場(chǎng)之間存在信息傳遞，能夠相互影響。離岸人民幣匯率市場(chǎng)交易機(jī)制市場(chǎng)化程度高，參與主體種類多，匯率按供需自由交易形成。相比在岸外匯市場(chǎng)實(shí)需交易原則，離岸人民幣匯率市場(chǎng)主要滿足投機(jī)需求。第二，在資本賬戶尚未完全可自由兌換的條件下，一般認(rèn)為匯率主要受到貿(mào)易收支影響。但這一結(jié)論無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)中中國(guó)貿(mào)易收支為順差，但人民幣匯率貶值這一現(xiàn)象，這說(shuō)明匯率受資本跨境流動(dòng)的影響越來(lái)越大。在岸與離岸資本流動(dòng)自由度在不斷提高，盡管在岸與離岸人民幣匯率存在一定的價(jià)差，但從長(zhǎng)期來(lái)講兩個(gè)市場(chǎng)套利空間將不斷收窄，兩市場(chǎng)價(jià)格趨于收斂是確定的。第三，在岸人民幣匯率尚未自由浮動(dòng)，而匯率超調(diào)指在浮動(dòng)匯率下才發(fā)生。在岸人民幣兌美元的波幅在擴(kuò)大，離岸人民幣由市場(chǎng)供求決定，離岸人民幣貶值預(yù)期是在岸人民幣的參考。基于此，根據(jù)上文對(duì)匯率超調(diào)理論分析，并結(jié)合中國(guó)資本賬戶尚未自由可兌換，可以得出影響人民幣匯率波動(dòng)的因素主要集中于美國(guó)加息的貨幣政策、市場(chǎng)貶值預(yù)期、人民幣匯率市場(chǎng)的分割以及人民幣爬行釘住匯率制度四個(gè)方面，下面依次做具體分析。

2 人民幣匯率波動(dòng)的影響因素

2.1 美國(guó)加息的貨幣政策

美元加息預(yù)期與新匯改人民幣一次性貶值政策相疊加，造成人民幣即期匯率劇烈波動(dòng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向收緊。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的利率前瞻指引，投資者獲得美元是否加息的市場(chǎng)信息。隨著美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)和通脹率抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息只是時(shí)機(jī)選擇的問(wèn)題。美國(guó)自金融危機(jī)后實(shí)行量化寬松的貨幣政策，中國(guó)由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而維持謹(jǐn)慎的貨幣政策，中美利差擴(kuò)大。中美兩國(guó)貨幣政策自2014年起產(chǎn)生分化。以美國(guó)逐步退出第三輪量化寬松貨幣政策為標(biāo)志，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，2014年初美元指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；而中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整中，經(jīng)濟(jì)存在下行的壓力，自2014年開(kāi)始進(jìn)入新一輪降息降準(zhǔn)的寬松周期。中美兩國(guó)貨幣政策差異導(dǎo)致本外幣利差收窄，兩國(guó)利差自2014年起快速收窄（如圖2），10年期國(guó)債利差由1.5%以上縮窄至不到80個(gè)基點(diǎn)的水平。中美利差收窄，資本套利空間被壓縮，資金將回流美國(guó)，造成人民幣貶值。學(xué)者將美國(guó)貨幣政策從寬松到緊縮定義為一個(gè)“美元周期”，美元緊縮時(shí)，從全球回收流動(dòng)性，各國(guó)又因貶值壓力被迫緊縮，如果新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身有問(wèn)題，很容易演化為貨幣危機(jī)。新匯改選擇在中美利差收窄，美元尚未加息即將加息的時(shí)間點(diǎn)，央行一次性貶值4.86%，這在一定程度上與美元預(yù)期加息的外部沖擊相疊加，市場(chǎng)主體對(duì)央行匯改的意圖出現(xiàn)分歧，并且貶值預(yù)期占主導(dǎo)，從而造成即期匯率的劇烈波動(dòng)。

2.2 市場(chǎng)貶值預(yù)期

預(yù)期是經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)不確定的經(jīng)濟(jì)變量在變化方向和變動(dòng)幅度上所作的一種事先預(yù)測(cè)或主觀判斷［6］。人民幣匯率預(yù)期受微觀主體投資風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，同時(shí)考慮到匯率市場(chǎng)并非由供求關(guān)系決定的自由市場(chǎng)，市場(chǎng)主體同時(shí)還根據(jù)政府政策意圖對(duì)未來(lái)作出預(yù)期。我們以人民幣貶值預(yù)期為例來(lái)說(shuō)明預(yù)期對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響內(nèi)在機(jī)理。

圖2：2013年以來(lái)境內(nèi)人民幣與美元利差（6個(gè)月期限）

在岸市場(chǎng)貶值預(yù)期可以從跨境資金流動(dòng)找到印證。貶值預(yù)期使得市場(chǎng)投資主體對(duì)美元需求的增加。在人民幣外匯市場(chǎng)主要表現(xiàn)為企業(yè)主動(dòng)結(jié)匯意愿減少，結(jié)售匯占款減少。一方面，為對(duì)沖美元升值的影響，外貿(mào)企業(yè)在即期市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)買入美元，導(dǎo)致外匯銀行凈賣出外匯增加（如圖3），從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，自2014年第三季度以來(lái)，銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差，并且在2015年第三季度達(dá)到峰值后收窄，總體來(lái)說(shuō)規(guī)模是擴(kuò)大的。另一方面，居民用本幣換美元的需求增加，導(dǎo)致人民幣跨境凈流出。從反映境內(nèi)居民與境外居民資金結(jié)算狀況的銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年第三季度至2015年四季度逆差分別為200億、257億、253億、16億、1 637億和631億美元，其中，2015年第三季度逆差達(dá)到峰值。綜上所述，外匯市場(chǎng)人民幣供給大于需求，市場(chǎng)主體增持美元頭寸，同時(shí)也反映出中國(guó)正面臨著資本流出的壓力，對(duì)人民幣匯率出現(xiàn)一定的貶值預(yù)期。離岸市場(chǎng)貶值預(yù)期也非常顯著?？山桓钸h(yuǎn)期市場(chǎng)表現(xiàn)出在岸與離岸匯率完全相同的走勢(shì)（如圖4）。

圖3：2014-2015年銀行結(jié)售匯與代客涉外收付款季度數(shù)據(jù)（單位：億美元）

圖4：2013年以來(lái)境內(nèi)外市場(chǎng)1年期人民幣對(duì)美元匯率

人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致離岸市場(chǎng)投資主體看空人民幣增多，境外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)1年期人民幣對(duì)美元匯率下跌6.6%。貶值預(yù)期下，離岸空頭交易增多主要包括跨境匯差套利交易和離岸空頭交易，空頭交易進(jìn)一步加劇人民幣貶值（在此不贅述，下文詳解）。

以外匯市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，反應(yīng)人民幣存在十分明顯的貶值預(yù)期。那么，我們可以認(rèn)為新匯改，正是央行順應(yīng)了人民幣貶值的市場(chǎng)需求。市場(chǎng)主體通過(guò)領(lǐng)悟和揣摩央行的政策意圖，認(rèn)為人民幣還存在繼續(xù)貶值可能，進(jìn)而引發(fā)人民幣的劇烈波動(dòng)。

2.3 人民幣匯率市場(chǎng)的分割

人民幣匯率市場(chǎng)的分割為跨境套利提供了空間，人民幣貶值預(yù)期通過(guò)跨境套利傳遞信息流，貶值預(yù)期自我循環(huán)。資本加劇流出，引發(fā)人民幣匯率劇烈波動(dòng)。人民幣跨境計(jì)價(jià)結(jié)算使用，使得香港離岸人民幣外匯市場(chǎng)得以與大陸在岸人民幣外匯市場(chǎng)并存。中國(guó)資本賬戶的管制導(dǎo)致人民幣呈現(xiàn)“一種貨幣，兩種價(jià)格”特征。正是由于匯率決定機(jī)制的差異，導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣存在價(jià)差，從而給市場(chǎng)提供了套利空間。已有學(xué)者研究表明境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)之間存在信息相互傳遞：正常情況下，在岸人民幣引導(dǎo)離岸人民幣走勢(shì)；在面對(duì)超預(yù)期事件或沖擊時(shí)，人民幣匯率受離岸匯率影響更明顯因?yàn)殡x岸市場(chǎng)更加市場(chǎng)化，離岸人民幣匯率面對(duì)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊、海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，反應(yīng)更強(qiáng)烈。如2011年8月因歐債危機(jī)的蔓延，離岸人民幣貶值預(yù)期的傳遞使在岸人民幣即期匯率出現(xiàn)連續(xù)12次跌停。

新匯改后，在岸與離岸人民幣匯差擴(kuò)大，最高達(dá)到1 120個(gè)基點(diǎn)（如圖5），離岸市場(chǎng)貶值預(yù)期明顯。當(dāng)離岸人民幣實(shí)際匯率貶值幅度超過(guò)在岸人民幣匯率時(shí)，將導(dǎo)致兩地套利資金交易行為的出現(xiàn)。套利交易主要包括跨境匯差套利交易和離岸空頭交易。首先，人民幣離岸和在岸的跨境匯差套利，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。具體操作如下：由于在岸人民幣匯率（CNY）持續(xù)高于離岸人民幣匯率（CNH），套利者在離岸市場(chǎng)賣出美元/買入人民幣，在在岸市場(chǎng)買入美元/賣出人民幣。套利者在境內(nèi)購(gòu)匯，在境外結(jié)匯。人民幣由離岸市場(chǎng)流回境內(nèi)，外匯流出。金管局公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，香港離岸人民幣資金池流動(dòng)性下降，2015年香港人民幣存款同比降幅達(dá)15.2%。其次，離岸空頭交易加劇貶值預(yù)期。離岸空頭交易本質(zhì)是貶值預(yù)期下，在離岸市場(chǎng)借入人民幣后買入外匯，再通過(guò)遠(yuǎn)期等方式在遠(yuǎn)期結(jié)匯，償還最初的人民幣拆借；貶值預(yù)期越強(qiáng)，越有動(dòng)力做空。套利交易對(duì)在岸人民幣匯率造成貶值壓力，而在岸人民幣匯率的持續(xù)下跌又使離岸投資者的消極情緒進(jìn)一步加劇，離岸人民幣匯率持續(xù)下跌，這將進(jìn)一步擴(kuò)大兩地的價(jià)差，形成貶值預(yù)期自我循環(huán)。兩地價(jià)差的長(zhǎng)期背離，意味著人民幣貶值預(yù)期的強(qiáng)化，并將驅(qū)動(dòng)資本繼續(xù)從境內(nèi)流出，引發(fā)人民幣匯率劇烈波動(dòng)。

2.4 人民幣爬行釘住匯率制度

圖5：2015年境內(nèi)外人民幣對(duì)美元即期匯率走勢(shì)

在人民幣貶值預(yù)期條件下，靈活性不足的人民幣爬行釘住美元匯率制度，容易引發(fā)匯率的過(guò)度調(diào)整。自2005年匯改以來(lái)，由于中國(guó)一直實(shí)行盯住美元匯率制度，故有學(xué)者將之稱為“爬行釘住制”［7］。爬行釘住制實(shí)現(xiàn)人民幣匯率穩(wěn)定，推動(dòng)中國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定地發(fā)展。除少數(shù)年份外，人民幣對(duì)美元大多時(shí)候呈現(xiàn)出“小步快跑”的單邊升值態(tài)勢(shì)，匯率彈性較低。如圖6所示，人民幣匯率走勢(shì)呈現(xiàn)出階段性特征包括：一是2005年7月至2008年6月中旬，人民幣對(duì)美元單邊升值，這一時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，國(guó)際收支呈現(xiàn)雙盈余。二是2008年6月至2010年6月中旬，人民幣對(duì)美元匯率基本保持在1：6左右，實(shí)行釘住美元的匯率制度。人民幣對(duì)美元匯率保持不變，由于美元實(shí)行量化寬松的貨幣政策，人民幣有效匯率指數(shù)顯示人民幣對(duì)一籃子貨幣總體上是升值。三是2010年6月至2014年3月，人民幣對(duì)美元匯率繼續(xù)單向升值，人民幣對(duì)美元交易價(jià)格浮動(dòng)上限由1%進(jìn)一步擴(kuò)大至2%。四是2014年3月至2015年匯改，人民幣對(duì)美元總體呈升值趨勢(shì)，盡管人民幣對(duì)美元波動(dòng)幅度放寬，但人民幣匯率的彈性始終是比較低。其中，因中美貨幣政策在2014開(kāi)始出現(xiàn)分化，新匯改前，人民幣對(duì)美元匯率存在一定程度上的高估。

中美之間經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)不一致，匯率難以成為體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的靈活變量，爬行釘住匯率制度與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的匹配程度隨之下降。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向新增長(zhǎng)點(diǎn)需要中長(zhǎng)期時(shí)間內(nèi)才能完成。人民幣如果繼續(xù)釘住美元，因美元進(jìn)入升值通道，本身已經(jīng)不合時(shí)宜。在爬行釘住美元匯率制度下，人民幣相對(duì)美元的貶值預(yù)期容易導(dǎo)致資本的外流。如果我們把央行的新匯改中人民幣對(duì)美元中間價(jià)一次性貶值4.86%，視為匯率平價(jià)的微小調(diào)整，那么，現(xiàn)有的匯率制度因缺乏匯率波動(dòng)的上下限這一明確規(guī)則，從而引發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒，導(dǎo)致匯率的過(guò)度調(diào)整。

當(dāng)然，隨著中國(guó)居民財(cái)富的增加，國(guó)內(nèi)的投資者對(duì)金融資產(chǎn)和開(kāi)放渠道提出更高的要求。匯率不僅僅是國(guó)際貿(mào)易和投資往來(lái)中的貨幣兌換，匯率本身所具有的資產(chǎn)價(jià)格屬性日益凸顯。與釘住匯率制相一致的是，中國(guó)資本賬戶的管制，使居民財(cái)產(chǎn)的保值和增值需求一直處在某種抑制狀態(tài)中，而當(dāng)存在人民幣貶值預(yù)期時(shí)，這種預(yù)期在某種程度上被放大，從而居民急于將手中人民幣換成美元，從而加速了資本的外流。

3 結(jié)論與政策建議

基于匯率超調(diào)模型以及人民幣匯率“一種貨幣，兩個(gè)價(jià)格”的特征分析，影響人民幣匯率短期波動(dòng)的因素主要包括美國(guó)加息政策、市場(chǎng)貶值預(yù)期、人民幣匯率市場(chǎng)分割、爬行釘住匯率制度四個(gè)方面。并且從匯率波動(dòng)影響因素分析中可知，央行為穩(wěn)定匯率市場(chǎng)關(guān)鍵在于對(duì)匯率進(jìn)行預(yù)期管理、提高離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性以彌合在岸離岸匯率市場(chǎng)分割、深化改革人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制、審慎推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放以滿足私人部門配置多幣種資產(chǎn)需求。鑒于此，本文提出以下政策建議。

第一，進(jìn)行有效的匯率預(yù)期管理。隨著資本賬戶的不斷開(kāi)放以及人民幣國(guó)際化的深入推進(jìn)，人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài)，匯率預(yù)期管理重要性凸顯。較長(zhǎng)的時(shí)間里，央行依賴充足的外匯儲(chǔ)備來(lái)平抑市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備充當(dāng)市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流加劇從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的下降。根據(jù)外管局公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2015年全年外匯儲(chǔ)備共計(jì)減少5 127億美元，較年初下降13.3%，其中，在新匯改當(dāng)月，外匯儲(chǔ)備降幅達(dá)到939億美元。本輪外匯儲(chǔ)備波動(dòng)與人民幣貶值預(yù)期有高度的相關(guān)性［8］。因貶值預(yù)期可以自我強(qiáng)化并自我實(shí)現(xiàn)，不但打擊投資者信心，也會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)出現(xiàn)“匯率超調(diào)”，加劇跨境資本外逃，進(jìn)而沖擊我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

有效的匯率預(yù)期管理要求央行釋放明晰的政策信號(hào)，主動(dòng)做好市場(chǎng)預(yù)期溝通工作。首先，央行需要明確人民幣匯率形成機(jī)制“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的機(jī)制運(yùn)行、呈現(xiàn)雙向浮動(dòng)特征”的政策信號(hào)，對(duì)于匯率形成新規(guī)則“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”所隱含的政策引導(dǎo)信息需要與市場(chǎng)進(jìn)行及時(shí)溝通，讓市場(chǎng)主體對(duì)匯率政策有更多了解。其次，央行需要引導(dǎo)包括在岸和離岸市場(chǎng)在內(nèi)的外匯市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的主要交易主體，與市場(chǎng)溝通交流其對(duì)人民幣匯率機(jī)制的看法，緩解外匯市場(chǎng)超調(diào)的壓力，從而使外匯交易主體對(duì)人民幣匯率走勢(shì)有跡可循，形成理性判斷。從而改變以往政府慎言，人民幣匯率預(yù)期主要依靠市場(chǎng)對(duì)政府政策意圖的領(lǐng)會(huì)和揣摩［6］的局面。央行通過(guò)明確匯率定價(jià)規(guī)則，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，傳遞央行有信心穩(wěn)定人民幣匯率市場(chǎng)的信號(hào)，從而達(dá)到有效匯率預(yù)期管理的成效。

第二，提高離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性以彌合在岸離岸匯率市場(chǎng)分割。離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性一方面來(lái)自人民幣國(guó)際化沉淀在香港離岸市場(chǎng)的人民幣存款資金池，另外一個(gè)重要渠道通過(guò)銀行間外匯掉期交易獲得。因在前文中已提到貶值預(yù)期下，套利交易減少離岸人民幣存款，造成離岸流動(dòng)性緊張，下文主要以外匯掉期交易為例加以說(shuō)明。外匯掉期交易主要是用美元對(duì)人民幣進(jìn)行掉期操作，相當(dāng)于以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然后通過(guò)掉期交易獲得人民幣。在人民幣有升值預(yù)期時(shí)，掉期價(jià)格會(huì)下降；有貶值預(yù)期時(shí)，掉期價(jià)格會(huì)隨之上升。新匯改后，美元對(duì)人民幣掉期價(jià)格急劇攀升，投資者為了軋平前期累積的大量美元負(fù)債頭寸，美元買盤需求強(qiáng)烈，引發(fā)人民幣貶值?？纯杖嗣駧诺臋C(jī)構(gòu)投資者做空離岸人民幣，進(jìn)一步惡化人民幣貶值預(yù)期，助推人民幣掉期價(jià)格繼續(xù)上漲。掉期價(jià)格的上漲，提高了投資者獲得人民幣成本，離岸人民幣利率出現(xiàn)飆升。

提高離岸市場(chǎng)流動(dòng)性，需加強(qiáng)央行與香港金管局之間的監(jiān)管合作，通過(guò)為銀行提供流動(dòng)性支持，緩解人民幣流動(dòng)性緊張。同時(shí)豐富離岸市場(chǎng)外匯交易金融機(jī)構(gòu)主體，比如，增加在岸外匯銀行在離岸市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)設(shè)置，為央行在離岸市場(chǎng)的回購(gòu)業(yè)務(wù)操作提供可能，為調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性做好準(zhǔn)備?，F(xiàn)有的離岸市場(chǎng)遇到流動(dòng)性緊張時(shí)沒(méi)有緩解機(jī)制，利率會(huì)不斷攀升。在這個(gè)過(guò)程中，當(dāng)期匯率貶值引發(fā)利率上升，利率上升使遠(yuǎn)期匯率貼水，誘發(fā)貶值預(yù)期，貶值預(yù)期又再度提升短期利率，循環(huán)往復(fù)。只有深化離岸市場(chǎng)流動(dòng)性，才能夠縮小在岸和離岸的匯率差價(jià)，實(shí)現(xiàn)“一個(gè)貨幣，一種價(jià)格”。

第三，深化改革人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。人民幣匯率形成機(jī)制改革現(xiàn)階段需要堅(jiān)持中間價(jià)定價(jià)的市場(chǎng)化方向，同時(shí)提高人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣波幅。一方面，完善做市商報(bào)價(jià)這一通行的基準(zhǔn)價(jià)格形成機(jī)制。外匯銀行根據(jù)自身頭寸，以前一日外匯的收盤價(jià)為基礎(chǔ)向中國(guó)外匯交易中心提供適當(dāng)中間價(jià)報(bào)價(jià)。央行應(yīng)該按照事前確定的規(guī)則根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)決定外匯中間價(jià)，進(jìn)一步提高中間價(jià)形成的市場(chǎng)化程度，保持價(jià)格的連續(xù)性和透明度，提升中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位。另外一方面，確立一套明確的、體現(xiàn)人民幣匯率改革目標(biāo)的人民幣匯率浮動(dòng)規(guī)則，增強(qiáng)人民幣彈性。將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，在波動(dòng)區(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣價(jià)值由市場(chǎng)供需決定，經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)，人民幣可貶值；經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)，人民幣應(yīng)該升值，讓匯率成為經(jīng)濟(jì)調(diào)整的靈活變量，提高匯率靈活性來(lái)發(fā)揮調(diào)節(jié)資本流動(dòng)的功能。人民幣匯率制度的市場(chǎng)化改革，堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向，建立可信度高的匯率制度。這為促進(jìn)國(guó)際收支平衡，資本賬戶本外幣可兌換以及防范跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)重要制度保障。同時(shí)，能夠提高央行貨幣政策操作的獨(dú)立性，為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供空間。

第四，審慎推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，滿足私人部門配置多幣種資產(chǎn)需求。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)本外幣資本賬戶開(kāi)放有著內(nèi)在必然的要求。經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入資本輸出加快發(fā)展階段，企業(yè)對(duì)外投資的需求不斷擴(kuò)大。企業(yè)和投資者通過(guò)在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，能有效實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。而隨著國(guó)內(nèi)居民財(cái)富的增長(zhǎng)，個(gè)人對(duì)外投資包括投資不動(dòng)產(chǎn)和金融資產(chǎn)的需求也與日俱增。不斷增長(zhǎng)的全球資產(chǎn)配置需求推動(dòng)資本和金融賬戶管制進(jìn)一步開(kāi)放。人民幣在國(guó)際收支往來(lái)中使用的提高，包括跨境貿(mào)易和投資以及人民幣金融資產(chǎn)的國(guó)際化交易，也要求人民幣不僅在國(guó)際收支經(jīng)常性項(xiàng)目中可自由兌換，而且在資本項(xiàng)目下也可以自由兌換，放開(kāi)本幣跨境資本流動(dòng)的管制。因此，本外幣資本賬戶進(jìn)一步開(kāi)放有著必然要求。資本賬戶的審慎開(kāi)放需要選擇合適時(shí)機(jī)，一般是在匯率穩(wěn)定時(shí)，推進(jìn)資本賬戶中尤其是證券賬戶和貨幣市場(chǎng)賬戶有序開(kāi)放，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)與居民投資多幣種海外資產(chǎn)，放寬資本進(jìn)出入渠道，有助于促進(jìn)資本雙向平衡流動(dòng)。當(dāng)然，在資本凈流出的情況下，需要加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理。

資本賬戶的審慎開(kāi)放將滿足私人部門配置多幣種資產(chǎn)需求，發(fā)揮多幣種資產(chǎn)穩(wěn)定匯率的作用，同時(shí)防御外部沖擊所造成的外匯劇烈波動(dòng)的不利局面。居民主體持有多幣種海外資產(chǎn)，發(fā)揮資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散的功能。新匯改從反面說(shuō)明正是因?yàn)橹袊?guó)存在資本跨境流動(dòng)的管制，在一定程度上抑制投資主體資產(chǎn)配置多幣種的需求。居民手中如果已經(jīng)持有一定數(shù)量的外幣，在匯率波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)就不容易恐慌，因?yàn)橥鈳排c本幣在一定程度上可以對(duì)沖匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)和居民在海外資產(chǎn)配置過(guò)少的時(shí)候，匯率的波動(dòng)會(huì)比較容易引起恐慌性購(gòu)匯，將貶值的預(yù)期放大，導(dǎo)致匯率“自由落體”式的下跌［9］。另外，人民幣國(guó)際化提高國(guó)際市場(chǎng)的人民幣需求，緩解短期資本流動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)帶來(lái)的壓力，長(zhǎng)期將有助于發(fā)揮穩(wěn)定人民幣匯率的作用。

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責(zé)任編輯 許巍

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.01.019

F830.73

A

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國(guó)家社科基金項(xiàng)目（14BJL 047）；湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院科研基金項(xiàng)目（Q201503）。

李艷豐（1981-），女，湖南益陽(yáng)人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院講師。