人民幣加入SDR貨幣籃子及其影響

王軍輝

·本 刊 專(zhuān) 論·

人民幣加入SDR貨幣籃子及其影響

王軍輝

加入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要里程碑，將顯著提升人民幣的公信力和國(guó)際影響力。由于SDR自身在支付結(jié)算功能上的不足，短期看人民幣很難從入籃SDR獲得在國(guó)際貿(mào)易與金融體系中使用頻率和金額的增加；從長(zhǎng)期看入籃SDR有助于穩(wěn)定跨國(guó)資本流動(dòng)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，資本市場(chǎng)有望獲得近6萬(wàn)億元的海外新增配置。

特別提款權(quán) 貨幣籃子 人民幣

自2016年10月1日起，人民幣正式被納入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(quán)(SDR)，與美元、歐元、日元和英鎊一起組成貨幣籃子。受此影響，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程將明顯提速，匯率彈性有望持續(xù)增強(qiáng)，資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)能力也將不斷提升。長(zhǎng)期看，將推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融改革深化，促進(jìn)人民幣進(jìn)一步國(guó)際化。

一、SDR及其歷史沿革

(一)SDR的誕生與發(fā)展

隨著20世紀(jì)60年代末“特里芬難題”的顯現(xiàn)，開(kāi)始涌現(xiàn)出對(duì)美元“過(guò)度特權(quán)”的質(zhì)疑。為保證美元在國(guó)際市場(chǎng)上的供應(yīng)，美國(guó)需長(zhǎng)期維持國(guó)際收支逆差，隨著時(shí)間推移，美元貶值的壓力會(huì)逐漸加大；但美元又與黃金掛鉤，幣值需保持穩(wěn)定，這又需要美國(guó)糾正國(guó)際收支逆差，美元供給則會(huì)進(jìn)一步減少。這樣的困境引發(fā)了世界各國(guó)對(duì)美元與黃金兌換可持續(xù)性的懷疑，紛紛試圖提出改革方案改變現(xiàn)狀。

1964年4月，比利時(shí)提出通過(guò)IMF增加成員國(guó)自動(dòng)提款權(quán)的折衷方案。奧沙羅工作組接受了比利時(shí)的方案，初步同意“創(chuàng)立新的儲(chǔ)備資產(chǎn)”，隨后修改形成了特別提款權(quán)的框架方案。該方案于1967年9月IMF年會(huì)獲得理事會(huì)通過(guò)，1968年3月提出協(xié)定修改方案，但由于法國(guó)等繼續(xù)堅(jiān)持以黃金為基礎(chǔ)的儲(chǔ)備貨幣制度拒絕簽字，IMF協(xié)定的修訂被擱置。

1968年年初，美元危機(jī)再次爆發(fā)，美國(guó)無(wú)力維持每盎司黃金35美元的官方價(jià)格，宣布不再按每盎司35 美元的官方價(jià)格兌換黃金，金價(jià)自由浮動(dòng)，但各國(guó)政府仍以官方價(jià)格結(jié)算，金價(jià)出現(xiàn)“雙軌制”，美元儲(chǔ)備貨幣的地位受到嚴(yán)重沖擊。在此背景下，提供充足的流動(dòng)性和儲(chǔ)備成為國(guó)際貨幣體系的重大任務(wù)，與SDR儲(chǔ)備貨幣方案相關(guān)的IMF協(xié)定修訂于1969年7月獲得通過(guò)。1969年8月，IMF正式推出特別提款權(quán)。

美國(guó)從緊的貨幣政策收緊了全球流動(dòng)性，1970—1972年IMF首次發(fā)行SDR共93.148億單位，按會(huì)員國(guó)的基金份額比例進(jìn)行分配，其中美國(guó)最多為22.94億單位，占比24.63%。最初發(fā)行時(shí)一單位等于0.888克黃金，與當(dāng)時(shí)的美元等值。1979—1981年，由于美元在1978年10月對(duì)主要貨幣出現(xiàn)恐慌性暴跌，SDR進(jìn)行了第二次分配，總共121億單位。為緩解2008年金融危機(jī)帶來(lái)的流動(dòng)性緊張，2009年8月和9月，IMF分別進(jìn)行了普通分配和特別一次性分配。截至目前，IMF對(duì)SDR的累計(jì)分配額約為2041億SDR(約合2801億美元)，中國(guó)SDR累計(jì)分配額為69.897億SDR，占比約3.43%。而目前全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模約為10.94萬(wàn)億美元，SDR在全球外匯儲(chǔ)備中僅占2.5%。

(二)SDR貨幣籃子的變遷

SDR成立初期，價(jià)值由黃金決定，規(guī)定35特別提款權(quán)單位等于1盎司黃金，即與當(dāng)時(shí)美元黃金官方價(jià)格等值，即SDR貨幣籃子只有美元一種貨幣。然而隨著布雷頓森林體系的瓦解，這種僅和美元掛鉤的機(jī)制難以為繼，SDR對(duì)美元大幅升值：1971年12月18日，SDR對(duì)美元大幅升值至1.08571美元。由于以黃金定價(jià)，SDR與美元的比價(jià)持續(xù)維持在1SDR=1.2美元的高位，定值方式固化而失去獨(dú)立性。

1973年，國(guó)際貨幣體系及其相關(guān)改革委員會(huì)(C20委員會(huì))認(rèn)為特別提款權(quán)的定值方式缺乏彈性，建議用一籃子貨幣作為特別提款權(quán)的定值標(biāo)準(zhǔn)。1974年7月，IMF正式宣布SDR與黃金脫鉤，改由“一籃子”貨幣作為定值標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定貨幣籃子的組成貨幣為1972年前五年中在全球商品和服務(wù)出口總額中占比超過(guò)1%的IMF成員國(guó)貨幣。當(dāng)時(shí)，符合要求的貨幣有16種，貨幣權(quán)重根據(jù)商品和服務(wù)出口總額相對(duì)大小設(shè)定。IMF每天根據(jù)外匯行情公布SDR價(jià)格。1980年9月18日，IMF將一籃子貨幣精簡(jiǎn)為5種貨幣，即美元、德國(guó)馬克、日元、法國(guó)法郎和英鎊。1999年歐元誕生，隨后從2001年1月1日起與美元、英鎊、日元一起組成了新貨幣籃子。2016年10月1日，人民幣被正式納入SDR貨幣籃子，將該籃子擴(kuò)充為美元、歐元、人民幣、日元和英鎊五種貨幣組成，人民幣在籃子中的權(quán)重為10.92%，超過(guò)日元和英鎊，位列第三。與此同時(shí)，每隔五年IMF都會(huì)對(duì)SDR貨幣籃子進(jìn)行例行審查并進(jìn)行權(quán)重調(diào)整。

圖1 20世紀(jì)80年代至今SDR貨幣籃子的變遷數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，中國(guó)人壽保險(xiǎn)(CLAMC)宏觀策略部整理。

(三)SDR的使用

SDR不是貨幣，也不是對(duì)IMF的債權(quán)，而是IMF成員國(guó)可自由使用的貨幣潛在求償權(quán)。目前，SDR僅能在官方使用，主要有價(jià)值儲(chǔ)藏、記賬單位和支付手段三種功能。而支付功能又有指定交易、協(xié)議交易和轉(zhuǎn)移交易三種體現(xiàn)方式。

指定交易中，IMF成為參與國(guó)兌換自由使用貨幣的市場(chǎng)。希望兌換貨幣的國(guó)家請(qǐng)求IMF安排匯兌，IMF將安排制定另一國(guó)家作為承兌國(guó)提供等額自由使用貨幣。雖然申請(qǐng)國(guó)可以要求兌換某種特定貨幣，但承兌國(guó)的義務(wù)僅限于一種或幾種貨幣。

協(xié)議交易中，SDR賬戶參與國(guó)可與其他會(huì)員國(guó)進(jìn)行協(xié)商兌換，無(wú)需IMF協(xié)助指定。交易匯率可不按IMF規(guī)定的代表性匯率進(jìn)行，可由雙方協(xié)商確定。除兌換貨幣外，SDR還可在經(jīng)70%投票通過(guò)的前提下參與成員國(guó)間的(1)貨幣兌換安排；(2)貸款，包括提交貸款、償付本金、支付利息等；(3)遠(yuǎn)期貿(mào)易支付；(4)國(guó)際金融結(jié)算；(5)國(guó)際金融交易的保證金；(6)捐贈(zèng)等業(yè)務(wù)。

轉(zhuǎn)移交易是指IMF通過(guò)一般資源賬戶參與SDR的交易和業(yè)務(wù)。IMF可在其一般資源賬戶下持有SDR，并在有關(guān)業(yè)務(wù)和交易中使用。IMF通過(guò)成員國(guó)繳納25%的配額，成員國(guó)用SDR購(gòu)回本國(guó)貨幣、繳納相關(guān)費(fèi)用等方式獲得SDR。此外，IMF還可使用SDR支付利息、分派紅利。

SDR的價(jià)值一般表示為其對(duì)美元的匯率，該價(jià)值每天確定一次。匯率由倫敦市場(chǎng)每日中午12點(diǎn)籃子貨幣對(duì)美元的市場(chǎng)匯率與籃子貨幣的數(shù)量相乘之和計(jì)算得出。SDR對(duì)其他貨幣的匯率則由SDR對(duì)美元的匯率和美元對(duì)該種貨幣的代表性匯率套算得出。其中人民幣代表性匯率是中國(guó)外匯交易中心公布的下午4點(diǎn)人民幣對(duì)美元的參考匯率。

IMF每周五計(jì)算和發(fā)布SDR利率(下限為0.05%)，計(jì)算方法是SDR籃子貨幣的貨幣市場(chǎng)三個(gè)月期債務(wù)工具代表性利率的加權(quán)平均。人民幣入籃后，中國(guó)三個(gè)月期國(guó)債收益率作為人民幣代表性利率參與SDR利率的計(jì)算。*為滿足IMF的要求，2015年四季度以來(lái)，財(cái)政部增加了貼現(xiàn)國(guó)債發(fā)行量。

二、加入SDR的意義

加入SDR貨幣籃子雖能鼓勵(lì)政府和私人部門(mén)配置人民幣資產(chǎn)，但規(guī)模有限且不確定性較高。SDR入籃對(duì)人民幣國(guó)際化的意義更多的表現(xiàn)在公信力和國(guó)際影響力的提高上，在計(jì)價(jià)單位與支付結(jié)算等功能的提高上貢獻(xiàn)微弱。長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣的國(guó)際貨幣名義錨進(jìn)程還需要依賴SDR在國(guó)際貨幣發(fā)展之路上的進(jìn)程。

當(dāng)然，政府和私人部門(mén)對(duì)人民幣的需求增長(zhǎng)同全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景息息相關(guān)，在人民幣匯率貶值預(yù)期褪去進(jìn)入穩(wěn)定雙向波動(dòng)期、外部資金可自由進(jìn)出中國(guó)的開(kāi)放度增加、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具更加有效等條件的支持下，海外資金增持人民幣資產(chǎn)的信心將不斷增強(qiáng)。當(dāng)然這將是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。

從全球央行外儲(chǔ)的角度看來(lái)，外儲(chǔ)的貨幣分布情況與SDR的貨幣籃子分布情況并無(wú)直接聯(lián)系。人民幣入籃前，美元在外儲(chǔ)中的占比高達(dá)63%，遠(yuǎn)高于其在SDR籃子中的41.73%。雖然人民幣在SDR籃子中占比已達(dá)10.93%，但受人民幣匯率制度等多方面影響，人民幣占外儲(chǔ)的比例短期內(nèi)不會(huì)達(dá)到10.92%。當(dāng)然除央行外儲(chǔ)外，主權(quán)財(cái)富基金也能為人民幣資產(chǎn)的增加做出一定貢獻(xiàn)。根據(jù)美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金研究所資料，全球排名前10位的主權(quán)財(cái)富基金總規(guī)模約9萬(wàn)億美元。但這些主權(quán)財(cái)富基金不一定會(huì)在短期內(nèi)追隨SDR貨幣籃子的步伐而增配人民幣資產(chǎn)。因此，人民幣加入SDR的短期外儲(chǔ)“增量配置”，效應(yīng)不會(huì)十分明顯。

從計(jì)價(jià)單位角度看，除全球央行外，IMF等國(guó)際組織管理著以SDR計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，這些需按SDR籃子的貨幣權(quán)重來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)配置。然而考慮到SDR總額僅占所有外儲(chǔ)的2.5%，短期內(nèi)人民幣流入資金在所有外儲(chǔ)的0.25%左右，規(guī)模不及300億美元，真正能為人民幣需求帶來(lái)的提振作用有限。

從支付手段角度看，SDR的使用范圍囿于官方國(guó)家間的自由貨幣兌換與和IMF間的相關(guān)業(yè)務(wù)，私人部門(mén)無(wú)法參與，對(duì)人民幣在世界支付手段中的地位提升不大。另一方面，即使是在僅有的結(jié)算用途中，SDR也受到了諸多限制，IMF明確規(guī)定SDR的分配原則上以成員國(guó)在IMF一般資源賬戶下的配額為基礎(chǔ)。當(dāng)成員國(guó)用SDR換外匯平衡國(guó)際收支或償付貸款時(shí)，該數(shù)額需以該國(guó)累計(jì)SDR配額3倍的等值貨幣額為限。成員國(guó)兌換時(shí)可以自由選擇貨幣種類(lèi)，無(wú)需按貨幣籃子的比重兌換10.93%的人民幣，甚至也可以通過(guò)協(xié)商兌換貨幣籃子組成以外的貨幣種類(lèi)。因此，加入SDR并無(wú)促進(jìn)全球即期結(jié)算中增加人民幣的機(jī)制。

人民幣加入SDR貨幣籃子短期內(nèi)無(wú)法對(duì)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用，長(zhǎng)期來(lái)看能很好提升人民幣的公信力與國(guó)際影響力，即“被認(rèn)可”。然而一國(guó)貨幣的國(guó)際化除被認(rèn)可外，還需具有“有需要”“可獲得”等條件?！坝行枰北憩F(xiàn)在世界范圍內(nèi)的貿(mào)易與金融聯(lián)系中的計(jì)價(jià)與支付工具上，這樣的貨幣需要具有幣值穩(wěn)定與普遍接受性的特點(diǎn)，由于SDR在支付結(jié)算功能的弱勢(shì)，人民幣難以僅通過(guò)SDR入籃就實(shí)現(xiàn)“有需要”?！翱色@得”主要表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的開(kāi)放與貨幣須具有的良好流動(dòng)性，而目前人民幣在貿(mào)易計(jì)價(jià)、國(guó)際金融計(jì)價(jià)與官方外匯儲(chǔ)備的全球占比計(jì)算得出的國(guó)際化指數(shù)僅為3.6，美國(guó)為54.97，歐元為23.71。未來(lái)人民幣在“有需要”“可獲得”的實(shí)現(xiàn)上還有很長(zhǎng)的一段路要走。

值得一提的是，未來(lái)SDR如能取代美元發(fā)展為超主權(quán)貨幣，人民幣將享受鑄幣稅、儲(chǔ)備資產(chǎn)地位等權(quán)益，并將成為國(guó)際貨幣體系新的名義錨。然而SDR由于自身在發(fā)行準(zhǔn)備機(jī)制、信用背書(shū)等方面的欠缺而一直未能如愿在國(guó)際貨幣的道路上取得長(zhǎng)足進(jìn)展，這也就意味著人民幣成為新國(guó)際貨幣名義錨任重而道遠(yuǎn)。

三、人民幣入籃SDR對(duì)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的影響

(一)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

1.穩(wěn)定跨國(guó)資金流動(dòng)、降低金融風(fēng)險(xiǎn)

成為SDR儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家在金融危機(jī)期間，資金流動(dòng)的穩(wěn)定性更高。我們看到，韓國(guó)在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年美國(guó)次貸危機(jī)期間，其國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速都出現(xiàn)了大幅下降；資本和金融項(xiàng)目順差快速減少。再看作為SDR儲(chǔ)備貨幣的日本和歐元區(qū)，金融危機(jī)期間，資金流出這兩個(gè)地區(qū)的幅度較小，它們甚至能成為資金尋求避險(xiǎn)的地方。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體在美元大幅升值期間，暴露出通脹水平顯著攀升、貨幣大幅貶值以及資金嚴(yán)重外流等問(wèn)題，最終引發(fā)金融危機(jī)。加入SDR有助于人民幣逐步成長(zhǎng)為全球重要的儲(chǔ)備貨幣，緩解危機(jī)時(shí)期的資金外逃，資金進(jìn)出的穩(wěn)定性提升也將有助于國(guó)內(nèi)貨幣政策和財(cái)政政策發(fā)揮效果。

圖2 1995—2016年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、外匯儲(chǔ)備和國(guó)際收支變化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。

圖3 1995—2016年日本和歐元區(qū)國(guó)際收支變化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。

2.加快人民幣清算和結(jié)算系統(tǒng)培育進(jìn)程

2015年10月，人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)正式上線運(yùn)行，為境外機(jī)構(gòu)開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù)的清算和結(jié)算提供便利。此后，人民銀行進(jìn)一步明確了境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)商業(yè)銀行開(kāi)立人民幣賬戶的相關(guān)規(guī)定。目前，離岸人民幣清算銀行已拓展至美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、加拿大等全球22個(gè)國(guó)家和地區(qū)。其中，2016年9月期間央行宣布正式設(shè)立人民幣業(yè)務(wù)美國(guó)清算行，這對(duì)于人民幣國(guó)際化有著重要意義。此外，中國(guó)還與意大利和俄羅斯訂立了人民幣雙邊互換協(xié)議，也將有助于人民幣離岸市場(chǎng)未來(lái)健康發(fā)展。

3.推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放

為進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放境內(nèi)投資渠道，中國(guó)繼續(xù)通過(guò)增設(shè)人民幣合格境外投資者(RQFII)額度、啟動(dòng)滬港通、開(kāi)放銀行間債券和外匯市場(chǎng)等措施鼓勵(lì)外部資金進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)。(1)拓寬股票投資通道。2011年12月和2014年11月，中國(guó)相繼啟動(dòng)了RQFII和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(RQDII)機(jī)制，至2016年10月底，QFII投資額度為844.38億美元，RQFII投資額度為5723.04億人民幣。2014年11月啟動(dòng)滬港通，為跨境證券交易增設(shè)渠道，至2016年10月底，滬股通累計(jì)凈買(mǎi)入上海證券交易所股票1624.75億元，港股通累計(jì)凈買(mǎi)入香港交易所股票2750.19億元。2016年12月5日深港通也正式啟動(dòng)開(kāi)通，與倫敦證券交易所的互通在研究之中。人民幣加入SDR有利于更加國(guó)際化的多層次資本市場(chǎng)的形成，以人民幣計(jì)價(jià)的股票將成為全球基金資產(chǎn)組合不可或缺的一部分，有望逐漸獲得全球投資者的關(guān)注。(2)央行陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策，放寬境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券和外匯市場(chǎng)。目前，已有43家境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，27家境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)，各類(lèi)境外參與者不斷豐富。央行也表態(tài)，繼續(xù)推動(dòng)債券市場(chǎng)規(guī)則與國(guó)際接軌，完善交易機(jī)制安排，探索境內(nèi)外交易平臺(tái)、清算結(jié)算機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施的合作，努力提高人民幣資產(chǎn)以及SDR計(jì)價(jià)資產(chǎn)的市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性，積極為國(guó)內(nèi)外發(fā)行人和投資人籌集和配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)搭建良好的平臺(tái)。

表1 中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)境外投資者開(kāi)放的相關(guān)政策

2010.8央行宣布允許境外央行、貨幣當(dāng)局、境外人民幣清算行等進(jìn)入銀行間市場(chǎng)債券投資。2011.12RQFII出臺(tái),允許基金和證券公司的香港子公司可運(yùn)用其在香港募集的人民幣資金投資于境內(nèi)證券。2013.3央行、銀監(jiān)會(huì)、外管局修改RQFII試點(diǎn)辦法,擴(kuò)大試點(diǎn)范圍,允許QFII投資銀行間債券市場(chǎng)。2015.6取消了境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金投資中國(guó)債市的額度限制,并將其投資范圍從現(xiàn)券擴(kuò)展至債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。2015.9允許境外央行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金自由進(jìn)入中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng),自由選擇代理人,進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,外匯兌換不受額度限制,并可獲得更全面的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。2016.2中國(guó)債券市場(chǎng)全面向境外投資機(jī)構(gòu)開(kāi)放,在中國(guó)境外依法注冊(cè)成立的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu),上述金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品,以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金等中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者,均可投資銀行間債券市場(chǎng)。2016.4人民銀行發(fā)布《境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程》和《境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程》。 數(shù)據(jù)來(lái)源:CLAMC宏觀策略部整理。

4.促進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用

2009年7月，中國(guó)正式啟動(dòng)跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)，并逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，直至完全開(kāi)放境內(nèi)外貿(mào)易結(jié)算。2016年9月，跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額為4526億元，占國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易借貸方合計(jì)的18%左右。2011年1月和10月，中國(guó)分別啟動(dòng)了境外直接投資人民幣結(jié)算和外商直接投資人民幣結(jié)算工作。2016年9月，人民幣直接投資結(jié)算業(yè)務(wù)量達(dá)到2615億元。可以看到，人民幣跨境結(jié)算近年來(lái)顯著增加，2015年四季度以來(lái)跨境結(jié)算規(guī)模有所下降，主要受到人民幣匯率在持續(xù)強(qiáng)勢(shì)后短期面臨貶值修復(fù)的壓力。未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)支撐人民幣匯率達(dá)到新的穩(wěn)定雙向波動(dòng)區(qū)間時(shí)，人民幣跨境貿(mào)易和直接投資的使用規(guī)模將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

圖4 2012年1月—2016年7月人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。

當(dāng)然，我們依然需要做好防范風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，資金流進(jìn)、流出的雙向活動(dòng)會(huì)大幅增加，需要防范資產(chǎn)泡沫的形成。通過(guò)考察日本我們發(fā)現(xiàn)，在日元列入SDR籃子之際，正是日本經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向中速增長(zhǎng)階段的時(shí)期。日本央行為保持經(jīng)濟(jì)的中速增長(zhǎng)水平而采取了過(guò)度寬松的貨幣政策，在日元大幅升值和金融自由化快速推進(jìn)的影響下，催生了資產(chǎn)泡沫并最終帶給日本“失去的三十年”。當(dāng)前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正從高速邁向中高速的新常態(tài)，各項(xiàng)改革政策處于逐步推進(jìn)過(guò)程中。近期，政府穩(wěn)步推進(jìn)金融領(lǐng)域各項(xiàng)去杠桿工作，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫從而防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，正是針對(duì)資金流動(dòng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)提前做好布局。

(二)對(duì)資本市場(chǎng)的影響

人民幣加入SDR貨幣籃子將有效推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。以日元為例，日元在1974年與16種貨幣一同被納入SDR一籃子貨幣，初期份額僅在7.3%左右；1980年IMF簡(jiǎn)化SDR貨幣籃子為美元、德國(guó)馬克、日元、法國(guó)法郎和英鎊5種貨幣，日元權(quán)重大幅上調(diào)至13%；隨后的15年里，日元權(quán)重又經(jīng)歷了三次小幅上調(diào)維持在歷史最高的18%水平。日元權(quán)重1981年顯著上升后，日本債券收益率在1981—1985年呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢(shì)，10年期國(guó)債收益率由1980年末的8.86%降至1985年末的6.14%。日本債券牛市的出現(xiàn)，一方面受益于1980—1985年貨幣政策寬松，另一方面也受益于日元SDR權(quán)重增加以及日元國(guó)際化。日元SDR權(quán)重增加以及日本央行逐步撤銷(xiāo)日元外匯交易的相關(guān)限制，大大促進(jìn)了資本項(xiàng)目的開(kāi)放，日元成為排名前列的交易貨幣、貿(mào)易貨幣和儲(chǔ)蓄貨幣，日本債券市場(chǎng)也逐漸獲得國(guó)外投資者的認(rèn)可。

圖5 1973—2020年SDR籃子中日元權(quán)重變化數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，CLAMC宏觀策略部整理。

圖6 1980—1990年日本國(guó)債收益率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。

一方面，人民幣成為SDR籃子貨幣后，全球央行將顯著增加人民幣儲(chǔ)備規(guī)模，而全球央行外匯儲(chǔ)備中配置債券的比例又極高，預(yù)計(jì)未來(lái)全球央行配置我國(guó)債券的資金規(guī)模有望大幅上升。比較全球央行外幣資產(chǎn)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)與SDR貨幣籃子中各幣種的構(gòu)成，除美元在全球央行外匯儲(chǔ)備份額顯著高于其在SDR貨幣籃子中的權(quán)重外，歐元、英鎊、日元在全球央行外匯儲(chǔ)備中的份額大致為其在SDR貨幣籃子權(quán)重的1/2。此次SDR貨幣籃子調(diào)整后人民幣份額在10.92%，保守估計(jì)未來(lái)全球央行配置人民幣資產(chǎn)的比例將會(huì)升至4%～5%，為中國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)的增量資金有望達(dá)到2500億～3000億美元，折合人民幣1.67萬(wàn)億～2萬(wàn)億元。另一方面，人民幣國(guó)際化帶來(lái)的私人部門(mén)債券投資亦不容小覷。從入籃SDR各貨幣所在國(guó)的債券市場(chǎng)情況看，國(guó)際化程度最低的日本債券市場(chǎng)近五年海外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比也在10%左右。目前中國(guó)債市境外投資者持倉(cāng)規(guī)模剛剛超過(guò)7000億元，境外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比不到1.2%。保守估計(jì)，如果未來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)中境外投資者占比升至5%～6%，境外私人機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)債市的新增配置總規(guī)模有望達(dá)到3萬(wàn)億元。綜合而言，全球央行與私人機(jī)構(gòu)投資者未來(lái)新增人民幣債券配置合計(jì)將達(dá)到近5萬(wàn)億元。

圖7 全球央行外匯儲(chǔ)備占比與SDR籃子權(quán)重對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，Wind資訊，CLAMC宏觀策略部整理。注：全球外匯儲(chǔ)備中人民幣占比數(shù)據(jù)缺失，IMF將從2016年四季度起定期公布人民幣在全球央行外儲(chǔ)中的占比。

人民幣加入SDR對(duì)股票市場(chǎng)短期影響有限，中長(zhǎng)期影響深遠(yuǎn)。仍然以日本為例，日元加入SDR后，日本股票市場(chǎng)在1974—1975年創(chuàng)下階段低點(diǎn)，隨后市場(chǎng)從1976年開(kāi)始上行，一直到1979年才創(chuàng)出自1973年以來(lái)的新高。整體上看，自日元1973年加入SDR后的9年里股市并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，整體保持平穩(wěn)慢牛，日經(jīng)225指數(shù)維持在7000點(diǎn)左右。1981年，日元在SDR中的權(quán)重提高，日本股市經(jīng)歷最大的泡沫，最高點(diǎn)位相對(duì)加入SDR時(shí)上漲8.28倍。后續(xù)日元SDR權(quán)重兩次調(diào)升，股票市場(chǎng)均未出現(xiàn)明顯上漲。整體看，在日元加入SDR的短期內(nèi)，日本股票市場(chǎng)并無(wú)明顯表現(xiàn)，后續(xù)股指高點(diǎn)距離日元初次加入SDR的時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)16年，期間日本股市基本面已發(fā)生重要變化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)及日元升值等因素均對(duì)股市產(chǎn)生影響，日元加入SDR只是助推日本股市向好的因素之一。

短期看，美聯(lián)儲(chǔ)于2016年12月15日加息25個(gè)基點(diǎn)，且加入SDR后造成短期維穩(wěn)預(yù)期減弱，人民幣匯率將面臨較大貶值壓力，影響國(guó)外資金配置人民幣的規(guī)模及速度；管理層仍將有序引導(dǎo)資本市場(chǎng)去泡沫。A股當(dāng)前高估值存在剛性，外資進(jìn)入改善流動(dòng)性的可能性較小。未來(lái)一段時(shí)期，在人民幣保持對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定的條件下，套利資本外流會(huì)減緩甚至回流，有助于改善國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，對(duì)國(guó)內(nèi)股市形成重要支撐。

中長(zhǎng)期看，加入SDR將帶來(lái)人民幣國(guó)際認(rèn)可度的顯著提升，有利于降低人民幣資產(chǎn)的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可逐漸滿足海外資金的長(zhǎng)期配置需求。根據(jù)渣打與安盛投資對(duì)關(guān)于市場(chǎng)資金需求的測(cè)算，預(yù)計(jì)到2020年，全球?qū)⒂兄辽?萬(wàn)億美元的外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣金融資產(chǎn)，若以10%的股票占比計(jì)算，未來(lái)約有1000億美元的股票配置需求，折合人民幣6000億～7000億元，不排除伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)取得成功，會(huì)對(duì)國(guó)際資金形成更大吸引力，帶來(lái)更多增量資金。與此同時(shí)，加入SDR還為A股納入摩根士丹利資本國(guó)際公司編制的中國(guó)指數(shù)(MSCI)和富時(shí)指數(shù)體系提供支持，這是人民幣納入SDR對(duì)股票市場(chǎng)最直接的影響。目前預(yù)計(jì)中國(guó)股票將在MSCI指數(shù)中占5%的權(quán)重，在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中占37.5%的權(quán)重，粗略估計(jì)將帶來(lái)潛在資金流入規(guī)模約210億美元。以A股納入MSCI為契機(jī)，外資將有望與社保、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金共同重塑我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)波動(dòng)率將趨于穩(wěn)定。

綜上所述，加入SDR意味著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將從中極大的受益。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，無(wú)論是各國(guó)央行，還是海外私人投資機(jī)構(gòu)，都會(huì)將國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)作為其全球化配置的重要場(chǎng)所，安全性和流動(dòng)性是其最重要考量，從而為國(guó)內(nèi)債券融資主體帶來(lái)低成本的國(guó)際資本，助力國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，盡管短期影響不大，但中長(zhǎng)期而言，將不但受益于長(zhǎng)期、穩(wěn)定的國(guó)際資本流入，而且還將在對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，改善投資者結(jié)構(gòu)，完善監(jiān)管制度，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

責(zé)任編輯：沈家文

王軍輝，中國(guó)人壽保險(xiǎn)(集團(tuán))公司首席投資官，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司黨委書(shū)記、總裁，國(guó)壽投資控股有限公司黨委書(shū)記、總裁。