上市公司控制權(quán)配置效率的比較分析
——基于帕累托標(biāo)準(zhǔn)、希克斯標(biāo)準(zhǔn)與利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)

葛結(jié)根

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

上市公司控制權(quán)配置效率的比較分析
——基于帕累托標(biāo)準(zhǔn)、?？怂箻?biāo)準(zhǔn)與利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)

葛結(jié)根

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

資本市場的并購行為導(dǎo)致公司控制權(quán)的重新配置，而基于不同治理結(jié)構(gòu)與契約關(guān)系的控制權(quán)配置會產(chǎn)生不同的效率?？刂茩?quán)配置的效率評價具有不同的選擇標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)的帕累托標(biāo)準(zhǔn)和?？怂箻?biāo)準(zhǔn)僅僅考慮到股東的利益變化，而利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)則擴(kuò)展了利益變動的主體范圍。雖然不同的效率標(biāo)準(zhǔn)與股東至上邏輯具有相容性，同時在一定的條件下可以相互轉(zhuǎn)化，但由于利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)的是社會福利觀，并且與之對應(yīng)的是一種更為有效的公司治理結(jié)構(gòu)，因而是最優(yōu)的效率選擇。

控制權(quán)配置；效率評價；帕累托標(biāo)準(zhǔn)；希克斯標(biāo)準(zhǔn)；利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)

一、引言

資本市場的并購已成為我國企業(yè)實現(xiàn)迅速擴(kuò)張的主要方式。并購的一項重要功能是重新配置公司控制權(quán)，并通過控制權(quán)市場的競爭機(jī)制影響企業(yè)的經(jīng)營效率和財富分配[1]。然而對于控制權(quán)配置效率的理解卻存在一定的分歧。一種觀點認(rèn)為控制權(quán)的配置實質(zhì)上是一種所有權(quán)的交易，它使得這種資源流向?qū)χu價較高的一方，于是，存在一種激勵機(jī)制促使其提高資源的利用效率，增加企業(yè)價值[2](P82—85)。另一種觀點從公司治理角度來衡量控制權(quán)配置的效率，即是否存在投資過度或投資不足的非效率行為[3][4]。在效率的評價標(biāo)準(zhǔn)方面主要有兩大類：一是選擇財務(wù)指標(biāo)評價企業(yè)的經(jīng)營效率[5][6][7][8]；二是運用股票市場的累積收益率評價企業(yè)價值和股東財富[9][10][11]。因此，要判斷公司控制權(quán)配置是否有效率，關(guān)鍵的問題是應(yīng)該從什么視角來理解效率標(biāo)準(zhǔn)及其產(chǎn)生的依據(jù)。

現(xiàn)有的研究大多是把控制權(quán)的配置建立在單邊治理結(jié)構(gòu)上，它所遵循的是股東至上邏輯，即股東是公司經(jīng)營風(fēng)險的承擔(dān)者，他們擁有全部的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，于是，控制權(quán)配置的效率標(biāo)準(zhǔn)是股東利益最大化[12] (P231—272)。局部均衡狀態(tài)下的帕累托標(biāo)準(zhǔn)和希克斯標(biāo)準(zhǔn)是這一效率原則的具體表現(xiàn)[13](P16)①。然而，根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)是一組契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)，它們相互影響、相互制約，從而使得股東的利益不等同于企業(yè)的利益，企業(yè)的利益也不等同于這些契約關(guān)系所涉及相關(guān)主體的利益。在現(xiàn)實中，有效的公司治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者共同擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，因為公司行為的物質(zhì)基礎(chǔ)是法人財產(chǎn)，而不只是股東的資產(chǎn)；投資于企業(yè)法人財產(chǎn)的不僅僅是股東，債權(quán)人、經(jīng)營者、員工等都為法人財產(chǎn)的保值和增值作出貢獻(xiàn)[14](P20—27)[15]。可見，多邊治理結(jié)構(gòu)突破了股東至上邏輯，以尋求股東與其他相關(guān)主體之間的利益平衡[16][17]。

在公司并購實踐活動中，惡意收購行為使被收購公司股東獲得大量的股票溢價收益，而傳統(tǒng)的公司法要求管理者以股東的股票價值最大化為目標(biāo)，于是這種收購計劃經(jīng)常得以實現(xiàn)。但是這種短期行為是以犧牲其他相關(guān)主體的利益為代價的，而且從長期看甚至是得不償失，因為惡意收購方往往會改組公司高層管理人員，改變公司的經(jīng)營策略，大量解雇員工[18]。在此背景下，美國的大部分州從20世紀(jì)80年代開始修改《公司法》，規(guī)定公司董事會應(yīng)對公司全體員工和其他成員的利益負(fù)責(zé)。因此，在并購過程中，公司控制權(quán)配置的效率標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該考慮相關(guān)主體的利益變化。

針對傳統(tǒng)的帕累托標(biāo)準(zhǔn)和希克斯標(biāo)準(zhǔn)的局限性，如何建立一個適應(yīng)多邊治理結(jié)構(gòu)和當(dāng)前并購實踐的效率標(biāo)準(zhǔn)顯得尤為必要。本文首先根據(jù)兩種不同的公司治理結(jié)構(gòu)，分析股東至上邏輯與各種效率標(biāo)準(zhǔn)之間的兼容性。然后討論不同效率標(biāo)準(zhǔn)相互轉(zhuǎn)換的過程及其條件。最后，從社會福利觀點和公司治理結(jié)構(gòu)與控制權(quán)配置之間關(guān)系的角度得出利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)是最優(yōu)選擇的結(jié)論。

二、股東至上邏輯與各種效率標(biāo)準(zhǔn)的相容性

一個有效的公司治理結(jié)構(gòu)的前提是剩余索取權(quán)與控制權(quán)相對應(yīng)，誰擁有公司的控制權(quán)，誰就應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的決策后果。股東至上邏輯的依據(jù)是出資者投入了大量的專用性資產(chǎn)，并且這些專用性資產(chǎn)具有抵押性質(zhì)，如果企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營不善而導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)，則首先損失的就是專用性資產(chǎn)[19]。因此，股東是最終承受經(jīng)營風(fēng)險的一方，而其他主體如員工、債權(quán)人等只能獲得固定收入，他們將承擔(dān)較低的風(fēng)險。也就是說，除了剩余索取權(quán)人以外的其他投資者與公司之間的契約關(guān)系可通過協(xié)商和談判予以確定[20](P42)。這樣，企業(yè)的剩余索取權(quán)與控制權(quán)都會配置給股東，于是，控制權(quán)配置的目標(biāo)便是使股東利益最大化。但需要明確的是，在企業(yè)面臨控制權(quán)競爭時，控制權(quán)應(yīng)該配置給什么樣的股東，股東的利益究竟包括哪些內(nèi)容，不同的效率標(biāo)準(zhǔn)下股東的利益如何變化。

在單邊治理結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)屬于股東，此時股東至上邏輯與帕累托標(biāo)準(zhǔn)在一定條件下具有一致性。進(jìn)一步分析，帕累托標(biāo)準(zhǔn)涉及的股東利益群體主要包括目標(biāo)公司股東和控制權(quán)競爭者，而利益范圍包括股票溢價、股東紅利和控制權(quán)私人收益。假設(shè)控制權(quán)競爭者的能力高于現(xiàn)有控制者②，此時，選擇出售股票的目標(biāo)公司股東將獲得大部分股票溢價收益，而未出售股票的股東則獲得由于業(yè)績增長而帶來的紅利收入和一部分股票溢價收益。對于控制權(quán)競爭者而言，他獲得的控制權(quán)收益由三部分構(gòu)成，即股票溢價、股東紅利和控制權(quán)私人收益。由此可見，能力較強者獲得控制權(quán)將確保股東的利益都得到改善，這正是帕累托效率的本質(zhì)涵義[21]③。

但是，如果控制權(quán)配置給能力較低的一方，則并非所有股東的利益都得到改善。此時，帕累托效率將不會被滿足，但?？怂剐嗜钥赡艿玫綄崿F(xiàn)。這種情況在敵意收購中表現(xiàn)得尤為明顯，因為控制者并不打算對目標(biāo)公司進(jìn)行長期性經(jīng)營[22]，而只是為了穩(wěn)定現(xiàn)金流或在短期內(nèi)獲得包括溢價收益在內(nèi)的高額利潤。在此類控制權(quán)交易中，往往大股東會獲得較高的溢價收益和控制權(quán)私人收益，但中小股東會遭受損失。而在掠奪性的控制權(quán)交易中，控制者還會惡意占有上市公司財產(chǎn)，甚至轉(zhuǎn)移公司的財產(chǎn)超過公司回報的價值。對于這種行為，事前很難發(fā)現(xiàn)和判定收購者是否是掠奪者，因此，現(xiàn)有的法律規(guī)則還很難對此進(jìn)行阻止[20][23]④。此時，控制權(quán)配置的效率可分為以下兩種情形：

情形1：在控制權(quán)爭奪中，如果現(xiàn)有控制者能力較低，但具有很高的控制權(quán)私人收益(RI)，則他維持現(xiàn)有控制權(quán)將使出售股份的股東獲得股票溢價收益(RO)，未出售股票的股東可能無法獲得紅利(DS)。顯然，按照?？怂箻?biāo)準(zhǔn)，如果現(xiàn)有控制者的控制權(quán)私人收益與已出售股份的股東所獲溢價收益之和大于股東失去的紅利，即RI+RO>DS，則控制權(quán)的配置仍然是有效率的。類似地，如果能力較低的競爭者獲得控制權(quán)，則在上述條件下也能滿足?？怂箻?biāo)準(zhǔn)。

情形2：如果現(xiàn)有控制者和競爭者都具有很高的控制權(quán)私人收益，但不能同時獲得，則把控制權(quán)配置給其中的一方都能滿足?？怂箻?biāo)準(zhǔn)。由于控制權(quán)的轉(zhuǎn)移往往伴隨較高的交易成本，如果現(xiàn)有控制者與競爭者的能力相同，則控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不會帶來公司價值的增加，但要承擔(dān)不必要的交易成本，因此，最有效率的狀態(tài)就是不發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而由現(xiàn)有控制者繼續(xù)經(jīng)營。

當(dāng)然，上述獲得控制權(quán)的一方也可能在短期內(nèi)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，以追求更高的股票溢價收益，那么，受損失的就是未出售股份的中小股東，他們將可能遭受股價下跌和不能獲得紅利的雙重?fù)p失，直至出現(xiàn)能力較高的競爭者獲得控制權(quán)的情況。

在多邊治理和共同治理結(jié)構(gòu)中，公司控制權(quán)實際上由股東與其他利益相關(guān)者共同擁有，他們通過剩余索取權(quán)的合理分配來實現(xiàn)自身利益，并且通過控制權(quán)的配置相互制約，以達(dá)到長期合作的目的。此時，有效率的控制權(quán)配置必須兼顧股東、債權(quán)人、管理者、員工、上游供應(yīng)商和下游客戶等相關(guān)主體的利益，這種效率標(biāo)準(zhǔn)被稱為利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)。在控制權(quán)競爭過程中，新的控制者聘用一個有效率的管理團(tuán)隊，為公司制定一個更具有競爭力的生產(chǎn)計劃。首先，公司股票的價格將會反映這一信息，因而出售股票的股東將獲得較高的股票溢價收益，即使那些未被收購的股票的價格也會有一定幅度的上漲，控制者除了獲得控制權(quán)私人收益外，還與其他股東一樣獲得后期的股票溢價收益及紅利。其次，債權(quán)人雖未從并購中受益，但也沒有受損，仍然獲得合同約定的利息收入；受雇用的管理者和員工數(shù)量及其獲得的薪金收入與其他福利保持穩(wěn)定增長；公司不會因為控制權(quán)的變更而頻繁更換供應(yīng)商，這樣，上游供應(yīng)商可獲得穩(wěn)定的供貨收入；由于供貨成本降低，產(chǎn)品和銷售網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定，因而下游客戶將獲得優(yōu)質(zhì)價廉的產(chǎn)品和服務(wù)。

圖1 利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)中的契約關(guān)系

可以看出，以上三種效率標(biāo)準(zhǔn)與傳統(tǒng)的股東至上邏輯具有相容性。在單邊治理結(jié)構(gòu)中，股東的控制權(quán)與剩余索取權(quán)是一一對應(yīng)的，無論是現(xiàn)有控制者或者競爭者掌握控制權(quán)，都是以股東的利益取向為最終目標(biāo)。只不過在帕累托標(biāo)準(zhǔn)中，所有股東的利益都得到改善，而在?？怂箻?biāo)準(zhǔn)中，一部分股東的利益增加，另一部分股東的利益受損，但增加的利益大于受損的利益，其凈結(jié)果仍然為正。也就是說，如果把所有股東作為一個整體來考慮，他們?nèi)钥蓮目刂茩?quán)的維持或轉(zhuǎn)移中獲得一定的增量收益。在多邊治理結(jié)構(gòu)中，雖然多個主體通過一組復(fù)雜的契約關(guān)系參與公司治理，但其核心契約是股東對公司的所有權(quán)契約，這一契約關(guān)系賦予股東在面臨公司法所規(guī)定的不完備契約時擁有對重大決策事項的自由裁量權(quán)，而債權(quán)人和公司之間簽訂的則是一種具有固定收入的契約，只有在公司面臨困境(如破產(chǎn))時才可能擁有控制權(quán)，而供應(yīng)商和客戶與公司之間是一種基于商品買賣的合作契約關(guān)系，但不是控制契約關(guān)系(參見圖1)?？梢?，根據(jù)利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)，擁有控制權(quán)的一方雖然考慮了其他利益相關(guān)者的利益，但畢竟最終還是為了增加股東的利益，因為在這種包含多個主體的契約關(guān)系中，股東和其他利益相關(guān)者之間相互依存，股東如果損害了他們的利益，從長期來看，其自身利益也無法實現(xiàn)。

三、不同效率標(biāo)準(zhǔn)的相互轉(zhuǎn)換

(一)帕累托標(biāo)準(zhǔn)與希克斯標(biāo)準(zhǔn)之間的轉(zhuǎn)換

上述三種效率標(biāo)準(zhǔn)之間的區(qū)別是基于不同的公司治理環(huán)境和契約關(guān)系，因此，在一定條件下可以相互轉(zhuǎn)化。帕累托標(biāo)準(zhǔn)和?？怂箻?biāo)準(zhǔn)雖然都處于單邊治理環(huán)境中，但前者是把單個股東作為一個獨立的主體考慮，即每個股東的利益都會增加，而后者是把所有股東作為一個整體考慮，即所有股東的利益變化相互抵消后是凈增加的。這樣，如果存在一個適當(dāng)?shù)难a償機(jī)制，希克斯效率就會轉(zhuǎn)化為帕累托效率。

我們可以使用效用函數(shù)來描述這種轉(zhuǎn)換過程。設(shè)v1(p,y)、v2(p,y)為公司控制權(quán)配置給現(xiàn)有控制者或競爭者時任意兩個股東(Ⅰ和Ⅱ)的間接效用函數(shù)，并且他們所消費商品的價格p不變。根據(jù)間接效用函數(shù)的性質(zhì)，股東的效用依賴于他們的收入y，而且它對于y是嚴(yán)格遞增的，即?v1(p,y)/?y>0，?v2(p,y)/?y>0。根據(jù)帕累托標(biāo)準(zhǔn)可知，股東Ⅰ和股東Ⅱ的收入都得到提高，因此他們的效用水平都高于初始狀態(tài)。而根據(jù)?？怂箻?biāo)準(zhǔn)，假設(shè)股東Ⅰ的收入增加，股東Ⅱ的收入減少，因而前者的效用提高，后者的效用降低；但如果前者在給予后者一定的收入補償后，使得兩者的收入都增加，此時，兩者的效用水平都會提高，于是帕累托標(biāo)準(zhǔn)得到滿足。

圖2 希克斯標(biāo)準(zhǔn)向帕累托標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換

圖2運用埃奇沃斯盒狀圖顯示上述兩種效率標(biāo)準(zhǔn)之間的轉(zhuǎn)換。其中，E表示效率線，股東Ⅰ的效用曲線分別為Ⅰ1、Ⅰ2和Ⅰ3，股東Ⅱ的效用曲線分別為Ⅱ1、Ⅱ2和Ⅱ3。假設(shè)控制權(quán)配置的初始狀態(tài)為A點，在控制權(quán)重新配置過程中，股東Ⅰ由于收入增加而使得其效用曲線由Ⅰ1移至Ⅰ3，而股東Ⅱ由于收入減少導(dǎo)致其效用曲線由Ⅱ2移至Ⅱ1，此時控制權(quán)的配置狀態(tài)為B點所示，即?？怂剐薁顟B(tài)。如果股東Ⅰ給予股東Ⅱ一定的收入補償，使股東Ⅱ的效用水平變?yōu)棰?，高于初始狀態(tài)(Ⅱ2)，而股東Ⅰ的效用水平雖有所下降(Ⅰ2)，但也高于初始狀態(tài)(Ⅰ1)，新的效用均衡點為C點。由此可見，從B點向C點的移動意味著從?？怂剐兽D(zhuǎn)化為帕累托效率。

(二)帕累托標(biāo)準(zhǔn)和?？怂箻?biāo)準(zhǔn)向利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換

帕累托標(biāo)準(zhǔn)和希克斯標(biāo)準(zhǔn)實質(zhì)上考慮的是單邊治理環(huán)境中股東之間的利益變化，而利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)考慮的是多邊治理環(huán)境中各個相關(guān)主體的利益變化，其區(qū)別包含兩個方面：一是主體范圍，二是主體利益的變化方向。?？怂箻?biāo)準(zhǔn)向利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換分為兩步：第一步，把?？怂箻?biāo)準(zhǔn)所涉及股東之間的利益差異擴(kuò)展為股東和員工、債權(quán)人、供應(yīng)商、客戶等其他主體之間的利益差異，比如，股東利益增加，而其他主體利益受損，并且前者的利益增加數(shù)量超過后者的利益損失數(shù)量[24]⑤。第二步，從股東增加的利益中拿出一部分補償其他利益受損者，使得這些利益受損者的福利不低于控制權(quán)重新配置以前的狀態(tài)。而帕累托標(biāo)準(zhǔn)向利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換更為簡單，只需要把帕累托標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)展到每個相關(guān)主體，使得他們和股東的利益都得到改善，就完成了兩種標(biāo)準(zhǔn)之間的轉(zhuǎn)換。

四、最優(yōu)效率標(biāo)準(zhǔn)的選擇

從上述三種效率標(biāo)準(zhǔn)的比較看，它們都體現(xiàn)了以股東利益為核心的要求，但帕累托標(biāo)準(zhǔn)和?？怂箻?biāo)準(zhǔn)實際上只是追求股東利益最大化。這一目標(biāo)的實現(xiàn)還要依賴于一定的前提條件，例如，?？怂箻?biāo)準(zhǔn)向帕累托標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換必須滿足以下兩個條件：一是部分股東獲得的額外收益必須大于另一部分股東所遭受的損失，如果前者比后者小，則無論是否對后者進(jìn)行補償，都是無效率的；二是獲得額外收益的股東必須向受到損失的股東做出實際補償?？梢?，即使實現(xiàn)了向帕累托標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換，也只能使福利狀態(tài)的改善局限于股東這一狹小的范圍。因此，無論是從擴(kuò)大福利改善的覆蓋范圍，還是從提高公司治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置的有效性方面看，利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)都是最優(yōu)的選擇。

第一，利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)是把公司控制權(quán)的配置所涉及的所有利益主體看作一個整體，如果控制權(quán)的配置是有效率的，那么他們的效用都應(yīng)該有所改善。因此，這種效率標(biāo)準(zhǔn)所依據(jù)的是一種社會福利觀點。

如圖3所示，設(shè)M和N分別為任意兩個主體的效用，U1和U2為效用可能性邊界，社會福利水平由效用可能性邊界的位置表示，它取決于每個主體的效用變化，即如果在不減少其他任何主體福利的情況下，增加另外一些主體的福利，將使社會福利水平上升。圖3中，控制權(quán)配置的初始狀態(tài)位于U1上的a點，如果控制權(quán)的重新配置使得M和N的效用水平都得到增加(a點移至z點)，則社會福利水平上升，效用可能性曲線由U1向上移至U2。如果控制權(quán)的重新配置導(dǎo)致M的效用增加，而N的效用降低(a點移至b點)，則社會福利水平保持不變，可見b點不是帕累托有效的。但如果獲得收益的M向N進(jìn)行補償，即贏家能夠補償輸家，使得他們的效用都增加，則社會福利水平上升，顯然z點相對于a點滿足補償標(biāo)準(zhǔn)，因而是帕累托有效的。因為M和N是任意兩個主體，所以上述結(jié)論適用于控制權(quán)重新配置所涉及的所有主體。由此可見，利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)度量的是社會福利水平的變化。

圖3 利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)的社會福利觀

第二，不同的公司治理結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的控制權(quán)配置效率。由于單邊治理結(jié)構(gòu)下公司控制權(quán)的配置由股東決定，首先考慮的也是股東的利益，而不一定是多個主體的利益，因此也就未必是有效率的。公司在面臨外部接管競爭時，如果現(xiàn)有控制者獲得的股票溢價收益大大高于控制權(quán)私人收益，他就有可能出讓公司的控制權(quán)。特別是在一些企業(yè)并購活動中盡管有部分股東和其他利益相關(guān)者反對收購行為，但控制權(quán)仍會轉(zhuǎn)移到競爭者手中。但這些收購者并非通過并購行為進(jìn)行資源的重新整合，以提高公司的競爭能力和經(jīng)營效率，而是在短期內(nèi)尋求合適的機(jī)會再次出售企業(yè)，以獲取巨額收益。在此過程中，公司員工和其他利益相關(guān)者的利益將遭受損失。

多邊治理結(jié)構(gòu)建立在一組契約關(guān)系基礎(chǔ)上，它們當(dāng)中既有固定收入的契約關(guān)系，也有非固定收入的契約關(guān)系。但是這些契約關(guān)系都是不完備的，就股東而言，他們作為公司的主要控制者是因為法律和公司章程只對明確規(guī)定的事項進(jìn)行決議，而未對其他事項做出規(guī)定，此時，股東就會通過投票機(jī)制選任董事并授予他們行使一定的自由裁量權(quán)。這些契約關(guān)系相互制約，從而使得控制權(quán)的配置更為有效。一是在擁有公司實際控制權(quán)的董事會構(gòu)成上，除了股東代表外，還有員工董事，他們可代表公司員工行使有關(guān)事項的決策參與權(quán)。二是監(jiān)事會從另一個層次對董事會的決議和董事及高級管理人員的行為進(jìn)行監(jiān)督，以防止損害公司利益的現(xiàn)象產(chǎn)生。三是公司債權(quán)人(如銀行和債券持有人)及其他利益相關(guān)者雖然對公司的重大決策沒有決定權(quán)和參與權(quán)，但他們可以從不同的角度提出建議，以幫助擁有控制權(quán)的決策層做出正確的決策，并在此過程中考察這些主體的利益。四是可以讓更有能力的一方獲得公司的控制權(quán)。雖然在多邊治理結(jié)構(gòu)中，股東在公司董事會中仍然擁有多數(shù)席位，但是公司法要求當(dāng)公司面臨重大交易(如公司兼并重組和出售重要資產(chǎn)等)時，必須引入投票機(jī)制，并且要征求重要利益相關(guān)者的意見，接受他們的監(jiān)督。在綜合各個利益主體的信息后，獲得公司控制權(quán)者可能是經(jīng)營能力更強的人，他們做出的決策和措施將會使包括股東在內(nèi)的所有相關(guān)主體的利益都得到改善，而不僅僅是使部分股東甚至是極少數(shù)人的私人利益得到改善，這種結(jié)果恰好反映了利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)的本質(zhì)含義。

從多邊治理結(jié)構(gòu)看，利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)是一種最優(yōu)的效率選擇，但由于涉及更多的利益主體，它的適用性與其他標(biāo)準(zhǔn)具有一定的差異。從三種效率標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)系看，它們的核心內(nèi)容是股東的利益變化，區(qū)別在于股東之間的利益補償和利益群體的范圍。在中國資本市場上，現(xiàn)行的法律法規(guī)和公司章程都對公司收購過程中股東權(quán)益的保護(hù)作出明確規(guī)定。例如，《上市公司收購管理辦法》第六條規(guī)定，任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益，從而給帕累托標(biāo)準(zhǔn)和?？怂箻?biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用提供了法律保障。而利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用則需要更多的條件。首先同樣是法律保障，除對股東的權(quán)益保護(hù)外，對其他利益相關(guān)者的利益保護(hù)也有相關(guān)規(guī)定。例如，公司法明確公司董事會成員中應(yīng)該或者可以有員工代表；公司股東不得損害公司債權(quán)人的利益。而對于公司的上游供應(yīng)商和下游客戶來說，其利益則在公司章程、法律與市場機(jī)制的雙重約束下得到保護(hù)。但現(xiàn)有的法律制度過于抽象，同時事前監(jiān)督和事后懲罰的執(zhí)行力較弱；此外，并購過程中大股東的聲譽機(jī)制尚未建立。因此，當(dāng)資本市場上的法律和制度以及市場約束機(jī)制得到進(jìn)一步完善時，利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)就應(yīng)成為評價控制權(quán)配置效率的可行選擇。

五、結(jié)論與建議

在控制權(quán)競爭市場上，并購活動的目的是為了獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，以實現(xiàn)收購方的戰(zhàn)略意圖，但公司控制權(quán)的配置會產(chǎn)生不同的效率和財富效應(yīng)。在單邊治理結(jié)構(gòu)中，判斷控制權(quán)配置效率的標(biāo)準(zhǔn)是帕累托標(biāo)準(zhǔn)和?？怂箻?biāo)準(zhǔn)，而在多邊治理結(jié)構(gòu)中則為利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)。

雖然不同的效率標(biāo)準(zhǔn)存在一定的差異，但它們與傳統(tǒng)的股東至上邏輯是相容的，因為不管在何種治理結(jié)構(gòu)中，股東作為所有者與公司的契約關(guān)系都處于核心地位。同時，不同的效率標(biāo)準(zhǔn)在一定條件下可以相互轉(zhuǎn)化。在控制權(quán)重新配置的過程中，如果一方獲得的利益多于另一方的損失，且贏家能補償輸家，則希克斯標(biāo)準(zhǔn)就會轉(zhuǎn)化為帕累托標(biāo)準(zhǔn)；再把帕累托標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)展到所有相關(guān)主體，則帕累托標(biāo)準(zhǔn)又會轉(zhuǎn)化為利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)。由于利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)是建立在一種更為有效的公司治理結(jié)構(gòu)之上，而且反映的是社會福利觀念，因此，它是一種最優(yōu)的效率選擇。

近些年來，我國證券市場上的并購事件呈現(xiàn)逐步增加的趨勢，但從總體上看，并購后的企業(yè)績效并未得到明顯提高，主要是因為部分企業(yè)的并購活動僅僅是為了獲得融資機(jī)會和股票溢價等短期利益，而不是通過資源的有效整合來提高公司的經(jīng)營業(yè)績，為公司創(chuàng)造更多的財富，為員工提供更多的福利，甚至有些大股東利用并購和關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益，使中小股東和其他相關(guān)主體遭受損失[23][25]。因此，通常我們會看到并購后企業(yè)出現(xiàn)“一年績優(yōu)、兩年績平、三年績差”的現(xiàn)象，并導(dǎo)致“重組——業(yè)績下滑——再重組”的循環(huán)。由此可以看出，控制權(quán)的重新配置不但沒有達(dá)到我們設(shè)想的最優(yōu)效率標(biāo)準(zhǔn)——利益相關(guān)者標(biāo)準(zhǔn)，也未實現(xiàn)要求較低的帕累托標(biāo)準(zhǔn)。為此，我們建議：(1)修改現(xiàn)行的公司法和公司收購管理辦法，以體現(xiàn)管理層和控股股東對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和利益相關(guān)者負(fù)責(zé)的基本原則；(2)在公司章程中，確立內(nèi)部監(jiān)督和約束機(jī)制，充分考慮中小股東和員工等主體的話語權(quán)與利益訴求；(3)建立大股東信譽機(jī)制，強化外部約束。

注釋：

①希克斯效率又稱為潛在的帕累托效率，其涵義是在一系列交易行為中，當(dāng)贏利者獲得的收益大于受損者的損失時，贏利者可以對受損者進(jìn)行補償，而不論這種補償是否被實際執(zhí)行，都不會影響總體的福利水平。

②這里的能力主要是指控制者自身或其聘用的管理者的經(jīng)營能力，即通過改善公司的經(jīng)營狀況和提高公司的贏利水平，以增加股東和其他主體的收益。

③Harris和Raviv(1989)認(rèn)為，讓能力較高的一方獲得控制權(quán)的一種有效方法是避免廉價投票權(quán)，而一股一票制可使能力較低的競爭者獲得控制權(quán)的成本最大化，從而減少其接管的可能性。在我國證券市場上，由于存在股權(quán)分置現(xiàn)象，非流通股實質(zhì)上就是一種廉價投票權(quán)，因此，要實現(xiàn)真正的一股一票制，必須依賴于股權(quán)分置改革的最終完成。

④劉峰(2007)、伊斯特布魯克(2005)認(rèn)為，最好的法律救濟(jì)措施應(yīng)該基于威懾而非事前監(jiān)督。然而不管什么樣的懲罰，都應(yīng)制定得足夠嚴(yán)厲而且行之有效，使得惡意收購者在事前就知道交易是無利可圖的；同時威懾的成本應(yīng)小于通過事前監(jiān)督系統(tǒng)來處理掠奪性交易的成本。

⑤這里只是一個假設(shè)的例子，當(dāng)然也會存在其他的情形。例如在控制權(quán)交易中，目標(biāo)公司的大股東獲得的溢價收益通常要高于中小股東，而收購方獲得的溢價收益可能為零或負(fù)值[24]，其他主體可能獲益或受損，但無論如何變動，其結(jié)果總是獲益總額大于受損總額。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2016-06-29

國家社會科學(xué)基金項目“股權(quán)分置改革背景下企業(yè)投票權(quán)規(guī)則、控制權(quán)配置與效率選擇”(07BFX048)

葛結(jié)根(1967— )，男，安徽安慶人，中南財經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士。

F271.5

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1003-5230(2017)01-0003-07