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    投資、融資、股利決策對公司績效的影響研究

    2015-01-20 06:38:09西北大學經(jīng)濟管理學院陳希敏
    財政監(jiān)督 2015年26期
    關鍵詞:構面托賓股利

    ●西北大學經(jīng)濟管理學院 孟 超 胡 健 陳希敏

    投資、融資、股利決策對公司績效的影響研究

    ●西北大學經(jīng)濟管理學院 孟 超 胡 健 陳希敏

    投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務決策,他們彼此間互相作用進而影響到公司績效。本文以因素分析萃取的投資支出、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性、股利發(fā)放性等五大構面進行實證分析。結果發(fā)現(xiàn),融資決策對盈余報酬有最顯著的影響,且影響順序由高到低依次是獲利性、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性,其次是投資決策的投資支出,而股利決策的發(fā)放性對盈余報酬并無顯著影響。此外,在交互作用中,融資決策的資產(chǎn)規(guī)模與獲利性兩者間的交互作用影響最顯著。

    投資決策 融資決策 股利決策 公司績效

    一、引言

    企業(yè)經(jīng)營追求的是可持續(xù)發(fā)展,即企業(yè)需要在經(jīng)營的過程中獲取利潤,在成本與利潤間達到平衡。公司績效是衡量企業(yè)營運好壞的指標,投資者也是根據(jù)這個指標考慮是否要投資企業(yè),以獲得資本利得(Aivazian,2006)1。然而,投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務決策(Jiraporn et al.,2007)2。首先,企業(yè)可由投資決策來增進企業(yè)在未來的競爭力,即當確定投資決策后便通過內(nèi)部資金調(diào)度來適應投資決策。其次,假使內(nèi)部資金不足時,則通過融資決策來獲取資金,究竟哪種融資決策最適合企業(yè)的資本結構?這便是融資決策主要考慮的問題。最后,在企業(yè)確定融資決策后便會有股利的問題,即當企業(yè)獲利時是選擇將盈余以股利的方式回饋投資者,還是選擇保留盈余,是以未來的資金需求及股利決策決定。由此可見,財務決策彼此間互相影響進而影響到公司績效,單一決策也會直接影響公司績效。

    基于此,本文擬探討財務決策中投資、融資、股利決策對公司績效的影響。然而,以往研究顯示財務決策與公司績效之間存在相關性,而他們基于的指標不同,得出的實證結論也存在差異,這些分歧導致研究者不能盲目采用某一種衡量指標。因此,本研究系在以往文獻基礎上,整合過去衡量財務決策及公司績效所使用的指標,通過探索性因素分析后,產(chǎn)生五大構面:投資支出、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性、股利發(fā)放性,用以探討投資、融資、股利決策三者對公司績效的影響。

    二、文獻回顧與研究假設

    (一)投資決策對公司績效的影響。諸多學者都研究了投資決策對公司績效的影響,但存在較大分歧,其中Fama和Miller(1972)發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資決策與公司價值間具有正向關系3。Parasuraman和Zeren(1983)以利潤及營業(yè)收入作為公司績效的衡量變量,探討兩者與研發(fā)支出間的關系,結果顯示當企業(yè)研發(fā)支出提高時,企業(yè)的營業(yè)收入與利潤也會相對提高,因此兩者與公司績效成正向關系4。與其研究類似,Hirschey和 Weygandt(1985)利用公司股價及公司價值來作為公司績效的衡量變量,其結果顯示兩者與研發(fā)支出成正向關系5。Chauvin和Hirschey(1993)的研究結果顯示企業(yè)的市場價值會隨著研究發(fā)展支出的提高而增加6。隨后,林鐘高等(2011)利用托賓斯Q來衡量公司績效,研究發(fā)現(xiàn)績效與研發(fā)支出間為正相關7。而陸方舟等(2009)利用托賓斯Q來衡量公司績效,探討公司績效與企業(yè)資本投資、研究發(fā)展支出和資本支出費用率之間的關系,結果顯示公司績效與資本投資無關,而與研究發(fā)展支出和資本支出費用率之間呈正相關8。此外,Gliman(1978)發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與當期利潤間無相關性9。然而,Clinch(1991)探討了自由現(xiàn)金流量與公司價值間的關系,其結果顯示兩者負相關10。Chan等(2001)卻發(fā)現(xiàn)當企業(yè)投資增加時,其股價會隨之降低11。因此,我們認為投資決策與公司績效具有相關關系,但需要檢驗才能確定投資決策對我國公司績效的影響方向。因此,提出假設1。

    H1:投資決策對公司績效具有影響。

    (二)融資決策對公司績效的影響。Titman和Wessels(1988)利用獲利能力來衡量公司績效,研究結果表明企業(yè)獲利能力與舉債程度呈負相關關系12。主要是因為高獲利能力的企業(yè)所擁有的資金較低會有利于企業(yè)發(fā)展壯大,因此無須向外舉債以供資金需求。陳德萍和曾智海(2012)的研究結果與Titman和Wessels相同,當公司績效高時,企業(yè)的外部融資比率較低13。然而,Jensen等(1992)同樣地以獲利能力衡量公司績效,但其研究結果卻與Titman和Wessels相反,即當企業(yè)獲利能力高時,其較有能力來支付因負債所帶來的利息,以及可獲得較優(yōu)惠的銀行借款,因此其負債比率會隨著獲利能力提高而增加14。此外,王新霞等(2011)利用總資產(chǎn)報酬率來衡量公司績效,結果表明公司績效與長期負債權益呈負向關系15。因此,本文認為融資決策對公司績效具有相關關系,但需要檢驗才能確定融資決策對我國公司績效的影響方向。因此,提出假設2。

    H2:融資決策對公司績效具有影響。

    (三)股利決策對公司績效的影響。Lintner(1956)利用獲利能力來衡量公司績效,用以探討與股利支付間的關系,其結果顯示企業(yè)獲利能力越高,則其股利支付也會相應提高16。同樣,Smith和Watts(1992)探討了企業(yè)股利與公司績效間的關系,結果顯示企業(yè)股利會與公司績效呈正比17。Fama(1974)同樣也運用獲利能力來衡量公司績效,探討公司績效與股利發(fā)放間的關系,得到兩者間呈正相關18。Amidu和Abor(2006)在其研究中也同樣得到企業(yè)獲利能力與股利支付有正向關系19。然而,侯劍平等(2012)探討企業(yè)績效與內(nèi)部人持股比例間的關系,結果發(fā)現(xiàn)當企業(yè)內(nèi)部人持股比例增加時,企業(yè)績效會降低,所以兩者間呈負相關20。因此,本文認為股利決策對公司績效具有相關關系,但需要檢驗才能確定股利決策對我國公司績效的影響方向。因此,提出假設3。

    H3:股利決策對公司績效具有影響。

    三、投資決策、融資決策、股利決策及公司績效的指標

    本研究所采用的衡量指標由整理國內(nèi)外文獻歸納而得,主要可區(qū)別為投資決策、融資決策、股利決策及公司績效,以下將依序研究各個衡量指標。

    (一)公司績效的衡量指標。以往研究公司績效的衡量指標分別為托賓的Q(Tobin’s Q)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)、每股盈余(EPS)、純益率(NPM)、本益比(PER),具體含義見表1。

    表1 公司績效衡量指標表

    (二)投資決策的衡量指標。根據(jù)以往研究,投資決策的衡量指標共有六個,分別為研發(fā)支出(RD)、成長性(Growth)、研發(fā)費用率 (RDR)、自由現(xiàn)金流量 (AFCF)、稅前凈利(NPBT)、資本支出(CE),具體含義見表2。

    表2 投資決策衡量指標表

    (三)融資決策的衡量指標。根據(jù)以往研究,融資決策的衡量指標共有十二個,分別為公司規(guī)模(Size)、營業(yè)毛利率(GPM)、負債比率(LR)、資產(chǎn)擔保價值(VAG)、獲利能力(Profitability)、資產(chǎn)總額(TA)、長期負債(LTL)、資產(chǎn)流動比率(ATR)、長期負債比率(LTDR)、債券收益率(BY)、資產(chǎn)變現(xiàn)性(AL)、營運風險(OR),具體含義見表3。

    表3 融資決策衡量指標表

    (四)股利決策的衡量指標。根據(jù)以往研究,股利決策的衡量指標共有五個,分別為現(xiàn)金股利支付率(CDPR)、股票股利支付率(SDPR)、成長機會(GO)、成長性(GC)、內(nèi)部人持股比例(PIO),具體含義見表4。

    表4 股利決策衡量指標表

    四、研究設計

    (一)樣本選取。首先,本研究選取2013年A股上市公司作為初始研究樣本。其次,根據(jù)Ritter(1991)的研究指出公司成立前三年的股價無法有效反映該公司績效,因此本文選取最晚成立年份為2010年至2013年時仍然持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。再次,本研究樣本剔除金融產(chǎn)業(yè),因其財務報表的定義與一般產(chǎn)業(yè)有所差別。最后,樣本只選擇有現(xiàn)金增資的企業(yè),用此選擇方式是因為目前企業(yè)大多數(shù)皆有現(xiàn)金增資,因此本研究以此方式控制樣本選取。其中,原始樣本有844家,扣除不符合Ritter研究結果的企業(yè)后剩余789家,再刪除遺漏樣本后,實際樣本的數(shù)量為729家。

    (二)因素分析。本研究將財務決策中投資決策、融資決策及股利決策等三大次構面的所有變量整理后,共計有23個變量,首先作探索性因素分析,以找出具共通性的變量并將其歸類命名;公司績效的6個變量也是經(jīng)探索性因素分析,來找出具有共通性的變量并將其歸類命名。

    1.財務決策的因素。根據(jù)kaiser準則可保留特征值大于1的因素,故本研究將財務決策分為五個因素群,同時其累積的解釋能力已達到0.9175,說明本研究所萃取的五個因素群可以代表全部樣本的92%。特征值結果如表5。

    表5 相關矩陣的特征值

    財務決策經(jīng)上述的分群原則分成五群,再經(jīng)正交轉軸法進行轉軸,旋轉后的五個因素相互獨立,其標準化因素負荷量整理如表6。

    表6 財務決策旋轉后的因子模型

    經(jīng)由旋轉后因子模型中的負荷量高低,可以得知各變量與分群因素間的相關性強弱,故本研究選取因素負荷量達0.5以上的作為各分群因素選取變量的依據(jù)。分出的構面整理如表7。由該表可知,資產(chǎn)規(guī)模因素所代表的衡量指標是公司規(guī)模、資產(chǎn)總額、長期負債、營運風險,而代表投資支出因素的指標是自由現(xiàn)金流量、研究發(fā)展支出、稅前凈利、資本支出;成長機會則作為股利發(fā)放性因素的衡量指標,資產(chǎn)變現(xiàn)性因素的代表衡量指標則是資產(chǎn)擔保價值、資產(chǎn)流動率、賬面基礎之長期負債比率、資產(chǎn)變現(xiàn)性,最后代表獲利性因素的衡量指標是營業(yè)毛利率、負債比率、債券收益率、獲利能力。未被分入構面的指標有成長比率、研發(fā)費用率、現(xiàn)金股利支付率、股票股利支付率、成長性、內(nèi)部人持股比例,以上6個指標因在旋轉后的因子模型中,其因素負荷量未達篩選標準0.5,故未分入前五個因素。

    表7 財務決策衡量指標分群結果

    2.公司績效的因素。本研究將公司績效分為兩群,同時累積的解釋能力達到0.9036,因此本研究所萃取的兩個因素群,亦具全樣本約91%的代表性。特征值結果如表8所示。

    表8 相關矩陣的特征值

    公司績效經(jīng)上述的分群原則分成兩群后,再經(jīng)正交轉軸法進行轉軸,旋轉后兩個獨立因素的標準化因素負荷量如表9所示。

    經(jīng)由旋轉后的因子模型可以得知各績效因素構面的負荷量,而此部分本研究亦選取因素負荷量達0.5以上的為分群依據(jù)。分群結果整理如表10。從該表可知,盈余報酬因素的代表衡量指標是每股盈余、總資產(chǎn)報酬率、股東權益報酬率,而代表托賓的Q因素的衡量指標是Q。未被分入構面的指標有純益率、本益比,以上兩個指標同樣因在旋轉后的因子模型中,其因素負荷量未達篩選標準0.5,故未分入此二因素。

    (三)計量模型與變量含義。本文以財務決策所萃取的五個因素構面為解釋變量,逐一以單個績效因素構面為被解釋變量,進行復回歸分析;因考慮有些因素構面可能具有干擾效果,故于模型中置入構面間的交互效應,含二階、三階、四階、及五階交互效應,以進一步探討因素構面間的干擾情況。具體而言:首先用盈余報酬來衡量公司績效,先探討五大構面,即資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性等對公司績效因素構面的盈余報酬進行回歸分析,以探討主效應效果(模型1),接著考慮五大構面對盈余報酬交互效應的回歸分析,以探討干擾效果(模型2);再采用托賓的Q來衡量公司績效,先探討五大構面,即資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性對公司績效因素構面的回歸分析,以探討主效應效果(模型3),接著考慮五大構面對托賓的Q的交互效應的回歸分析,以探討干擾效果(模型4)。

    其中,因變量是盈余報酬(EC),托賓的Q(Tobin’s Q);自變量為投資支出(I),資產(chǎn)規(guī)模(F1),資產(chǎn)變現(xiàn)性(F2),獲利性(F3),股利發(fā)放性(D)。根據(jù)假設1-3,本文預計自變量與因變量之間具有顯著關系,但方向不能確定。此外,所有影響因素對盈余報酬、托賓的Q的影響程度還有待檢驗。

    五、實證結果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計分析。對財務決策指標五大因素構面——資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性及公司績效指標兩大因素構面——盈余報酬、托賓的Q進行樣本分析(表11)。從該表可見,樣本中變量之間最大值與最小值的差距較大,如投資支出達到了25.7932,表明樣本涵蓋了多數(shù)效益的公司,復回歸結果能夠較好反映現(xiàn)實狀況。

    表11 變量的描述性統(tǒng)計分析表

    (二)實證結果。表12為盈余報酬的回歸分析結果。第一,經(jīng)由模型1得知五大構面影響盈余報酬最高者為獲利性,其影響顯著為正,t值為24.64,系數(shù)為0.6854;其次是資產(chǎn)規(guī)模,資產(chǎn)規(guī)模對盈余報酬同樣有顯著且正向的影響,t值為5.24,系數(shù)為0.1304;資產(chǎn)變現(xiàn)性對盈余報酬的影響則排在第三,其影響性是顯著為負,t值為-3.45,系數(shù)為-0.0883;投資支出對盈余報酬的影響達到顯著水平,其影響為正向,t值為1.92,系數(shù)為0.0480;而股利發(fā)放率對盈余報酬的影響并不顯著。第二,從模型2可得知獲利性對盈余報酬的影響同樣是五大構面中最高者,其影響同樣是顯著為正,而其影響系數(shù)由原本的0.6854提升到了0.7202,比較模型1與模型2中獲利性對盈余報酬的影響系數(shù)變化,可以發(fā)現(xiàn)交互效應會弱化獲利性對盈余報酬的影響。

    在所有交互效應與盈余報酬的回歸模型中 (模式2),交互效應“投資支出×資產(chǎn)規(guī)?!钡挠绊懶宰罡?,其影響是非常顯著且正向的,t值是5.14,系數(shù)為0.1810;影響次高者為“資產(chǎn)規(guī)?!临Y產(chǎn)變現(xiàn)性”,其影響為顯著且正向,t值為3.53,系數(shù)為0.2767;“投資支出×資產(chǎn)規(guī)?!临Y產(chǎn)變現(xiàn)性”排第三,其影響是顯著為正,t值為3.35,系數(shù)為0.2357。因此可知,資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、投資支出等變量的交互效應,均相互產(chǎn)生正向且顯著的干擾效果,進而影響原本的主效應。

    表12 盈余報酬回歸結果

    表13為托賓的Q回歸分析。同樣,首先經(jīng)由模型3得知五大構面影響托賓的Q最高者為獲利性,其顯著為正向,t值為5.27,系數(shù)為0.1589;影響次高者同樣為資產(chǎn)規(guī)模,資產(chǎn)規(guī)模對托賓的Q有顯著正向影響,t值為2,系數(shù)為0.0540;股利發(fā)放性對托賓的Q的影響則排在第三,其影響是顯著為正向,t值為1.7,系數(shù)為0.0449。與盈余報酬不同的是,投資支出對托賓的Q的影響并未達到顯著水平,其t值為1.44,系數(shù)為0.0389;而資產(chǎn)變現(xiàn)性與盈余報酬相同,即從有顯著影響變成無顯著影響。其次,從模型4可得知獲利性對托賓的Q的影響同樣是五大構面中最高的,其影響顯著為正,而其影響系數(shù)由原本的0.1589提升到了0.3579。將模型3與模型4獲利性對托賓的Q的影響系數(shù)變化進行比較,可以發(fā)現(xiàn)交互效應同樣會弱化獲利性對托賓的Q的影響;其他四大構面也發(fā)生了同樣的情況。

    在所有交互效應與托賓的Q的回歸模型中 (模型4),交互效應“資產(chǎn)規(guī)?!莲@利性”的影響性最高,其影響顯著為正,t值是6.16,系數(shù)為0.4861;影響次高者為“資產(chǎn)規(guī)?!临Y產(chǎn)變現(xiàn)性×獲利性”,其影響顯著為正,t值為3.92,系數(shù)為0.3876;“資產(chǎn)變現(xiàn)性×股利發(fā)放性”排第三,影響顯著為負,t值為-3.49,系數(shù)為-0.1278。由此可知,資產(chǎn)規(guī)模、獲利性、資產(chǎn)變現(xiàn)性等變量的交互效應,均產(chǎn)生了顯著的干擾效果,進而影響原來的主效應。而資產(chǎn)變現(xiàn)性與股利發(fā)放性的交互效應會對主效應產(chǎn)生顯著的干擾效果。

    表13 托賓的Q回歸結果

    六、小結

    投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務決策,他們彼此間互相影響進而影響到公司績效。本研究通過因素分析萃取了財務決策的五大構面,包含屬于投資決策的投資支出;屬于融資決策的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性以及獲利性;屬于股利決策的股利發(fā)放性。其中,融資決策的獲利性對盈余報酬有最顯著的影響,其次為融資決策的資產(chǎn)規(guī)模,接著是融資決策的資產(chǎn)變現(xiàn)性,最后是投資決策的投資支出,而股利決策的發(fā)放性對盈余報酬并無顯著影響。在交互作用中,屬于投資決策的投資支出、屬于融資決策的資產(chǎn)規(guī)模兩者間的交互作用影響最大;而在對托賓的Q影響方面,融資決策的獲利性對盈余報酬有最顯著的影響,其次為融資決策的資產(chǎn)規(guī)模,最后為融資決策的資產(chǎn)變現(xiàn)性,而投資決策的投資支出及股利決策的股利發(fā)放性對托賓的Q并無顯著影響。交互作用則以融資決策的資產(chǎn)規(guī)模、融資決策獲利性兩者間的交互作用影響最顯著。

    因此,當企業(yè)欲提升其企業(yè)績效時,可依據(jù)本研究各個財務決策構面內(nèi)的衡量指標來有效地提升企業(yè)績效,使企業(yè)在運用有限的資金時不會將資金投入到影響性小且不顯著的構面,導致資金的浪費。此外,當投資者欲投資一家企業(yè)時,可通過企業(yè)要將資金投入到哪一個構面來推測企業(yè)在將來是否會有良好的企業(yè)績效。然而,本研究在衡量公司績效時只考慮財務層面的指標,而沒考慮非財務層面的影響,今后可加入非財務性的指標以使研究更貼近于現(xiàn)實?!?/p>

    1.Aivazian,V.,Booth,L.,&Cleary,S..2006.Dividend smoothing and debt ratings[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,41(2).

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