股權(quán)眾籌投資者的退出權(quán)研究①>

張 敏，張辛陌

(西北工業(yè)大學(xué) 人文與經(jīng)法學(xué)院,陜西 西安 710072)

股權(quán)眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)小額再融資的快速機(jī)制，近年來在我國呈現(xiàn)出迅速成長的勢頭，但退出機(jī)制缺失導(dǎo)致的資本流動性不足，在推進(jìn)了大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新同時(shí)，也在制約著股權(quán)眾籌行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。2014年12月18日，證券業(yè)協(xié)會在《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法 (試行)》(征求意見稿)中，第一次以“官方”形式將私募股權(quán)眾籌定義為“融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動”；2015年3月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間，推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》和2015年6月16日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》均表達(dá)了國家和政府對股權(quán)眾籌的支持態(tài)度，并強(qiáng)調(diào)了發(fā)展股權(quán)眾籌、增強(qiáng)我國企業(yè)融資能力的重要性。[1]2015年聚募眾籌的PP基金和天使客的積木旅行成功退出，但數(shù)量相當(dāng)少。[2]尤其對于采用“領(lǐng)投人+跟投人”的有限合伙持股模式下的股權(quán)眾籌中的跟投人來講，退出是實(shí)現(xiàn)其投資價(jià)值目的和歸宿不可或缺的一種途徑。近3年來股權(quán)眾籌逐漸引起學(xué)界的關(guān)注和研究，但研究主要集中在股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管、法律規(guī)制等方面寬泛籠統(tǒng)的研究，并未開展深入全面系統(tǒng)的研究，對于股權(quán)眾籌投資者退出方面更是鮮有研究②在知網(wǎng)http://epub.cnki.net/kns/brief/default_result.aspx上以“股權(quán)眾籌”為關(guān)鍵詞進(jìn)行主題搜索。顯示論文數(shù)量為：2016(280)，2015(840)，2014(233)，2013(9)；以“股權(quán)眾籌退出”為關(guān)鍵詞進(jìn)行主題搜索顯示論文數(shù)量為：2016(6)，2015(9)，2014(1)。，對有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者的退出權(quán)的研究更是絕無僅有。

就股東和合伙人身份而言，現(xiàn)有法律在一定范圍內(nèi)初步設(shè)立了退出權(quán)，但有限合伙模式下的股權(quán)眾籌跟投人基于其法律地位的特殊性及實(shí)踐中存在人數(shù)眾多的特點(diǎn)，退出權(quán)行使的現(xiàn)實(shí)困境尤為明顯，在法律層面確定退出權(quán)行使的具體路徑，將成為鼓勵(lì)投資、保障資本的流動性、保護(hù)投資利益的一項(xiàng)重要救濟(jì)措施。

一、我國有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者的法律地位

(一)有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌的運(yùn)行模式

就我國現(xiàn)有的股權(quán)眾籌模式而言，大致分為有限合伙持股模式、會籍式、委托持股模式等?；谖覈豆痉ā穼蓶|人數(shù)、《證券法》對公開發(fā)行證券人數(shù)的強(qiáng)制性規(guī)定①我國《公司法》要求非上市公司股東人數(shù)不得超過200人，有限責(zé)任公司股東人數(shù)不得超過50人。我國《證券法》規(guī)定，向“不特定對象發(fā)行證券”以及“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人”的行為屬于公開發(fā)行證券，必須通過證監(jiān)會核準(zhǔn)，有證券公司承銷。，以及合伙企業(yè)稅收的便利條件②《合伙企業(yè)法》第六條規(guī)定“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，依照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。”因此，如果是實(shí)行有限合伙持股模式的眾籌，該有限合伙企業(yè)本身無需繳納企業(yè)所得稅，只從投資者層面繳納單層稅收，避免了雙重征稅的問題。財(cái)政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)《關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定》的通知(財(cái)稅[2000]91號)第三條規(guī)定：“個(gè)人獨(dú)資企業(yè)以投資者為納稅義務(wù)人，合伙企業(yè)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人?！?，有限合伙持股模式成為應(yīng)用最為廣泛的股權(quán)眾籌模式，現(xiàn)實(shí)中的大家投、天使匯、京東眾籌等平臺均采用了“領(lǐng)投人+跟投人”的有限合伙持股模式。有限合伙企業(yè)實(shí)質(zhì)上是持股平臺，設(shè)立有限合伙企業(yè)也是給大眾投資者開辟了進(jìn)入股權(quán)眾籌的渠道和途徑。

其運(yùn)營模式如下圖所示：

最初，發(fā)起人需要設(shè)立眾籌公司(01)，將眾籌項(xiàng)目的基本信息、團(tuán)隊(duì)信息、商業(yè)計(jì)劃書上傳至眾籌平臺(02)，由平臺對項(xiàng)目審核通過后(03)，與項(xiàng)目公司簽訂投資項(xiàng)目框架協(xié)議(04)，并在眾籌平臺上發(fā)布項(xiàng)目吸引領(lǐng)投人及跟投人(05)。領(lǐng)投人通常為職業(yè)投資人，跟投人為“草根投資者”。領(lǐng)投人及跟投人對眾籌項(xiàng)目進(jìn)行選擇后(06)，設(shè)立一個(gè)有限合伙企業(yè)(07)，領(lǐng)投人作為普通合伙人，若干跟投人成為有限合伙人，該有限合伙企業(yè)與眾籌公司簽訂投資協(xié)議后(08)，整體入股眾籌公司成為股東并參與管理(09)。領(lǐng)投人或眾籌平臺會在眾籌完成后，為眾籌公司和跟投人設(shè)立投后管理的對接渠道，并實(shí)現(xiàn)有效的退出(10)，將眾籌企業(yè)成長所帶來的賬面增值轉(zhuǎn)換為跟投人的實(shí)際收益。

(二)有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌主體間的法律關(guān)系

有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌通常涉及的主體有融資公司、領(lǐng)投人、跟投人、有限合伙企業(yè)、眾籌平臺。跟投人與有限合伙持股模式下的股權(quán)眾籌其他主體間存在如下法律關(guān)系：

1.跟投人與領(lǐng)投人的法律關(guān)系

領(lǐng)投人和跟投人作為投資方，領(lǐng)投人在項(xiàng)目中承擔(dān)專業(yè)調(diào)研、估值判斷、投資協(xié)議草擬等工作，跟投人在眾籌平臺經(jīng)過注冊成為符合股權(quán)眾籌準(zhǔn)入門檻的適格投資人，追隨領(lǐng)投人進(jìn)行投資。雙方共同成立有限合伙企業(yè)，雙方均是合伙人，其中領(lǐng)投人作為普通合伙人，跟投人作為有限合伙人。有限合伙人與普通合伙人之間存在著以合伙協(xié)議為基礎(chǔ)的契約關(guān)系，雙方依有限合伙協(xié)議的約定享有相應(yīng)的權(quán)利與義務(wù)。

2.跟投人與有限合伙企業(yè)的法律關(guān)系

跟投人作為有限合伙企業(yè)的有限合伙人，按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定和合伙協(xié)議的約定對有限合伙企業(yè)享有相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)。在享有的權(quán)利上，我國《合伙企業(yè)法》第二十七條、第二十八條、第三十三條、第七十條、第七十一條、第七十二條、第七十三條分別規(guī)定了有限合伙人的監(jiān)督權(quán)、知情權(quán)、參與盈余分配的權(quán)利、與本有限合伙企業(yè)的交易權(quán)、競業(yè)自由權(quán)、合伙財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)權(quán)和對外轉(zhuǎn)讓等權(quán)利；本法第六十八條規(guī)定了有限合伙人的執(zhí)行事務(wù)禁止義務(wù),同時(shí)列舉了有限合伙人的八種行為不視為執(zhí)行合伙事務(wù)；本法第七十六條規(guī)定了有限合伙人的表見代理問題。[3]其義務(wù)包括：守法和誠信經(jīng)營的出資義務(wù)、依法經(jīng)營義務(wù)和以出資額為限對有限合伙債務(wù)承擔(dān)責(zé)任而負(fù)有的“合伙事務(wù)執(zhí)行禁止”的義務(wù)。[4]232

3.跟投人與眾籌平臺的法律關(guān)系

與傳統(tǒng)線下融資模式不同，和傳統(tǒng)線下融資模式不同的是，跟投人在股權(quán)眾籌融資過程中和融資者缺少線下交流溝通，因此二者需要通過眾籌平臺進(jìn)行交流溝通，平臺相當(dāng)于是籌資公司與跟投人交易的中介。股權(quán)眾籌中,眾籌平臺是居間人，其與投資者和融資者之間為居間合同關(guān)系，為雙方提供居間服務(wù)。跟投人出資后，將資金直接劃入眾籌平臺在第三方支付開設(shè)的賬戶中，資金并不直接移交給籌資公司，當(dāng)集資目標(biāo)達(dá)成時(shí)，眾籌平臺將資金轉(zhuǎn)入籌資者賬戶，跟投人對眾籌平臺提供的服務(wù)支付相應(yīng)費(fèi)用。

4.跟投人與融資公司的法律關(guān)系

在有限合伙持股模式下的股權(quán)眾籌中，融資公司的股東體現(xiàn)為有限合伙企業(yè)，而跟投人則是有限合伙企業(yè)的合伙人，對融資公司呈現(xiàn)出通過有限合伙企業(yè)間接投資、間接持股的特點(diǎn)。表面看來，跟投人與融資公司之間并無直接法律關(guān)系，因此不能享有公司股東的相應(yīng)權(quán)利，其意思表示只能通過作為融資公司股東的有限合伙企業(yè)來間接表達(dá)。

(三)該模式下股權(quán)眾籌的跟投人享有的權(quán)利

股權(quán)眾籌投資者中的跟投人較為特殊，與直接入股融資公司的有限合伙企業(yè)以及普通的股權(quán)眾籌投資者不同。顯然，有限合伙企業(yè)和普通投資者作為融資公司的股東之一，當(dāng)然享有我國《公司法》賦予股東的一切權(quán)利，即股東身份權(quán)、參與重大決策權(quán)選擇、監(jiān)督管理者權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)、知情權(quán)、關(guān)聯(lián)交易審查權(quán)、決議撤銷權(quán)、提議召集主持股東會臨時(shí)會議權(quán)、退出權(quán)及訴訟權(quán)和代位訴訟權(quán)等。與之相比，跟投人作為實(shí)質(zhì)的投資人，雖然投資關(guān)系嵌于多層法律關(guān)系之中，但也應(yīng)對融資公司享有一定的權(quán)利。

1.資產(chǎn)收益權(quán)

投資者向眾籌項(xiàng)目投入資金是基于對眾籌項(xiàng)目價(jià)值的認(rèn)同，并期望通過資金獲取的股權(quán)紐帶對項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督、評價(jià)，在項(xiàng)目取得收益的情形下獲得分紅。因此，享有投資收益保護(hù)類的權(quán)利亦是有限合伙持股模式下的股權(quán)眾籌投資者當(dāng)然享有的一類權(quán)利，其中包括分紅權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)。

分紅權(quán)是指投資人有權(quán)要求按照投資比例分取紅利的權(quán)利。有限合伙作為融資公司的股東，當(dāng)然享有分紅權(quán)，但跟投人作為實(shí)際投資人，也應(yīng)享有相應(yīng)的分紅權(quán)。不同的是，跟投人的分紅權(quán)不能直接通過融資公司行使，只能在有限合伙從融資公司取得紅利之后，再按照合伙協(xié)議的約定分期相應(yīng)的紅利。根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，收益分配條款通常是有限合伙協(xié)議中的重點(diǎn)條款，對協(xié)議各方都有約束力。但如果分配時(shí)違反了有限合伙協(xié)議，或者分配后出現(xiàn)了資不抵債的情況又應(yīng)怎樣處理，我國的合伙企業(yè)法并沒有對可分配的法定前提進(jìn)行直接規(guī)定。而且法律沒有規(guī)定普通合伙人對違約分配應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任以及普通合伙人在法定的時(shí)間內(nèi)對不當(dāng)分配進(jìn)行起訴和追索的義務(wù)。

至于剩余資產(chǎn)分配權(quán)，是指在入股融資公司的有限合伙企業(yè)存續(xù)期滿終止或因其他原因解散清算時(shí)，跟投人對有限合伙企業(yè)的剩余資產(chǎn)享有的分配的權(quán)利。我國法律在該部分依然缺失，目前大多參照美國RULPA(1985)對私募基金清算分配的順序之規(guī)定，即首先，如果有債權(quán)，應(yīng)對該筆債權(quán)參與第一順序的分配；其次，對于尚未做出的收益分成，如按照約定的分配方式在投資回報(bào)后預(yù)留的普通合伙人的收益分成；最后為出資額的返還，即按照合伙人各自的出資額進(jìn)行分配。

2.知情權(quán)

跟投人的知情權(quán)是指跟投人對有限合伙和融資公司享有的知情權(quán)。在有限合伙的股權(quán)眾籌模式中，跟投人通過網(wǎng)絡(luò)方式進(jìn)行投資，具有分散性、廣泛性等特征，一方面，跟投人處于信息劣勢，其信息來源途徑過于間接，需要通過領(lǐng)投人和眾籌平臺了解；另一方面，不完善的信息紕漏制度和約束機(jī)制，使得跟投人無法及時(shí)有效地了解公司的運(yùn)營情況、資金流動、項(xiàng)目推進(jìn)情況等。再者，公司運(yùn)營狀況等信息直接影響到跟投人的收益情況、投資決策及何時(shí)退出。作為跟投人享有資產(chǎn)分配權(quán)和退出權(quán)的前提，跟投人更需要對融資公司享有知情權(quán)。

跟投人雖然不是融資公司的股東，但作為實(shí)質(zhì)投資人應(yīng)當(dāng)按照《公司法》第三十三條的規(guī)定享有股東享有的相應(yīng)的知情權(quán)。①《公司法》第三十三條：股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告。同時(shí)，跟投人作為有限合伙的有限合伙人，也應(yīng)按照《合伙企業(yè)法》第二十八條的規(guī)定享有相應(yīng)的知情權(quán)。②《合伙企業(yè)法》第二十八條規(guī)定：“由一個(gè)或者數(shù)個(gè)合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)的，執(zhí)行事務(wù)合伙人應(yīng)當(dāng)定期向其他合伙人報(bào)告事務(wù)執(zhí)行情況以及合伙企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，其執(zhí)行合伙事務(wù)所產(chǎn)生的收益歸合伙企業(yè)，所產(chǎn)生的費(fèi)用和虧損由合伙企業(yè)承擔(dān)。合伙人為了解合伙企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，有權(quán)查閱合伙企業(yè)會計(jì)賬簿等財(cái)務(wù)資料。”

3.退出權(quán)

資本的自由流動與安全流動是對投資行為最為重要的推動力量和根本保證，也是法律所追求的價(jià)值目標(biāo)之一。股權(quán)眾籌中，投資項(xiàng)目完成后投資后當(dāng)然享有退出權(quán)，但投資項(xiàng)目在尚未完成的進(jìn)行狀態(tài)中，投資人也應(yīng)享有相應(yīng)的退出權(quán)。就有限合伙持股模式而言，跟投人的退出方式可以是出資轉(zhuǎn)讓或者回購的方式。如果存在跟投人有意退出，但無人有意購買其股份的情形，此時(shí)領(lǐng)投人回購可以幫助跟投人完成退出。但在我國《合伙企業(yè)法》下，有限合伙協(xié)議應(yīng)詳細(xì)約定跟投人退伙事由，因?yàn)楦度诵惺雇嘶餀?quán)的情況有限，只有在有約定的情況下和特定事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，才能主動行使退伙權(quán)，否則股份轉(zhuǎn)讓與退出渠道并不暢通，直接影響到跟投人的利益。

二、有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者退出權(quán)享有的法理依據(jù)

(一)契約自由

契約自由指由當(dāng)事人自由設(shè)定契約中的權(quán)利義務(wù)分配，而且當(dāng)事人也可以自己規(guī)定契約的法律效力，這一原則充分尊重當(dāng)事人的真實(shí)意思，尊重其對自己行為和財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)。其內(nèi)容包括：自由選擇契約相對人、締約自由、自由約定契約內(nèi)容和類別、還有解約也是自由的、發(fā)生爭議時(shí)選擇仲裁或訴訟或協(xié)商解決等方式的自由。有限合伙持股模式下的股權(quán)眾籌中，跟投人與領(lǐng)投人簽訂合伙協(xié)議，跟投人與眾籌平臺訂立居間合同，跟投人與領(lǐng)投人和眾籌平臺之間的權(quán)利義務(wù)都是基于當(dāng)事人間的契約行為而產(chǎn)生的，具有契約性質(zhì)。一旦股權(quán)眾籌投資過程中違反了投資者訂立協(xié)議的目的和投入資金預(yù)期目標(biāo)，則投資者有權(quán)要求退出合作協(xié)議。按照契約自由原則，契約當(dāng)事人享有解除合同的權(quán)利，而投資者退出權(quán)的實(shí)質(zhì)就是契約解除權(quán)的行使，以達(dá)到其終止契約權(quán)利義務(wù)關(guān)系的目的。

契約自由原則包括合理預(yù)見原則和合理預(yù)期原則。當(dāng)事人只有在對當(dāng)時(shí)的情況有了基本了解并能夠合理預(yù)見未來情況的發(fā)展時(shí)，才能做出決定，發(fā)出某種意思表示。當(dāng)能夠影響當(dāng)事人意思表示的情況發(fā)生變化時(shí)，如原有情況發(fā)生重大變化，或者出現(xiàn)新情況使當(dāng)事人有更好的選擇時(shí)，當(dāng)事人有權(quán)做出更加有利于自己的選擇。只有在了解了融資公司的基本經(jīng)營情況、并認(rèn)為未來可以產(chǎn)生預(yù)期收益的情況下，股權(quán)眾籌的投資者才會對其進(jìn)行投資。例如，眾籌融資階段，投資者通過了解融資公司的基本信息、項(xiàng)目的商業(yè)計(jì)劃、利潤分配制度等信息認(rèn)為判斷其具有投資價(jià)值，但在運(yùn)營階段融資公司的運(yùn)營表現(xiàn)超出了股東設(shè)立公司時(shí)的合理預(yù)見。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)允許不愿意繼續(xù)下一階段投資的投資人完成退出，其退出權(quán)是超出其合理預(yù)見外的補(bǔ)救需要。

(二)投資行為的趨利性

投資行為指，特定經(jīng)濟(jì)主體為了在未來可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)獲得收益或是資金增值，在一定時(shí)期內(nèi)向一定領(lǐng)域投放足夠數(shù)額的資金或?qū)嵨锏呢泿诺葍r(jià)物的經(jīng)濟(jì)行為。投資者追求利潤最大化，就要求投資行為能夠具有最高效率，從而使投資行為能夠產(chǎn)生最大利潤，在股權(quán)眾籌中，投資者將資金投入到融資公司，并以股份或分紅的形式獲得收益。從投資者角度而言為了使得資本能夠不斷產(chǎn)生更大價(jià)值，進(jìn)行不斷地增值，在前一個(gè)投資環(huán)節(jié)結(jié)束后資本會立刻進(jìn)入后一個(gè)投資環(huán)節(jié)，因此，任何一次資本退出都關(guān)系到下一個(gè)投資，所以非常重要。為了實(shí)現(xiàn)收益而投資是股權(quán)眾籌投資者的最終目的，而及時(shí)、暢通地退出資本就是滿足投資行為趨利性的重要表現(xiàn)。

(三)資本的自由流動

資本作為能夠帶來剩余價(jià)值的價(jià)值，具有天然的自由流動性。由于資本會在市場的調(diào)解下自發(fā)地流向利潤率較高的生產(chǎn)部門，所以最終會提高生產(chǎn)效率。貨幣只有通過流通才能增值，所以資本會不斷地進(jìn)行運(yùn)動。當(dāng)資本的流動性受阻，或資本流動速度較低時(shí)，效率必然低下。股權(quán)眾籌中資本的交易通過第三方平臺用電子轉(zhuǎn)賬的方式實(shí)現(xiàn)流動，當(dāng)投資者急需流動資金時(shí)，就需要退出該融資公司。有效的退出渠道和退出權(quán)的落實(shí)，是增強(qiáng)資本自由流動性從而保護(hù)投資者利益的內(nèi)在要求，也是股權(quán)眾籌行業(yè)運(yùn)行效率的必要要求。

三、我國有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者退出權(quán)行使的現(xiàn)實(shí)困境

實(shí)踐中，股權(quán)眾籌投資者行使退出權(quán)的困境在于其自身身份導(dǎo)致的困境，無論是作為實(shí)質(zhì)投資人退出融資公司，還是作為有限合伙人退出合伙企業(yè)，都引起特殊的法律地位而帶來種種的困難。

(一)有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌跟投人退出融資公司的現(xiàn)實(shí)困境

有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者具有如下特征：(1)該類投資者是向眾籌企業(yè)投資的實(shí)際出資者。由于該類投資者通常為小額投資的互聯(lián)網(wǎng)用戶，且均為線上交易，因此通常以貨幣的形式出資。(2)該類投資者在公司章程、公司股東名冊或其他工商登記材料中沒有記載。在這些文件中記載的是領(lǐng)投人和跟投人設(shè)立的有限合伙企業(yè)。(3)該類投資者中，跟投人和領(lǐng)投人之間簽訂合伙協(xié)議，協(xié)議通常約定利潤分配及虧損分擔(dān)方式。

由此可見，跟投人雖是融資公司的實(shí)質(zhì)投資人，但并非投資協(xié)議的主體，也并非融資公司的股東。在公司登記部門登記注冊的融資公司的股東是有限合伙，跟投人想退出融資公司事實(shí)上已無路可走。

(二)有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌跟投人退出有限合伙企業(yè)的現(xiàn)實(shí)困境

無論是對于普通合伙人的退出，還是對有限合伙人的退出，我國合伙企業(yè)法都奉行著意思自治的原則，由合伙人協(xié)商確定，《合伙企業(yè)法》中并未作出任何強(qiáng)制性的規(guī)定。①見《合伙企業(yè)法》第四十五條、第四十六條、第七十三條。因而跟投人作為有限合伙人退出合伙企業(yè)，也只能按照合伙協(xié)議的約定，如合伙協(xié)議無約定或者約定不明，必將造成跟投人的退出困境。

1.信息缺失造成的困境

恰當(dāng)選擇退出時(shí)機(jī)并行使退出權(quán)的前提要件，是跟投人對于融資公司及融資項(xiàng)目信息的充分知悉，即跟投人首先要享有知情權(quán)，才能對何時(shí)退出做出決策。然而有限合伙持股模式下的跟投人屬于大眾投資者，由于自身能力的制約和投資經(jīng)驗(yàn)的欠缺，很難理解股權(quán)眾籌投資的風(fēng)險(xiǎn)和本質(zhì)，并容易對自身的投資能力進(jìn)行錯(cuò)誤的評估，這樣的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)識別較低。當(dāng)然其中也不乏存在小資心態(tài)或從眾心理的跟投人，忽略自己投資后法律地位，不懂得如何行使相應(yīng)權(quán)利，尤其是知情權(quán)。加之，跟投人獲取融資公司相關(guān)信息的渠道過于間接，信息披露制度尚待完善，導(dǎo)致跟投人知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)十分困難，這將降低跟投人自身投資決策的準(zhǔn)確性，直接影響退出權(quán)的行使。

2.合伙協(xié)議的格式條款造成的困境

出于保障通過股權(quán)眾籌設(shè)立的初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營維持，通常會在投資協(xié)議中約定投資者的退出存在一定的“閉鎖期”，雖對于有限合伙人身份的跟投人并無直接約束力，但不排除領(lǐng)投人會在《合伙協(xié)議》中強(qiáng)制約定跟投人不得退出的情況。

合伙協(xié)議通常為領(lǐng)投人提供的格式合同，我國《合伙企業(yè)法》第六十三條第五項(xiàng)規(guī)定了關(guān)于有限合伙人退伙，合伙協(xié)議應(yīng)載明的事項(xiàng)，即退伙的條件、程序及相關(guān)責(zé)任。但作為專業(yè)投資者的領(lǐng)投人，其在有限合伙中的身份為普通合伙人，往往會出于投資協(xié)議中“閉鎖期”的約定，出于有限合伙人員穩(wěn)定的目標(biāo)，在其提供的合伙協(xié)議中不約定有限合伙人退出的條件、程序，或者有約定但難于執(zhí)行，或者約定的條件難于實(shí)現(xiàn)、程序過于復(fù)雜，導(dǎo)致有限合伙人根本無法依據(jù)合伙協(xié)議的約定退出有限合伙。另外對于有限合伙人退出時(shí)的價(jià)款及結(jié)算，《合伙企業(yè)法》中并未要求合伙協(xié)議中對退出價(jià)格做明確約定?？梢?，跟投人退出在法律層面并無障礙，但也沒有強(qiáng)制性的保障措施，其現(xiàn)實(shí)困境不可忽視。

四、我國有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者退出權(quán)的實(shí)現(xiàn)路徑

投資者的退出權(quán)并不僅僅只是投資者轉(zhuǎn)讓出資收回投資，還包含著充分恰當(dāng)?shù)匦惺雇顺鰴?quán)，即選擇合適的時(shí)機(jī)行使退出權(quán)，其前提條件則是投資者知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

(一)有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者充分行使退出權(quán)的前提條件：知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)

對投資者的保護(hù)是全球眾籌領(lǐng)域均面臨的重要難題。美國《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資促進(jìn)法案》(以下簡稱JOBS法案)，對投資者保護(hù)的理念與美國證券市場監(jiān)管理念密不可分，從美國《證券法》規(guī)定強(qiáng)制性的信息披露制度以來，到《證券交易法》，包括《證券投資者保護(hù)法》無一不強(qiáng)調(diào)對投資者的保護(hù)，作為執(zhí)法機(jī)構(gòu)的SEC更是將投資者保護(hù)視為其首要目標(biāo)。在良好的保護(hù)投資者理念的大環(huán)境下，美國JOBS法案依然在股權(quán)眾籌領(lǐng)域?yàn)楦鲊谋娀I立法中投資者保護(hù)制度提供了借鑒之處，尤其是在投資者知情權(quán)保護(hù)方面。

1.對美國JOBS法案中投資者保護(hù)思路的借鑒

美國JOBS法案中對投資者保護(hù)的思路并非直接規(guī)定投資者享有何種權(quán)利，而是通過規(guī)范融資人義務(wù)和眾籌平臺義務(wù)體現(xiàn)投資者享有的權(quán)利，尤其是反應(yīng)投資者的知情權(quán)方面的信息披露。美國的證券監(jiān)管十分重視信息披露。JOBS法案為了保護(hù)投資者，在降低初始創(chuàng)業(yè)者信息披露的情況下，仍對眾籌交易的信息披露提出許多要求。針對發(fā)行人，在法案的條款102披露義務(wù)中規(guī)定了其向投資者、集資門戶和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的披露義務(wù)主要包括：(1)提供其基本信息，并提供董事、髙管以及任何持有發(fā)行人超過20%以上股份的個(gè)人的信息;(2)說明其財(cái)務(wù)狀況和預(yù)期的商業(yè)計(jì)劃;(3)披露擬募集資金的用途和目的;(4)說明其權(quán)利歸屬和資本結(jié)構(gòu);(5)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示，向投資者說明購買證券可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。信息披露具有強(qiáng)制性，若發(fā)行人虛假陳述重要事實(shí)，投資者不僅可以收回其投資及利息，而且有權(quán)提起證券訴訟。有效的信披露有利于投資者把控投資風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測投資價(jià)值，由此作出準(zhǔn)確的投資決策，這與保護(hù)投資者知情權(quán)的目的相符。

限制眾籌平臺行為并賦予監(jiān)管責(zé)任。Jobs法案要求眾籌平臺必須遵守《1933年證券法》，不得有以下行為:(1)提供投資建議或推薦投資；(2)勸誘投資者購買、出售本眾籌平臺所發(fā)布的證券；(3)為招攬或銷售本眾籌平臺所發(fā)布證券而向雇員、代理商或其他人提供補(bǔ)償；(4)持有、管理或以其他方式占有投資者的資金或證券；(5)其他法律法規(guī)或SEC明令禁止的行為。由于眾籌平臺掌握眾籌平臺和投資者的大量信息，它可以利用這一優(yōu)勢對眾籌交易進(jìn)行有效監(jiān)管，這是任何機(jī)構(gòu)都無法超越的。JOBS法案4A(a)條款在盡職調(diào)査、投資者教育、資金管理、隱私保護(hù)等方面對其提出要求。這樣主要是為了通過明確眾籌平臺的權(quán)利義務(wù)降低利益發(fā)生沖突的可能性，因?yàn)檫@保證集資門戶可以保持獨(dú)立，而且這樣也可以保護(hù)投資者的利益，降低了投資者在投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

美國JOBS法案充分體現(xiàn)了保護(hù)投資者的立法理念，其思路一方面源于眾籌投資者大多缺乏投資知識和經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)意識和自我保護(hù)能力較差，因此強(qiáng)調(diào)對投資者的保護(hù)也是法律公平正義的價(jià)值體現(xiàn)；另一方面，加強(qiáng)對眾籌投資者的保護(hù)，無疑有助于更多投資者進(jìn)入眾籌市場，激發(fā)股權(quán)眾籌活力，從根本上促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)更好地從市場融資。

2.對知情權(quán)的保護(hù)路徑

跟投人知情權(quán)的保護(hù)體現(xiàn)融資公司對信息的披露，《征求意見稿》中要求眾籌平臺發(fā)布真實(shí)準(zhǔn)確的“融資信息”，要求融資公司披露“可能影響投資者合法權(quán)益”的“重大信息”，但規(guī)定過于籠統(tǒng)，有待完善。信息披露以保護(hù)跟投人的利益為目的，而股權(quán)眾籌中跟投人的身份又較為特殊，因此可以從以下幾個(gè)方面規(guī)范信息披露。有限合伙持股模式下的股權(quán)眾籌的參與主體除跟投人、融資公司、眾籌平臺外，尚有領(lǐng)投人。實(shí)現(xiàn)信息交叉求證有利于保證信息披露的質(zhì)量，這要求信息披露的各方主體應(yīng)承擔(dān)不同的義務(wù)，包括眾籌平臺、領(lǐng)投人和融資公司。從對披露信息的要求角度出發(fā)，股權(quán)眾籌的信息披露不可能事無巨細(xì)，也不會像上市公司般嚴(yán)格，只要做到有針對性和實(shí)用性的對會影響跟投人決策的信息進(jìn)行披露即可。尤其應(yīng)規(guī)定，信息披露主體對影響跟投人持有或退出的信息均應(yīng)進(jìn)行披露，領(lǐng)投人有義務(wù)及時(shí)、完整的將信息反饋給跟投人，使跟投人與領(lǐng)投人獲得同樣的知情權(quán)。另外，應(yīng)當(dāng)注意信息披露的時(shí)效性，禁止誤導(dǎo)性披露。

在規(guī)范信息披露的內(nèi)容時(shí)，應(yīng)區(qū)分眾籌時(shí)和運(yùn)營過程中的不同，區(qū)分融資公司和眾籌平臺披露內(nèi)容的差異。(1)當(dāng)處于眾籌階段時(shí)，跟投人決定是否投資，此時(shí)信息披露的關(guān)鍵在于融資公司的信息。融資公司需要披露其成立狀況、從業(yè)經(jīng)歷、地址、人員組成、項(xiàng)目規(guī)劃等信息。因?yàn)榻灰字黧w是商業(yè)交易中最重要的組成部分。應(yīng)依法如實(shí)進(jìn)行披露。眾籌平臺應(yīng)對融資公司及其管理人員的身份、從業(yè)經(jīng)歷等信息進(jìn)行審核并如實(shí)披露，以供投資者參考進(jìn)行決策。(2)當(dāng)眾籌成功后進(jìn)入運(yùn)營階段，跟投人關(guān)注是否收益，此時(shí)信息披露的關(guān)鍵轉(zhuǎn)移到營利信息。對于融資公司而言，對于融資公司而言，應(yīng)當(dāng)披露項(xiàng)目的進(jìn)展情況，包括資金的使用、管理情況、風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測等。其中經(jīng)營情況和資金使用應(yīng)持續(xù)性進(jìn)行披露，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測和管理情況則以是否影響跟投人的決策來判斷是否披露。眾籌平臺應(yīng)不斷跟蹤融資公司的基本概況和項(xiàng)目進(jìn)展程度，以保證及時(shí)如實(shí)的披露。降低融資公司違約的法律風(fēng)險(xiǎn)?？勺尭度思皶r(shí)了解經(jīng)營情況，作為何時(shí)退出的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)信息披露主體出現(xiàn)違規(guī)披露時(shí)，例如為了阻止跟投人的退出，融資公司之披露對自己有利的信息或者不披露，領(lǐng)投人對披露信息有選擇性的傳達(dá)或不傳達(dá)。此時(shí)應(yīng)規(guī)定，存在融資公司未按要求披露信息，領(lǐng)投人不及時(shí)、完整傳達(dá)，眾籌平臺未能真實(shí)、充分并及時(shí)披露信息時(shí)，應(yīng)承擔(dān)對跟投人的損害賠償責(zé)任。

(二)有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者退出權(quán)行使的具體路徑

1.立法模式的選擇

如果針對股權(quán)眾籌中有限合伙持股模式下的跟投人權(quán)利進(jìn)行立法，需要選擇是在現(xiàn)有的法律制度上進(jìn)行完善還是專門立法。首先，專門制定相關(guān)法律并不具有現(xiàn)實(shí)性。我國目前已經(jīng)有《合伙企業(yè)法》、《股權(quán)投資基金管理辦法》對股權(quán)眾籌和有限合伙制度進(jìn)行調(diào)整，若以有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌投資者為調(diào)整對象制定一部專門法律，將導(dǎo)致法律體系邏輯混亂。因此，通過對現(xiàn)有法律及規(guī)章制度的修改可以降低立法成本。從股權(quán)眾籌有限合伙持股的內(nèi)容在《公司法》和《證券法》中有相應(yīng)規(guī)定，所以其應(yīng)受到這兩部法律的規(guī)制，但由于二者位階較高，所以無法具體規(guī)制股權(quán)眾籌的內(nèi)容。至于修改《合伙企業(yè)法》，不能最直接有效地滿足跟投人的立法需求。首先，該立法模式只能適用于有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌的跟投人保護(hù)，對于其他模式的股權(quán)眾籌投資者不具有普遍適用性。其次，一部法律的修改從立項(xiàng)到頒布實(shí)施歷時(shí)長久，短期內(nèi)不能推動，僅為股權(quán)眾籌投資者保護(hù)而修訂《合伙企業(yè)法》不具有可行性。

因此，對股權(quán)眾籌的專門性管理辦法，即《股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》進(jìn)行完善是最優(yōu)選擇。目前《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)征求意見稿》(以下簡稱《管理辦法》)中對私募股權(quán)眾籌的性質(zhì)、平臺準(zhǔn)入門檻、投資者準(zhǔn)入資格、行業(yè)自律作出了規(guī)定。有限合伙持股模式又是股權(quán)眾籌中最具代表性、最常見的模式，建議可以將該模式的相關(guān)制度在《管理辦法》中單列一章進(jìn)行規(guī)范，對跟投人享有的退出權(quán)做適當(dāng)?shù)膹?qiáng)制規(guī)定。此種立法模式從立法成本及頒布效率上具有優(yōu)勢。

2.具體路徑的制度設(shè)計(jì)

我國《合伙企業(yè)法》第七十三條對有限合伙人財(cái)產(chǎn)份額的轉(zhuǎn)讓規(guī)定了條件，其中之一是按照合伙協(xié)議的約定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，可見只有當(dāng)特定事項(xiàng)發(fā)生時(shí)或者在協(xié)議中本就有約定時(shí)，有限合伙人才能主動行使退伙權(quán)。鑒于有限合伙持股模式在股權(quán)眾籌中的廣泛應(yīng)用，建議在《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》第三章融資者與投資者增加一條，對有限合伙持股模式下股權(quán)眾籌的跟投人的退出權(quán)做出具體規(guī)定，內(nèi)容如下：

(1)明確規(guī)定有限合伙人享有退出權(quán)，無論在投資項(xiàng)目終結(jié)后還是項(xiàng)目進(jìn)行中。

(2)規(guī)定在有限合伙的合伙協(xié)議中應(yīng)當(dāng)有有限合伙人退出的條件、程序，參考合伙企業(yè)法第四十六條合伙人聲明退伙和協(xié)議退伙的條件和程序，即融資項(xiàng)目存續(xù)期間，有限合伙人可以退伙，但不應(yīng)影響到合伙企業(yè)正常經(jīng)營，且應(yīng)當(dāng)提前30日通知其他合伙人。

(3)基于有限合伙的人合性，為保證有限合伙人員的穩(wěn)定性明確規(guī)定普通合伙人和有限合伙人依次享有優(yōu)先受讓權(quán)，即作為職業(yè)投資人的普通合伙人享有第一順序的優(yōu)先受償權(quán)，普通合伙人放棄的，有限合伙人才享有優(yōu)先受償權(quán)。

(4)有限合伙人的資產(chǎn)可以根據(jù)以下兩種情況結(jié)算：跟投人退出的，應(yīng)當(dāng)獲得按照其退出合伙協(xié)議時(shí)企業(yè)的資金狀況所結(jié)算的資金份額。退出時(shí)有未了結(jié)的合伙企業(yè)事務(wù)的，待了結(jié)后進(jìn)行結(jié)算。退出時(shí)，經(jīng)結(jié)算，合伙企業(yè)的現(xiàn)實(shí)財(cái)產(chǎn)少于原始出資的，按現(xiàn)實(shí)財(cái)產(chǎn)折算的份額返還退出人；企業(yè)經(jīng)營持平的，將原始出資財(cái)產(chǎn)返還退出人；企業(yè)盈利的，要連同退出人原始出資和應(yīng)分得的收益一起返還退出人。

另外，鑒于合伙協(xié)議意思自治的原則，應(yīng)僅僅在《管理辦法》規(guī)定合伙協(xié)議中約定有限合伙人的退出權(quán)，并約定退出的條件、程序、資產(chǎn)結(jié)算方式，但對于具體內(nèi)容，由普通合伙人與有限合伙人(即領(lǐng)投人和跟投人)遵循合同自由的原則具體約定。

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