自由現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)治理與企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新

石宗輝，張敦力

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041； 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

自由現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)治理與企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新

石宗輝1，張敦力2

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041； 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新投入多、風(fēng)險(xiǎn)高以及創(chuàng)新項(xiàng)目融資困難，導(dǎo)致創(chuàng)新需求不足、創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡、創(chuàng)新轉(zhuǎn)化渠道不暢等問(wèn)題。自由現(xiàn)金流匹配可持續(xù)創(chuàng)新的資金需求，有利于刺激創(chuàng)新需求、優(yōu)化創(chuàng)新供給。但自由現(xiàn)金流存在過(guò)度投資、低效并購(gòu)、在職消費(fèi)等代理成本?？梢酝ㄟ^(guò)構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺(tái)、優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制、完善內(nèi)部控制等方法，對(duì)自由現(xiàn)金流的流入、流出進(jìn)行動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)治理，將自由現(xiàn)金流有序、高效配置至可持續(xù)創(chuàng)新。

可持續(xù)創(chuàng)新；自由現(xiàn)金流；動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)治理

“核心競(jìng)爭(zhēng)力”是企業(yè)健康、有序和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵要素，可持續(xù)創(chuàng)新是提升企業(yè)“核心競(jìng)爭(zhēng)力”的源泉。企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新投入多、風(fēng)險(xiǎn)高，創(chuàng)新項(xiàng)目融資困難，嚴(yán)重制約企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新。成熟企業(yè)累計(jì)大量自由現(xiàn)金流，匹配企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的資金需求。但自由現(xiàn)金流存在過(guò)度投資、低效并購(gòu)、在職消費(fèi)等代理成本，需要學(xué)者們對(duì)自由現(xiàn)金流財(cái)務(wù)治理進(jìn)行深入研究，通過(guò)對(duì)自由現(xiàn)金流的動(dòng)態(tài)調(diào)整，將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新。

一、 制約企業(yè)創(chuàng)新的因素分析

創(chuàng)新需求、供給、轉(zhuǎn)化是影響創(chuàng)新的重要因素。無(wú)論是市場(chǎng)拉動(dòng)創(chuàng)新需求，還是技術(shù)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新需求，都可能產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新需求不足；生產(chǎn)要素的流向和流入強(qiáng)度的不合理，可能導(dǎo)致創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡；生產(chǎn)要素流動(dòng)渠道不暢，可能抑制創(chuàng)新轉(zhuǎn)化。

(一) 企業(yè)創(chuàng)新需求不足

企業(yè)創(chuàng)新需求，是指企業(yè)提供新產(chǎn)品或新技術(shù)等的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力。創(chuàng)新需求按照創(chuàng)新路徑可分為：市場(chǎng)拉動(dòng)創(chuàng)新需求(簡(jiǎn)稱市場(chǎng)型)，技術(shù)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新需求(簡(jiǎn)稱技術(shù)型)。[1]市場(chǎng)拉動(dòng)需求的創(chuàng)新路徑為：顧客新需求偏好←新產(chǎn)品←新裝備←創(chuàng)新要素←新技術(shù)。市場(chǎng)型創(chuàng)新行為主體包括消費(fèi)者、消費(fèi)品生產(chǎn)者、資本品生產(chǎn)者。消費(fèi)者需求偏好變化或潛在需求偏好產(chǎn)生創(chuàng)新需求；消費(fèi)品生產(chǎn)者提供新成品，產(chǎn)生新裝備的需求；資本品生產(chǎn)者提供新裝備。[2]企業(yè)創(chuàng)新需要資本投入(創(chuàng)新供給)，當(dāng)創(chuàng)新供給等于創(chuàng)新需求時(shí)達(dá)到市場(chǎng)均衡，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。創(chuàng)新具有周期長(zhǎng)、耗費(fèi)大、研究結(jié)果不確定等特點(diǎn)，需要資本長(zhǎng)期持續(xù)地投入，導(dǎo)致創(chuàng)新供給不足，均衡價(jià)格上升，創(chuàng)新需求下降。

技術(shù)型的理論基礎(chǔ)是生產(chǎn)決定消費(fèi)論，產(chǎn)品決定消費(fèi)，生產(chǎn)方式?jīng)Q定消費(fèi)方式。熊彼特(1912)認(rèn)為企業(yè)的創(chuàng)新主體是企業(yè)家，企業(yè)家精神是創(chuàng)新的源泉和動(dòng)力。技術(shù)推動(dòng)需求的創(chuàng)新路徑為：企業(yè)家精神→創(chuàng)新要素→新技術(shù)→新裝備→新產(chǎn)品→新消費(fèi)。創(chuàng)新是企業(yè)家對(duì)生產(chǎn)要素的重新組合，資本是制約企業(yè)家創(chuàng)新的關(guān)鍵要素。銀行等金融機(jī)構(gòu)偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)投機(jī)構(gòu)偏好企業(yè)包裝上市，在資本市場(chǎng)“圈錢(qián)”；資本市場(chǎng)不健全，股權(quán)融資困難。企業(yè)創(chuàng)新外部融資不暢、創(chuàng)新資本投入受限，企業(yè)家創(chuàng)新意愿下降，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新需求不足。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式下，拉動(dòng)創(chuàng)新需求的動(dòng)力是三駕馬車(chē)：消費(fèi)、出口、投資。在生產(chǎn)國(guó)際化的分工中，我國(guó)企業(yè)處于勞動(dòng)密集型價(jià)值鏈的低端，資本要素回報(bào)率較高，勞動(dòng)要素回報(bào)率較低，制約消費(fèi)需求。經(jīng)濟(jì)國(guó)際化，交易各方互利共贏，但由于發(fā)達(dá)國(guó)家限制高端產(chǎn)品出口等因素，可能產(chǎn)生貿(mào)易逆差、部分勞動(dòng)者利益受損等問(wèn)題，致使民族主義和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，出口增長(zhǎng)乏力。拉動(dòng)創(chuàng)新的關(guān)鍵要素是投資，資本在創(chuàng)新各環(huán)節(jié)中如何配置決定創(chuàng)新效率和創(chuàng)新效果。在舊經(jīng)濟(jì)模式下，資本錯(cuò)配可能導(dǎo)致創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡。

(二) 創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡

創(chuàng)新供給，是指企業(yè)提供創(chuàng)新的總量；創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)，是指創(chuàng)新各部分的構(gòu)成比例。熊彼特(1912)認(rèn)為，創(chuàng)新是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)，即生產(chǎn)要素的重新組合。生產(chǎn)要素包括土地、勞動(dòng)、資本、技術(shù)、管理、信息、時(shí)間等。信息是供決策使用的有效數(shù)據(jù)，是一種勞動(dòng)成果，技術(shù)和管理也是一種勞動(dòng)成果。時(shí)間和土地一樣，都是自然資源。因此，生產(chǎn)基本要素是土地、勞動(dòng)、資本。資本的流向、流入時(shí)間、流入強(qiáng)度(資本流入多少)決定土地和勞動(dòng)的配置，影響創(chuàng)新的各個(gè)環(huán)節(jié)。新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期依次經(jīng)歷新供給形成、供給發(fā)展、供給成熟、供給老化四個(gè)階段[3]，這四個(gè)階段先后繼起、同時(shí)并存，創(chuàng)新貫穿于每一階段。

新供給形成階段，技術(shù)創(chuàng)新形成新消費(fèi)品、新消費(fèi)品需求新資本品，產(chǎn)品生產(chǎn)需要資本，資本投入不足需要金融創(chuàng)新(風(fēng)險(xiǎn)融資)；供給發(fā)展階段，新產(chǎn)品匹配新顧客需要營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新；供給成熟階段，新產(chǎn)品共享，競(jìng)爭(zhēng)充分，宜采用成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，需要組織創(chuàng)新和管理創(chuàng)新；供給老化階段，新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為傳統(tǒng)產(chǎn)品，顧客群轉(zhuǎn)移，進(jìn)入創(chuàng)新孕育階段。資本具有逐利性，創(chuàng)新資本也不例外，自然對(duì)收益豐厚的供給成熟階段的投入較多，流向可以形成企業(yè)“核心競(jìng)爭(zhēng)力”新供給形成階段的資本嚴(yán)重不足，結(jié)果導(dǎo)致創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)失衡。優(yōu)化創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)的途徑，關(guān)鍵是要素升級(jí)和各要素的有效配置。

(三) 創(chuàng)新轉(zhuǎn)化渠道不暢

創(chuàng)新轉(zhuǎn)化，是指土地、勞動(dòng)、資本流向創(chuàng)新的過(guò)程。創(chuàng)新與科學(xué)、技術(shù)不同，科學(xué)是對(duì)客觀存在自然規(guī)律的發(fā)現(xiàn)(回答是什么？為什么？)，技術(shù)是創(chuàng)造出客觀世界未有的新事物(回答做什么？怎么做？)，創(chuàng)新是指利用科學(xué)發(fā)現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)造，對(duì)生產(chǎn)要素重新組合，創(chuàng)造具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的新事物(新產(chǎn)品、新技術(shù)、新市場(chǎng)、新材料、新組織等)。科學(xué)發(fā)現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)造是創(chuàng)新的源泉，創(chuàng)新是科學(xué)發(fā)現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)造在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的運(yùn)用。只要生產(chǎn)要素有序、合理、健康、持續(xù)不斷地流向創(chuàng)新領(lǐng)域，創(chuàng)新就會(huì)不斷地涌現(xiàn)。

勞動(dòng)要素(創(chuàng)新要素)主要包括企業(yè)家(經(jīng)理人)和科技人才。國(guó)有企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化運(yùn)作，成果分配政府主導(dǎo)，企業(yè)家投入創(chuàng)新的收益主要是薪酬、在職消費(fèi)、政治升遷等。薪酬和在職消費(fèi)雖然與經(jīng)濟(jì)效益相關(guān)，但企業(yè)家可以通過(guò)設(shè)租、尋租、壟斷等取得；政治升遷與經(jīng)濟(jì)效益相關(guān)性較弱，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)家創(chuàng)新意愿不強(qiáng)。民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家雖有創(chuàng)新意愿，但擁有自然資源、資本等生產(chǎn)要素較少，創(chuàng)新強(qiáng)度較弱?？萍既瞬庞捎谏鐣?huì)保障不完善、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分、文化傳統(tǒng)等因素，主要流入體制內(nèi)(行政、高校、國(guó)企等)，其薪酬待遇受政府管制，創(chuàng)新投入不完全。自然資源無(wú)成本或低成本開(kāi)發(fā)，企業(yè)家創(chuàng)新意愿不強(qiáng)，大部分流向低端產(chǎn)業(yè)。金融壟斷，融資成本較高，資本流入創(chuàng)新的渠道不暢。另外，還有稅收、制度等因素抑制企業(yè)創(chuàng)新。

資金流入創(chuàng)新領(lǐng)域的強(qiáng)度，影響企業(yè)創(chuàng)新意愿，創(chuàng)新資金的流向和流入創(chuàng)新各個(gè)環(huán)節(jié)的強(qiáng)度影響創(chuàng)新供給結(jié)構(gòu)的均衡，資金的流向和流入強(qiáng)度決定創(chuàng)新效果，資金流入創(chuàng)新領(lǐng)域渠道是否順暢決定創(chuàng)新效率。增強(qiáng)創(chuàng)新效果和提高創(chuàng)新效率，前提是厘清創(chuàng)新資金的來(lái)源，關(guān)鍵是通過(guò)財(cái)務(wù)治理將資金順暢地引入創(chuàng)新領(lǐng)域。據(jù)中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，2014年，企業(yè)創(chuàng)新資金來(lái)源于自有資金的占90.8%，來(lái)源于銀行貸款的占41.6%，來(lái)源于政府專(zhuān)項(xiàng)資金的占24.9%，來(lái)源于股市、債權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資的資金明顯偏低。[4]創(chuàng)新資金主要來(lái)源于自有資金，自由現(xiàn)金流是自有資金的重要組成部分，是企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的重要資金來(lái)源，下文將探討自由現(xiàn)金流及其財(cái)務(wù)治理的相關(guān)問(wèn)題。

二、 自由現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新

(一) 自由現(xiàn)金流的構(gòu)成

自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow，簡(jiǎn)稱FCF)，是指滿足凈現(xiàn)值為正(以相關(guān)資本成本折現(xiàn))的所有的項(xiàng)目所需資金后的剩余現(xiàn)金流量(Jensen，1986)。剩余現(xiàn)金流量是一段時(shí)期的現(xiàn)金凈流量，所有項(xiàng)目投資是現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流入主要是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流入，也可能包括籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流入。按照自由現(xiàn)金流的資金來(lái)源，自由現(xiàn)金流可分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)剩余現(xiàn)金流量(包括計(jì)提折舊、攤銷(xiāo)等暫時(shí)閑置剩余現(xiàn)金流量)、籌資活動(dòng)剩余現(xiàn)金流量(包括債權(quán)融資剩余現(xiàn)金流量和股權(quán)融資剩余現(xiàn)金流量)。按照自由現(xiàn)金流的研究主體和視角不同，自由現(xiàn)金流可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流、來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的股東自由現(xiàn)金流(價(jià)值創(chuàng)造)、來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)的經(jīng)理人自由現(xiàn)金流(代理成本)。

自由現(xiàn)金流按照功能可分為通用自由現(xiàn)金流和剩余自由現(xiàn)金流。通用自由現(xiàn)金流是指根據(jù)合約、章程和慣例以及保持財(cái)務(wù)柔性，企業(yè)應(yīng)持有的自由現(xiàn)金流。通用自由現(xiàn)金流按照用途分為交易性自由現(xiàn)金流、保障性自由現(xiàn)金流、戰(zhàn)略性自由現(xiàn)金流。交易性自由現(xiàn)金流是為了避免“融資約束”、降低融資成本而持有的自由現(xiàn)金流；保障性自由現(xiàn)金流是指滿足企業(yè)偶然性需求、避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境而持有的自由現(xiàn)金流；戰(zhàn)略性自由現(xiàn)金流是指滿足瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)變化，及時(shí)捕捉發(fā)展機(jī)遇而儲(chǔ)備的自由現(xiàn)金流。剩余自由現(xiàn)金流按時(shí)間劃分為暫時(shí)自由現(xiàn)金流和非暫時(shí)自由現(xiàn)金流。[5]

暫時(shí)自由現(xiàn)金流包括折舊攤銷(xiāo)等形成的尚未進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)更新的自由現(xiàn)金流；債權(quán)融資中暫時(shí)未用不能永續(xù)使用的自由現(xiàn)金流。非暫時(shí)自由現(xiàn)金流包括長(zhǎng)期債權(quán)(可無(wú)限延期且無(wú)指定用途)和股權(quán)融資(超募融資)中形成的自由現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中形成的自由現(xiàn)金流。驅(qū)動(dòng)企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的現(xiàn)金流應(yīng)是，來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)，內(nèi)部人(控股股東和經(jīng)理人)控制的非暫時(shí)自由現(xiàn)金流。

(二) 創(chuàng)造創(chuàng)新需求

企業(yè)的發(fā)展通常經(jīng)歷起始期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰敗期，自由現(xiàn)金流主要存在于成熟期。成熟期是企業(yè)的秋天，持有充沛的自由現(xiàn)金流。對(duì)自由現(xiàn)金流財(cái)務(wù)治理無(wú)效，企業(yè)可能迅速進(jìn)入衰敗期，直至消亡；對(duì)自由現(xiàn)金流財(cái)務(wù)治理有效，可以將自由現(xiàn)金流引至創(chuàng)新領(lǐng)域，創(chuàng)造創(chuàng)新需求，避免衰敗期，實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)入更高層次的企業(yè)循環(huán)。

科學(xué)發(fā)現(xiàn)和技術(shù)發(fā)明是創(chuàng)新的源泉，通過(guò)企業(yè)家與其他要素的重新整合，將科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新?？茖W(xué)是發(fā)現(xiàn)客觀存在自然規(guī)律，可能沒(méi)有經(jīng)濟(jì)用途；技術(shù)是創(chuàng)造出客觀世界未有的新事物，但可能沒(méi)有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。以經(jīng)濟(jì)價(jià)值作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，科技項(xiàng)目從金融市場(chǎng)上籌集不到所需資金，來(lái)源于企業(yè)自有資金也不愿投向科技項(xiàng)目。但企業(yè)可以利用自由現(xiàn)金流，根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略需要，規(guī)劃創(chuàng)新項(xiàng)目；引進(jìn)高素質(zhì)、高層次人才，進(jìn)行人才儲(chǔ)備；引進(jìn)優(yōu)秀管理人才，為獲得企業(yè)家創(chuàng)造條件；開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，消化過(guò)剩產(chǎn)能。

科學(xué)技術(shù)來(lái)源于生產(chǎn)實(shí)踐活動(dòng)，高層次人才在從事創(chuàng)新項(xiàng)目研究過(guò)程中，需要科技要素，也可能有新的科學(xué)發(fā)現(xiàn)和技術(shù)發(fā)明，從而創(chuàng)造創(chuàng)新需求。產(chǎn)品市場(chǎng)國(guó)際化，參與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，倒逼企業(yè)創(chuàng)新。自由現(xiàn)金流可能流向創(chuàng)新領(lǐng)域(產(chǎn)生創(chuàng)新需求)，但流入強(qiáng)度(創(chuàng)新供給)尚需探討。

(三) 優(yōu)化創(chuàng)新供給

企業(yè)良性循環(huán)的基本路徑：初創(chuàng)期→成長(zhǎng)期→成熟期→創(chuàng)新→產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)→新初創(chuàng)期，創(chuàng)新是優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，可持續(xù)創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，而創(chuàng)新內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與升級(jí)決定可持續(xù)創(chuàng)新的成敗。根據(jù)《2015 全球創(chuàng)新企業(yè)百?gòu)?qiáng)》的數(shù)據(jù)：全球創(chuàng)新百?gòu)?qiáng)企業(yè)中國(guó)無(wú)一家上榜；在PCT框架下，2014年我國(guó)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)僅為美國(guó)的 41.5%。低端創(chuàng)新產(chǎn)生低端產(chǎn)品，我國(guó)出口的高科技產(chǎn)品中自主品牌不足 10%，80%的高端芯片和發(fā)電設(shè)備、90%的高端數(shù)控機(jī)床，必須依賴進(jìn)口。[6]創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，需要持續(xù)、大量的資金投入。[7]制約高技術(shù)創(chuàng)新能力的瓶頸是資金流入，外源融資的高成本，抑制企業(yè)高技術(shù)創(chuàng)新，通過(guò)財(cái)務(wù)治理，將自由現(xiàn)金流引至技術(shù)創(chuàng)新，打破制約高技術(shù)創(chuàng)新的資金瓶頸。[8]

創(chuàng)新可分為產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新等。產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新需要裝備創(chuàng)新(固定資產(chǎn)更新)，而暫時(shí)自由現(xiàn)金流大部分是為了更新固定資產(chǎn)暫時(shí)未用的資金，匹配產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、裝備創(chuàng)新等；市場(chǎng)創(chuàng)新，所需資金較少，回收期較短，匹配通用自由現(xiàn)金流中的保障性自由現(xiàn)金流和戰(zhàn)略性自由現(xiàn)金流；技術(shù)創(chuàng)新，所需資金量大，回收周期長(zhǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)，匹配主要由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的非暫時(shí)自由現(xiàn)金流。

雖然自由現(xiàn)金流可為創(chuàng)造創(chuàng)新需求、優(yōu)化創(chuàng)新供給提供資金保障，但自由現(xiàn)金流是否流入創(chuàng)新領(lǐng)域？流入創(chuàng)新的哪一部分？流入多少？它不是自發(fā)形成的，需要通過(guò)對(duì)自由現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)治理，將自由現(xiàn)金流順暢、有序、有效配置至企業(yè)創(chuàng)新。

三、 自由現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)治理及其動(dòng)態(tài)調(diào)整

在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)“兩權(quán)分離”、企業(yè)持有大于均衡值的自由現(xiàn)金流、內(nèi)部治理無(wú)效的條件下，企業(yè)持有自由現(xiàn)金流可能產(chǎn)生代理成本(張敦力等，2014)。通過(guò)對(duì)自由現(xiàn)金流的流入、流出的動(dòng)態(tài)治理，可以降低自由現(xiàn)金流的代理成本，增強(qiáng)自由現(xiàn)金流配置的有效性。

(一) 自由現(xiàn)金流的代理成本

公司制企業(yè)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，所有者追求“股東利益最大化”，經(jīng)理人追求“自身效用最大化”，兩者的利益函數(shù)存在沖突。當(dāng)信息不對(duì)稱、內(nèi)部治理機(jī)制無(wú)效的情況下，自由現(xiàn)金流就有可能產(chǎn)生代理成本。

從自由現(xiàn)金流流入視角，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)“股權(quán)超募融資”“過(guò)度銀行負(fù)債”“不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利”，持有盡可能多的自由現(xiàn)金流，以增加財(cái)務(wù)柔性。企業(yè)持有充沛的自由現(xiàn)金流，發(fā)生財(cái)務(wù)困境或財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性降低，增加經(jīng)營(yíng)者的惰性，資金的內(nèi)部控制性降低。另外，現(xiàn)金是盈利能力最差的資產(chǎn)，過(guò)度持有自由現(xiàn)金流，降低資產(chǎn)的盈利能力，增加融資的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)再融資能力降低。如果不能從源頭對(duì)自由現(xiàn)金流有效治理，勢(shì)必降低企業(yè)的融資效率和融資效果。

從自由現(xiàn)金流流出視角，自由現(xiàn)金流控制權(quán)決定自由現(xiàn)金流的流向和流出強(qiáng)度，自由現(xiàn)金流的代理成本可能產(chǎn)生于管理者與投資者的利益沖突，也可能產(chǎn)生于控股股東與小股東的利益沖突。管理者控制自由現(xiàn)金流，管理者的收益、權(quán)力、升遷與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，而自由現(xiàn)金流收益權(quán)屬于股東，自由現(xiàn)金流的剩余控制權(quán)與剩余收益權(quán)不匹配，管理者為謀取私利進(jìn)行“過(guò)度投資”[9]“低效并購(gòu)”(Gregory，1997；黃本多和干勝道，2008)，構(gòu)建自己的“企業(yè)王國(guó)”，抑或在職消費(fèi)、提高自己的薪酬待遇，傾向于耗盡企業(yè)的自由現(xiàn)金流以滿足“自身效用最大化”。控股股東控制自由現(xiàn)金流，通過(guò)關(guān)聯(lián)擔(dān)保[10]、資金無(wú)償占用、關(guān)聯(lián)方交易、超發(fā)現(xiàn)金股利等，向自己輸送利益，侵占其他股東利益，即控股股東的“隧道效應(yīng)”[11]。

(二) 自由現(xiàn)金流的權(quán)利配置

自由現(xiàn)金流是完成凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目后的剩余現(xiàn)金流，對(duì)其權(quán)利配置的原則是：(1)保障自由現(xiàn)金流流向企業(yè)可持續(xù)發(fā)展流域，可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵是可持續(xù)創(chuàng)新，即自由現(xiàn)金流配置的有效性；(2)保障自由現(xiàn)金流收益分配能夠激勵(lì)相關(guān)要素的投入，即自由現(xiàn)金流分配的公平性。[12]自由現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)權(quán)利包括所有權(quán)、控制權(quán)、收益權(quán)。所有權(quán)是產(chǎn)權(quán)，與自由現(xiàn)金流的流入相關(guān)，決定收益權(quán)，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，可以調(diào)整收益權(quán)，自由現(xiàn)金流流入的決策制定權(quán)和決策執(zhí)行權(quán)應(yīng)賦予董事會(huì)?？刂茩?quán)包括提案權(quán)、決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)。自由現(xiàn)金流的控制權(quán)決定自由現(xiàn)金流的初始配置和再配置；當(dāng)權(quán)利的條件發(fā)生改變，應(yīng)將自由現(xiàn)金流的控制權(quán)配置給善用權(quán)利者。[13]

控制權(quán)既可能來(lái)源于產(chǎn)權(quán)、管理技能，也可能來(lái)源于技術(shù)資源[14]，自由現(xiàn)金流的控制權(quán)應(yīng)在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理者、科技人員之間配置。自由現(xiàn)金流的配置提案(科技創(chuàng)新項(xiàng)目)應(yīng)具有戰(zhàn)略性、可持續(xù)性、明晰性、可操作性[15]，提案權(quán)應(yīng)配置給科技人員或管理者，提案審查權(quán)應(yīng)配置給董事會(huì)中的科技創(chuàng)新委員會(huì)；決策權(quán)(決定自由現(xiàn)金流的流向和流出強(qiáng)度)相機(jī)配置，在企業(yè)自由現(xiàn)金流有序、有效流入科技創(chuàng)新的情況下，應(yīng)賦予總經(jīng)理，反之，應(yīng)賦予董事會(huì)；執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)分別賦予管理者、監(jiān)事會(huì)。

(三) 自由現(xiàn)金流的動(dòng)態(tài)治理

在資本市場(chǎng)有效、不存在融資約束的條件下，企業(yè)可以及時(shí)籌集到與自身發(fā)展相匹配的資金，內(nèi)源融資與外源融資相比，僅僅是節(jié)約少部分交易成本。企業(yè)從源頭杜絕“股權(quán)超募融資”“過(guò)度銀行負(fù)債”“不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利”的財(cái)務(wù)行為，自由現(xiàn)金流就成為無(wú)源之水。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)弱勢(shì)有效、存在融資約束，為了降低交易成本、機(jī)會(huì)成本，增加財(cái)務(wù)柔性等，必須持有自由現(xiàn)金流。經(jīng)濟(jì)下行，“現(xiàn)金為王”的財(cái)務(wù)理念，企業(yè)持有自由現(xiàn)金流是財(cái)務(wù)健康的重要標(biāo)志。證監(jiān)會(huì)采用“強(qiáng)制、半強(qiáng)制分紅政策”，可能導(dǎo)致具有可供分配的“盈余公積”、不具有可供分配的“來(lái)自經(jīng)營(yíng)的自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金”的企業(yè)過(guò)度分紅(謝德仁，2013)，毀損企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。治理自由現(xiàn)金流的關(guān)鍵不是“堵”，而是通過(guò)動(dòng)態(tài)治理，將自由現(xiàn)金流引至科技創(chuàng)新。

股權(quán)集中，企業(yè)存在控股股東，可能將自由現(xiàn)金流引至關(guān)聯(lián)交易、過(guò)度分紅、大股東占款、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等無(wú)效流出；股權(quán)分散，經(jīng)理人控制自由現(xiàn)金流，可能將自由現(xiàn)金流引至過(guò)度投資、低效并購(gòu)、過(guò)度在職消費(fèi)等無(wú)效流出。自由現(xiàn)金流的無(wú)效流出，可以通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。[16]為了增加自由現(xiàn)金流的流向和流出強(qiáng)度的有效性，必須對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行動(dòng)態(tài)治理，通過(guò)政府營(yíng)造科技創(chuàng)新的外部環(huán)境、企業(yè)構(gòu)建有利于科技創(chuàng)新的內(nèi)部治理機(jī)制，依次將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)創(chuàng)新、技術(shù)發(fā)明、科學(xué)發(fā)現(xiàn)、科技人才的儲(chǔ)備與培訓(xùn)。

四、 自由現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的流程再造

構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺(tái)，可以避免中小股東“搭便車(chē)”行為，集中全體股東智慧，將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新；通過(guò)優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制，激勵(lì)和約束管理者利用自由現(xiàn)金流的創(chuàng)新行為；完善企業(yè)的內(nèi)部控制，將自由現(xiàn)金流有序、高效配置至創(chuàng)新項(xiàng)目。

(一) 構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺(tái)

自由現(xiàn)金流的代理成本，無(wú)論經(jīng)理人偏離股東利益追求“自身效應(yīng)最大化”，還是控股股東侵占中小股東利益，主要是因?yàn)樾畔⒉煌该?、中小股東參與決策不符合“成本效益”原則、決策不民主等，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺(tái)可以緩解這一沖突?；ヂ?lián)網(wǎng)決策支持平臺(tái)對(duì)于自由現(xiàn)金流的治理效應(yīng)如下：匯集股東意愿、發(fā)揮股東智慧、利用股東資源。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)決策平臺(tái)，決策結(jié)構(gòu)由科層制轉(zhuǎn)向扁平化，決策機(jī)構(gòu)由股東大會(huì)轉(zhuǎn)為“虛擬決策支持平臺(tái)”，決策主體由經(jīng)理人或控股股東的精英決策轉(zhuǎn)向全體股東參與的決策，決策方法由經(jīng)驗(yàn)決策轉(zhuǎn)向民主決策。

創(chuàng)新項(xiàng)目的終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“顧客價(jià)值最大化”。實(shí)現(xiàn)顧客價(jià)值，企業(yè)獲得利潤(rùn)，達(dá)到增加股東財(cái)富的目的。股東既是自由現(xiàn)金流的所有者又是顧客，有動(dòng)力、有能力參與自由現(xiàn)金流流向的決策?；ヂ?lián)網(wǎng)能夠有效建構(gòu)中小股東對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感，激發(fā)他們參與決策的熱情。通過(guò)網(wǎng)上創(chuàng)意展示、在線辯論，形成“創(chuàng)新項(xiàng)目”的自由市場(chǎng)，優(yōu)勝劣汰，匯集股東意愿，逐漸形成主導(dǎo)性的創(chuàng)新項(xiàng)目。董事會(huì)和經(jīng)理層對(duì)所有創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行甄別，篩選可供選擇的創(chuàng)新項(xiàng)目，利用互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺(tái)進(jìn)行網(wǎng)上投票，通過(guò)發(fā)揮股東智慧決定自由現(xiàn)金流流向哪些創(chuàng)新項(xiàng)目。全體股東通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)決策支持平臺(tái)參與對(duì)自由現(xiàn)金流的治理，向資本市場(chǎng)傳遞自由現(xiàn)金流可以推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新的信息，有利于企業(yè)的再融資。[17]

(二) 優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制

持有充沛自由現(xiàn)金流的企業(yè)，處于利潤(rùn)豐厚的成熟期，表面的繁榮掩蓋了潛在的危機(jī)。產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)等外部治理機(jī)制具有滯后性，難以驅(qū)動(dòng)經(jīng)理人將自由現(xiàn)金流投資于企業(yè)創(chuàng)新。如果從企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)和約束經(jīng)理人的投資行為，則可以將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)創(chuàng)新。自由現(xiàn)金流的剩余控制權(quán)與剩余收益權(quán)匹配，能最大程度激勵(lì)經(jīng)理人的創(chuàng)新行為，而剩余收益權(quán)與產(chǎn)權(quán)相對(duì)應(yīng)。企業(yè)應(yīng)將科技管理人員的知識(shí)資本股權(quán)化，成立混合所有制企業(yè)，以科技創(chuàng)新績(jī)效為依據(jù)，動(dòng)態(tài)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，以增加科技管理人員的自由現(xiàn)金流的剩余收益權(quán)。

董事會(huì)設(shè)立科技創(chuàng)新委員會(huì)，至少由兩位企業(yè)內(nèi)部科技人員和一位外部科研人員組成，負(fù)責(zé)科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略規(guī)劃、科技創(chuàng)新項(xiàng)目的審查，以推動(dòng)和制約經(jīng)理人的創(chuàng)新行為。應(yīng)充分利用薪酬、聲譽(yù)、控制權(quán)等激勵(lì)機(jī)制激勵(lì)經(jīng)理人的創(chuàng)新行為。經(jīng)理人的薪酬設(shè)計(jì)應(yīng)綜合考慮創(chuàng)新投入、創(chuàng)新成果、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等創(chuàng)新因素；充分披露經(jīng)理人的創(chuàng)新行為，在業(yè)界樹(shù)立勇于創(chuàng)新的聲譽(yù)；為開(kāi)拓創(chuàng)新的經(jīng)理人提供更多的升遷機(jī)會(huì)。

(三) 完善內(nèi)部控制

內(nèi)部控制的目標(biāo)是增加收益(價(jià)值創(chuàng)造)降低損失(風(fēng)險(xiǎn)控制)。偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，企業(yè)應(yīng)將自由現(xiàn)金流全部返還股東。偏好價(jià)值創(chuàng)造，為了降低交易成本和機(jī)會(huì)成本，企業(yè)應(yīng)持有盡可能多的自由現(xiàn)金流。企業(yè)投資決策分析中，對(duì)凈現(xiàn)值法的偏好，是降低風(fēng)險(xiǎn)，是保證“確定收益”。市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，優(yōu)秀的企業(yè)家總能將自由現(xiàn)金流進(jìn)行有序、高效的配置，產(chǎn)生帕累托改進(jìn)。對(duì)自由現(xiàn)金流的內(nèi)部控制的目標(biāo)是，承受自由現(xiàn)金流的代理成本的風(fēng)險(xiǎn)，將自由現(xiàn)金流引至企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新、創(chuàng)造價(jià)值。

內(nèi)部控制路徑遵循由下到上，再由上到下的路徑?？萍既藛T憑借自身知識(shí)儲(chǔ)備、信息優(yōu)勢(shì)等提供科學(xué)發(fā)現(xiàn)、技術(shù)發(fā)明、產(chǎn)品創(chuàng)新等可能選題；經(jīng)理人依據(jù)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)信息、自由現(xiàn)金流等因素提煉科技創(chuàng)新項(xiàng)目；科技創(chuàng)新項(xiàng)目經(jīng)科技創(chuàng)新委員會(huì)完善后，報(bào)請(qǐng)董事會(huì)表決，通過(guò)后對(duì)外發(fā)布；以企業(yè)內(nèi)部科技人員為主持人，整合企業(yè)內(nèi)外研發(fā)力量，組團(tuán)申報(bào)項(xiàng)目；科技創(chuàng)新委員會(huì)邀請(qǐng)企業(yè)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的專(zhuān)家組成評(píng)審委員會(huì)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的評(píng)審，以及項(xiàng)目定期考核、評(píng)估、驗(yàn)收；考評(píng)結(jié)果作為科技人員評(píng)優(yōu)、職務(wù)晉升、項(xiàng)目獎(jiǎng)勵(lì)、項(xiàng)目再申報(bào)等的依據(jù)?？萍既藛T參與科研項(xiàng)目的設(shè)計(jì)，增加對(duì)科研項(xiàng)目的認(rèn)同感與支持度；管理者和董事會(huì)對(duì)科研項(xiàng)目宏觀設(shè)計(jì)，提高自由現(xiàn)金流配置于科技創(chuàng)新的效率。另外，企業(yè)完善的內(nèi)部控制有助于抑制自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，降低自由現(xiàn)金流的持有風(fēng)險(xiǎn)。[18]

[1]熊鴻儒，吳貴生，王 毅．基于市場(chǎng)軌道的創(chuàng)新路徑研究——以蘋(píng)果公司為例[J]．科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2013，(7)：122-129．

[2]孫 早，席建成．產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)、協(xié)調(diào)失靈與企業(yè)的關(guān)聯(lián)創(chuàng)新[J]．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2013，(2)：43-51．

[3]滕 泰．更新供給結(jié)構(gòu)、放松供給約束、解除供給抑制——新供給主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論創(chuàng)新[J]．世界經(jīng)濟(jì)研究，2013，(2)：3-8．

[4]中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)．新常態(tài)下的企業(yè)創(chuàng)新：現(xiàn)狀、問(wèn)題與對(duì)策[J]．管理世界，2015，(6)：22-33．

[5]謝德仁．企業(yè)分紅能力之理論研究[J]．會(huì)計(jì)研究，2013，(2)：22-32．

[6]孫大鵬，王玉霞．供給側(cè)管理的理論淵源與中國(guó)創(chuàng)新[J]．財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2016，(6)：12-18．

[7]陳明明，張國(guó)勝，孫 秀．國(guó)有企業(yè)、政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新供給——基于上市工業(yè)企業(yè)的實(shí)證研究[J]．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2016，(10)：34-44．

[8]王曉芳，權(quán)飛過(guò)．供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下的創(chuàng)新路徑選擇[J]．上海經(jīng)濟(jì)研究，2016，(3)：3-11．

[9]李春紅，王苑萍，鄭志丹．雙重委托代理對(duì)上市公司過(guò)度投資的影響路徑分析——基于異質(zhì)性雙邊隨機(jī)邊界模型[J]．中國(guó)管理科學(xué)，2014，(11)：131-139．

[10]鄭建明,范黎波,朱 媚．關(guān)聯(lián)擔(dān)保、隧道效應(yīng)與公司價(jià)值[J]．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007，(5)：64-69．

[11]李婉麗,郭天文．控股股東“掏空”行為影響因素的實(shí)證研究[J]．開(kāi)發(fā)研究，2007，(5)：110-113．

[12]汪軍民．論財(cái)產(chǎn)權(quán)利配置的法經(jīng)濟(jì)學(xué)原理[J]．經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007，(4)：92-96．

[13]祝 彬．公平與效率沖突下的權(quán)利配置——讀科斯《社會(huì)成本問(wèn)題》有感[J]．吉林工商學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，(4)：5-8．

[14]盧昌崇，李仲?gòu)V，鄭文全．從控制權(quán)到收益權(quán):合資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變動(dòng)路徑[J]．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003，(11)：34-40．

[15]李 奕，張英華．基于價(jià)值創(chuàng)新邏輯的企業(yè)執(zhí)行力研究[J]．科技進(jìn)步與對(duì)策，2012，(10)：80-83．

[16]伍中信，曹 越，張榮武．財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)治理論綱[J]．財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2007，(2)：77-82．

[17]曾繁旭，黃廣生，劉黎明．運(yùn)動(dòng)企業(yè)家的虛擬組織：互聯(lián)網(wǎng)與當(dāng)代中國(guó)社會(huì)抗?fàn)幍男履Ｊ絒J]．開(kāi)放時(shí)代，2013，(3)：169-187．

[18]張會(huì)麗，吳有紅．內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有及經(jīng)濟(jì)后果[J]．會(huì)計(jì)研究，2014，(3)：71-78．

責(zé)任編校：田 旭，馬軍英

The Dynamic Management of Free Cash Flow and Enterprise’Sustainable Innovation

SHI Zong-hui1，ZHANG Dun-li2

(1.School of Business, Anhui University of Finance & Economics, Bengbu 233041,China； 2.School of Accounting, Zhongnan University of Economics & Law, Wuhan 430073,China)

Enterprises have more investment and higher risk in sustainable innovation, so it is difficult in financing innovative projects,which results in,and lack of innovation demand, imbalance of innovation supply structure ,lack of opening innovation channel and so on.Free cash flow matches the capital requirement of sustainable innovation, which is conducive to innovation demand and optimizing innovation supply.But free cash flow exists over-investment, inefficient mergers and acquisitions, in-service consumption and other agency costs.It can construct the Internet decision-making support platform, optimize the internal governance mechanism and improve the internal control and so on, so as to carry on the dynamically financial management to the free cash inflow and outflow, and to effectively allocate the free cash flow to the sustainable innovation.

sustainable innovation；free cash flow；dynamically financial governance

10．19327/j．cnki．zuaxb．1007?9734．2017．04．U02

2017-05-05

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71572001)；安徽高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目(SK2016A0038)

石宗輝，男，安徽蚌埠人，博士，講師，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣局卫?、?cái)務(wù)理論與方法等。 張敦力，男，安徽廬江人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，全國(guó)會(huì)計(jì)領(lǐng)軍人才(學(xué)術(shù)類(lèi))，研究方向?yàn)楣纠碡?cái)、風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)、反傾銷(xiāo)會(huì)計(jì)與產(chǎn)權(quán)會(huì)計(jì)等。

F275

A

1007-9734(2017)04-0098-08