初探新三板市場(chǎng)試行做市商制度的法律問(wèn)題

陳 橋

（200444 上海大學(xué)法學(xué)院 上海）

初探新三板市場(chǎng)試行做市商制度的法律問(wèn)題

陳 橋

（200444 上海大學(xué)法學(xué)院 上海）

當(dāng)前，新三板擴(kuò)容上市的呼聲日益高漲，做市商的推出更是一大亮點(diǎn)，在我國(guó)新三板市場(chǎng)試行做市商制度是場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的一次重大進(jìn)步。要讓做市商制度這一舶來(lái)品在我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)揮積極作用，必然會(huì)面臨一系列的問(wèn)題，而完善法制、加強(qiáng)監(jiān)管是解決問(wèn)題的兩個(gè)重要方面。

新三板；做市商；法律制度

一、做市商的概念

做市商是聯(lián)系公眾投資者買賣雙方的特殊的證券商?？梢詮膬蓚€(gè)方面來(lái)理解：一是“做市”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，即創(chuàng)造市場(chǎng)或制造市場(chǎng)，是指在證券市場(chǎng)上，當(dāng)某一支股票或者整個(gè)市場(chǎng)交易清淡，證券的成交量或換手率不高，出現(xiàn)有行無(wú)市的現(xiàn)象時(shí)，由做市商出面，以其自有的證券或資金進(jìn)入證券市場(chǎng)從事證券的買賣活動(dòng)。做市商有義務(wù)向所有的投資者提供雙邊報(bào)價(jià)，維持市場(chǎng)交易活動(dòng)的進(jìn)行。做市商通過(guò)一買一賣，賺取差價(jià)，作為自己提供做市活動(dòng)的報(bào)酬。同時(shí)在客觀上，維持了證券交易的連續(xù)性，增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。二是“商”，即商人。從商法意義上，做市商是商主體的一種。依照主體的組織結(jié)構(gòu)或形態(tài)特征，商主體可以分為商個(gè)人、商合伙和商法人。在我國(guó)做市商一般由證券公司來(lái)充當(dāng)，因此，做市商是商法人的一種。做市商的上位概念是券商，但券商有很多種，有經(jīng)紀(jì)商、自營(yíng)商和做市商等，而做市商只是其中的一種。因此，券商并不一定都是做市商。

二、在新三板市場(chǎng)引入做市商制度后可能存在的問(wèn)題分析

1.相關(guān)法律體系、監(jiān)管體系等能否跟上的問(wèn)題

做市商制度成熟的市場(chǎng)，有相對(duì)完善的法律體系、監(jiān)管體系等來(lái)保障做市商制度的順利實(shí)施。但我國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，各方面還不完善，市場(chǎng)不透明，信息披露不充分，大量?jī)?nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)操作行為存在。被賦予很大自主權(quán)利的做市商制度的引入，勢(shì)必將對(duì)我國(guó)監(jiān)管體系、法律體系等提出挑戰(zhàn)。

2.如何讓做市商有動(dòng)力做市

在我國(guó)當(dāng)前形勢(shì)下，做市商制度的法律法規(guī)不健全，做市商的法律地位不明確、權(quán)利義務(wù)不協(xié)調(diào)，如何讓做市商真正有動(dòng)力做市的問(wèn)題不容忽略。而且，“有名”做市商的利潤(rùn)還會(huì)遭到“無(wú)名”做市商的分割和吞食。相比之下，真正做市商將承擔(dān)更多的義務(wù)，而權(quán)利卻不能得到很好的保障。

三、對(duì)三板市場(chǎng)做市商制度的建議和完善措施

1.健全做市商制度法律法規(guī)，做到有法可依

首先，以法律形式明確新三板市場(chǎng)和做市商制度的合法地位。我國(guó)《證券法》對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)定閃爍其辭，只在該法第39條有所涉及，但定位不清，規(guī)定不明；第40條規(guī)定，證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式?！捌渌绞健北蝗藗兘庾x為做市商，但法無(wú)明文規(guī)定，做市商身份尷尬。因而需要對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)、新三板、做市商制度做出明確的法律規(guī)定。

其次，從法律上明確做市商的權(quán)利義務(wù)，給予做市商一定的優(yōu)惠待遇。做市商肩負(fù)著“做市”、“造市”、“監(jiān)市”等責(zé)任，承擔(dān)了較大的做市成本，包括指令處理成本、存貨風(fēng)險(xiǎn)成本和信息不對(duì)稱成本，同時(shí)承擔(dān)了單邊市下的虧損風(fēng)險(xiǎn)。因此為了使券商更好的承擔(dān)起做市商的責(zé)任，提高券商做市的積極性，相應(yīng)地賦予其更多的權(quán)利，如融資融券方面的優(yōu)先權(quán)以及印花稅方面的減免等。這樣才能實(shí)現(xiàn)做市商權(quán)利、義務(wù)的對(duì)等，風(fēng)險(xiǎn)與收益的協(xié)調(diào)。

第三，完善相關(guān)配套制度的建設(shè)，充分發(fā)揮做市商制度的積極作用。

做市商以自有資金和證券進(jìn)行證券交易，本身承受著巨大的資金壓力，同時(shí)，僅以自有的資金和證券做市，其業(yè)務(wù)難以發(fā)展。為了保證做市商擁有充足的籌碼來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的流通性，要為做市商提供合法、有效、低成本的融資融券渠道，并允許其優(yōu)先進(jìn)行融資融券。

目前，我國(guó)證券法還不允許賣空機(jī)制的存在，而做市商在與投資者進(jìn)行正常的雙邊交易時(shí)，很有可能會(huì)出現(xiàn)賣出量大于買進(jìn)量的情況，這樣就產(chǎn)生了現(xiàn)實(shí)與需求之間的矛盾，為了讓做市商制度更好的發(fā)揮做市作用，我國(guó)應(yīng)制定賣空機(jī)制的相關(guān)規(guī)定，但也應(yīng)做出適當(dāng)?shù)南拗?，如禁止在一個(gè)下降的市場(chǎng)狀況下賣空。規(guī)定做市商的責(zé)任豁免制度。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生異常變動(dòng)，甚至出現(xiàn)漲跌停板時(shí)；或做市商所負(fù)責(zé)的證券市場(chǎng)報(bào)價(jià)踴躍，成交十分活躍時(shí)，豁免做市商的做市義務(wù)。當(dāng)然，做市商的責(zé)任豁免最基本的要求是并不影響其基本義務(wù)的履行。

2.完善對(duì)做市商的監(jiān)管措施，加強(qiáng)監(jiān)管力度

首先，加強(qiáng)對(duì)做市商具體行為的監(jiān)管。借鑒NASDAQ市場(chǎng)的具體規(guī)定和操作，加強(qiáng)對(duì)做市商以下行為的監(jiān)管十分必要。

（1）禁止做市商的限制競(jìng)爭(zhēng)行為。NASD專門制定了以下幾項(xiàng)限制：a.禁止做市商與其他會(huì)員公司或會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人合謀控制價(jià)格、交易和成交報(bào)告；b.指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報(bào)價(jià)，使之與自己的報(bào)價(jià)相同；c.直接或間接參與任何形式的威脅、恐嚇、騷擾行為或其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩?、?huì)員公司和會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人。

（2）做市商盡職義務(wù)。在代理客戶交易或與客戶交易時(shí)，與指定的交易對(duì)手成交的價(jià)格如果不是當(dāng)時(shí)最有利的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，那么做市商和經(jīng)紀(jì)商就違背了盡職義務(wù)。

（3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢(shì)“提前行動(dòng)”。當(dāng)做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時(shí)，禁止做市商在相應(yīng)的期權(quán)上做套利交易；同樣，做市商在相應(yīng)的股票上做套利交易也是禁止的。

其次，完善監(jiān)管手段。事前的準(zhǔn)入控制，主要是明確三板市場(chǎng)掛牌上市的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)做市商資格進(jìn)行審查；事中的過(guò)程控制，主要針對(duì)做事商的報(bào)價(jià)過(guò)程、交易行為和信息披露的監(jiān)管；事后的懲戒控制，主要對(duì)做市商的不法行為進(jìn)行懲治，包括通報(bào)處分、信用降級(jí)，經(jīng)濟(jì)賠償，嚴(yán)重的將追究刑事責(zé)任，對(duì)違法做市商勒令強(qiáng)制退出等。政府監(jiān)管，政府更多地作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律和政策支持者出現(xiàn)，而自律監(jiān)管，是證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織作為證券市場(chǎng)運(yùn)行和有效維護(hù)的直接執(zhí)行者。因?yàn)閷?duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管是一項(xiàng)專業(yè)技術(shù)性很強(qiáng)的工作，完全由政府根據(jù)法律來(lái)執(zhí)行非常困難，以參與交易人士的專門知識(shí)和商業(yè)道德為依據(jù)的自律監(jiān)管方式更能增加整個(gè)監(jiān)管體系的有效性。

[1]高巒.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告(2009-2010)[M].北京:社會(huì)科學(xué)文藝出版社,2010.

陳橋（1991～），女，吉林省吉林市人，上海大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)法律碩士研究生。研究方向：公司與金融法。