初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值問題
——退出機(jī)制如何影響企業(yè)價(jià)值評估

徐特

一、引言

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展至今，涌現(xiàn)出了一大批體量龐大，對經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響深刻的企業(yè)，包括廣為人知的BAT“三巨頭”（百度，阿里巴巴，騰訊），以及京東等赴美上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展歷程中，風(fēng)險(xiǎn)投資資金扮演了相當(dāng)重要的角色。特別是在初創(chuàng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持為企業(yè)快速占領(lǐng)市場提供了充足的資金，為企業(yè)帶來了相當(dāng)多的資本運(yùn)作和管理經(jīng)驗(yàn)，很多時(shí)候還直接促成了同類企業(yè)間的并購重組。風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一個(gè)資本運(yùn)作的過程，投資方式是用資金換取企業(yè)部分股權(quán)，待企業(yè)價(jià)值提升后再出售該部分股權(quán)從而實(shí)現(xiàn)資本增值。風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，如何對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，即如何決定估值是一個(gè)非常重要也非常困難的問題。

最早對資本價(jià)值問題進(jìn)行研究的是Irving Fisher，他在1906年出版的《資本與收入的性質(zhì)》一書中完整的論述了收入與資本的關(guān)系。他從人對收入的感覺入手，分析了資本價(jià)值的形成過程，說明了資本價(jià)值的源泉，歸納了人們的投資決策過程，從而為現(xiàn)代財(cái)務(wù)預(yù)算理論奠定了基礎(chǔ)，成為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估理論的基石。1958年，F(xiàn)ranco Modigliani和Mertor Miller發(fā)表了《資本成本、公司融資和投資管理》一文，揭示了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系，提出了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論；在之后的一系列研究中，他們還發(fā)現(xiàn)了股利分配政策與企業(yè)所得稅和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，為企業(yè)價(jià)值評估理論進(jìn)入實(shí)踐應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。由William Sharpe等人先后提出和發(fā)展的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）包含了風(fēng)險(xiǎn)分類與風(fēng)險(xiǎn)測度的重要思想，成為企業(yè)價(jià)值評估中具有里程碑意義的成果。隨后，以Black和Scholes提出的B-S期權(quán)定價(jià)模型的出現(xiàn)，大大豐富了價(jià)值評估的方法，解決了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中對于未來太多不確定因素下折現(xiàn)率很難確定的問題。由Michael Jensen提出的自由現(xiàn)金流量理論和Robert Kaplan提出的平衡積分卡等理論在企業(yè)價(jià)值評估中也都得到了廣泛的應(yīng)用。

我國資產(chǎn)評估發(fā)展二十多年以來，企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域形成了以資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場法為主的三大基本方法，實(shí)物期權(quán)法也有一定的探索和運(yùn)用。企業(yè)價(jià)值評估的理論認(rèn)為：企業(yè)的價(jià)值來源于企業(yè)的未來收益流，未來收益流的現(xiàn)值稱為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值（朱錫慶、黃權(quán)國，2004年）?；谶@一思想，收益法（或者現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）是現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估的主流。

而進(jìn)入新世紀(jì)以來，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，由此發(fā)展起來的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)在價(jià)值構(gòu)成方面有很大差別，所以很多學(xué)者在傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法的基礎(chǔ)上做了一定的發(fā)展和改善。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，用戶數(shù)量意味著企業(yè)潛在的發(fā)展規(guī)模，談多嬌、董育軍（2012年）提出，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，應(yīng)該運(yùn)用客戶價(jià)值理論模型，應(yīng)考慮每個(gè)客戶的收入貢獻(xiàn)、權(quán)益成本和未來客戶量等價(jià)值來源和核心要素。而謝蓬（2012年）認(rèn)為，獨(dú)特的商業(yè)模式才是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心價(jià)值，應(yīng)該以此為突破口對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)重新估值。同樣是對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值來源的探討，成京聯(lián)、阮梓坪（2011年）在研究我國高新技術(shù)企業(yè)時(shí)深入探討了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值中人力資本價(jià)值的作用，提出了基于人力資本價(jià)值的評估模型，并進(jìn)一步分析認(rèn)為應(yīng)該采用市場法、成本法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法綜合對人力資本價(jià)值進(jìn)行評估。綜合來看，可以發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估中，核心是如何判斷企業(yè)價(jià)值的來源和構(gòu)成，只有找到這一問題的答案才有可能正確識(shí)別企業(yè)價(jià)值。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初創(chuàng)期，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資資本參與過程中風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候，判斷企業(yè)價(jià)值是及其困難的。以融資輪次看，企業(yè)從創(chuàng)立到上市基本上會(huì)依次經(jīng)歷種子期、A-F輪，以及上市前（Pre-IPO）等過程。在C輪及其以前的融資輪次中，企業(yè)積累了一定的用戶，有了一定的知名度，但是一般還未探索出合適的商業(yè)模式，營業(yè)收入非常微少，甚至是還處于需要燒錢搶占市場的階段，我們界定這一時(shí)間段為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的初創(chuàng)期。對一些企業(yè)來說，初創(chuàng)期可能只有兩至三年甚至更短，而對部分運(yùn)營較坎坷的企業(yè)而言，初創(chuàng)期甚至超過十年，因此初創(chuàng)期并非指企業(yè)創(chuàng)立時(shí)間長短，而是代表企業(yè)發(fā)展情況。

對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值對風(fēng)險(xiǎn)投資來說是一個(gè)很重要的問題，它決定了風(fēng)險(xiǎn)投資購買企業(yè)股權(quán)的價(jià)格，決定了資本增值的空間和收益的大小。但它同時(shí)也是一個(gè)很難的問題，原因在于影響初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的影響因素很多，包括所處行業(yè)發(fā)展、企業(yè)產(chǎn)品特征、管理團(tuán)隊(duì)能力以及其他諸多主客觀因素。對風(fēng)險(xiǎn)投資來說，判斷初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值還有一個(gè)非常重要的因素——退出機(jī)制，它一定程度上決定了投資標(biāo)的企業(yè)能否為風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)收益。本文主要研究的也是退出機(jī)制在風(fēng)險(xiǎn)投資對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)的影響。文章正文包括三個(gè)部分，第一部分介紹初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要特征，分析其中的價(jià)值構(gòu)成和影響因素，第二部分闡釋風(fēng)險(xiǎn)投資在初創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展過程中的角色和退出機(jī)制對風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性，第三部分分析退出機(jī)制如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值。

二、初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要特征及價(jià)值影響因素

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)從90年代于美國起步以來，其相關(guān)產(chǎn)業(yè)迅速在軟件應(yīng)用、電子商務(wù)與基礎(chǔ)設(shè)施等多方面發(fā)展，大力推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)增長。隨著互聯(lián)網(wǎng)特別是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及所產(chǎn)生的新經(jīng)濟(jì)，幾乎完全改變了工業(yè)經(jīng)濟(jì)以來的社會(huì)發(fā)展規(guī)律。綜合來看，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代具有幾大深刻規(guī)律：

一是摩爾定律。其含義是：每一美元所能買到的電腦性能，將每隔18個(gè)月就翻兩倍以上。這一定律歸納了信息技術(shù)進(jìn)步的速度，在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)發(fā)揮了三十多年的作用，相關(guān)研究認(rèn)為，未來的二三十年內(nèi)，這一定律仍然適用。

二是梅特卡夫法則。其含義是：網(wǎng)絡(luò)價(jià)值以用戶數(shù)量的平方速度增長。這一法則揭示了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展規(guī)律，它表示網(wǎng)絡(luò)資源是由新科技的推廣速度決定的，所以網(wǎng)絡(luò)上聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)越多，網(wǎng)絡(luò)整體價(jià)值也就越大，即互聯(lián)網(wǎng)具有極強(qiáng)的正外部性和反饋性，由需求可以創(chuàng)造出新的需求。

三是馬太效應(yīng)。其含義是：強(qiáng)者越強(qiáng)，弱者越弱。品牌資本可以產(chǎn)生巨大的馬太效應(yīng)，消費(fèi)者一旦接受了一個(gè)心理反射和行為習(xí)慣，就會(huì)不斷地強(qiáng)化，出現(xiàn)滾雪球似的累積效應(yīng)。品牌資本的核心就是標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)，尤其在軟件技術(shù)、電子技術(shù)等關(guān)鍵領(lǐng)域，核心技術(shù)更是企業(yè)生存和發(fā)展的命脈。

根據(jù)摩爾定律、梅特卡夫法則以及馬太效應(yīng)這三大基本規(guī)律，植根于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有一些與傳統(tǒng)企業(yè)不同的特征，具體包括：

成本遞減性更強(qiáng)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)大部分以提供信息、技術(shù)與服務(wù)為主的產(chǎn)品，信息在理論上來講可讓無限次的人同時(shí)使用，而軟件又可以接近零成本復(fù)制，這就導(dǎo)致其平均成本和邊際成本驟減。

成本與價(jià)值的對應(yīng)性較弱。對傳統(tǒng)的制造型企業(yè)來說其價(jià)值多為有形資產(chǎn)，例如大型機(jī)器設(shè)備和存貨以及其他固定資產(chǎn)。但是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的高低和網(wǎng)站的建設(shè)成本關(guān)聯(lián)度很小，其價(jià)值的核心競爭力是無形資產(chǎn)和未來的盈利能力。

信息共享?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)提供的產(chǎn)品本質(zhì)上來說大部分是信息，要實(shí)現(xiàn)同時(shí)向多個(gè)消費(fèi)者服務(wù)，由多個(gè)消費(fèi)者共享。所以，與實(shí)物產(chǎn)品的排他性不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)出要素具備共享性特征。

連續(xù)運(yùn)作。利用互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)得天獨(dú)厚的平臺(tái)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)得以提供全天候的服務(wù)，使得網(wǎng)絡(luò)上的信息和服務(wù)不間斷，為其商業(yè)發(fā)展創(chuàng)造出了更多的機(jī)遇。

競爭更加激烈。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，同類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的競爭更加激烈，原因在于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在每一細(xì)分領(lǐng)域一般最終只有三家以內(nèi)的企業(yè)會(huì)獲得較好的收益存活下來，不會(huì)呈現(xiàn)部分傳統(tǒng)行業(yè)百花齊放的現(xiàn)象，大部分企業(yè)最終會(huì)走向消亡。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的存活率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)相對更大更不可控。

成長期分成明顯的三個(gè)階段。與傳統(tǒng)企業(yè)成長發(fā)展周期略有不同的是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有獨(dú)特的成長模式，一般可以分成三個(gè)階段。第一階段中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投入較大，但收入很低，由此造成明顯的大量虧損。第二階段中，隨著用戶的增加，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)開始發(fā)揮作用，企業(yè)收入開始呈現(xiàn)較高速度的增長，成本增幅出現(xiàn)減緩趨勢，虧損比例在逐步降低。第三階段中，企業(yè)開始逐步到達(dá)盈虧平衡點(diǎn)，收入增長速度繼續(xù)加快且保持較長時(shí)間，平均成本繼續(xù)降低，盈利呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢，部分企業(yè)甚至達(dá)到暴利。

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的第一階段，也就是本文要探討的初創(chuàng)期，除具有上述通行的特點(diǎn)外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征集中在：同類企業(yè)較多，競爭異常激烈；營業(yè)收入很低，且未來收入很難預(yù)測；要想獲得大規(guī)模市場份額需要大量資金投入；風(fēng)險(xiǎn)很大，喪失資金支持后很快就會(huì)消亡。這幾個(gè)特征，特別是其中營業(yè)收入非常低且難以預(yù)測的問題，導(dǎo)致了衡量該階段企業(yè)價(jià)值異常困難。因此，要衡量初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值，首先要搞清楚其價(jià)值來源于哪些部分。

初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的來源是一個(gè)龐大復(fù)雜的體系，簡單來說，應(yīng)該包括行業(yè)、產(chǎn)品、人以及競爭者。具體來說，行業(yè)因素包括企業(yè)所處的市場規(guī)模有多大，是否有持續(xù)的市場需求，市場增長潛力如何，進(jìn)入該市場是否有相關(guān)限制等因素；產(chǎn)品方面，包括是否具有唯一性不可替代性，技術(shù)能力是否領(lǐng)先，邊際利潤如何，產(chǎn)品的專利能否形成壁壘等；而創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的因素在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初創(chuàng)期顯得更為重要，包括其管理能力如何，市場營銷能力能否為企業(yè)快速擴(kuò)張?zhí)峁┲С?，?cái)務(wù)技能如何，是否有獨(dú)特的企業(yè)家風(fēng)范和魅力等都決定了企業(yè)是否能夠良好的運(yùn)營下去；競爭情況和競爭強(qiáng)度更是直接決定了處于初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能否生存下去，企業(yè)能否具有防止競爭者進(jìn)入的能力，是否有不同于其他企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)和能力，這些因素都在一定程度上決定了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資在決定是否投資的最初階段，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的確是考慮的最重要的一方面，但是在確定投資標(biāo)的股權(quán)價(jià)格即確定企業(yè)估值時(shí)，退出機(jī)制也是其中很重要的因素。如果企業(yè)相關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略等因素決定了未來一定時(shí)期內(nèi)很難或不愿上市，那風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的估值將會(huì)相應(yīng)的降低，甚至一定程度上該企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資來說毫無價(jià)值。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資與退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）是把資金投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為（成思危，1998年）。對venture capital這一詞語的翻譯，國內(nèi)既有本文使用的風(fēng)險(xiǎn)投資，又有將其譯成創(chuàng)業(yè)投資?！帮L(fēng)險(xiǎn)投資”論者強(qiáng)調(diào)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)沖動(dòng)，“創(chuàng)業(yè)投資”論者強(qiáng)調(diào)被投資對象的創(chuàng)業(yè)特性，所以在政策取向上前者的政策出發(fā)點(diǎn)更多地要考慮資本提供者的利益，后者則會(huì)更加強(qiáng)調(diào)資本接受者的利益（房漢廷，2007年）。由于本文所探討的角度是基于風(fēng)險(xiǎn)投資投資者的，因此統(tǒng)一使用“風(fēng)險(xiǎn)投資”這一概念。

就其本質(zhì)上來說，風(fēng)險(xiǎn)投資本身的功能就是投資，在獲取資本增值利潤這個(gè)終極目標(biāo)上與一般投資活動(dòng)并無二致，但在投資對象選取、投資過程管理和獲利了結(jié)等方面的確又不同于一般投資行為。它的投資對象首先是產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)創(chuàng)業(yè)行為，具體到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，它一般投資的是初創(chuàng)型企業(yè)，即通常意義的創(chuàng)業(yè)公司。它的投資過程不是謀求對企業(yè)的控制，投資方式以權(quán)益資本為主，獲利的主要方式不是企業(yè)利潤分紅，而是通過所投權(quán)益資本退出的資本利得。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資如何退出在其投資決策中處于非常重要的地位。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，或者說“出口”，是指風(fēng)險(xiǎn)投資者在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機(jī)制和與其相關(guān)的配套制度安排（李乃君、李岳，2008年）。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要包括：首次公開發(fā)行股票上市（IPO）、收購兼并、股權(quán)回購以及破產(chǎn)清算等。

顯然，通常情況下，IPO是最理想的退出方式，風(fēng)險(xiǎn)投資獲得的期望收益最大。但針對我國的風(fēng)險(xiǎn)資本而言，在主板市場的IPO退出存在諸多障礙。一方面，IPO的條件很嚴(yán)格，主板市場進(jìn)入門檻過高，對上市公司在規(guī)模、業(yè)績等方面都有嚴(yán)格規(guī)定，中小企業(yè)很難達(dá)到IPO的條件。另一方面，IPO所耗費(fèi)的時(shí)間周期很長，不僅可能影響公司的的正常運(yùn)作，且因占用資金時(shí)間過長還有可能使企業(yè)喪失其他的投資機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)成本加大。

收購兼并的退出方式又可以細(xì)分為兩種，一種是由其他同類或相似的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購，另一種是由另外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收購標(biāo)的股權(quán)，前者一般被稱為公司收購，后者被稱為金融收購。一般來說通過收購兼并的形式退出資本增幅空間沒有IPO大，因?yàn)樵撾A段企業(yè)還處于快速擴(kuò)展階段，企業(yè)價(jià)值并不十分明朗。

股權(quán)回購的形式是指企業(yè)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向風(fēng)險(xiǎn)投資回購其持有的企業(yè)股權(quán)，重新掌握企業(yè)的控股權(quán)。這種形式一般在風(fēng)險(xiǎn)投資前就有一定的合約進(jìn)行約束，提前確定了回購實(shí)施的條件和要求。

而通過清算破產(chǎn)的方式退出對風(fēng)險(xiǎn)投資資本來說一般是下下策的選擇。它是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但是停止增加資本投入，迅速通過公司清算的方式回收投資，避免風(fēng)險(xiǎn)投資對沒有前途的項(xiàng)目投入過大，將更多的資本變成死賬、呆賬，將損失盡可能地減少。同時(shí)，也只有通過痛苦的清算退出，風(fēng)險(xiǎn)投資資本才能在眾多的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中積累寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，尋求真正的市場機(jī)會(huì)。

四、退出機(jī)制如何影響企業(yè)價(jià)值

上文的分析已經(jīng)說明，退出機(jī)制會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資資本對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，但如何影響以及影響大小這兩個(gè)問題仍然需要進(jìn)一步探討。

直觀來說，退出機(jī)制包括兩方面：何時(shí)退出以及如何退出。何時(shí)退出反映的是風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出的時(shí)間點(diǎn)對標(biāo)的股權(quán)價(jià)值的影響，包括退出時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、相關(guān)法律政策、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與退出條件等。

退出時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的好壞對企業(yè)價(jià)值的影響是顯著的。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期理論，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢可以被分為衰退、谷底、擴(kuò)張和頂峰四個(gè)階段。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢處于衰退和谷底期時(shí)，整個(gè)市場對經(jīng)濟(jì)形勢都抱著不看好的態(tài)度，企業(yè)的運(yùn)營也會(huì)受到一定的影響。企業(yè)的價(jià)值一定會(huì)受損。因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資資本決定對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資時(shí)，會(huì)分析其大致的退出時(shí)間點(diǎn)及此時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)預(yù)計(jì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)狀況將持續(xù)處于低迷期時(shí)，該企業(yè)價(jià)值將會(huì)縮水。

退出時(shí)的相關(guān)法律法規(guī)同樣會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。隨著資本市場的不斷完善，相關(guān)法律法規(guī)的不斷出臺(tái)，市場會(huì)作出相應(yīng)的反映。當(dāng)相關(guān)法律法規(guī)對某類企業(yè)進(jìn)行一些開放性的鼓勵(lì)政策時(shí)，這類企業(yè)的經(jīng)營就會(huì)更順利，企業(yè)價(jià)值會(huì)相對提高。這一時(shí)期退出對風(fēng)險(xiǎn)投資資本來說是有利的。相反，如果相關(guān)法律法規(guī)對該類企業(yè)進(jìn)行約束和限制，企業(yè)價(jià)值相對會(huì)降低。特別是對很多初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，顛覆性的產(chǎn)品和服務(wù)與相關(guān)法律法規(guī)的滯后性之間的沖突會(huì)給企業(yè)帶來很大的政策風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)很多時(shí)候是致命的，比如專車市場中的相關(guān)案例。

此外，退出時(shí)企業(yè)所處的生命周期也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。根據(jù)公司治理理論，企業(yè)所處的生命周期包括投入期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。當(dāng)企業(yè)處于投入期時(shí)，大量資本投入的同時(shí)收益非常小，這個(gè)時(shí)期退出企業(yè)價(jià)值很難體現(xiàn)。而成長期退出企業(yè)的價(jià)值則要考慮未來的收益，成熟期企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，隨著成熟期的結(jié)束企業(yè)價(jià)值也達(dá)到了最大，這個(gè)時(shí)期退出企業(yè)價(jià)值能夠得到很好的體現(xiàn)。而在衰退期，由于發(fā)展水平的限制加上經(jīng)營不善，企業(yè)價(jià)值有所下降。有些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在高速成長的階段就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了上市，而更多的企業(yè)在成熟期時(shí)才能獲得上市的機(jī)會(huì)。對風(fēng)險(xiǎn)投資來說，在企業(yè)的成長期退出一般來說更容易，因?yàn)槠髽I(yè)仍然在發(fā)展，投資者能夠看到價(jià)值增長的空間，但此時(shí)退出的收益不一定會(huì)很高。在成熟期風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)一般會(huì)獲得較高收益，但此時(shí)能否順利退出是一個(gè)不確定的因素。

如上文提及，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式包括IPO、并購、股權(quán)回購以及清算等方式，不同的退出方式同樣會(huì)影響對企業(yè)價(jià)值的判斷。

如果風(fēng)險(xiǎn)投資資本從投資初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一開始，即投資協(xié)議簽署時(shí)就確定期望將來通過IPO方式退出來實(shí)現(xiàn)收益，那么投資機(jī)構(gòu)和標(biāo)的企業(yè)從一開始就會(huì)為了未來達(dá)到IPO水平、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益而努力。這種情況下，企業(yè)創(chuàng)始人擁有企業(yè)的股權(quán)，通過IPO會(huì)獲得額外收益，所以他們更希望企業(yè)上市，上市帶來的價(jià)值增值會(huì)使其個(gè)人資本增值，所以企業(yè)的利益與企業(yè)所有者利益有著直接的聯(lián)系，這就促使企業(yè)所有者努力經(jīng)營，形成了硬性的激勵(lì)機(jī)制，有利于企業(yè)價(jià)值的增加。

并購方式退出對標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營與價(jià)值有著獨(dú)特的影響。并購會(huì)給企業(yè)帶來一系列協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)使得企業(yè)成本大大降低，企業(yè)規(guī)模變大，有利于發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一方面，并購使得企業(yè)擴(kuò)張，從而有了更強(qiáng)的議價(jià)能力和競爭力，在行業(yè)競爭中搶得先機(jī)，鞏固行業(yè)地位。另一方面，并購還可以增強(qiáng)企業(yè)的信用，從而降低融資成本，有利于企業(yè)價(jià)值的增加。

股權(quán)回購對標(biāo)的企業(yè)價(jià)值的影響要視具體情況而定。第一種情況是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)渡過了艱難的初創(chuàng)期，創(chuàng)始人希望通過以回購股權(quán)的形式從風(fēng)險(xiǎn)投資資本中奪回企業(yè)控制權(quán)，這種情況下，企業(yè)價(jià)值一般得到了較好的體現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獲得較豐厚回報(bào)。另一種情況是，風(fēng)險(xiǎn)投資資本主動(dòng)要求創(chuàng)始人回購。這種情況一般出現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營管理不善，風(fēng)險(xiǎn)投資執(zhí)行退出協(xié)議時(shí)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值較低，風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)蒙受一定損失。

清算退出與股權(quán)回購的第二種情況類似，一般都是由于企業(yè)經(jīng)營不善，不得已而采取的止損措施，此時(shí)，企業(yè)價(jià)值處于非常低的狀態(tài)。

綜合來看，退出機(jī)制對企業(yè)的影響是全方位而顯著的。相關(guān)退出機(jī)制越完善，在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)投資資本的估值會(huì)更高。當(dāng)退出非常困難時(shí)，即使企業(yè)具有很好的投資價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資資本的估值也會(huì)偏低。其他條件不變的情況下，退出機(jī)制越完善，風(fēng)險(xiǎn)投資對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值越接近其內(nèi)在價(jià)值。

五、結(jié)論與回顧

本文研究初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值問題，分析風(fēng)險(xiǎn)投資中退出機(jī)制如何影響企業(yè)價(jià)值。文章第一部分簡要介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資在初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展過程中的作用，簡要梳理了企業(yè)價(jià)值相關(guān)理論的重點(diǎn)文獻(xiàn)，初步提出了問題。文章第二部分分析了初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征和價(jià)值來源，指出了由于營業(yè)收入較低和互聯(lián)網(wǎng)特性所致，以收益法為主的傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法在初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值中不適用。文章第三部分闡述退出機(jī)制及其主要類型，第四部分分析退出機(jī)制如何影響企業(yè)價(jià)值，認(rèn)為退出機(jī)制通過退出時(shí)點(diǎn)和退出方式兩方面影響企業(yè)價(jià)值。具體來看，在對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資資本會(huì)慎重考慮退出機(jī)制的影響。相關(guān)退出機(jī)制越完善，在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)投資資本的估值會(huì)更高。當(dāng)退出非常困難時(shí)，即使企業(yè)具有很好的投資價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資資本的估值也會(huì)偏低。其他條件不變的情況下，積極的退出機(jī)制可有效提升風(fēng)險(xiǎn)投資對初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值。

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